Mittelstandsanleihe-Rating und Anleihekurs. Wer folgt hier wem?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Mittelstandsanleihen Begriffserklärung und Definition
2.1 Definition Mittelstand
2.2 Mittelstandsanleihe
2.3 Regulierte Märkte für Mittelstandsanleihen
2.4 Rating Agenturen im deutschen Mittelstand
2.4.1 Euler Hermes Rating GmbH
2.4.2 Creditreform Rating AG
2.4.3 FERI EuroRating Services AG
2.5 Ratingklassen
2.6 Emittenten- und Emissionsrating

3. Kursanalyse
3.1 RENÉ LEZARD Mode GmbH
3.2 MS Deutschland Beteiligungsgesellschaft mbH
3.3 MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke AG
3.4 Albert Reiff GmbH + Co. KG
3.5 Enterprise Holdings Ltd
3.6 paragon AG
3.7 Mox Telecom AG
3.8 Sympatex Holding GmbH

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Internetquellen

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ratingmatrix (Quelle: Börse Stuttgart )

Abbildung 2: Kursverlauf René Lezard Mode GmbH(Quelle: ariva.de)

Abbildung 3: Kursverlauf MS Deutschland Beteiligungsgesellschaft mbH (Quelle: ariva.de)

Abbildung 4: Kursverlauf MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke AG (Quelle: ariva.de)

Abbildung 5: Kursverlauf Albert Reiff GmbH + Co. KG (Quelle: ariva.de)

Abbildung 6: Kursverlauf Enterprise Holdings Ltd. (Quelle: ariva.de)

Abbildung 7: Kursverlauf paragon AG (Quelle: ariva.de)

Abbildung 8: Kursverlauf mox Telecom AG (Quelle: ariva.de)

Abbildung 9: Kursverlauf Sympatex Holding GmbH (Quelle: ariva.de)

1. Einleitung

Die Möglichkeiten der Fremdfinanzierung von mittelständischen Unternehmen konnte 2010 dank der Börse Stuttgart um ein Instrument erweitert werden. Unternehmensanleihen oder Schuldverschreibungen konnten erstmals auch im regulierten Markt von kleinen und mittelständischen Unternehmen emittiert werden. Die anhaltende Finanzkrise, neue Vorschriften zur Kreditvergabe von Finanzinstituten und die generelle Zurückhaltung im Kreditmarkt, machten es dem deutschen Mittelstand nicht einfach Investitionen zu tätigen.¹ Dieser Trend sollte mit Inkrafttreten der bevorstehenden Bankenregulierung, genannt BASEL III, im Jahr 2013 noch weiter verstärkt werden. Höhere Eigenkapitalanforderungen für Banken sorgen für eine weitere Verschärfung der Kreditvergabe. Neue Wege der Fremdkapitalfinanzierung für den deutschen Mittelstand mussten gefunden werden. Anleihen sind seit jeher eine beliebte Finanzierungsmöglichkeit für große Unternehmen und Staaten. Jedoch überstieg das geforderte Emissionsvolumen den Finanzbedarf von kleinen und mittelständischen Unternehmen. Kleineres Emissionsvolumen, niedrigere Stückelung und attraktiver Kupon. Die Mittelstandsanleihe war geboren.

Als Vorreiter im Marktsegment der kleinvolumigen Anleihen eröffnete am 17. Mai. 2010 der bondm an der Börse Stuttgart. Ein regelrechter Boom an Neuemissionen folgte in den nächsten Jahren. Mittelstand als Synonym für Sicherheit und Wachstum, hohe Renditen sowie gute Ratings suggerierten Sicherheit und lockten die Anleger. Bis Ende 2013 wurden 106 Anleihen mit einem platzierten Volumen von 4.920 Millionen Euro emittiert.

Im Jahr 2013 stieg die Ausfallrate der Emittenten trotz sehr guter Ratings enorm an. Anfang 2014 folgte mit der Zamek Lebensmittelwerke GmbH, der 14. Ausfall eines Unternehmens mit offener Anleihe. Beziffert wurde das Volumen der ausgefallenen Anleihen auf 576 Millionen Euro und damit 11,7% des Gesamtvolumens.² Die Kritik an den Rating Agenturen wurde lauter.³ und einige überarbeiteten die angewandte Ratingmethodik.⁴

Ziel dieser Arbeit ist es, die Mittelstandsanleihe zu erläutern, Ratings und die Agenturen vorzustellen und den Zusammenhang zwischen Veränderungen der Ratingnote und dem Anleihekurs zu erforschen. Dazu werden zuerst die Begriffe abgegrenzt und im 3. Kapitel die Kursverläufe anhand von acht Beispielen veranschaulicht.

Alle Informationen auf Stand 31.12.2014

2. Mittelstandsanleihen Begriffserklärung und Definition

Dieses Kapitel definiert Mittelstand, erklärt den Begriff Mittelstandsanleihe, stellt die verschiedenen Märkte dafür dar, gibt einen Überblick über die verschiedenen Ratingagenturen, zeigt die Unterschiede der Ratings und grenzt das Emittenten vom Emissionsrating ab.

2.1 Definition Mittelstand

Ein von der Europäischen Kommission 2006 veröffentlichtes Benutzerhandbuch definiert den Mittelstand anhand der Mitarbeiterzahl, des Jahresumsatzes oder der Bilanzsumme. Während die Mitarbeiterzahl ein festes Kriterium ist darf der Jahresumsatz oder die Bilanzsumme sogar den angegebenen Schwellenwert überschreiten. Unternehmen mit einer Mitarbeiterzahl zwischen 50 und 250 und entweder einen Jahresumsatz von 50 Millionen Euro oder eine Bilanzsumme von 43 Millionen Euro ausweisen.⁵ Das Deutsche Institut für Mittelstandsforschung (IfM) in Bonn definiert Mittelstand mit unter 500 Mitarbeitern und einem Jahresumsatz von unter 50 Millionen Euro. 2012 fielen in Deutschland 99,6% oder ca. 3,65 Millionen Unternehmen in dieses Kriterium und erwirtschafteten dabei einen Gesamtumsatz von 2,149 Billionen Euro. Sie haben einen Anteil von ca. 56,5% der Gesamtwirtschaftsleistung aller deutschen Unternehmen und beschäftigen knappe 16 Millionen sozialversicherungspflichtige Arbeitnehmer, was einem Anteil von 59,4% entspricht.⁶

2.2 Mittelstandsanleihe

Eine Mittelstandsanleihe bezeichnet die Emission einer Inhaberschuldverschreibung als Teilschuld eines mittelständischen Unternehmens. Die Teilschuldverschreibung ist eine besondere Form der Schuldverschreibung, da der Gesamtbetrag in Teilbeträge gestückelt wird. Das Anleihemodell ist seit Jahren eine beliebte Art der Fremdfinanzierung. Lediglich den mittelständischen Unternehmen war es bisher zu aufwendig oder gar unmöglich Anleihen am regulierten Markt zu emittieren.⁷ Zu hoch war das Emissionsvolumen und zu aufwändig die Prospekterstellung. Für den Mittelständler erfordert die klassische Darlehensfinanzierung die Stellung von Sicherheiten. Anleihen dagegen können nachrangig ausgegeben und sind in der Regel nicht dinglich besichert. Die durch finanzielle Restrukturierung freiwerdenden Sicherheiten lassen sich zur Finanzierung und weiteren Aufnahme von Fremdkapital nutzen.⁸

Charakteristisch für eine Mittelstandsanleihe sind das im Vergleich geringe Zeichnungsvolumen von ca. 15 bis 150 Millionen Euro, ein niedriger Nominalwert, überdurchschnittliche Zinskupons und eine kurze Laufzeit von meistens fünf Jahren. Um der Zielgruppe der privaten Anleger oder Family Offices gerecht zu werden, ist eine Stückelung zum Nominalwert von 1.000 Euro üblich.⁹ Diese Inhaberpapiere sind namenlos und lassen sich durch den Inhaber vor Ablauf der Laufzeit verkaufen, abtreten, übertragen und verpfänden. Die Rechte stehen somit dem jeweiligen Inhaber zu.¹⁰ Über regulierte Märkte lassen sich die Wertpapiere handeln. Der Kurs wird bei Ausgabe auf 10.000 Basispunkte des Nominalwerts definiert. Zum Ende der Laufzeit wird die Schuldverschreibung zum Nominalwert plus Zinsen fällig. Inhaber welche das Papier über die volle Laufzeit besitzen sind folglich keinem Kursrisiko ausgesetzt. Daher liegt das Risiko für den Anleger ausschließlich in der Zahlungsunfähigkeit des Emittenten begründet. Der Zinscoupon liegt bei durchschnittlich 7% p.a.¹¹

2.3 Regulierte Märkte für Mittelstandsanleihen

Als Ursprung für mittelständische Anleihen gilt der bondm der Stuttgarter Börse. 2010 öffneten sie damit den deutschen Mittelständlern die Türen um Anleihen auf einem regulierten Markt zu begeben. Es zogen die Frankfurter Börse im Entry Standard, Börse München m:access, der mittelstandsmarkt in Düsseldorf und Mittelstandsbörse Deutschland in Hamburg nach. Seither wurden bis August 2014 112 Anleihen mit einem Gesamtvolumen von ca. 5,2 Milliarden Euro emittiert. Der Frankfurter Entry Standard ist mittlerweile der größte Markt, sowohl in Handelsvolumen als auch für Neuemissionen. 60 der 112 Anleihen wurden in Frankfurt emittiert. Im Jahr 2014 wurden alle Neuemissionen über Frankfurt abgewickelt.

Der bondm notiert aktuell 18 Anleihen, 14 sind im Düsseldorfer der mittelstandsmarkt gelistet. Lediglich drei in München am m:access und in Hamburg am der Mittelstandsbörse. Somit fallen aktuell 54 gehandelte Anleihen auf den Frankfurter Entry Standard. Auffällig ist das starke Wachstum von neun Neuemissionen im Jahr 2010, zu jeweils über 30 in den Jahren danach. Erst in 2014 ist ein deutlicher Rückgang auf nur zwölf Neuemissionen erkennbar.¹²

2.4 Rating Agenturen im deutschen Mittelstand

Für den deutschen Mittelstand relevante Rating Agenturen sind nicht die weltweiten Marktführer Scope, Moody´s Standard & Poor´s und Fitch, sondern die auf den Mittelstand spezialisierten Deutschen Agenturen Euler Hermes Rating GmbH, Creditreform Rating AG und FERI EuroRating Services AG.¹³ Im kommenden Teil sollen diese kurz vorgestellt werden.

2.4.1 Euler Hermes Rating GmbH

2001 in Hamburg als 100 % Tochter der Euler Hermes Group und Allianz gegründet, verfügt diese Agentur über ein weitreichendes Wissensnetzwerk. Das Unternehmen analysiert sowohl Branchen- als auch Konjunkturzyklus übergreifend. Es genießt dadurch das Vertrauen vieler Unternehmen und Kapitalgeber. Nach eigener Aussage spezialisiert auf den gehobenen Mittelstand, hat Euler Hermes aktuell 15 beauftragte und 17 unbeauftragte Ratings veröffentlich. Dazu eine Vielzahl an Ratings welche durchgeführt wurden aber nicht öffentlich zugänglich sind. Hier zeigt sich die strategische Ausrichtung von „Klasse statt Masse“. Jedoch bezieht sich keines der von Euler Hermes ausgestellten Ratings auf eine Emission. Lediglich Emittentenratings wurden erstellt.¹⁴

2.4.2 Creditreform Rating AG

Die Creditreform Rating AG ist seit 2001 der deutsche Ableger der weltweit tätigen Creditreform, die seit über 130 Jahren im Gläubigerschutz aktiv ist. Dazu gehören über 125.000 Unternehmensmitglieder sowie weitere Schwesterunternehmen im Bereich Marketing, Forderungskauf und Compliance. Mit aktuell 68 öffentlichen Emittentenratings der Marktführer im deutschen Mittelstandsrating. Hinzu kommen 15 Emissionsratings.¹⁵

2.4.3 FERI EuroRating Services AG

1987 gegründet und europaweit eine der führenden Rating Agenturen, stellt FERI auf dem deutschen Mittelstandsanleihenmarkt eine fast vernachlässigbare Position dar. Trotz des speziell auf den Mittelstand angepassten Bewertungssystems sind aktuell lediglich ein Emittentenrating und zehn Emissionsratings veröffentlicht. Zwei der zehn Ratings wurden aufgrund der Insolvenz des Emittenten, entzogen.¹⁶

2.5 Ratingklassen

Insgesamt stehen bei den o.g. Rating Agenturen acht Ratingklassen mit bis zu drei Abstufungen zur Vergabe. Als Investment Grade werden Ratings von AAA bis BBBbezeichnet. Diese Unternehmen oder Anleihen haben eine sehr gute bis befriedigende Bonität und eine sichere Tilgung und Zinsdeckung. Hierbei kann von risikolosen bis sehr sichern Investments gesprochen werden.

Speculative Grade betitelt Ratings zwischen BB+ und CCC-. Hier sind ausreichende bis mangelhafte Bonität und mäßige bis unsichere Tilgung und Zinsdeckung bezeichnend. Die meisten, der aktuelle gelisteten Mittelstandsanleihen oder deren Emittenten, befinden sich im Speculative Grade.¹⁷

Bei institutionellen Investoren spielt die Ratingklasse eine stärkere Rolle. Viele Anlagerichtlinien schreiben vor, das nur ein gewisser prozentualer Anteil des Kapitals in Risikoklassen, die Speculative Grades oder generell nur in Investment Grades investiert werden darf.¹⁸ Auch ist es vorstellbar, dass weniger risikobereite Privatanleger nur in Investment Grades investieren.

Eine Übersicht der Ratingklassen zeigt die folgende Tabelle.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: eigene Darstellung Quelle: börse Stuttgart

2.6 Emittenten- und Emissionsrating

Während das Emittenten Rating sich mit der Willigkeit und Fähigkeit des Unternehmens, Zinszahlungen und Tilgungen fristgerecht zu leisten an sich befasst, ist das Emissionsrating an einen bestimmten Schuldtitel gekoppelt.¹⁹ Wenn kein Emissionsrating vorliegt wird das Emittentenrating herangezogen.

Teilschuldverschreibungen sind in der Regel nicht nachranging jedoch unbesichert. Der Emittent kann durch entsprechende Sicherungen, sogenannte Covenants, das Rating eines Schuldtitels verbessern. Die EYEMAXX Real Estate AG Teilschuldverschreibung (WKN: A1K0FA) hält aktuell das Rating BBB der Agentur Creditreform. Der Konzern, von gleicher Agentur bewertet, jedoch nur BB-.²⁰ Das Wertpapier beinhaltet zusätzliche Sicherheiten. Es ist laut Anleihebedingungen nicht nachrangig, in Form von erstrangigen Hypotheken dinglich besichert, Mieteinnahmen aus denen als Sicherheit dienenden Immobilien dürfen nur zur Tilgung der Ansprüche aus der Anleihe verwendet werden und trägt ein spezielles Gewinnausschüttungsverbot. Die Verwaltung übernimmt ein bestellter Treuhänder.²¹ Als Fremdkapitalgeber wird das Vertrauen in die fristgerechte Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit erhöht. Über die Mittelverwendung wird in der Regel im Anlageprospekt als auch im Ratingbericht informiert. Auch ob die neuen Finanzmittel zur Tilgung alter Verbindlichkeiten oder zur Investition in neue Geschäftsfelder verwendet werden, ist relevant für das Rating.²² Dieses Beispiel zeigt auf, dass das Unternehmen durch zusätzliche Sicherheiten ein besseres Rating und dadurch eine niedrigere Zinsbelastung erzielen kann.

[...]

¹ Vgl. KfW Bankengruppe (2010) S.9ff

² Vgl. Mohr, B. (2014) S.3ff

³ Vgl. Hock, M. (2014)

⁴ Vgl. Creditreform Interview (2014)

⁵ Vgl. Europäische Kommission (2006) S.6ff

⁶ Vgl. IfM Flyer (2014)

⁷ Vgl. Feiler, M.; Kirstein, U. (2014) S.1f

⁸ Vgl. Schmitt, C. (2012b) S.2039ff

⁹ Vgl. Hasler, P.T. (2013) S.53ff

¹⁰ Vgl. Finanz-lexikon

¹¹ Vgl. Mohr, B. (2014) S.14

¹² Vgl. Mohr, B. (2014) S.10f

¹³ Vgl. Hasler, P.T. (2013) S.54

¹⁴ Vgl. Euler Hermes Website

¹⁵ Vgl. Creditreform Website

¹⁶ Vgl. Feri EuroRating Services Website

¹⁷ Vgl. bondguide

¹⁸ Vgl. Deutsche Bundesbank (2014)

¹⁹ Vgl. Everling (1999) S.1529f

²⁰ Vgl. Creditreform (2014a)

²¹ Vgl. Creditreform (2014b)

²² Vgl. Mohr, B. (2014) S.4