Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Problemstellung
2 Theoretische Fundierung der wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Konzeptionelle Grundlagen des Shareholder Value-Gedankens
2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung
3 Wertorientierte Managemententlohnung
3.1 Prinzipal-Agent-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen der wertorientierten Managemententlohnung
3.2 Funktionen und Bestandteile eines Anreizsystems
3.3 Anforderungen an Anreizsysteme
3.3.1 Anforderungen an Anreizsysteme im Allgemeinen
3.3.2 Spezifische Anforderungen an die Bemessungsgrundlage
4 Kennzahlenbasierte Bemessungsgrundlagen zur wertorientierten Managemententlohnung
4.1 Traditionelle Kennzahlen zur Managemententlohnung
4.1.1 Managemententlohnung auf Basis des kaufmännischen Gewinns
4.1.2 Managemententlohnung auf Basis von Rentabilitätskennzahlen
4.2 Wertorientierte Kennzahlen zur Managemententlohnung
4.2.1 Allgemeine Darstellung des Residualgewinns
4.2.2 Economic Value Added (EVA)
4.2.3 Earnings less Riskfree Interest Charge (ERIC)
5 Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Funktionaler Verlauf der variablen Vergütung
Abbildung 2: Bestandteile von finanziellen Anreizsystemen
Abbildung 3: Ausgewählte traditionelle Rentabilitätskennzahlen.
Abbildung 4: Problematik des Return on Investment als Bemessungsgrundlage
Beispiel 1: Überprüfung der Barwertidentität beim kaufmännischen Gewinn
Beispiel 2: Manipulation des kaufmännischen Gewinns durch veränderte Abschreibung
Beispiel 3: Unterinvestitionsproblematik bei Verwendung des Return on Investment
Beispiel 4: Erhöhung des Return on Equity durch zunehmende Fremdkapitalaufnahme
Beispiel 5: Verwendung des EVA als Bemessungsgrundlage
Beispiel 6: Verwendung des ERIC als Bemessungsgrundlage
Tabelle 1: Typen von Informationsasymmetrien
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Problemstellung
Wertorientierung stellt eine seit mehreren Dekaden sowohl in der betriebswirtschaftlichen Theorie intensiv diskutierte als auch in der Praxis von etlichen Unternehmen verfolgte Philosophie dar, welche für eine erfolgreiche Unternehmensführung mittlerweile unerlässlich ist.1 Als Auslöser für eine solche zielgerichtete Ausrichtung unternehmerischer Entscheidungen am Interesse der Shareholder gelten unter anderem die Globalisierung der Kapitalmärkte und der daraus folgende gestiegene Wettbewerb um begrenzte Finanzressourcen.2 Damit eine Unternehmung, insbesondere auch in Zeiten geprägt von Finanz- bzw. Wirtschaftskrisen, ein attraktives Investitionsobjekt für Investoren darstellt, ist eine nachhaltige Steigerung des intrinsischen Marktwerts des Eigenkapitals (Shareholder Value) erforderlich.3
Da bei einer Unternehmung zur Deckung des Kapitalbedarfs in der Regel eine Vielzahl von Anteilseignern involviert ist und diese meist nicht über die erforderlichen betriebswirtschaftlichen Kenntnisse verfügen, werden die Entscheidungskompetenzen oft an ein von ihnen eingesetztes Management übertragen.4 Dieser Delegationsprozess erweist sich einerseits als vorteilhaft, da ein Manager durch sein fachspezifisches Know-how sowie seine Nähe zur operativen Geschäftstätigkeit besser in der Lage ist, strategische Entscheidungen im Sinne einer Wertsteigerung zu treffen. Anderseits birgt diese grundsätzliche Trennung von Verfügungsgewalt und Eigentum auch Risiken.5 Unter der Prämisse, dass ein Manager stets seinen eigenen Nutzen in den Vordergrund stellt, kann ein Anteilseigner nicht davon ausgehen, dass in seinem Sinne gehandelt wird. Insbesondere aus Informationsasymmetrien resultierende diskretionäre Handlungsspielräume sorgen dafür, dass sich für den Entscheidungsträger Möglichkeiten bieten, opportunistisch zu agieren.6 Um einem derartigen Fehlverhalten auf Kosten des Shareholders entgegenzuwirken und die Entscheidungen des Managers adäquat zu steuern, wird in der Unternehmenspraxis häufig auf sogenannte (finanzielle) Anreizsysteme zurückgegriffen. Diese sollen den Manager dahingehend motivieren, die angestrebte Zielsetzung der Steigerung des Unternehmenswerts aus eigenem Interesse heraus zu verfolgen.7 Neben der Art der Belohnung sowie dem Verlauf der Entlohnungsfunktion wird in solchen Systemen der Bemessungsgrundlage eine übergeordnete Rolle beigemessen, da diese einen Zusammenhang zwischen der Zielsetzung des Anteilseigners und der des Entscheidungsträgers herstellt. Als Bemessungsgrundlage für die wertorientierte Managemententlohnung erfreuen sich in der Praxis neben dem Aktienkurs insbesondere auch periodische Kennzahlen großer Beliebtheit.8
Zielsetzung dieser Arbeit ist daher, theoretisch abgehandelte und praxisgeläufige traditionelle sowie absolute wertorientierte Kennzahlen vorzustellen und deren generelle Eignung als Bemessungsgrundlage für eine wertorientierte Managemententlohnung anhand ausgewählter Beurteilungskriterien zu analysieren. Dafür werden im zweiten Kapital zunächst die Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung herausgearbeitet und deren Umsetzung innerhalb der Hauptanwendungsbereiche darlegt. Das dritte Kapital widmet sich der Prinzipal-Agent-Theorie, welche den theoretischen Bezugsrahmen der wertorientierten Managemententlohnung darstellt. Als möglicher Lösungsansatz der darin beschriebenen Problematik werden anschließend Anreizsysteme sowie deren grundlegende Basiselemente vorgestellt. Zudem gilt es, allgemeine Anforderungen an Anreizsysteme und insbesondere spezifische Beurteilungskriterien an die Bemessungsgrundlage herauszuarbeiten, die eine zielgerichtete Verhaltenssteuerung des Entscheidungsträgers induzieren. Im vierten Kapital, welches den Hauptteil bildet, werden zuerst traditionelle und danach absolute wertorientierte Kennzahlen dargestellt und auf ihre grundsätzliche Eignung als Bemessungsgrundlage zur wertorientierten Managemententlohnung hin überprüft. Abschließend fasst das fünfte Kapital die gewonnenen Erkenntnisse zusammen und rundet die Arbeit mit einem Fazit ab.
2 Theoretische Fundierung der wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Konzeptionelle Grundlagen des Shareholder Value-Gedankens
Seit Beginn der achtziger Jahre hat die wertorientierte Unternehmensführung, welche als ganzheitliche Konzeption das operative sowie strategische Management zum Gegenstand hat, zuerst bei börsennotierten Gesellschaften, später auch bei mittelständischen Unternehmen zunehmend an Bedeutung gewonnen.9 Das im angelsächsischen auch als Value Based Management bezeichnete Führungskonzept basiert dabei auf dem durch Alfred Rappaport begründeten Shareholder Value-Ansatz. Publik wurde dieser durch den im Jahr 1986 veröffentlichten Beitrag „Creating Shareholder Value“.10 Trotz der Benennung des Shareholders bezieht sich dieses Konzept grundsätzlich nicht nur auf den Aktionär, sondern umfasst allgemeiner – unabhängig von der vorliegenden Rechtsform – sämtliche Eigentümer einer Unternehmung.11
Nach Rappaport besteht der ökonomische Wert einer Unternehmung aus der Summe der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital, wobei der Shareholder Value dem Marktwert des Eigenkapitals entspricht.12 Zu dessen Ermittlung wird der in Zukunft ins Unternehmen fließende Free-Cashflow, das heißt jener Cashflow, der der Befriedigung der Zahlungsansprüche aller Kapitalgeber zur Verfügung steht, mit dem durchschnittlich gebundenen Kapitalkostensatz diskontiert und um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert.13 Anteilseigner orientieren sich bei ihren Investitionen in das Unternehmen an den künftig zurückfließenden Zahlungsströmen in Form von Entnahmen oder auch Dividenden. Insofern wird jeder Investor zur Deckung der eigenen Konsumausgaben versuchen, möglichst den aus seinem individuellen Einkommensstrom erzielten Nutzen im Zeitablauf zu maximieren.14 Um dies zu gewährleisten, müsste sich die Unternehmensführung bei ihren Investitionsentscheidungen an den Nutzenfunktionen der Shareholder, welche sowohl die individuellen Zeit- als auch Risikopräferenzen beinhalten, orientieren.15 Diese subjektiven und daher nicht als identisch zu betrachtenden Präferenzen sind jedoch im Allgemeinen nicht bekannt.16 In Anbetracht dessen besteht für die Unternehmung nicht die Möglichkeit, dem Leitgedanken der Nutzenmaximierung nachzugehen. Einen Ausweg aus dieser Problematik bietet die Marktwertmaximierung, welche die notwendige Rücksichtnahme auf die individuellen Präferenzen der Anteilseigner durch die Verwendung von Marktpreisen zu Bewertungen der Cashflows umgeht. Die Existenz eines vollkommenen sowie vollständigen Kapitalmarkts wird hierbei als notwendige Voraussetzung erachtet. Unter diesen Annahmen bildet die Veränderung des Marktpreises die Auswirkungen der unternehmerischen Aktivitäten auf den Zahlungsstrom ab. Somit ergibt sich für den als Käufer wie auch als Verkäufer agierenden Marktteilnehmer die Möglichkeit, jeden beliebigen Cashflow17, unabhängig von dessen Höhe, zeitlicher Struktur sowie Risikostruktur, zu einem gegebenen und damit identischen Preis zu handeln. Als Konsequenz resultiert für Investoren daher, dass diese durch ihre Handlungen am Kapitalmarkt, sei es Kauf oder Verkauf, den eigens präferierten Konsumstrom erzielen.18 Es besteht für die Unternehmen nun nicht weiter die Notwendigkeit, sich an den Präferenzen der Anteilseigner zu orientieren, da eine Erhöhung des Marktwertes ebenfalls eine Steigerung des erwarteten Nutzens der Marktteilnehmer impliziert.19 Auch wenn diese Annahmen als realitätsfern angesehen und daher nicht ohne weiteres auf die Realität übertragen werden können, findet die Marktwertmaximierung als zulässiger Ansatz zur Vereinfachung dennoch weitestgehend Akzeptanz.20
Die Gründe für die weitreichende Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung sind vielfältig. Aufzuführen sind unter anderem die Übernahme- und Akquisitionswelle Ende der achtziger Jahre, neue Kommunikations- bzw. Informationstechnologien sowie eine Vielzahl an institutionellen Investoren wie Versicherungen oder auch private und öffentliche Pensionsfonds.21 Daneben fordert der voranschreitende globale Konkurrenzkampf auf den Kapitalmärkten um finanzielle Ressourcen von in- und ausländischen Investoren, unterstützt durch etliche alternative Anlagemöglichkeiten, eine fokussierte Ausrichtung der Unternehmensführung am Aktionärsinteresse.22 Shareholder erwarten als Ausgleich für ihre Kapitalüberlassung eine risikoadäquate Verzinsung (Rendite), welche mindestens ihren Opportunitätskosten entspricht. Gelingt es der Unternehmung nicht eine solche zu erwirtschaften, wird aus Sicht der Anteilseigner Wert vernichtet, da durch eine anderweitige Anlage am Kapitalmarkt ein höherer Wertzuwachs hätte erzielt werden können.23 Als langfristige Konsequenz folgt daraus, dass Anleger ihre getätigte Kapitaleinlage zurückziehen, wodurch der Druck auf die Unternehmung bezüglich der Eigenkapitalversorgung steigt und sich ihre Wettbewerbsfähigkeit im Kampf um Finanzressourcen verschlechtert.24 Diese zunehmende Abhängigkeit von den Shareholdern veranlasst die Unternehmen daher der Maxime zu folgen, ihre Handlungen auf die Steigerung bzw. Maximierung des intrinsischen Marktwertes des Eigenkapitals, des Shareholder Value, auszurichten.25 Neben der theoretischen Fundierung der Ausrichtung des unternehmerischen Geschehens am Shareholder Value-Gedanken wird diesem Ansatz auch verstärkt in der Praxis nachgegangen. Dies bestätigt eine empirische Untersuchung von Pellens / Tomaszewski / Weber aus dem Jahre 2000, bei der 56 % der Unternehmen aus dem DAX und MDAX angaben, die Steigerung des Unternehmenswerts als primäre Zielsetzung zu verfolgen.26
Der Interessenmonismus, welcher durch die einseitige Ausrichtung der unternehmerischen Handlungen am Shareholder Value ansetzt, wird nicht nur in der einschlägigen Literatur stark kritisiert.27 Aufgrund jüngster Bilanzskandale sowie der Finanz- bzw. Wirtschaftskrise kommen vermehrt kritische Äußerungen aus der Politik, die fordert, dass „sich Manager künftig nicht länger vorrangig an kurzfristigen Renditeerwartungen orientieren“, sondern dass „eine nachhaltige und auf Langfristigkeit ausgerichtete Unternehmensführung […], die auch die Interessen der Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter an sicheren Arbeitsplätzen berücksichtigt“28, angestrebt wird.29 Gemäß dieses sogenannten Stakeholder-Ansatzes, nach dem interessenspluralistisch sowohl die Bedürfnisse der Shareholder als auch die anderer Anspruchsgruppen im Entscheidungskalkül zu beachten sind, besteht die primäre Zielsetzung in der Existenzsicherung der Unternehmung sowie der Steigerung des Allgemeinwohls.30 Der Begriff des Stakeholders umfasst unter anderem neben Eigen- und Fremdkapitalgebern auch Kunden, Mitarbeiter sowie den Staat, wobei laut Freeman noch allgemeiner „any group or individuals who can affect, or is affected by, the achievemet of the organizations‘s objectives“31 zu dieser Gruppe zählen.32 Aufgrund der teilweise divergierenden Interessen der einzelnen Anspruchsgruppen, beispielsweise dem Bestreben der Mitarbeiter nach hohen Lohnzahlungen und dem Wunsch der Kunden nach niedrigen Preisen, existiert im Rahmen des Stakeholder-Ansatzes kein konkreter Leitgedanke, welcher der Unternehmensführung eindeutige Handlungsempfehlungen vorgibt. Für eine zielgerichtete Unternehmensführung ist die Stakeholder-Orientierung insofern nicht geeignet.33 Es besteht allerdings die Möglichkeit, einzelne Zielvorstellungen der Anspruchsgruppen zu berücksichtigen, indem eine am Aktionärsinteresse fokussierte Unternehmensführung unter der Nebenbedingung des Stakeholder-Ansatzes erfolgt und dadurch ein nachhaltiges unternehmerisches Handeln impliziert.34
Aufbauend auf diesen Grundlagen zum Shareholder Value-Gedanken werden im folgenden Abschnitt die Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung vorgestellt. Hierbei handelt es sich um die wertorientierte Planung, Performancemessung, Bereichssteuerung und Managemententlohnung.
2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung
Damit die begrenzt zur Verfügung stehenden finanziellen Ressourcen der Anteilseigner adäquate Verwendung finden, bedarf es einer expliziten Planung der risikobehafteten Handlungsalternativen. Diese bezieht sich nicht zwangsläufig nur auf einzelne Investitionsvorhaben, sondern kann auch Geschäfts- bzw. ganze Unternehmen.sbereiche betreffen.35 Die wertorientierte Planung dient der Bewertung der getätigten Investitionen im Hinblick auf die zukünftigen Auswirkungen auf den Unternehmenswert, wobei die Unternehmensführung zur Entscheidungsfindung mit einem umfassenden Methoden- sowie Faktenwissen auszustatten ist.36 Die Planung verfolgt die Zielsetzung, Investitionsprojekte, aus denen eine Wertsteigerung der Unternehmung resultiert, durchzuführen und solche, die sich negativ auf den Unternehmenswert auswirken, zu unterlassen. Daneben soll den Entscheidungsträgen aufgrund von Unsicherheiten einzelner Projekte im Rahmen der Planung und Bewertung auch immer ein zielgerichteter Umgang mit auftretenden Risiken ermöglicht werden.37 Einen Indikator für die Wertschaffung aus Sicht der Anteilseigner stellt im Allgemeinen der Kapitalwert (KW) des Investments dar, welcher durch die Diskontierung der in Zukunft fließenden Zahlungsströme ermittelt wird. Erzielt die Investition einen positiven Barwert (BW), das heißt sind deren Rückflüsse größer als die Anschaffungskosten, wird Wert geschaffen, wodurch der Unternehmenswert steigt. Bei einem negativen Barwert können im Umkehrschluss die Kosten für die Investition nicht gedeckt werden und es wird Wert vernichtet.38
Die ex post Performancemessung soll Auskunft darüber geben, inwieweit die Bemühungen und Entscheidungen der Unternehmensführung bezüglich der geplanten und durchgeführten Investitionen in Projekte, Bereiche oder die gesamte Unternehmung tatsächlich zu einer Wertschaffung beigetragen haben. Daneben sollen auch immer die Auswirkungen auf parallele Investments überprüft werden, da die Möglichkeit besteht, dass durchgeführte Projekte zwar einen positiven Wertbeitrag liefern, sich jedoch negativ auf den Wert der Gesamtunternehmung auswirken.39 Aus der Perspektive der Anteilseigner dient die Performancemessung einerseits der Kontrolle, inwieweit in wertsteigernde Maßnahmen investiert wurde und ob diese realisierten Projekte auch tatsächlich zu der angedachten Wertsteigerung geführt haben. Denn als Konsequenz der Unsicherheit einzelner Investitionen besteht die Möglichkeit, dass der durch das Management anfangs geplante positive Wertbeitrag infolge des unvorhersehbaren Eintritts eines nachteiligen Umweltzustands eine Wertminderung zur Folge hat.40 Neben der Kontrolle bezüglich der Werterzielung ermöglicht die Performancemessung andererseits auch die Beurteilung der Qualität der vom Management erbrachten Leistungen.41 Als Anforderung an die Performancemessung gilt hierbei das Prinzip der Vergleichbarkeit. Nach diesem muss die verwendete Größe zur Messung der Performance einer herangezogenen Benchmark, welche dem tatsächlich realisierten Wertbeitrag einer alternativen Anlage am Kapitalmarkt in vergleichbarer Risikoklasse entspricht, gleichwertig sein. Übersteigen die Rückflüsse der vom Management durchgeführten Investitionen ex post diese Benchmark, steht die daraus resultierende Performance für erfolgreiche Entscheidungen der Unternehmensleitung.42
Als dritten Hauptanwendungsbereich des Value Based Management führen Velthuis und Wesner die Bereichssteuerung auf. Vorrangig für große Unternehmungen, welche aufgrund der organisatorischen Notwendigkeit über eine Vielzahl von autonom agierenden Divisionen verfügen, ist eine Bereichssteuerung unabdinglich.43 Hier besitzen neben dem Management auf den obersten Hierarchieebenen auch die Bereiche bzw. deren Leitungen Kompetenzen, eigenständige Investitionsentscheidungen zu treffen.44 Mittels der Bereichssteuerung soll geprüft bzw. koordiniert werden, inwieweit die in den einzelnen Sparten getroffenen Investitionsentscheidungen zur Umsetzung der angestrebten Zielsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung beitragen.45 Damit die jeweiligen Bereichsleiter Investitionen tätigen können, muss ihnen Kapital überlassen werden. Da dieses nicht in unbegrenztem Maße zur Verfügung steht und somit die bestmögliche Verwendung in den Geschäftsbereichen angestrebt werden soll, werden Kosten für die Inanspruchnahme der finanziellen Ressourcen in Form von internen Verrechnungspreisen angesetzt. Um eine effektive Kapitalallokation zu gewährleisten, müssen die herangezogenen Verrechnungspreise daher unternehmensübergreifend Akzeptanz und Verwendung finden. Insbesondere im Hinblick auf die Anforderung der Zurechenbarkeit dürften in der Bereichssteuerung nur jene Maßnahmen zur Wertsteigerung Berücksichtigung finden, die ausschließlich von den jeweiligen Sparten erbracht wurden. Nur durch die Erfüllung dieser Prämisse wird die Voraussetzung geschaffen, dass eine Performancemessung sowie Managemententlohnung auch auf Bereichsebene verursachungsgerecht erfolgen kann.46 Dadurch besteht im Hinblick auf die Performancemessung die Möglichkeit, die Leistungen der Bereiche separat voneinander zu beurteilen, um so beispielsweise Entscheidungen über betriebliche Umstrukturierungen zu tätigen. Des Weiteren kann durch die gesonderte Betrachtung das Verhalten einzelner Bereiche mittels geeigneter Vergütungssysteme explizit beeinflusst werden.47
Die wertorientierte Managemententlohnung stellt den vierten und letzten Hauptanwendungsbereich der wertorientierten Unternehmensführung dar.48 Da der Fokus dieser Arbeit auf der Managementvergütung liegt, erfolgt eine ausführlichere Darstellung im nachfolgenden Kapitel.
3 Wertorientierte Managemententlohnung
3.1 Prinzipal-Agent-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen der wertorientierten Managemententlohnung
Grundsätzliche Überlegungen im Rahmen der wertorientierten Managemententlohnung basieren in der Regel auf der Prinzipal-Agent-Theorie.49 Diese hat die Analyse und Gestaltung von bestehenden sowie zustande kommenden Vertragsbeziehungen zwischen einem bzw. mehreren Auftraggebern (Prinzipalen) und einem bzw. mehreren Auftragnehmern (Agenten) zum Gegenstand.50 Aus dieser vertraglichen Beziehung ergibt sich für den Agenten die Verpflichtung, den vom Prinzipal erteilten Auftrag zu erfüllen, wobei diesem im Gegenzug eine vorher vereinbarte Entlohnung gewährt wird. Solche Prinzipal-Agent-Situationen können in der Praxis in vielfältiger Weise auftreten, wie beispielsweise zwischen Versicherungsgesellschaften und Unternehmern oder auch Gläubigern und der Unternehmung.51
Die unmittelbare Trennung zwischen dem Eigentum der Anteilseigner (Prinzipalen) an der Unternehmung und der Verfügungsgewalt des Managers (Agent) stellt dabei eine weitere mögliche Agency-Beziehung dar. Anteilseigner, die durch ihre Kapitalüberlassung zwar die vom Unternehmen zur Leistungserstellung benötigten finanziellen Ressourcen bereitstellen, entscheiden grundsätzlich aber nicht über deren Verwendung.52 Vielmehr findet bei fast allen Publikationsgesellschaften eine Separierung der Funktionen von Kapitalaufbringung und Unternehmensführung statt.53 Diese ist unter anderem der Notwendigkeit geschuldet, dass Shareholder aufgrund fehlender betriebswirtschaftlicher Kenntnisse nicht im Stande sind bzw. nicht die Bereitschaft zeigen, die benötigte Zeit aufzubringen, um eine aktive Rolle in dem von ihnen finanzierten Unternehmen zu übernehmen.54 Würde des Weiteren allen beteiligten Anteilseignern im Rahmen vom Abstimmungs- bzw. Einigungsprozess bei getroffenen Entscheidungen das Recht auf aktive Mitsprache gewährt werden, wäre der daraus resultierende Koordinationsaufwand unverhältnismäßig und daher wirtschaftlich für das Unternehmen nicht tragbar.55 Infolge dessen setzen die Eigentümer Manager ein, die aufgrund ihrer bestehenden Fähigkeiten sowie erworbenen Branchen- und Fachkenntnissen die Geschäfte verantwortlich und zielgerecht in ihrem Sinne leiten sollen.56 Doch neben den dargelegten Vorteilen, welche aus der Delegation der Entscheidungskompetenzen an den Manager resultieren, beinhaltet dies auch Risiken. Unter der Annahme, dass jeder involvierte Akteur stets bemüht ist, opportunistisch zu agieren und daher seinem individuellen Nutzen den größten Wert beimisst, resultieren Zielkonflikte, falls das Eigeninteresse von Prinzipal und Agent divergiert. Diese aus Sichtweise des Eigenkapitalgebers nicht optimale Interessensverfolgung wird durch einen Informationsvorsprung seitens des Managers aufgrund der (gewünschten) Nähe zur operativen Geschäftstätigkeit begründet.57 Eine solche asymmetrische Informationsverteilung, die auch als „Unsicherheit des Kapitalgebers über das Verhalten des Kapitalnehmers“58 verstanden wird, kann dabei in unterschiedliche Typen kategorisiert werden, welche sich allerdings in der Praxis aufgrund teilweiser Überschneidungen nicht eindeutig separieren lassen.59 Tabelle 1 stellt diese grundlegenden Typen dar.60
Tabelle 1: Typen von Informationsasymmetrien61
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Im Fall der hidden characteristics ist es dem Prinzipal im Zeitpunkt vor dem Zustandekommen eines Vertrages nicht möglich, Auskunft über die Eigenschaften des Agen-
ten wie dessen Qualifikationen, Leistungsbereitschaft oder Risikoeinstellung in Erfahrung zu bringen. Diese verborgenen Eigenschaften werden dem Auftraggeber erst nach dem Zustandekommen einer Vertragsbeziehung offenbart.62 Aufgrund dieser Tatsache besteht für den Prinzipal nicht die Möglichkeit, einzuschätzen, ob es sich um einen „qualifizierten“ oder „unqualifizierten“ Bewerber handelt. Entsprechend wird dieser daher von einem durchschnittlichen Niveau ausgehen und die vertragliche Ausgestaltung dahingehend anpassen. Als Konsequenz werden qualifizierte Interessenten die aus ihrer Sicht ungenügend dotierten Verträge ablehnen und für die Unternehmung nicht mehr zu Verfügung stehen, sodass sich der Markt nur noch aus ungeeigneten Vertragspartnern zusammensetzt. Es besteht daher die Gefahr, dass ein Vertrag mit einem ungeeigneten Agenten abgeschlossen wird (adverse selection).63 Zur Lösung dieser Problematik ergibt sich für den Prinzipal die Möglichkeit, auf Maßnahmen wie unter anderem die Durchführung von Eignungstests zur Aufdeckung der Fähigkeiten des Agenten zurückzugreifen (screening). Der Agent kann seinerseits durch die Vorlage von zum Beispiel Arbeitszeugnissen oder Gutachten den Prinzipal über die eigenen Qualifikationen informieren (signaling). Eine weitere Alternative ergibt sich aus der Ausgestaltung unterschiedlicher Verträge, zum Beispiel ein niedriges Fixgehalt mit hohen variablen Prämien, da diese Rückschlüsse auf die Eigenschaften des Agenten ermöglichen (self selection).64
Gegensätzlich zu den hidden characteristics beziehen sich die Typen der hidden information sowie hidden action auf den Zeitraum nach dem Abschluss des Vertrags. Die Problematik im Fall der hidden information ergibt sich aus der Tatsache, dass es für den Prinzipal zwar möglich ist, die Handlungen des Agenten nachzuvollziehen, jedoch bleibt ihm dessen Informationsstand verborgen.65 Da der Agent aufgrund seines Informationsstands den Erfolg der durchgeführten Investitionen besser einschätzen kann, ist seitens des Shareholders eine Beurteilung, inwieweit die getroffenen Entscheidungen problemadäquat, also in Anbetracht der vorliegenden Gegebenheiten verhältnismäßig waren, nicht möglich.66 Können dagegen die Aktivitäten des Agenten durch den Prinzipal nicht nachvollzogen werden, spricht man von hidden action. Hierbei besteht die Problematik, dass das Zustandekommen des vom Manager erzielten Ergebnisses für den Eigentümer nicht ersichtlich ist.67 Bedingt durch exogene Unsicherheiten besteht für den Anteilseigner ex post nicht die Möglichkeit, Rückschlüsse darüber zu ziehen, inwieweit gute Resultate tatsächlich aus erfolgreichen Handlungen des Entscheidungsträgers resultieren oder ob diese durch den Eintritt eines günstigen Umweltzustands entstanden sind. Umgekehrt kann aber auch ein nicht ausreichendes Anstrengungsniveau des Agenten mit der Begründung einer unvorteilhaften Umweltentwicklung gerechtfertigt werden.68 Aufgrund der fehlenden Fähigkeit zur Ergebnisbeurteilung bei der Ausprägung von hidden information bzw. der Beurteilung des Verhaltens im Rahmen der hidden action kann die Gefahr des moral hazard resultieren. Hinsichtlich dieser Problematik wird der Manager den eingangs dargestellten Informationsvorsprung gegenüber dem Eigentümer zum eigenen Vorteil nutzen und von dessen angestrebter Zielsetzung abweichen, um seine individuellen Anliegen zu verfolgen.69 In Anbetracht der Tatsache, dass die Reputation des Managers oft in einem unmittelbaren Zusammenhang mit der Größe der Unternehmung steht, besteht das Risiko des „empire buildings“. Dieses kann sich dahingehend auswirken, dass der Entscheidungsträger Investitionsprojekte durchführt, obwohl diese wertvernichtend für den Anteilseigner sind. Umgekehrt ist auch denkbar, dass Projekte, aus denen eine Wertsteigerung resultieren würde, unterlassen werden, da sich diese für den Manager als nachteilig erweisen. Daneben kann auch die Sicherung der eigenen Position oder die Vermeidung von Anstrengungen ein weiteres angestrebtes Ziel sein.70
Um dieser beschriebenen Problematik entgegenzuwirken, bieten sich für den Prinzipal unterschiedliche Lösungsansätze an.71 Eine Möglichkeit stellt dabei die Implementierung eines Kontrollsystems dar. Damit dieses jedoch das angestrebte Resultat, den Manager zu einer effizienteren Zielverfolgungen zu drängen, tatsächlich gewährleistet, bedarf es für den Prinzipals eines hohen Aufwands für das Beschaffen der benötigten Informationen sowie der Kontrolle des Entscheidungsträgers. Führt der Eigentümer dabei nicht eigenständig die Kontrollfunktion aus, sondern delegiert diese wiederum an Dritte, besteht erneut das Risiko der adversen selction bzw. des moral hazard.72 Eine vorteilhaftere Alternative, welche sich auch als praxistauglich erwiesen hat, stellt die Ausgestaltung eines geeigneten Anreizsystems dar.73 Vor diesem Hintergrund werden daher im folgenden Abschnitt Anreizsysteme näher erläutert.
3.2 Funktionen und Bestandteile eines Anreizsystems
Wie bereits im vorangegangen Abschnitt dargelegt, besteht aufgrund der Delegation von Entscheidungskompetenzen an den Manager das Risiko, dass dieser Fehlentscheidungen trifft, welche gegenläufig zu der präferierten Zielsetzung des Eigentümers ausfallen können. Um der damit verbundenen Problematik der nicht zielgerichteten Leistungserbringung seitens des Entscheidungsträgers entgegenzuwirken, bedarf es daher im Rahmen der wertorientierten Managementvergütung der Implementierung geeigneter Anreizsysteme.74
Da die Begrifflichkeit des Anreizsystems in der einschlägigen Literatur in unterschiedlichen Zusammenhängen diskutiert wird, existiert insofern keine einheitliche Definition.75 Im Rahmen dieser Arbeit wird dabei dem Begriffsverständnis von Kossbiel gefolgt, der unter einem Anreizsystem eine Fülle von Anreizen im Sinne von Belohnungen bzw. Bestrafungen versteht, die einem Entscheidungsträger in Relation zu einer Beurteilungsgröße gewährt werden.76 Zur zielgerichteten Implementierung eines Anreizsystems muss daher explizit festlegt werden, welche Art von Anreizen (Belohnungen) dem Manager eingeräumt werden, welche Beurteilungsgröße dem System zu Grunde gelegt wird und wie die funktionale Abhängigkeit zwischen der Belohnungsart und der Bemessungsgrundlage ausgestaltet wird.77 Bevor diese Bestandteile näher erläutert werden, werden die generellen Funktionen eines Anreizsystems vorgestellt.
Anreizsystemen werden unterschiedliche Funktionen beigemessen. Neben der Absicht, neues Fachpersonal für die Unternehmung zu gewinnen bzw. Bleibe- und Leistungsanreize für bestehende Mitarbeiter zu setzen, dienen Anreizsysteme im besonderen Maße als Instrument zur Verhaltenssteuerung des Entscheidungsträgers.78 Im Rahmen der Verhaltenssteuerungsfunktion soll der Manager dahingehend gelenkt werden, seine bestehenden Fertigkeiten so einzusetzen bzw. seine Anstrengungsniveau so zu wählen, dass Entscheidungen im Sinne des Eigentümers getroffen werden.79 Daneben bedarf es aufgrund der Tatsache, dass vom Anteilseigner bereitgestellte finanzielle Ressourcen nicht in unbegrenztem Maße verfügbar sind, einer gewissen Motivation des Managers, damit dieser die benötigten Informationen über Handlungsmöglichkeiten in Erfahrung bringt, um deren Konsequenzen bestmöglich abschätzen zu können. Denn nur in diesem Fall ist auch tatsächlich gewährleistet, dass der Entscheidungsträger jene Alternative auswählt, welche langfristig gesehen die größte Steigerung des Unternehmenswerts impliziert und folglich am erfolgreichsten aus Sicht des Anteilseigners ist.80 Eine solche Verhaltensweise des Managers kann entsprechend durch gezielte Anreize in Form von Belohnungen bzw. gegebenenfalls auch Sanktionen seitens des Eigentümers beeinflusst und somit gesteuert werden. Diese können in immaterielle und materielle Anreize klassifiziert werden.81 Immaterielle Belohnungen stellen unter anderem die Arbeitsplatzgestaltung sowie Aufstiegs- oder Weiterbildungsmöglichkeiten dar. Hinsichtlich materieller Anreize findet grundsätzlich eine Differenzierung zwischen monetären Anreizen, beispielsweise Gehaltszahlungen oder variable Erfolgsbeteiligungen, und nicht-monetären Anreizen, zum Beispiel Dienstfahrzeuge, zinsvergünstigte Kredite oder Büroequipment, statt.82 Da die im Rahmen von immateriellen Anreizen gewährten Belohnungen in besonderem Maße mit den individuellen Präferenzen des Managers in Zusammenhang stehen und eine Teilbarkeit dieser bezüglich der entsprechenden Zielerreichung nicht realisierbar ist,83 werden nachfolgend nur materielle, monetäre Belohnungen berücksichtigt. Entgeltzahlungen besitzen dabei die positive Eigenschaft, dass sie präferenzunabhängig sind und daher flexibel vom Manager für die Befriedigung seiner subjektiven Bedürfnisse verwendet werden können. Des Weiteren kann eine Anpassung der monetären Belohnungen entsprechend des jeweiligen Zielerreichungsgrads des Entscheidungsträgers vorgenommen werden.84
Ein finanzielles Anreizsystem, welches im Folgenden auch als Vergütungs- bzw. Belohnungssystem bezeichnet wird, besteht neben der darlegten Art der Belohnung aus zwei weiteren Komponenten, nämlich dem Performancemaß als Bemessungsgrundlage sowie einer daran geknüpften Entlohnungsfunktion.85 Durch die Bemessungsgrundlage wird innerhalb des Vergütungssystems ein Zusammenhang zwischen der Zielsetzung des Eigentümers und der des Entscheidungsträgers hergestellt. Im Rahmen dessen sollte als Bemessungsgrundlage jene Größe herangezogen werden, mit der die Leistung zur Zielerreichung des Anteilseigners, also die Marktwertmaximierung, adäquat gemessen bzw. abbildet werden kann.86 Denkbar als Performancemaß sind verwendete Größen, welche sich entweder am Input oder am Output orientieren. Das Heranziehen einer inputorientierten Messgröße wie unter anderem Fleiß oder Sorgfalt, welche an den Aktivitäten des Entscheidungsträgers ansetzt, ist nur dann sinnvoll, wenn die Handlungen des Managers beobachtbar bzw. dessen Leistung auch beurteilbar ist. Diese Voraussetzungen liegen allerdings im Rahmen der beschriebenen Delegationsbeziehung und der damit verbunden Problematik einer asymmetrischen Informationsverteilung nicht vor.87 In Anbetracht dessen erscheint eine am Output orientierte Bemessungsgrundlage, welche ex post am erzielten Ergebnis ansetzt, ohne zu berücksichtigen, wie das Resultat letztendlich erzielt wurde, als geeignetere Alternative. Bei Output orientierten Performancemaßen kann grundsätzlich zwischen kennzahlenorientierten und aktienkursbasierten Bemessungsgrundlagen differenziert werden.88 Da sich die weitere Analyse dieser Arbeit ausschließlich auf Beurteilung von Kennzahlen zur wertorientierten Managemententlohnung fokussiert, finden Aktien als Performancemaß im Nachfolgenden keine weitere Berücksichtigung.
Eine Verknüpfung der Bemessungsgrundlage mit der finanziellen Vergütung erfolgt innerhalb eines Anreizsystems mittels der Belohnungsfunktion. Diese stellt einen funktionalen Zusammenhang zwischen der Bemessungsgrundlage und der Art der Belohnung her, indem entsprechend determiniert wird, wie sich die Höhe der Belohnung in Relation zu der Ausprägung der Beurteilungsgröße verändert.89 Die Belohnungsfunktion besteht dabei in der Regel aus zwei Komponenten, einem Entgelt, das unabhängig von der Leistung des Entscheidungsträgers gezahlt wird (Fixum), und einer erfolgsabhängigen Zuzahlung. Diese variable Vergütungskomponente ist besonders vom Verlauf der Belohnungsfunktion abhängig, welcher unterschiedlich definiert werden kann. Die in der Praxis am häufigsten verwendete Form eines Belohnungssystems weist einen proportionalen Zusammenhang in Form eines linearen Verlaufs auf. Dies bestätigt auch eine empirische Untersuchung aus dem Jahr 2007 von Fischer / Rödl, bei der 87,5 % der teilnehmen Unternehmen angaben, dass in ihrem Belohnungssystem eine proportionale Beziehung zwischen der Höhe der Entlohnung und der Bemessungsgrundlage bestehe.90 Darüber hinaus können aber auch, wie in Abbildung 1 erkennbar, progressive oder degressive Zusammenhänge zwischen der Bemessungsgrundlage und der variablen Vergütung bestehen.91
Abbildung 1: Funktionaler Verlauf der variablen Vergütung92
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Verlauf der Belohnungsfunktion hat unmittelbaren Einfluss auf die Motivationswirkung des Anreizsystems. Während bei einem linearen Zusammenhang der Entscheidungsträger im gleichen Maße an einer Wertsteigerung partizipiert und daher stetig motiviert wird, steigt bei einem progressiven Verlauf der Entlohnungsfunktion die variable Vergütung überproportional zur Ausprägung der Bemessungsgrundlage. Insofern kann mittels der Verwendung eines solchen Verlaufs eine erhöhte Leistungsbe- reitschaft des Entscheidungsträgers impliziert werden, die diesen motiviert, auch solche Investitionen zu tätigen, welche nur mit zunehmenden Anstrengungen (Aufwand) realisierbar sind.93 Die Verwendung eines degressiven Verlaufs kann den Manager dagegen unter anderem dazu veranlassen, Projekte gezielt in eine andere Periode zu verschieben.94 Belohnungsfunktionen müssen jedoch nicht zwangsweise einen monoton wachsenden Verlauf aufweisen, da vielfach auch funktionale Zusammenhänge bestehen, welche Schwellenwerte besitzen. Eine Begrenzung der variablen Vergütung nach oben kann dabei durch die Festlegung eines Schwellenwerts in Form eines Caps erfolgen. Möchte man hingegen, dass der Manager zum Beispiel bei Wertverlusten der Unternehmung keine finanziellen Einbußen bezüglich der variablen Vergütung erleidet, kann entsprechend eine Floor als untere Kappungsgrenze festgelegt werden.95 Die abschließende Darstellung veranschaulicht die in diesem Kapitel dargestellten Zusammenhänge:
Abbildung 2: Bestandteile von finanziellen Anreizsystemen96
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Nachdem nun die Basiselemente ausführlich dargestellt wurden, werden im nachfolgenden Abschnitt nun generelle Anforderungen an Entlohnungssysteme vorgestellt. Hierbei ist anzumerken, dass in der Literatur Uneinigkeit über die Abgrenzung von Kriterien an Anreizsysteme und Bemessungsgrundlagen herrscht.97 Im Folgenden wird dabei der Herangehensweise von Hebertinger gefolgt, welcher explizit zwischen Beurteilungskriterien für Anreizsysteme und denen für die Bemessungsgrundlage differenziert.98
3.3 Anforderungen an Anreizsysteme
3.3.1 Anforderungen an Anreizsysteme im Allgemeinen
Die einschlägige Literatur führt eine Vielzahl von möglichen Anforderungskatalogen an Anreizsysteme auf, wobei die darin beschriebenen Kriterien trotz divergierender Bezeichnungen teilweise einen identischen Sachverhalt abdecken.99 Die weitere Aufführung beschränkt sich jedoch auf die grundlegenden Bedingungen Akzeptanz, pareto-effiziente Risikoteilung, Wirtschaftlichkeit, intersubjektive Überprüfbarkeit sowie Anreizkompatibilität.
Damit das Anreizsystem auch tatsächlich die angestrebte Wirkungsweise bezüglich der Verhaltenssteuerung des Entscheidungsträgers induziert, muss dieses grundsätzlich vom Manager akzeptiert werden.100 Unter der Akzeptanz eines Entlohnungssystems, welche Rinker auch als „Generalanforderung“ bezeichnet, wird „das Einverständnis des betroffenen Managers mit der Funktionsweise des Anreizsystems“ 101 verstanden.102 Die Anforderung der Akzeptanz, die in unmittelbarem Zusammenhang mit der Flexibilität und Gerechtigkeit eines Anreizsystems steht, bezieht sich dabei gleichermaßen auf die Belohnungsfunktion wie auf die Bemessungsgrundlage.103 Inwieweit das Anreizsystem vom Manager gebilligt wird, hängt insbesondere davon ab, ob es für den Entscheidungsträger möglich ist, die Ursache-Wirkungs-Kette des Entlohnungssystems nachzuvollziehen und danach, ob die gewährte Entlohnung (auch im Verhältnis zur Leistung anderer Entscheidungsträger) als gerecht empfunden wird. Darüber hinaus kann die Möglichkeit, das Entlohnungssystem flexibel an unterschiedliche Rahmenbedingungen bzw. Entscheidungssituationen anzupassen, einen zusätzlichen Einfluss auf seine Akzeptanz haben.104 Wird dieses Kriterium nicht erfüllt, ist es denk- bar, dass die wünschenswerte Anreizwirkung des Systems eingeschränkt wird bzw. unter Umständen sogar vollständig verloren geht.105
Die pareto-effiziente Risikoteilung, die zum Teil auch unter den Begriffen der Risikoreduktion oder Risikoorientierung behandelt wird, stellt eine weitere Anforderung an Anreizsysteme dar. Dabei liegt eine solche Risikoteilung zwischen Anteilseigner und Entscheidungsträger vor, „wenn es nicht möglich ist, durch Umverteilung der zustandsabhängigen Erfolge den Erwartungsnutzen mindestens eines Beteiligten zu erhöhen, ohne gleichzeitig den Erwartungsnutzen mindestens eines anderen zu reduzieren.“106 Die Etablierung eines Belohnungssystems, welches einerseits eine pareto-effiziente Risikoteilung ermöglicht und andererseits den Manager anspornt, Maßnahmen zur Unternehmenswertsteigerung durchzuführen, würde aus Sicht des Anteilseigners einen erstrebenswerten Zustand darstellen. Grundsätzlich besteht jedoch ein Zielkonflikt zwischen der Absicht, den Entscheidungsträger zu motivieren und zudem noch eine pareto-optimale Risikoteilung zu gewährleisten.107 Dieser wird besonders sichtbar, falls davon ausgegangen wird, dass es sich um einen risikoneutralen108 Eigentümer sowie risikoscheuen109 Entscheidungsträger handelt. Eine pareto-optimale Risikoteilung ist unter diesen Annahmen gegeben, wenn der Anteilseigner das gesamte Erfolgsrisiko trägt und der Entscheidungsträger für dessen Arbeitseinsatz nur mittels einer fixen Entgeltzahlungen vergütet wird.110 Aufgrund der ausschließlich erfolgsunabhängigen Vergütung werden dem Manager allerdings keinerlei Anreize gesetzt, mehr als ein minimales Anstrengungsniveau hinsichtlich der Suche und Durchführung wertsteigernder Maßnahmen zu erbringen. Damit der Entscheidungsträger dennoch motiviert wird, einen höheren Arbeitseinsatz zu erbringen, um auch einen zusätzlichen Beitrag zur Verbesserung der Erfolgssituation der Unternehmung zu leisten, besteht die Notwendigkeit einer leistungsabhängigen Entlohnung. Eine solche Vergütung beinhaltet jedoch zwangsläufig das Partizipieren am Erfolgsrisiko, was in einem direkten Widerspruch zu dem Anstreben einer pareto-effizienten Risikoteilung steht.111 Zur Minderung dieses Konflikts sollte das Entlohnungssystem daher so ausgestaltet werden, dass der Entscheidungsträger zur Steigerung der Eigenleistung motiviert wird, allerdings aus der Übernahme von Erfolgsrisiken keine nachteiligen Entscheidungen hinsichtlich der Steigerung des Unternehmenswerts folgen.112
Die Forderungen nach einem angemessenen Kosten-Nutzen-Verhältnis, welches im Zuge der Wirtschaftlichkeit bzw. Effizienz aufgeführt wird, muss bei der Verwendung von Anreizsystemen ebenfalls explizit Berücksichtigung finden.113 Der im Rahmen eines Belohnungssystems erzielte Nutzen bzw. Ertrag resultiert aus dem Umstand, dass der Manager durch die gewährten monetären Anreize von seiner individuellen Zielsetzung abweicht und seine Handlungen vorrangig im Sinne der Anteilseigner ausrichtet.114 Kosten entstehen dagegen nicht nur aufgrund der Vergütung des Entscheidungsträgers, sondern folgen unter anderem auch aus der Ermittlung und Anwendung des Entlohnungssystems sowie der Inanspruchnahme zeitlicher Ressourcen, um den Manager über die Ausprägungen des Belohnungssystems zu informieren. Dabei erfolgt eine entsprechende Aufklärung bezüglich der Funktionsweise des Entlohnungssystems, damit für den Entscheidungsträger die Möglichkeit besteht, nachzuvollziehen, wie dieser durch seine Leistung Einfluss auf die Höhe der Vergütung nehmen kann.115 Damit das herangezogene Entlohnungssystem die Forderung nach Wirtschaftlichkeit erfüllt und daher seitens des Anteilseigners als zweckdienlich eingestuft wird, dürfen die anfallenden Kosten den gestifteten Nutzen nicht übersteigen.116 Die Kosten-Nutzen-Gegenüberstellung im Rahmen der Überprüfung der Wirtschaftlichkeit eines Vergütungssystems wirft aber erhebliche Schwierigkeiten auf.117 Denn im Unterschied zum Aufwand, der gemäß Winter relativ leicht ermittelt werden kann, stellt der Ertrag, welcher aus der Verhaltensänderung des Managers im Sinne einer zunehmenden Shareholder-Orientierung resultiert, eine kaum quantifizierbare Größe dar. Die weitreichende praktische Nutzung von Anreizsystemen spricht jedoch dafür, dass solche Systeme die Wirtschaftlichkeitsüberlegungen grundsätzlich erfüllen.118
Mit der Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit bzw. Verifizierbarkeit soll sichergestellt werden, dass sowohl der Anteilseigner als auch der Manager und gegebenenfalls in Streitsituationen unabhängige Dritte (u.a. Gerichte) in der Lage sind, die in das Anreizsystem einfließenden Bestandteile zu kontrollieren.119 Aus der Bedingung der Verifizierbarkeit resultiert für die Gültigkeit des verwendeten Anreizsystems eine Ermittlung der Bemessungsgrundlage, die weder ermessens- noch personenabhängig ist, sowie eine eindeutige Darlegung der gewählten Belohnungsfunktion. Besondere Bedeutung wird der intersubjektiven Überprüfbarkeit hinsichtlich der Wahl der Bemessungsgrundlage beigemessen. Gilt diese Anforderung in diesem Zusammenhang als erfüllt, besteht für die Shareholder, den Manager sowie neutrale Außenstehende die Möglichkeit, Kenntnis über Ausprägungen der Bemessungsgrundlage in Erfahrung zu bringen, ohne dafür hohe Kontroll- und Erhebungskosten aufbringen zu müssen.120 Kann dies dagegen nicht gewährleistet werden, ergibt sich das Risiko, dass der Aufwand im Rahmen der Analyse bzw. Auslegung der „wahren“ Bemessungsgrundlage den erzielten Nutzen aus dem Entlohnungssystem aufzehrt. Neben diesem Aspekt der Unwirtschaftlichkeit besteht des Weiteren die Gefahr, dass das System zur Incentivierung keinen Zuspruch beim Manager erhält oder ihn entgegen der ursprünglich vorgesehenen Zielsetzung demotiviert.121 Damit kann die Verifizierbarkeit nicht nur in einen unmittelbaren Zusammenanhang zur der Anforderung der Wirtschaftlichkeit gebracht werden, sondern tangiert auch weitere Bedingungen, wie unter anderem die Akzeptanz oder Transparenz eines Anreizsystems.122 Eine Verletzung der intersubjektiven Überprüfbarkeit liegt zum Beispiel dann vor, wenn es für einen bzw. beide Vertragspartner nicht möglich ist, die Ausprägungen der gewährten Bemessungsgrundlage zu überprüfen. So erscheint vor diesem Hintergrund beispielsweise eine Koppelung der Belohnung des Managers an dessen Arbeitsleitung als ungeeignet, falls eine Kontrolle des erbrachten Einsatzes durch den Shareholder nicht möglich ist.123
Die zentrale Anforderung in Bezug auf die Wirksamkeit von finanziellen Anreizsystemen stellt das Kriterium der Anreizkompatibilität dar.124 Aus dieser Bedingung folgt bei ausschließlicher Orientierung an monetären Größen eine Interessenharmonisierung zwischen dem Entscheidungsträger und dem Eigentümer, indem der Manager aus dem Belohnungssystem nur dann einen Vorteil erzielt, das heißt sich finanziell besser stellt, falls dies gleichermaßen für den Anteilseigner zutrifft.125 In diesem Zusammenhang spricht Stern daher auch von einer „win-win situation, which means shareholders must win in order for managers to win.“126 Im Umkehrschluss bedingt das Prinzip der Anreizkompatibilität aber auch, dass Entscheidungen, aus welchen Wert im Sinne der Shareholder vernichtet wird, finanzielle Einbußen für den Manager beinhalten (lose-lose situation).127 Streben die beteiligten Parteien dagegen nicht nur monetäre Zielgrößen an, resultiert aus der Bedingung der Anreizkompatibilität zwar keine Harmonisierung der Interessen. Allerdings ist eine Reduzierung bestehender Interessenskonflikte zwischen Shareholder und Manager möglich, falls bei den Beteiligten zumindest Einigkeit bezüglich deren monetärer Zielvorstellungen herrscht. Die Anforderung nach Anreizkompatibilität betrifft entsprechend sowohl die Bemessungsgrundlage128 als auch die Entlohnungsfunktion.129 Um zu gewährleisten, dass eine Belohnungsfunktion anreizkompatibel ausgestaltet ist, muss der Entscheidungsträger unter anderem nicht nur an Gewinnen, sondern gleichermaßen auch an Verlusten partizipieren. Neben der Möglichkeit einer Verlustbeteiligung, bedingt durch das Fehlen eines Floors, dürfen Entlohnungsfunktionen darüber hinaus aber auch keine Caps besitzen.130 Insofern erfüllen durchgängig lineare Entlohnungsfunktionen – unter der Annahme übereinstimmender ordinärer Zeit- sowie Risikopräferenzen von Manager und Anteilseigner – die Bedingung der Anreizkompatibilität und gewährleisten dadurch eine wertorientierte Verhaltenssteuerung des Entscheidungsträgers im Sinne der Anteilseigner.131
3.3.2 Spezifische Anforderungen an die Bemessungsgrundlage
Nachdem die allgemeinen Anforderungen an Anreizsysteme vorgestellt wurden, werden nun im Hinblick auf den Schwerpunkt dieser Arbeit konkrete Beurteilungskriter- ien zur späteren Analyse der aufgeführten Bemessungsgrundlagen herausgearbeitet. Dabei handelt es um die Kriterien Barwertidentität, Manipulationsfreiheit, Entscheidungsverbundenheit und Controllability.
Die grundlegende Voraussetzung zur Erfüllung der Forderung nach Anreizkompatibilität der verwendeten Bemessungsgrundlage im Mehrperiodenfall besteht in der Gültigkeit des Prinzips der Barwertidentität. Von Barwertidentität wird dabei in dem Fall gesprochen, wenn die Summe der auf den Zeitpunkt 0 diskontierten Bemessungsgrundlagen (BMG) mit der ebenfalls auf diesen Zeitpunkt abgezinsten Summe aller Cashflows (CF; Ausschüttungen bzw. Einzahlungsüberschüsse) der Unternehmung kongruiert. Formal lässt sich dieser Zusammenhang wie folgt darstellen:132
Gilt dieses Barwertkalkül, ist nicht relevant, ob der Entscheidungsträger Investitionsvorhaben auf der Basis seiner Bemessungsgrundlage trifft oder sich an den Zahlungsüberschüssen des Projekts orientiert, da beide verwendeten Maße für jede denkbare Umweltentwicklung einen identischen Barwert ausweisen.133 Insofern ist eine positive (negative) Veränderung der Ausprägung der Bemessungsgrundlage nur in dem Fall möglich, wenn daraus auch eine Steigerung (Verringerung) des Unternehmenswerts resultiert. Ist die Belohnung des Entscheidungsträgers daher mit einer solchen zieladäquaten Bemessungsgrundlage verknüpft, folgt aus dem Bestreben des Managers, die eigene Vergütung zu erhöhen, wobei dies nur durch Durchführung von Investitionen mit höheren Kapitalwerten möglich ist, eine unmittelbare Umsetzung des Shareholder Value-Gedankens.134 Auch wenn mittels des Barwertkalküls zwar nicht zwangsläufig sichergestellt ist, dass der Manager tatsächlich bestrebt ist, nach den unternehmenswertsteigernsten Projekten zu suchen, wird dieser dennoch bei der Selektion der ihm bekannten Investments jene Alternative durchführen, welche den höchsten Kapitalwert aufweist. Denn für den Fall, dass der Entscheidungsträger nicht die rentabelsten Projekte realisiert, ergeben sich für diesen Opportunitätskosten. Um diese Verzichtskosten wiederum zu reduzieren, hat der Manager folglich einen Ansporn, die wertsteigernste Investition zu tätigen.135 Verstößt dabei ein als Bemessungsgrundlage herangezogenes Performancemaß gegen dieses Prinzip können, daraus Fehlentscheidungen bezüglich der zentralen Anforderung nach Anreizkompatibilität folgen, welche insofern auch die Zielsetzung der Marktwertmaximierung einschränken.136
Besteht für den Entscheidungsträger die Möglichkeit, die Bemessungsgrundlage zu seinen Gunsten hin zu verfälschen, wodurch nicht nur wertsteigernde sondern, auch wertvernichtende Entscheidungen positive Auswirkungen auf die Höhe seiner Entlohnung hätten, wäre die mit dem Anreizsystem angestrebte Zielsetzung hinfällig.137 Aus diesem Grund muss das Prinzip der Manipulationsfreiheit gelten, nach welchem definitionsgemäß eine Verfälschung des verwendeten Performancemaßes seitens des Managers ausgeschlossen wird.138 Insofern bedingt diese Anforderung, dass der Entscheidungsträger keinerlei Möglichkeit der Einflussnahme auf die Höhe des Investitionserfolgs besitzt und zudem auch die Zurechnung des Erfolgsausweises auf die einzelnen Perioden nicht manipulieren kann.139 Die Forderung der Manipulationsresistenz steht daher in einem direkten Zusammenhang zu der intersubjektiven Verifizierbarkeit, da es für den Anteilseigner bzw. unbeteiligte Dritte möglich sein muss, objektiv und ohne Zumutung eines größeren Aufwands ex post zu überprüfen, ob eine Manipulation vorliegt. Berücksichtigt der Manager diese Kontrollmöglichkeit entsprechend in seinem Entscheidungskalkül, wird er daher von bewussten Verfälschungen der Ausprägung seiner Bemessungsgrundlage absehen.140
Gemäß dem Grundsatz der (zeitlichen) Entscheidungsverbundenheit sollte der durch die Bemessungsgrundlage abgebildete „Erfolgsausweis in unmittelbarer Verbindung und somit auch in zeitlicher Nähe zu den Entscheidungen stehen [...], auf die der Erfolg zurückzuführen ist.“141 Eine zielgerechte Umsetzung dieser Anforderung ist gegeben, wenn der Erfolg aus den Anstrengungen des Managers zu dem Zeitpunkt der Entstehung im Performancemaß Berücksichtigung findet, obwohl die eigentliche Realisierung zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt. Das Kriterium der Entscheidungsverbundenheit zielt daher darauf ab, eine verstärkte Zukunftsorientierung herzustellen, welche eine längerfristige Betrachtungsweise des Managers fördert und so eine verstärkte Anreizwirkung hinsichtlich der Suche und Durchführung langfristig rentabler Investments implementiert.142 Im Hinblick auf die Gewährung von Anreizen relativiert sich die Bedeutung jedoch, falls der Manager bereits in seinem Entscheidungskalkül die zukünftigen Konsequenzen seiner Handlungen antizipiert.143 Dieser Umstand ist be- sonders dann als kritisch zu erachten, wenn divergierende Zeitpräferenzen bzw. Handlungshorizonte zwischen Anteilseigner und Entscheidungsträger vorliegen. Besitzt der Manager nämlich einen kürzeren Planungshorizont als der Eigentümer, weil er beispielsweise das Unternehmen vorzeitig verlässt, kann hieraus das „Problem des ungeduldigen Managers“ bzw. „Horizontalproblem“ folgen. Dies meint, dass der Manager besonders jene Entscheidungen präferiert, welche sich zeitnah im Unternehmenserfolg niederschlagen bzw. anfangs hohe Rückflüsse aufweisen, auf lange Sicht aber nicht zwangsweise eine Wertsteigerung im Sinne der Anteilseigner gewährleisten.144
Mittels der abschließenden Anforderung der Controllability145 wird eine Einheitlichkeit zwischen den Kompetenzen und der Verantwortung des Entscheidungsträgers angestrebt.146 Demnach fordert dieses Kriterium, dass in der Bemessungsgrundlage nur jene Größen explizit Berücksichtigung finden dürfen, die auch tatsächlich im Geltungsbereich des Managers liegen, d.h. von diesem direkt beeinflusst werden können.147 Aus diesem Grund müssen positive sowie negative Einflüsse hinsichtlich der Veränderung des Unternehmenswerts, die nicht ausschließlich aus Handlungen des Managers resultieren, sondern aus Interdependenzen mit anderen Entscheidungen folgen bzw. durch externe Zufallseinflüsse bedingt sind, aus dem Performancemaß herausausgerechnet werden. Ansonsten würde die mit der Beurteilung verbundene Vergütung des Entscheidungsträgers auf Grundlage einer verfälschten Beurteilungsgröße erfolgen.148 Dies könnte zur Folge haben, dass sich aus der Nicht-Einhaltung des Controllability-Prinzips Einschränkungen hinsichtlich der angestrebten Anreizwirkung (Motivation zur Leistungserbringung) ergeben. Zudem wird die generelle Akzeptanz bezüglich des Entlohnungssystems vermindert, falls der Manager durch seine erbrachten Anstrengungen die Ausprägungen der Bemessungsgrundlage nur geringfügig beeinflussen kann.149
4 Kennzahlenbasierte Bemessungsgrundlagen zur wertorientierten Managemententlohnung
4.1 Traditionelle Kennzahlen zur Managemententlohnung
4.1.1 Managemententlohnung auf Basis des kaufmännischen Gewinns
4.1.1.1 Allgemeine Darstellung
Absolute buchhalterische Ergebnisgrößen, wie der im handelsrechtlichen Jahresabschluss ermittelte kaufmännische Gewinn (Jahresüberschuss),150 gelten seit langem als weitverbreitete Zielgrößen, um die ökonomische Situation einer Unternehmung abzubilden.151 Dies kann unter anderem damit begründet werden, dass der Gewinn „auf allen Ebenen als Erfolgsmaß verstanden und akzeptiert wird, was ihn zu einem leicht durchsetzbaren Erfolgsmaß macht.“152 Vor diesem Hintergrund ist es naheliegend, dass in der Unternehmenspraxis vielfach der Gewinn bzw. aus diesem abgeleitete Größen, wie der Earnings after Taxes (EAT), Earinings Before Interest and Taxes (EBIT) oder Earnings before Interest Taxes Depreciation and Amortization (EBITDA),153 als Bemessungsgrundlage für die Managemententlohnung Verwendung finden. Dies unterstreicht zudem eine empirische Untersuchung von PricewaterhouseCoopers aus dem Jahr 2010, bei welcher der Einfluss ausgewählter Kennzahlen auf die Managementvergütung untersucht wurde.154
Zur Ermittlung des Gewinns werden in Deutschland gemäß § 242 Abs. 2 HGB allen erzielten Erträgen einer Periode die dafür anfallenden periodischen Aufwendungen gegenübergestellt. Der Jahresüberschuss kann dabei direkt aus der Gewinn-und Verlustrechnung (GuV) entnommen werden und basiert wie andere absolute Ergebniskennzahlen auf vergangenen Daten des externen Rechnungswesens.155 Trotz der im Handelsgesetzbuch einheitlich geregelten Ermittlungsvorschriften sowie der identischen Begrifflichkeiten besteht dennoch grundsätzlich nicht die Möglichkeit, absolute Ergebnisgrößen unterschiedlicher Unternehmungen inhaltlich miteinander vergleichen zu können.156 Denn neben generellen Ermessensspielräumen beinhalten das HGB bzw. der IFRS eine Vielzahl von Bewertungs- und Bilanzierungswahlrechten, welche unternehmens- bzw. länderspezifisch für die Gewinnermittlung verwendet werden können und dadurch eine mangelnde Vergleichbarkeit bewirken.157
4.1.1.2 Analyse des kaufmännischen Gewinns als Bemessungsgrundlage
Nachdem allgemein dargestellt wurde, wie der kaufmännische Gewinn ermittelt wird und welche Bedeutung dieser bzw. modifizierte Ergebniskennzahlen in der Praxis besitzen, soll der Jahresüberschuss nun aus theoretischer Sicht hinsichtlich seiner Eignung für eine wertorientierte Managemententlohnung gewürdigt werden. Von daher gilt es zu überprüfen, inwieweit der Gewinn als Performancemaß den herausgearbeiteten grundlegenden Anforderungen gerecht wird. Die weitere Analyse
Beispiel 1: Überprüfung der Barwertidentität beim kaufmännischen Gewinn158
[...]
1 Vgl. Faul (2005), S. 27; Günther (2002), S. 89; Schäffer / Lewerenz (2011), S. 295.
2 Vgl. Jakubowicz (2000), S. 1-2; Pape (2003), S. 1; Young / O‘Bryne (2001), S. 5-6.
3 Vgl. Franz et al. (2010), S. 797-798; Hebertinger / Schabel / Velthuis (2005), S. 159; Losbichler (2012), S. 266.
4 Vgl. Hebertinger (2002), S. 16-17; Schildt (2009), S. 1.
5 Vgl. Günther (1997), S. 42-43; Pfaff / Bärtl (1997), S. 371; Schaffer (2005), S. 7.
6 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 101.
7 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13, 35; Beck (2003), S. 21-22.
8 Vgl. Riegler (2000), S. 152; Velthuis (2011), S. 121.
9 Vgl. Faupel / Stremmel (2011), S. 299; Günther (2002), S. 89; Piontkowski (2009), S. 357.
10 Vgl. Rappaport (1999), S. 1; Aders / Hebertinger / Wiedemann (2003), S. 356.
11 Vgl. Günther (1997), S. 3; Kajüter (2011), S. 29.
12 Vgl. Rappaport (1999), S. 39-40.
13 Vgl. Bärtl (2001), S. 47-48; Tallau (2013), S. 2815. Bei dem hier dargestellten Berechnungsschema handelt es sich um die sogenannte Bruttomethode (Entity-Approach). Alternativ besteht die Möglichkeit den Shareholder Value auch über die Nettomethode (Equity-Approach) zu berechnen. Vgl. Bärtl (2001), S. 47-48.
14 Vgl. Hachmeister (2000), S. 11-12; Gaber (2005), S. 5.
15 Die Zeitpräferenz eines Individuums zeigt dessen Bereitschaft auf gegenwärtiges Einkommen zu Gunsten zukünftigem zu verzichten. Die Risikopräferenz eines Individuums zeigt dessen Bereitschaft, auf sicheres Einkommen zu Gunsten von riskanten zu verzichten. Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 34.
16 Vgl. Ballwieser (2004), S. 1617; Franke / Hax (2004), S. 57; Hachmeister (2000), S. 11-12.
17 Bei dem Handeln von beliebigen Cashflows wird zudem angenommen, dass die Möglichkeit der proportionalen Aufteilung der Zahlungsströme besteht. Vgl. Velthuis (2004a), S. 215-216.
18 Vgl. Hachmeister (2000), S. 12-16; Mengele (1999), S. 10-11.
19 Vgl. Franke / Hax (2004), S. 57-58; Hebertinger (2002), S. 9-10.
20 Vgl. Mengele (1999), S. 13. Gaber (2005), S. 6.
21 Vgl. Black / Wright / Bachman (1998), S. 20-26; Dahlhaus (2009), S. 68-71; Rappaport (1999), S. 1-2; Young / O‘Bryne (2001), S. 5-6.
22 Vgl. Faul (2005), S. 55-57; Pape (2003), S. 1.
23 Vgl. Aders et al. (2003), S. 719; Günther (1994), S. 14; Kucher (2000), S. 21; Stiefl / Westerholt (2008), S. 7.
24 Vgl. Hungenberg / Wulf (2011), S. 59-60; Pfaff / Bärtl (1999), S. 87.
25 Vgl. Aders / Schabel (2003), S. 405; Velthuis (2007), S. 185; Schmidbauer (1999), S. 365.
26 Vgl. Pellens / Tomaszewski / Weber (2000), S. 1826.
27 Vgl. Kaack (2012), S. 58; Laier (2011), S. 82-86.
28 O.V. (2009), S. 1.
29 Vgl. Segler / Wald / Weibler (2007), S. 405; Wall / Schröder (2009), S. 4.
30 Vgl. Wall / Schröder (2009), S. 6; Wellner (2001), S. 119.
31 Freeman (2010), S. 46.
32 Vgl. Kaack (2012), S. 58-59; Wöhe / Döring (2013), S. 51-52.
33 Vgl. Heinemann / Gröniger (2005), S. 235; Faul (2005), S. 65; Beck (2003), S. 34-35.
34 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 49-50; Schaffer (2005), S. 6.
35 Vgl. Schmeisser / Rönsch / Zilch (2009), S. 8; Schabel (2004), S. 9; Velthuis (2004b), S. 296.
36 Vgl. Franz et al. (2010), S. 800.
37 Vgl. Velthuis (2004c), S. 10; Hebertinger / Schabel / Velthuis (2005), S. 159.
38 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 19, 56; Schmeisser / Rönsch / Zilch (2009), S. 8.
39 Vgl. Wesner / Velthuis (2004), S. 53; Schmeisser / Rönsch / Zilch (2009), S. 8-9.
40 Vgl. Velthuis (2008), S. 241; Velthuis / Wesner (2005), S. 13.
41 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13, 21.
42 Vgl. Velthuis (2004b), S. 312; Velthuis / Wesner (2005), S. 21.
43 Vgl. Kunz / Teuscher (2007), S. 24-25; Velthuis / Wesner (2005), S. 12-14.
44 Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 420.
45 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 95; Schmeisser / Rönsch / Zilch (2009), S. 9.
46 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13-14, 52, 95-96.
47 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13-14, 95-96; Schmeisser / Rönsch / Zilch (2009), S. 9.
48 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13, 22-24, 84-85.
49 Vgl. Schwalbach / Graßhoff (1997), S. 203.
50 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 100-101; Laux (1990), S. 1; Schömig (2013), S. 428. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird davon ausgegangen, dass es sich genau um einen Manager (Agent) und einen bzw. mehrere Eigentümer (Prinzipal) handelt.
51 Vgl. Alparslan (2006), S. 12-13; Ewert / Wagenhofer (2014), S. 357-358; Janocha (2014), S. 56-57.
52 Vgl. Faul (2005), S. 121-122; Winter (1997), S. 615.
53 Vgl. Hungenberg / Wulf (2011), S. 83; Hebertinger (2002), S. 16.
54 Vgl. Theisen (2000), S. 326.
55 Vgl. Faul (2005), S. 122; Hebertinger (2002), S. 16-17.
56 Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 357; Günther (1997), S. 42-43.
57 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 101.
58 Spremann (1991), S. 622.
59 Vgl. Janocha (2014), S. 62; Picot (1991), S. 152.
60 In der einschlägigen Literatur wird teilweise noch als vierte Ausprägung die hidden intension auf geführt. Vgl. Breid (1995), S. 824-825; Göbel (2002), S. 103.
61 Eigene Darstellung in Anlehnung an Küpper et al. (2013), S. 102.
62 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 102-103; Picot et al. (2012), S. 92.
63 Vgl. Jost (2001), S. 28-30; Picot et al. (2012), S. 92.
64 Vgl. Göbel (2002), S. 110-112; Küpper et al. (2013), S. 103.
65 Vgl. Alparslan (2006), S. 21; Göbel (2002), S. 102.
66 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 103; Arrow (1985), S. 39.
67 Vgl. Göbel (2002), S. 102; Ossadnik (2009), S. 408-409.
68 Vgl. Elschen (1991), S. 210; Herter (1994), S. 147; Picot (1991), S. 151.
69 Vgl. Küpper et al. (2013), S. 103-104.
70 Vgl. Beck (2003), S. 20; Lazar (2007), S. 8-9.
71 Dabei kann zumindest im Fall der hidden information analog zur hidden characteristics auch auf die self selection als Lösungsansatz zurückgegriffen werden. Vgl. Küpper (2013), S. 103.
72 Vgl. Alparslan (2006), S. 33-34; Beck (2003), S. 20-21.
73 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13.
74 Vgl. Günther (1997), S. 48; Laux (2006a), S. 21; Plaschke (2003), S. 42.
75 Vgl. Winter (1996), S. 16-17.
76 Vgl. Kossbiel (1994), S. 78.
77 Vgl. Laux (2006a), S. 24; Riegler (2000), S. 150.
78 Vgl. Coenenberg / Fischer / Günther (2012), S. 821; Küpper et al. (2013), S. 317; Wagner (2006), S. 31.
79 Vgl. Schwalbach / Graßhoff (1997), S. 204; Velthuis / Wesner (2005), S. 84.
80 Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 498; Neben den aufgeführten Funktionen besitzen Anreizsysteme weitere Funktionen, wie z.B. die Koordinations- oder auch Personalselektionsfunktion. Vgl. Winter (1996), S. 64-69.
81 Vgl. Hebertinger (2002), S. 24-25; Drumm (2008), S. 389; Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 13.
82 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 126-127; Laux / Liermann (2005), S. 502-505.
83 Vgl. Gebhardt / Mansch (2005), S. 14; Hebertinger (2002), S. 25. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass bei der Gewährung von materiellen nicht-monetären Anreizen, wie bspw. einer Dienstwohnung, vergleichbare Probleme entstehen können. Vgl. Dahlhaus (2009), S. 127.
84 Vgl. Hebertinger (2002), S. 25; Laux (2006a), S. 25-26; Winter (1997), S. 624.
85 Vgl. Hebertinger (2002), S. 24-28; Laux (2006a), S. 26-27. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit soll die Begrifflichkeit des Performancemaßes als Synonym für Bemessungsgrundlage verwendet werden.
86 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 128; Riegler (2000), S. 152.
87 Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 507; Riegler (2000), S. 152; Plaschke (2003), S. 25.
88 Vgl. Becker / Kunz (2008), S. 292; Riegler (2000), S. 152; Weber et al. (2004), S. 200-201.
89 Vgl. Laux (2006a), S. 27; Riegler (2000), S. 153; Wagenhofer (1999), S. 186.
90 Vgl. Fischer / Rödl (2007), S. 11-12.
91 Vgl. Gebhardt / Mansch (2005), S. 146; Weber et al. (2004), S. 204.
92 Eigene Darstellung in Anlehnung an Gebhardt / Mansch (2005), S. 147.
93 Vgl. Gebhardt / Mansch (2005), S. 147; Gladen (2014), S. 197; Weber et al. (2004), S. 205.
94 Vgl. Gladen (2014), S. 197; Weber et al. (2004), S. 204. Im folgenden Verlauf dieser Arbeit wird unterstellt, dass die Belohnungsfunktion einen linearen Verlauf aufweist.
95 Vgl. Gebhardt / Mansch (2005), S. 147-150; Velthuis (2011), S. 121; Weber et al. (2004), S. 205.
96 Eigene Darstellung in Anlehnung an Hebertinger (2002), S. 28.
97 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 134.
98 Vgl. Hebertinger (2002), S. 28-41.
99 Vgl. Becker (1990), S. 18-26; Winter (1996), S. 71-92.
100 Vgl. Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 14; Schultze / Hirsch (2005), S. 27; Winter (1996), S. 89.
101 Winter (1996), S. 89.
102 Vgl. Rinker (1997), S. 69-70.
103 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 149; zu Flexibilität u.a. Winter (1996), S. 78-80; zu Gerechtigkeit u.a. Guthof (1994), S. 37-38; Wälchi (1995), S. 169-171.
104 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 149-150; Knorren (1998), S. 193.
105 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 149-150; Mayer / Pfeiffer / Reichel (2005), S. 14; Schultz (2005), S. 95.
106 Laux / Schabel (2009), S. 104.
107 Vgl. Laux (2006a), S. 29.
108 Ein Manager gilt als risikoneutral, falls er einer sicheren Zahlung den gleichen Wert beimisst wie einer risikobehafteten Alternative, welche einen identischen Erwartungswert aufweist. Velthuis (1998), S. 7.
109 Ein Manager gilt als risikoscheu, falls er einer sicheren Zahlung stets einen größeren Wert beimisst als einer risikobehafteten Alternative, welche einen identischen Erwartungswert aufweist. Vgl. Velthuis (1998), S. 8.
110 Vgl. Velthuis (2004a), S. 19; Laux (2006a), S. 29; Lazar (2007), S. 13.
111 Vgl. Laux (2006a), S. 29; Hebertinger (2002), S. 33; Pfaff / Kunz / Pfeiffer (2000), S. 37-38
112 Vgl. Hebertinger (2002), S. 33.
113 Vgl. Kossbiel (1994), S. 80; Mohnen (2002), S. 35; Plaschke (2003), S. 102-103.
114 Vgl. Gillenkirch (2008), S. 2; Laux / Liermann (2005), S. 511-512.
115 Vgl. Laux (2006a), S. 32; Schultze / Hirsch (2005), S. 28; Riegler (2000), S. 165.
116 Vgl. Mohnen (2002), S. 35; Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 14; Wälchli (1995), S. 172.
117 Vgl. Ferstl (2000), S. 32.
118 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 153; Siefke (1999), S. 63-64; Winter (1996), S. 72-73.
119 Vgl. Gillenkirch (1997), S. 7; Laux (2006a), S. 27.
120 Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 509; Hebertinger (2002), S. 32.
121 Vgl. Laux (2006a), S. 27; Hebertinger (2002), S. 32.
122 Vgl. zu Transparenz u.a. Bleicher (1992), S. 19; Ferstl (2000), S. 31-32.
123 Vgl. Laux (2006a), S. 27-28; Hebertinger (2002), S. 32.
124 Vgl. Schabel (2004), S. 9.
125 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 52; Velthuis (2011), S. 127; Gebhardt / Mansch (2005), S. 141.
126 Stern (1993), S. 31.
127 Vgl. Schabel (2004), S. 9; Velthuis / Wesner (2005), S. 84.
128 Ausführliches zu der Bedingung einer anreizkompatiblen Bemessungsgrundlage siehe Kapitel 3.3.2
129 Vgl. Velthuis (2011), S. 127; Velthuis / Wesner (2005), S. 52; Pfeiffer / Velthuis (2009), S. 25-26.
130 Vgl. Pfeiffer / Velthuis (2009), S. 26; Velthuis (2007), S. 194; Hebertinger (2002), S. 30.
131 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 93-94; Velthuis (2011), S. 129.
132 Vgl. Laux (2006a), S. 89; Velthuis (2011), S. 128.
133 Vgl. Laux (2006a), S. 89.
134 Vgl. Hebertinger (2002), S. 36.
135 Vgl. Laux (1975), S. 601.
136 Vgl. Laux (2006a), S. 89.
137 Vgl. Hebertinger (2002), S. 38; Mohnen (2002), S. 21.
138 Vgl. Gladen (2014), S. 200; Hax (2004), S. 90; Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 14.
139 Vgl. Mohnen (2002), S. 21-22.
140 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 147-148; Gladen (2014), S. 200.
141 Hax (1989), S. 162.
142 Vgl. Gladen (2014), S. 199; Hax (1989), S. 162; Siefke (1999), S. 55.
143 Vgl. Laux (2006a), S. 89-90.
144 Vgl. Gillenkirch / Schabel (2001), S. 220; Hebertinger (2002), S. 37; Jensen / Smith (1985), S. 103.
145 Diese wird im weiteren Verlauf der Arbeit auch als sachliche Entscheidungsverbundenheit bezeichnet.
146 Vgl. Mohnen (2002), S. 32; Wagenhofer (1992), S. 323-324.
147 Vgl. Ewert (2002), S. 25; Göx / Wunsch (2003), S. 292; Wagenhofer (1999), S. 188.
148 Vgl. Mohnen (2002), S. 33; Siefke (1999), S. 56.
149 Vgl. Dahlhaus (2009), S. 150; Isensee (2009), S. 61.
150 Neben dem in dieser Arbeit verwendeten kaufmännischen Gewinn wird in der Literatur grundsätzlich noch der ökonomische Gewinn aufgeführt. Vgl. Laux (2006a), S. 98-99.
151 Vgl. Krause / Steins (2001), S. 198; Ossadnik (1997), S. 1822.
152 Winter (1996), S. 111.
153 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 15; Isbruch / Gamerschlag (2009), S. 384-385.
154 Weber / Wewer (2010), S. 13.
155 Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2014), S. 547, 1048; Pape (2003), S. 31.
156 Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 15.
157 Vgl. Baetge / Kirsch / Thiele (2004), S. 155-156; Küting / Weber (2012), S. 41-43.
158 Eigene Darstellung