Der Aktienrückkauf aus empirischer Sicht

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt
2.1 Der Aktienrückkauf als Ausschüttungsinstrument in Abgrenzung zur Dividende
2.2 Motive für den Aktienrückkauf aus Unternehmenssicht
2.3 Aktuelle Gesetzeslage in Deutschland
2.4 Methoden zum Erwerb eigener Aktien
2.4.1 Rückkauf im laufenden Handel
2.4.2 Rückkauf durch Tenderverfahren
2.4.2.1 Festpreisangebot
2.4.2.2 Holländisches Auktionsverfahren
2.4.3 Individuell ausgehandelter Rückkauf

3 Aktienrückkäufe aus finanztheoretischer Sicht
3.1 Die neoklassische Sicht
3.2 Die neo-institutionelle Sicht
3.2.1 Prinzipal-Agenten-Beziehung
3.2.2 Das Signalisieren als Mittel zum Abbau Adverser Selektion
3.2.3 Die Free Cash Flow-Hypothese zur Reduktion von Moral Hazard

4 Empirische Untersuchung der Kursreaktion nach einer Ankündigung zum Aktienrückkauf
4.1 Aufbau der Analyse
4.1.1 Stichprobengenerierung
4.1.2 Methodik der empirischen Analyse
4.1.3 Einführung der Regressionsvariablen
4.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
4.2.1 Deskriptive Auswertung
4.2.2 Kursreaktion der Stichprobe
4.2.2.1 Ergebnisse der Stichprobe
4.2.2.2 Einordnung der Kursreaktion in die wissenschaftliche Literatur
4.2.3 Untersuchung der Einflussfaktoren
4.2.3.1 Aufbau der multiplen linearen Regression
4.2.3.2 Ergebnisse der multiplen Regression und Einordnung in die wissenschaftliche Literatur

5 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zeitlicher Verlauf der Ankündigungen zum Erwerb eigener Aktien

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Angekündigtes Rückkaufvolumen

Tabelle 2: Rückkaufmotive der Ankündigungen zum Erwerb eigener Aktien

Tabelle 3: Indexzugehörigkeit der rückkaufenden Unternehmen

Tabelle 4: Deskriptive Analyse der abnormalen Renditen am Ereignistag

Tabelle 5: Abnormale Renditen bei der Ankündigung des Erwerbs eigener Aktien. 44 Tabelle 6: Abnormale kumulierte Renditen bei der Ankündigung zum Erwerb eigener Aktien

Tabelle 7: Abnormale Renditen nach Unternehmensgröße

Tabelle 8: Abnormale Renditen nach Rückkaufhistorie

Tabelle 9: Abnormale Renditen nach Rückkaufmotiv

Tabelle 10: Abnormale Renditen nach dem Markt-Buch-Verhältnis des Eigenkapitals

Tabelle 11: Vergleichbare Studien zum Erwerb eigener Aktien am deutschen Kapitalmarkt

Tabelle 12: Ergebnisse des verkürzten Regressionsmodells für die abhängigen Variablen AR0, CAR0;1 und CAR_1;1

Tabelle 13: Prämien bei Aktienrückkaufprogrammen nach verschiedenen Rückkaufverfahren

Tabelle 14: Übersicht über die rückkaufenden Unternehmen der Stichprobe

Tabelle 15: Generierung der Stichprobe für die Regression

Tabelle 16: Regressionskoeffizienten und deren erwartetes Vorzeichen

Tabelle 17: Abnormale Renditen der zufälligen Kursreihen

Tabelle 18: Abnormale Rendite der verkleinerten Stichprobe bei der Ankündigung zum Erwerb eigener Aktien

Tabelle 19: Abnormale Renditen nach Börsensegment

Tabelle 20: Studien zum Erwerb eigener Aktien an ausländischen Kapitalmärkten

Tabelle 21: Ergebnisse des vollständigen Regressionsmodells für die abhängigen Variablen ARo, CARo;i und CAR_i;i

Tabelle 22: Pearson’s Korrelationskoeffizienten der unabhängigen Variablen und deren Signifikanzniveaus (p-Wert)

1 Einleitung

Neben Dividendenzahlungen haben Unternehmen durch das Instrument des Aktienrückkaufs die Möglichkeit, liquide Mittel an ihre Aktionäre auszuschütten. Dabei nimmt der Aktienrückkauf in der Ausschüttungspolitik der Unternehmen eine immer wichtigere Rolle ein. So wurden in den USA im Jahr 1999 durch Aktienrückkäufe erstmals mehr liquide Mittel als durch Dividenden ausgeschüttet.^[1]Das angekündigte Rückkaufvolumen stieg in den folgenden Jahren weiter und betrug allein im S&P 500 im Jahr 2004 163 Milliarden US-$ nach 131 Milliarden US-$ im Jahr zuvor.^[2] Am deutschen Kapitalmarkt hingegen spielt der Aktienrückkauf erst seit Mai 1998 durch die Ergänzung des § 71 Abs. 1 AktG im Zuge des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) überhaupt eine Rolle, welches den Rückerwerb durch Beschluss der Hauptversammlung erlaubt. Die Bedeutung des Aktienrückkaufs nimmt aufgrund der hohen Liquiditätsbestände und des wachsenden Shareholder Value-Bewusstseins der deutschen Unternehmen auch am deutschen Kapitalmarkt zu, wie die kürzlich angekündigten Rückkaufprogramme zahlreicher DAX Unternehmen wie u.a. der Siemens AG und Daimler AG zeigen.^[3] Allerdings ist in Deutschland die wissenschaftliche Forschung bezüglich dieses Instrumentariums noch eher begrenzt und stark auf die Erkenntnisse aus dem Ausland gestützt, wo sich bereits eine Vielzahl von Studien mit zahlreichen Aspekten dieses Themas beschäftigt haben.

Da die Kursreaktion jeder einzelnen Aktie auf die Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms sehr unterschiedlich ausfallt, versucht die vorliegende Arbeit diese Kursbewegung am deutschen Kapitalmarkt zu erklären und beschränkt sich dabei auf die Sicht des Aktionärs. Zur Erklärung der Kursreaktion konzentriert sich die Arbeit auf die Signal- und die Free Cash Flow-Hypothese, die in vorherigen Studien bereits einen Erklärungsbeitrag geleistet haben. Im Unterschied zu diesen Studien wählt diese Arbeit einen Untersuchungszeitraum, der nicht durch die Phase und die damit verbundenen Übertreibungen des Neuen Marktes beeinflusst ist. Die in der empirischen Untersuchung verwendeten Kursreihen stammen aus der Datenbank Datastream und wurden von der Deutschen Bank in Frankfurt bereit gestellt, der dafür ein besonderer Dank gilt.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in drei Teile: Um dem Leser einen Überblick über die Thematik des Aktienrückkaufs zu geben, wird nach dieser Einleitung im 2. Kapitel das Instrument Aktienrückkauf am deutschen Kapitalmarkt erläutert. Dabei wird auf die Abgrenzung zur Dividende als alternative Ausschüttungsform, Motive für Aktienrückkaufprogramme aus Unternehmenssicht, die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland sowie auf die gängigen Rückkaufmethoden eingegangen. Das 3. Kapitel erläutert die theoretischen Grundlagen und hier insbesondere die Signal- als auch die Free Cash Flow-Hypothese, die aus finanztheoretischer Sicht Erklärungsgrundlage für eine positive Kursreaktion nach einer Ankündigung eines Aktienrückkaufs sind. Das 4. Kapitel dieser Arbeit führt in einem ersten Schritt in die Methodik der empirischen Untersuchung ein. Im Anschluss folgt die eigentliche Auswertung der Kursreaktion auf

Aktienrückkaufprogramme sowohl deskriptiv als auch mittels einer multivariaten, linearen Regression, welche die im 3. Kapitel vorgestellten Hypothesen auf ihren Erklärungsgehalt für den deutschen Kapitalmarkt untersucht. Die Analyseergebnisse werden schließlich in den aktuellen Erkenntnisstand eingeordnet. Das letzte Kapitel fasst die Erkenntnisse dieser Arbeit zusammen.

2 Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt

Bevor dem Leser ein Überblick über Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt gegeben wird, folgt eine kurze Vorbemerkung zur Funktionsweise von Aktienrückkäufen: Beim Erwerb eigener Aktien schüttet das rückkaufende Unternehmen liquide Mittel an einen Teil seiner Aktionäre aus und erhält dafür einen Teil seiner ausstehenden Aktien. Ein Aktienrückkauf kann sowohl die

Vermögenssituation als auch die Zusammensetzung der Finanzierungsseite verändern und beeinflusst so den Anteil des einzelnen Aktionärs am Unternehmen.^[4]Das rückkaufende Unternehmen hat die Wahl, die erworbenen Aktien wie bei einer Kapitalherabsetzung entweder einzuziehen, so dass sie ihre Stimmrechte verlieren, oder sie lediglich zu aktivieren und ggf. zu einem späteren Zeitpunkt wieder auszugeben.^[5]

2.1 Der Aktienrückkauf als Ausschüttungsinstrument in Abgrenzung zur Dividende

Der Aktienrückkauf ist neben der Dividende die wichtigste Ausschüttungsmethode eines Unternehmens. Beide Verfahren haben gemeinsam, dass die Aktionäre der Gesellschaft grundsätzlich keinen Anspruch auf eine Ausschüttung haben, da Aktien lediglich einen Residualanspruch gegenüber der Gesellschaft verkörpern. Dieser Anspruch gewährt dem Aktionär ausschließlich das Recht auf den nach Abzug sonstiger Ansprüche verbleibenden Gewinn des Unternehmens.^[6]Die Zahlung einer Dividende weckt bei Investoren Erwartungen auf weitere Dividendenzahlungen in den folgenden Jahren. Zahlt das Unternehmen die Dividenden allerdings nicht regelmäßig, kann es zu erheblichen Rückgängen im Aktienkurs kommen.^[7][8]Diese sind betragsmäßig größer als Gewinne, die durch eine Dividendenerhöhung erzielt werden. Durch einen Aktienrückkauf hingegen haben Unternehmen die Möglichkeit, liquide Mittel unregelmäßig auszuschütten und können so flexibel auf ihre Liquiditätssituation reagieren. Der Börsenwert des Unternehmens steigt bei der Ankündigung des Aktienrückkaufs erheblich stärker als bei Dividendenerhöhungen,^[9]obwohl trotz der Ankündigung eines Rückkaufprogramms für die Gesellschaft keine

Verpflichtung zum Rückkauf besteht.^[10]Die Gesellschaft kann den Zeitpunkt des Rückkaufs als auch die jeweilige Menge innerhalb des angekündigten Volumens frei wählen und so ihr Rückkaufverhalten dem Marktumfeld anpassen.^[11]Unterschiede entstehen auch hinsichtlich der Auswirkungen auf die Aktionärsstruktur. Die Dividende lässt als gleichmäßige Ausschüttungsform an alle Aktionäre die Anteilsverhältnisse an der Gesellschaft unverändert. Der Aktionär gibt so keine Ansprüche an dem Unternehmen auf. Bei der Teilnahme am Aktienrückkauf hingegen reduziert der Aktionär seine Aktienanzahl und damit seine Teilhabe an der Gesellschaft in Teilen oder sogar komplett.^[12] Ein weiterer Unterschied liegt in der unterschiedlichen Besteuerung beim Investor. Kursgewinne, die einer natürlichen Person aus dem Verkauf von Aktien im Zuge eines Aktienrückkaufs entstehen und nicht mehr der Spekulationsfrist unterliegen, können vom Aktionär steuerfrei vereinnahmt werden. Erfolgt die Veräußerung allerdings innerhalb der Spekulationsfrist von einem Jahr oder ist sie wesentlich, d.h. größer als 1% des gezeichneten Kapitals (§17 Abs. 1 S. 1 EStG), so erfolgt die Besteuerung nach dem Halbeinkünfteverfahren (§ 3 Art. 40 EStG) und nur die Hälfte des Veräußerungsgewinns wird mit dem persönlichen Einkommenssteuersatz besteuert.

Bei Dividenden hingegen findet generell das Halbeinkünfteverfahren Anwendung.^[13] Die Steuerbefreiung von Veräußerungsgewinnen gegenüber Dividenden kann zu einer steuerlichen Bevorzugung von Aktienrückkäufen bei Privatanlegern führen, die ihre Aktien länger als ein Jahr gehalten haben. Allerdings befindet sich am deutschen Kapitalmarkt ein wesentlicher Teil des Aktienbesitzes im Besitz von Körperschaften. Bei diesen ist der Unterschied aus steuerlicher Sicht geringer, weil nach § 8b Abs. 1 KStG sowohl Gewinne aus der Veräußerung aus Beteiligungen an anderen Gesellschaften als auch erhaltene Dividendenzahlungen von der Körperschaftssteuer befreit sind.^[14]Jedoch ist die Steuerbefreiung auf 95% der Dividendenzahlungen beschränkt, da 5% der Dividenden als nicht abziehbare Betriebsausgaben nach §8b Abs. 5 S. 1 KStG gelten.^[15]

Der Erwerb eigener Aktien ist allerdings nur auf den ersten Blick als ein alternativer Ausschüttungsmechanismus zu Dividenden zu sehen. Das Unternehmen verfolgt oft noch weitere Motive als die reine Liquiditätsausschüttung. Da in der Literatur eine Vielzahl von Gründen für den Erwerb eigener Aktien diskutiert werden, beschränkt sich die folgende Darstellung auf die Motive, die bei der Ankündigung von Rückkaufprogrammen am häufigsten anzutreffen sind.^[16]Sie legt so den Grundstein für das 4. Kapitel, welches u.a. die Kursreaktion auf unterschiedliche Rückkaufmotive am deutschen Kapitalmarkt analysiert.

2.2 Motive für den Aktienrückkauf aus Unternehmenssicht Ausgabe von Aktienoptionen

Im Zuge des Shareholder Value Gedankens haben sich wertorientierte Vergütungssysteme in den Führungsebenen deutscher Unternehmen etabliert. So beteiligten im Jahr 2003 sechsundzwanzig der DAX30 Unternehmen ihre Führungskräfte durch Aktienoptionen am Unternehmenserfolg.^[17] Aus der Sicht des Managements haben Aktienrückkäufe gegenüber Dividenden den Vorteil, nicht den Wert pro Aktien zu verwässern, was den Wert der Optionen senkt, sondern durch zusätzliche Nachfrage den Aktienkurs der Unternehmung zu stützen. Dies ist von Bedeutung, wenn die Vergütung des Managements an den Aktienkurs gebunden ist.^[18] In den USA ist der Anstieg der Aktienrückkaufprogramme Mitte der neunziger Jahre eng verbunden mit einem Anstieg der wertorientierten Vergütung des Managements. Im Zeitraum von 1992 bis 1997 stieg der Wert der Aktienoptionen in den USA von 8,9 Milliarden US-$ auf 45,6 Milliarden US-$.^[19]Eigene Aktien, welche durch ein Aktienrückkaufprogramm erworben wurden, können dabei anstelle der sonst üblichen genehmigten oder bedingten Kapitalerhöhung die Basis für Optionsprogramme bilden.^[20]

Akquisitionswährung

Eigene Aktien können außerdem eine Akquisitionswährung darstellen. Durch einen Aktienrückkauf kann ein Unternehmen so die Grundlage für eine aktienfinanzierte Übernahme schaffen.^[21] Der Einsatz eigener Aktien ist oftmals notwendig, weil hohe Transaktionsvolumina reine Barangebote unmöglich machen. Weiterhin kann so die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital oder einer kostenintensiven Kapitelerhöhung im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung vermieden werden.^[22] Die Beschränkung des Rückkaufvolumens auf 10% des Grundkapitals bewirkt allerdings, dass in Deutschland Rückkaufprogramme lediglich für die Übernahme mittlerer und kleinerer Unternehmen geeignet sind.^[23]

Optimierung der Bilanzstruktur

Der Aktienrückkauf kann ferner als ein Mittel zur Annäherung an eine als optimal vermutete Kapitalstruktur gesehen werden. Es wird angenommen, dass mit ihr der geringste durchschnittliche Kapitalkostensatz aus Fremd- und Eigenkapitalkosten verbunden ist und so der Unternehmenswert maximiert werden kann.^[24] Diese Betrachtungsweise setzt einen unvollkommenen Kapitalmarkt voraus, in dem die Kapitalstruktur Einfluss auf den Unternehmenswert hat.^[25] Sie steht damit im Gegensatz zum Ansatz von Modigliani/Miller (1958), welche die Unabhängigkeit der Kapitalstruktur in einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt annehmen.^[26]Weiterhin führt der Erwerb eigener Aktien zu einer Verbesserung von Ertragskennziffern, wenn er in einer Herabsetzung des Eigenkapitals resultiert. So wird beispielsweise unter der Bedingung, dass die Gesamtkapitalrentabilität die Fremdkapitalzinsen übersteigt, die Eigenkapitalrentabilität durch einen wachsenden Verschuldungsgrad gesteigert. Weiterhin ist die Verbesserung des Gewinns pro Aktie und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses möglich.^[27]

Signalisierung einer Unterbewertung

Der Aktienrückkauf kann Unternehmen die Möglichkeit geben, bei Informationsasymmetrien das Marktpooling zu durchbrechen und sich von anderen Unternehmen des gleichen Pools zu separieren.^[28] Dadurch signalisieren sie dem Markt eine Unterbewertung. Marktpooling entsteht, wenn es für Investoren nicht möglicht ist, gute von schlechten Unternehmen zu unterscheiden, was zu Marktversagen führen kann.^[29] Diese zentrale Theorie wird in Abschnitt 3.2.2 genauer erläutert und stellt einen wesentlichen Bestandteil der empirischen Untersuchung im 4. Kapitel dar.

Abwehr feindlicher Übernahmen

Der Aktienrückkauf senkt die Wahrscheinlichkeit einer feindlichen Übernahme aus zwei Gründen: Zum einen kann der Rückerwerb eigener Aktien zu einer Konzentration der Eigentümerstrukturen oder einer Übertragung von Stimmrechten durch Mitarbeiteraktien an die Arbeitnehmer führen, die dann tendenziell das Management unterstützen. So wird eine Einflussnahme einer dritten Partei auf das Unternehmen erschwert.^[30] Weiterhin führt der Aktienrückkauf zu einem Liquiditätsabbau und einer Erhöhung des Verschuldungsgrades. Dadurch wird die Gesellschaft als Übernahmeziel unattraktiver, da sich das Übernahmeangebot weniger leicht mit der Aufnahme von Fremdkapital finanzieren lässt.^[31] Während des Übernahmeprozesses ist eine Abwehr mit Hilfe eines Aktienrückkaufprogramms allerdings weniger wirksam. Hierbei können Aktienpakete von verkaufswilligen Großaktionären zurückgekauft werden, damit sie nicht in den Besitz des Angreifers kommen. Im Gegensatz zu den USA ist in Deutschland mit dem Instrument des Aktienrückkaufs eine Abwehr gegen einen Übernahmeversuch nur begrenzt möglich, da das Rückkaufvolumen auf 10% begrenzt ist.^[32] Die aktuelle Gesetzeslage wird detailliert im folgenden Abschnitt beschrieben.

2.3 Aktuelle Gesetzeslage in Deutschland

§ 71 AktG erlaubt deutschen Aktiengesellschaften unter bestimmten Voraussetzungen den Erwerb eigener Aktien. Diese Vorschrift ist als Verbot mit Erlaubnisvorbehalten formuliert, welche nach § 71 Abs. 1 AktG durch acht Ausnahmetatbestände einen Erwerb zulässt:^[33]

(1) zur Abwehr eines schweren Schadens von der Gesellschaft,
(2) zur Ausgabe von Belegschaftsaktien,
(3) zur Abfindung ausgeschiedener oder außenstehender Aktionäre,
(4) bei unentgeltlichem Rückerwerb und Kommissionsgeschäft,
(5) durch Rechtsnachfolge,
(6) durch Beschluss der Hauptversammlung zur Herabsetzung des Grundkapitals,
(7) im Falle eines Kredit- oder Finanzinstitutes zum Zwecke des Wertpapierhandels durch Beschlusses der Hauptversammlung unter Beachtung der gesetzlichen Höchstgrenzen: der tägliche Handel ist im Umfang von 5% des Grundkapitals gestattet,^[34]
(8) auf Grund der höchstens 18 Monate geltenden Ermächtigung der Hauptversammlung nicht zum Handel unter Beobachtung der gesetzlichen Höchstgrenzen.

Der Gesetzgeber hat mit der Einführung des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, welcher mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) dem § 71 AktG hinzugefügt wurde und am 1. Mai 1998 in Kraft trat, eine flexible Möglichkeit zum Erwerb eigener Aktien durch Ermächtigung der Hauptversammlung geschaffen. Dabei ist nicht mehr notwendig, dass einer der in den § 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 6 genannten Zwecke vorliegt oder der Erwerber nach § 71 Abs. 1 Nr. 7 einer bestimmten Branche angehören muss. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ist heutzutage vielmehr aufgrund seiner praktischen Relevanz der Regelfall.^[35]

Voraussetzung für den Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ist eine Ermächtigung des Vorstandes durch Beschluss der Hauptversammlung. Der Vorstand kann den Rückkauf eigener Aktien nicht autonom im Rahmen seiner Leistungsmacht nach § 76 Abs. 1 AktG beschließen. Seine Kompetenz liegt in der späteren Durchführung des Beschlusses.^[36]Sofern die Satzung keine andere Regelung vorsieht, erfordert der Beschluss des Rückkaufs durch die Hauptversammlung eine einfache Stimmenmehrheit gemäß § 133 Abs. 1 AktG.^[37] Hält das Unternehmen bereits eigene Aktien, sind diese nach § 71 b AktG nicht stimmberechtigt.^[38] Diese Regelung steht im Gegensatz zum amerikanischen Recht, das den Beschluss nur durch den Vorstand erlaubt. Allerdings ist im deutschen als auch im amerikanischen Recht, der Vorstand an den Beschluss der Hauptversammlung zum Rückkauf nicht gebunden. Es besteht also durch den Beschluss keine Verpflichtung zur Durchführung eines Aktienrückkaufprogramms.^[39]

Der Hauptversammlungsbeschluss hat die Aufgabe, inhaltlich zwingende Vorgaben wie den Erwerbsumfang eines Rückkaufprogramms, die Ober- und Untergrenzen des Erwerbsgegenwertes sowie dessen Erwerbsfrist zu beschließen. Dabei darf das Erwerbsvolumen nach § 71 II S. 1 AktG maximal zehn Prozent des Grundkapitals der Gesellschaft nicht überschreiten.^[40]Die Angaben über das zu erwerbende Volumen können sich sowohl auf eine konkrete Stückzahl als auch auf einen prozentualen Anteil am Grundkapital beziehen. Das Grundkapital zum Zeitpunkt der Beschlussfassung und nicht zum Zeitpunkt des erstmaligen Erwerbs ist dabei maßgeblich. Im Gegensatz zu § 71 Abs. 1 Nr. 7 AktG kann der Beschluss der Hauptversammlung nur einmal ausgeschöpft werden. Ein zwischenzeitlicher Verkauf eigener Anteile hat keinen Einfluss auf das Erwerbsvolumen. Der Anteil am Grundkapital ist folglich eher als Strom- denn als Bestandsgröße anzusehen.^[41]Diese Regelung soll die Aktionäre vor kontinuierlichem Kauf und Verkauf eigener Aktien durch das Management schützen und somit verhindern, dass gezielt Einfluss auf die Aktionärsstruktur genommen und Kursmanipulationen vorgenommen werden.^[42] Mit der Intention der Verhinderung von Kursmanipulationen wird die Frage, ob der durch den Beschluss festgelegte Anteil am Grundkapital mehrmals innerhalb der genehmigten Erwerbsfrist ausgeschöpft werden kann, nach herrschender Lehre verneint.^[43]Möchte ein Unternehmen über einen längeren Zeitraum eigene Aktien zurückerwerben, hat es allerdings die Möglichkeit Aktien einzuziehen und sich den Rückkauf erneut von der Hauptversammlung genehmigen zu lassen, so dass der Anteil wiederum 10% vom Grundkapital nicht übersteigt.^[44]

Beim Erwerbspreis ist eine konkrete Ober- und Untergrenze zu bestimmen, welche nicht betragsmäßig festgelegt sein muss, sondern auch durch relative Anbindung an den zukünftigen Börsenpreis erfolgen kann. Damit soll sichergestellt werden, dass der Aktienrückkauf zu wirtschaftlich sinnvollen Preisen erfolgt. Kritisiert wird in der Literatur vor allem das Vorhandensein einer Preisuntergrenze, da es sowohl im Interesse des Managements als auch von Aktionären und Gläubigern liegt, wenn sie Aktien zu einem günstigeren Kurs zurückkaufen können.^[45]

Die Hauptversammlung setzt dem Vorstand eine bis zu achtzehnmonatige Frist, in der er das Rückkaufprogramm durchführen kann.^[46]Eine wiederholte Fristverlängerung durch erneuten Hauptversammlungsbeschluss ist möglich. Die Befristung auf achtzehn Monate ist im Hinblick auf Aktienoptionsprogramme, bei denen die Bereitstellung der Aktien durch einen Aktienrückkauf erfolgt, problematisch. Da Aktienoptionsprogramme für einen Zeitraum von bis zu fünf Jahren aufgelegt werden, muss der Ermächtigungsbeschluss regelmäßig durch die Hauptversammlung verlängert werden.^[47] Die Hauptversammlung ist nicht verpflichtet, dem Vorstand einen konkreten Verwendungszweck für die erworbenen Aktien vorzugeben. Fehlt dieser, liegt er im Ermessen des Managements. Eine Beschränkung auf einen Verwendungszweck kann dann sinnvoll sein, wenn die Aktien später eingezogen oder für Aktienoptionsprogramme genutzt werden sollen.^[48] Nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 2 ist der Handel in eigenen Aktien zur Verhinderung von Insiderhandel und der gezielten Kurspflege als Zweck ausgeschlossen.^[49]

Ein Aktienrückkauf impliziert die Gefahr der Gläubigerschädigung, da das haftende Eigenkapital reduziert und liquide Mittel an Aktionäre ausgeschüttet werden, welche auch zur Tilgung von Verbindlichkeiten hätten verwendet werden können. Daher soll durch § 71 Abs. 2 AktG sichergestellt werden, dass nur Mittel aus dem Jahresüberschuss oder aus frei verfügbaren Gewinnrücklagen nach 272 Abs. 4 S. 1 HGB zum Rückkauf verwendet werden.^[50]Der Gleichbehandlungsgrundsatz der Aktionäre wird in § 71 Abs. 2 AktG durch einen Verweis auf § 53 a AktG explizit erwähnt. Daher werden die einzelnen Rückkaufmethoden in Kapitel 3 kritisch betrachtet.

2.4 Methoden zum Erwerb eigener Aktien

2.4.1 Rückkauf im laufenden Handel

Der Erwerb eigener Aktien über die Börse ist die am weitesten verbreitete Rückkaufmethode. Sowohl am deutschen als auch am amerikanischen Kapitalmarkt wurden mit dieser Methode über 90% des zurückgekauften Volumens erworben.^[51]Ein solches Rückkaufprogramm erstreckt sich regelmäßig über mehrere Monate oder Jahre. Diese Rückkaufform wird von Unternehmen genutzt, die über einen längeren Zeitraum regelmäßig in geringem Umfang eigene Aktien zurückerwerben wollen.^[52]

Am deutschen Kapitalmarkt wird der Beschluss des Vorstandes, die Ermächtigung der Hauptversammlung umzusetzen durch eine Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG dem Markt bekannt gemacht, um so alle Aktionäre in gleicher Weise über den Rückkauf zu informieren.^[53] Ein Broker tritt dann in der Rückkaufperiode im Auftrag der Gesellschaft als gleichberechtigter Marktteilnehmer am Sekundärmarkt auf. Der veräußernde Aktionär weiß bei seiner Transaktion folglich nicht, ob er an die Gesellschaft oder einen Dritten verkauft. Der Rückkaufpreis entspricht dem aktuellen Börsenpreis, so dass die Zahlung einer Rückkaufprämie entfallt.^[54]Durch diese Vorgehensweise wird der Grundsatz der Gleichbehandlung aller Aktionäre gewahrt, da das rückkaufende Unternehmen keine Möglichkeit besitzt, an die veräußernden Aktionäre auf Kosten der Verbleibenden einen Preis oberhalb des aktuellen Börsenkurses zu zahlen. Die willkürliche Bevorzugung oder Benachteiligung einzelner Aktionäre ist ausgeschlossen.^[55]

Der Rückkauf im laufenden Handel hat für das Unternehmen den Vorteil, dass das angekündigte Rückkaufvolumen nicht eingehalten werden muss und der Zeitpunkt des Rückkaufs frei gewählt werden kann. Folglich kann die Gesellschaft flexibel auf Marktschwankungen reagieren und so ihre Rückkaufstrategie anpassen.^[56]Außerdem ist diese Rückkaufmethode mit dem geringsten Durchführungsaufwand sowie - kosten verbunden. Dieses Verfahren setzt allerdings eine gewisse Mindestliquidität am Sekundärmarkt voraus, da bei illiquiden Werten starke Kursschwankungen bei geringen Umsätzen die Folge wären und so der Rückkauf nur zu ungerechtfertigten hohen Kosten realisiert werden könnte. Ferner ist aus Sicht der Marktteilnehmer dieses Verfahren nur in geringem Maße transparent, was den aktuellen Stand der Umsetzung des Rückkaufprogramms betrifft.^[57] Neben dem Rückkauf über die Börse haben sich andere Formen des Erwerbs eigener Aktien außerhalb des Börsenhandels herausgebildet.

2.4.2 Rückkauf durch Tenderverfahren

Bei einem Rückkauf mit Hilfe des Tenderverfahrens im Rahmen eines öffentlichen Rückkaufangebots kauft das Unternehmen nicht im laufenden Handel zurück sondern bietet allen Aktionären den Rückkauf eigener Aktien zu einem Preis an, der oftmals eine Prämie auf den aktuellen Börsenkurs beinhaltet. Das rückkaufende Unternehmen hat so die Möglichkeit, in kurzer Zeit eine größere Menge eigener Aktien zurückzuerwerben. Investoren haben den Vorteil, größere Stückzahlen marktschonend veräußern zu können.^[58] Die beiden Tenderverfahren, die im Rahmen eines öffentlichen Rückkaufangebotes eingesetzt werden, sind das Festpreisangebot und das holländische Auktionsverfahren. Beide Verfahren haben am deutschen Kapitalmarkt eine untergeordnete Bedeutung.^[59]

2.4.2.1 Festpreisangebot

Im Rahmen eines Festpreisangebotes unterbreitet der Vorstand allen Aktionären ein öffentliches Rückkaufangebot, welches die Anzahl maximal gewünschter Aktien, einen festen Rückkaufpreis sowie eine oftmals mehrwöchige Annahmefrist des Angebots beinhaltet. Die Aktionäre sind dabei frei in ihrer Entscheidung am Rückkauf teilzunehmen.^[60]Folglich genügt der Rückkauf zum Festpreisangebot dem Grundsatz der Gleichbehandlung.^[61]Das zurückkaufende Unternehmen behält sich das Recht vor, die Rückkauffrist sowie die Aktienanzahl nachträglich zu erhöhen, um auf die Resonanz des Kapitalmarktes auf das Angebot reagieren zu können.^[62]

Um die Aktionäre zur Annahme des Angebots zu bewegen, zahlt das Unternehmen ihnen eine Prämie, so dass der Rückkaufpreis i.d.R. deutlich über dem aktuellen Börsenkurs liegt.^[63]Am amerikanischen Kapitalmarkt lag diese Prämie im Zeitraum von 1984 bis 1989 bei rund 11,9% des Börsenpreises, am deutschen Kapitalmarkt betrug sie im Zeitraum Mai 1998 bis Dezember 2003 8%.^[64]Die Höhe der gezahlten Prämie ist dabei der entscheidende Faktor, der über den Erfolg ist dieser Rückkaufmethode entscheidet. Wählt das Unternehmen eine zu hohe Prämie, übersteigt das Angebot der Aktionäre die Nachfrage von Seiten des rückkaufenden Unternehmens. Hat es kein Interesse das Rückkaufvolumen zu erhöhen, werden die Anteilsscheine nur anteilig zurückgekauft. Dies kann zu Enttäuschung auf Seiten der Aktionäre und damit zu einem Imageverlust des Unternehmens führen. Ist die Prämie hingegen zu niedrig, werden nicht ausreichend Aktionäre ihre Aktien zum Rückkauf anbieten. Da die Prämie oftmals schwer zu bestimmen ist, wurde eine weitere Methode zur Durchführung eines öffentlichen Rückkaufangebotes entwickelt.^[65]

2.4.2.2 Holländisches Auktionsverfahren

Im Gegensatz zum Festpreisverfahren gibt das Unternehmen beim holländischen Auktionsverfahren keinen festen Rückkaufpreis sondern lediglich ein bestimmtes Rückkaufvolumen bekannt, welches zum Rückkauf vorgesehen ist. Die Aktionäre sind nun aufgefordert innerhalb einer vorgegebenen Zeit- und Preisspanne ein Gebot abzugeben, d.h. einen Preis festzulegen zu dem sie bereit sind, ihre Aktien an das Unternehmen zu verkaufen. Nach Ablauf der vom Unternehmen gesetzten Frist, bestimmt das Unternehmen den niedrigsten Preis, welcher ihm den Rückerwerb eigener Aktien unter Ausschöpfung des zur Verfügung stehenden Rückkaufvolumens ermöglicht. Alle Aktionäre, die am Rückkauf teilnehmen, erhalten dann diesen niedrigsten Preis für ihre Aktien, auch wenn sie während der Auktion einen geringeren geboten haben.^[66]Die Aktionäre, die ein über dem ermittelten Kaufpreis liegendes Verkaufsangebot abgegeben haben, nehmen folglich nicht am Rückkauf teil. Das holländische Auktionsverfahren ist mit dem Grundsatz der Gleichbehandlung vereinbar, da nicht teilnehmende Aktionäre freiwillig auf die Ausübung ihres Rückkaufrechts verzichten.^[67]Für das Unternehmen besteht der Vorteil, dass es nicht im Voraus eine Prämie festlegen muss, um die gewünschte Anzahl von Aktien zu erwerben. Das Problem der Bestimmung der Verkaufsprämie verlagert sich von der Gesellschaft auf den Aktionär, was diese Rückkaufmethode für das Unternehmen gegenüber dem Festpreisangebot erheblich günstiger macht.^[68]Die Prämie am amerikanischen Kapitalmarkt für den Zeitraum 1984 bis 1989 betrug 7,7%.^[69][70]Am deutschen Kapitalmarkt kam dieses Verfahren im Zeitraum vom Mai 1998 bis Dezember 2003 nicht zum Einsatz. Auch im Rahmen der durchgeführten Untersuchung konnte kein Rückkauf mit Hilfe des holländischen Auktionsverfahrens ermittelt werden.

2.4.3 Individuell ausgehandelter Rückkauf

Bei einem individuell ausgehandelten Rückkauf verhandelt das rückkaufende Unternehmen direkt mit einem Aktionär, welcher i.d.R. eine größere Anzahl von Aktien hält, über die Rückkaufbedingungen. Für den Kapitalmarkt ist diese Form des Rückkaufs nicht einsehbar und für die nicht beteiligten Aktionäre besteht keine Möglichkeit, an der Transaktion teilzunehmen.^[71] Der gezahlte Kaufpreis enthält gewöhnlich eine nennenswerte Prämie, den sogenannten Paketzuschlag, und liegt somit über dem aktuellen Börsenkurs. Daher drückt ein individuell ausgehandelter Rückkauf in der Regel den Börsenkurs und schadet den verbleibenden Aktionären.^[72] Folglich kommt bei dieser Rückkaufmethode der in § 71 Abs. 1 Nr. 8 vereinbarten Obergrenze besonderes Gewicht zu, da sie die nicht am Rückkauf beteiligten Aktionäre vor einem zu hohen Rückkaufpreis schützt.^[73]

Diese Rückkaufmethode ermöglicht es Unternehmen, kurzfristig eine größere Anzahl an Aktien zurückzuerwerben. Sie hat den weiteren Vorteil, dass keine Brokergebühren oder die mit einem öffentlichen Rückkaufangebot verbundenen Durchführungskosten anfallen. Während diese Rückkaufmethode am deutschen Kapitalmarkt kaum eine Rolle spielt, erlangt sie praktische Relevanz bei kleineren, nicht börsennotierten Unternehmen im Zuge des Ausscheidens eines Gesellschafters.^[74] In der US-amerikanischen Praxis ist diese Rückkaufform vor allem bei der Abwehr von Übernahmekämpfen relevant. Allerdings ist sie auch am US- Kapitalmarkt die am wenigsten bedeutsamste Rückkaufmethode.^[75]

In Deutschland sind individuelle Rückkaufvereinbarungen nur schwer mit dem Grundsatz der Gleichbehandlung vereinbar. Daher ist der Rückkauf nur zulässig, wenn ausnahmsweise ein sachlicher Grund für die Ungleichbehandlung vorliegt.^[76]Ein Beispiel ist der Rückerwerb eigener Aktien durch die Thyssen-Krupp AG im Mai 2003 nach § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG von einem seiner Hauptaktionäre, der Ific Holding AG hinter welcher der iranische Staat steht, um einen schweren, unmittelbar bevorstehenden Schaden durch drohende US-Sanktionen vom Unternehmen abzuwenden.^[77]

In diesem Kapital wurden verschiedene Verfahren zum Rückkauf eigener Aktien beschrieben und erste Indizien für eine Kursbewegung am Ereignistag gegeben. Das folgende Kapital hat die Aufgabe in die beiden zentralen Hypothesen, welche eine Kursbewegung aus finanztheoretischer Sicht erklären, einzuführen.

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^[1]Vgl. Grullon/Michaely (2004), S.651.

^[2]Vgl. Raghavan (2006), S. 27.

^[3]Vgl. Hardt (2007), S.21. Vgl. o.V. (2007), S. 1.

^[4]Vgl. Dann (1981), S. 113.

^[5]Vgl. Hampel (1994), S. 5.

^[6]Vgl. Gerke/Bank (2003), S. 355.

^[7]Vgl. Stephens/Weisbach (1998), S. 316.

^[8]Vgl. Asquith/Mullins (1986), S. 35.

^[9]Vgl. Ofer/Thakor (1987), S. 366.

^[10]Vgl. Dittmar (2000), S. 333.

^[11]Vgl. Stephens/Weisbach (1998), S. 316.

^[12]Vgl. Bagwell/Shoven (1989), S. 135. Vgl. John/Joseph (1985), S. 1054.

^[13]Vgl. Scheffler (2005), S. 69-74. Freibeträge und Freigrenzen werden bei dieser Gegenüberstellung nicht berücksichtigt.

^[14]Vgl. Wettberg (2003), S. 22-23.

^[15]Vgl. Scheffler (2005), S. 184-185.

^[16]Vgl. Schremper (2002), S. 119.

^[17]Vgl. Seifert (2006), S. 91-92.

^[18]Vgl. Pellens/Schremper (1999), S. 10.

^[19]Vgl. Raghavan (2005), S. 12.

^[20]Vgl. Seifert (2006), S. 91-92.

^[21]Vgl. Böhm (1999), S. 328.

^[22]Vgl. Baker (1981), S. 235.

^[23]Vgl. Schremper (2002), S. 116.

^[24]Vgl. Dittmar (2000), S. 335.

^[25]Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 421-422.

^[26]Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 269-297.

^[27]Vgl. Schremper (2002), S. 82.

^[28]Vgl. Spremann (1990), S. 649.

^[29]Vgl. Leland/Pyle (1977), S. 383.

^[30]Vgl. Ginglinger/L’Her (2006), S. 78-80.

^[31]Vgl. Lamba/Ramsey (2000), S. 3.

^[32]Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002), S. 7.

^[33]Vgl. Westphal (2004), S. 133. Der Gesetzestext befindet sich im Anhang auf S. VI.

^[34]Vgl. Benckendorff (1998), S. 222.

^[35]Vgl. Schremper (2002), S. 19.

^[36]Vgl. Bednarz (2006), S. 122.

^[37]Vgl. Last (2006), S. 38.

^[38]Vgl. Lüken (2004), S.138.

^[39]Vgl. Seidler (2004), S. 65.

^[40]Vgl. Seifert (2006), S. 29.

^[41]Vgl. Lüken (2004), S. 143.

^[42]Vgl. Last (2006), S. 41-42. Vgl. Bednarz (2006), S. 136.

^[43]Vgl. Seidler (2004), S. 70-71. Vgl. Lüken (2004), S. 140. Vgl. hierzu kritisch Bosse (2002), S. 54.

^[44]Vgl. Bezzenberger (2002), S. 33.

^[45]Vgl. Seidler (2004), S. 68-69. Vgl. Bezzenberger (2002), S. 32.

^[46]Vgl. Bednarz (2006), S. 128.

^[47]Vgl. Seidler (2004), S. 67.

^[48]Vgl. Benckendorff (1998), S. 224.

^[49]Vgl. Last (2006), S. 46.

^[50]Vgl. Lüken (2004), S.138.

^[51]Vgl. Kim (2007), S. 316. Vgl. Ikenberry (1995), S. 182. Vgl. Seifert (2006), S. 38.

^[52]Vgl. Dann (1981), S. 114.

^[53]Vgl. Last (2006), S. 146-147.

^[54]Vgl. Benckendorff (1998), S. 73-74. Vgl. Pertlwieser (2006), S. 34.

^[55]Vgl. Lüken (2004), S. 157.

^[56]Vgl. Stephens/Weisbach (1998), S. 314.

^[57]Vgl. Schremper (2002), S. 38.

^[58]Vgl. Böhm (1999), S. 329.

^[59]Vgl. Pertlwieser (2006), S. 39.

^[60]Vgl. Vermaelen (1984), S. 164-165.

^[61]Vgl. Seidler (2004), S. 247. Vgl. hierzu kritisch: Schädle (2000), S. 27.

^[62]Vgl. Benckendorff (1998), S. 75.

^[63]Vgl. Last (2006), S. 63.

^[64]Vgl. Comment/Jakrell (1991), S. 1246-1247.

^[65]Vgl. Benckendorff (1998), S. 74-75.

^[66]Vgl. Pochop (2004), S. 38.

^[67]Vgl. Seidler (2004), S. 250.

^[68]Vgl. Last (2006), S. 66.

^[69]Vgl. Comment/Jakrell (1991), S. 1245-1246.

^[70]Vgl. Seifert (2006), S. 38.

^[71]Vgl. Pertlwieser (2006), S. 38.

^[72]Vgl. Benckendorff( 1998), S. 78.

^[73]Vgl. Bednarz (2006), S. 120.

^[74]Vgl. Seidler (2004), S. 252.

^[75]Vgl. Dann (1981), S. 115.

^[76]Vgl. Bezzenberger (2002), S. 120.

^[77]Vgl. o.V. (2003), S. 14.