Die Risikobepreisung an Aktienmärkten im internationalen Vergleich


Hausarbeit (Hauptseminar), 2004

22 Seiten, Note: 2,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Risiko, CAPM und APT
2.1 Risiko und der wirtschaftliche Bedeutungsgehalt
2.2 Das Capital Asset Pricing Model
2.3 Die Arbitrage Pricing Theory

3. Faktoren der Preisbildung
3.1 Identifikation potenzieller Preisbildungsfaktoren
3.2 Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt
3.3 Relevante Faktoren im US-Aktienmarkt
3.4 Eine weltweite Perspektive

4. Gibt es eine ökonomische Integration der Kapitalmärkte?
4.1 Die Konstellation innerhalb Europas
4.1.1 Deutschland und die USA als Aktienmarktverbund
4.1.2 Deutschland, Schweiz und der Weltmarkt
4.1.3 Eine gesamteuropäische Integration?
4.2 Ein weltweiter Vergleich

5. Schlussfolgerung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Erklärung von Aktienrenditen ist schon lange eine der zentralen Herausforderungen der Kapitalmarkttheorie. Am Bekanntesten und meist genutzten ist hierbei der Ansatz des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Auf Grundlage des CAPM reicht der Beta-Faktor[1] aus, um erwartete Aktienrenditen erklären zu können. In einer Vielzahl von Studien wurde jedoch dargelegt, dass es auch andere Faktoren gibt, die einen Beitrag zur Erklärung von Aktienrenditen liefern können. Die Einflüsse solcher Faktoren können jedoch nicht durch das CAPM erfasst werden, weshalb sie in der Literatur häufig auch als Anomalien bezeichnet werden.[2] Aufgrund der Beschränkung dieses „Einfaktorenmodells“ wurden, in Anlehnung an die Arbitrage Pricing Theory (APT), daher in den Studien der jüngeren Vergangenheit „Multifaktorenmodelle“ zu Hilfe genommen, um die potentiellen Einflussfaktoren auf Aktienrenditen an den internationalen Kapitalmärkten bestimmen zu können.

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, welche mit Risiko behafteten Faktoren es gibt, die einen Einfluss auf die Bepreisung von Aktien haben. Dies soll v.a. im Hinblick auf die internationalen Aktienmärkte geschehen.

Im zweiten Kapitel wird daher zunächst der Begriff des Risikos und dessen wirtschaftlicher Bedeutungsgehalt erläutert. Als für die Bepreisung grundlegenden Modelle der Kapitalmarkttheorie sollen darauf aufbauend das Capital Asset Pricing Model und danach die Arbitrage Pricing Theory dargestellt werden.

Den Schwerpunkt dieser Arbeit bildet Kapitel drei, indem aufgezeigt werden soll, welche Faktoren sich als preisbildungsrelevant für die Aktienmärkte herausstellen. Anknüpfend an die am Ende des dritten Kapitels aufgestellte These soll im vierten Kapitel dann untersucht werden, ob die preisrelevanten Faktoren für eine ökonomische Integration der Kapitalmärkte sorgen. Im fünften Kapitel werden die bis dahin gewonnenen Erkenntnisse kurz zusammengefasst und eine Schlussfolgerung gezogen.

2. Risiko, CAPM und APT

2.1 Risiko und der wirtschaftliche Bedeutungsgehalt

Risiko in einer Anlage existiert, wenn aufgrund der unsicheren Zukunft die Rendite im voraus nicht bestimmbar ist, deren mögliche Renditen und Wahrscheinlichkeiten des Eintretens jedoch bekannt sind.[3]

Handelt es sich bei solch einer Anlage um Wertpapiere, so kann dieses Risiko in ein systematisches (nicht-diversifizierbares) und in ein unsystematisches (diversifizierbares) Risiko aufgegliedert werden.

Diese Erkenntnisse wurden von Markowitz in den fünfziger Jahren im Rahmen seiner Arbeiten zur Portfoliotheorie entwickelt.[4] Das unsystematische Risiko kann anhand einer Portfoliodiversifikation durch eine Streuung in zahlreiche Anlagen fast gänzlich eliminiert werden und verliert somit den wirtschaftlichen Bedeutungsgehalt. Das systematische Risiko oder Marktrisiko ist von vielerlei Dingen gekennzeichnet, die nicht diversifizierbar sind. So können z.B. Währungsrisiken, wirtschaftliche und politische Ereignisse, sowie Naturkatastrophen auftreten, die nicht durch Streuung eliminiert werden können. Systematische Risiken können jedoch auch durch teilweise gleichgerichtete Wertschwankungen von Anlagen, wie Aktien und Bonds entstehen. Problematisch ist außerdem, dass durch die Globalisierung der Wirtschaft das Diversifizierungspotential immer geringer wird und Risiken daher nicht vollständig eliminiert werden können. Dieses Sediment muss nun zwischen den Wirtschaftssubjekten in angemessener Art subsumiert werden. Auf Kapitalmärkten geschieht dies über einen Preismechanismus. Wirtschaftssubjekte werden für die Übernahme von Risiken mit einer „Prämie“ entschädigt, systematische Risiken sind daher bewertungswirksam.[5]

Bei der Ermittlung der Prämien von systematischen Risiken, der Marktrisikoprämie, wird auf Kapitalmarktmodelle zurückgegriffen. Hierbei stehen als grundlegende Modelle das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und die Arbitrage Pricing Theory (APT) zur Verfügung.

2.2 Das Capital Asset Pricing Model

Das CAPM kann man als Bewertungsmodell für systematische Risiken bezeichnen. Das Modell wurde in den sechziger Jahren von Sharpe[6] und Lintner[7] auf der Grundlage der Portfoliotheorie von Markowitz entwickelt. Es kann auch als ein „Einfaktoren-Modell“ angesehen werden.

Dem CAPM werden einige restriktive Annahmen zugrunde gelegt, wie z.B. ein vollkommener friktionsloser Kapitalmarkt, risikoaverse Investoren, das Vorliegen einer hohen Informationseffizienz, die bei allen Marktteilnehmern eine homogene Erwartung hegen, sowie eine einperiodische Betrachtungsweise.[8]

Nach dem CAPM hängt die erwartete Rendite einer Investition in einer linearen Beziehung von der risikolosen Verzinsung, der erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem Betafaktor ab. Das unsystematische Risiko ist in dem Modell nicht relevant, da es durch Diversifikation eliminiert werden kann. Den Betafaktor erhält man, wenn man das systematische Risiko einer betrachteten Anlage ins Verhältnis zum Risiko des Marktportfolios setzt. Der Betafaktor stellt für die Kapitalmarkttheorie eine wichtige Kennzahl dar und kann als Sensitivitätsmaß betrachtet werden. Das Beta ergibt sich formal aus der Kovarianz der Renditen eines Wertpapiers und des Marktportfolios, dividiert durch die Varianz der Renditeerwartungen des Marktportfolios.[9] Konkret stellt das Modell also eine Beziehung zwischen systematischem Risiko der Rendite her.

Das Marktportfolio ist in der Kapitalmarkttheorie im Kontext eines global diversifizierten Portfolios zu sehen. Dabei handelt es sich um eine aggregierte Vermögensanlage, welche sämtliche mit Risiko behafteten Anlagen in den Proportionen ihres tatsächlich vorherrschenden Angebots enthält. Da es als Benchmark interpretiert werden kann, wird es von Investoren auch als die bestmögliche diversifizierte Anlage betrachtet.[10] Als Näherung für das Marktportfolio wird in der Praxis ein breit diversifizierter Aktienindex herangezogen. Für einen global agierenden Investor kann man den MSCI World Index[11] heranziehen. Ein Portfolio, das Wertpapiere ohne Risiko enthält, wird zur Berechnung der risikolosen Verzinsung herangezogen. Die Ermittlung eines Portfolios mit einem Beta gleich Null ist in der Praxis nicht möglich, daher wird als Näherung die Rendite von Staatsanleihen herangezogen.[12]

Das CAPM wurde in den letzten Jahrzehnten vielen empirischen Tests unterzogen, wobei einige das Modell bestätigten und einige im Widerspruch dazu stehen. So wurde häufig kritisiert, dass die lineare Risiko-Rendite Beziehung wesentlich „flacher“ ausfalle, als es das Modell postuliere und trotz höheren Betawerten keine höhere Renditeabschöpfung zu generieren wäre. Zudem gebe es nachweislich „Anomalien“ (Kleinfirmeneffekt, Value-Effekt oder Januar-Effekt), die mit der Modelltheorie nicht in Einklang zu bringen seien. Jedoch wird auch herausgestellt, dass man das CAPM als „theoretisches Modell“ nicht im Ganzen verwerfen kann.[13] In einer vernichtenden Kritik äußern sich Fama und French zu dem Modell, aber auch sie müssen eingestehen, dass es als fundamentale Grundlage der Portfoliotheorie einzustufen ist und somit nicht ausgeklammert werden darf.[14]

Einen weiteren gravierenden Kritikpunkt des CAPM stellt der Einfluss des Marktportfolios dar. Dieses Portfolio müsste den Charakter eines „Anlagen-Universums“ aufweisen, welches alle erdenkbar möglichen Anlageformen, also nicht nur Aktien, zu implizieren hätte. Das Modell könnte daher nicht als Bewertungsmaßstab herangezogen werden, wenn das gewählte Marktportfolio im Hinblick auf das gewählte „Anlagen-Universum“ ineffizient diversifiziert ist. Somit kann lediglich überprüft werden, ob ein gewählter Index effizient im Sinne der Portfoliotheorie ist. Das tatsächliche Marktportfolio ist dagegen kaum bestimmbar.

Ein weiterer Aspekt von empirischen Untersuchungen ist, dass sowohl Betas und Risikoprämien im Zeitablauf variieren und dies aufgrund der modelltheoretischen Gegebenheit des CAPM oftmals nicht erfasst wird. Zudem wird das Modell dahingehend eingeschränkt, das es nicht in der Lage ist, mehrere Risikofaktoren für die Bewertung von Vermögensanlagen gleichzeitig einzubeziehen.[15]

2.3 Die Arbitrage Pricing Theory

Die Reduktion der Erklärung von Wertpapierrenditen auf einen einzigen Faktor im Rahmen des CAPM führte in den siebziger Jahren zur Entwicklung der Arbitrage Pricing Theory durch Ross.[16] Hierbei wird ein anderer Ansatz zur Erklärung und Beschreibung des Zielkonfliktes zwischen der erwarteten Rendite und dessen Risiko bei einzelnen Wertpapieren gewählt. Ein in sich geschlossenes „Arbitragegebäude“ bildet nun das Fundament der APT. Damit gelingt es dieser Theorie, den auf der Portfoliotheorie basierenden Modellrahmen des CAPM zu verlassen. Aber auch die APT stellt ein Gleichgewichtsmodell dar. Der Grundgedanke beinhaltet, dass ein Portfolio, das einen Anfangswert von Null aufweist und zu jedem zukünftigen Zeitpunkt ebenfalls Null beträgt, risikolos sein muss. Sollte der Portfoliowert jedoch zu irgendeinem Zeitpunkt von Null verschieden sein, so kann ein risikoloser Gewinn erzielt werden. Arbitrageprozesse sorgen dann dafür, dass sich der Markt wieder im Gleichgewicht befindet.

[...]


[1] Der Betafaktor ist das relevante Maß für das systematische Risiko, d.h. das Risiko eines Vermögensgegenstandes in Relation zur ganzen Wirtschaft. (Eine genaue Begriffsdefinition erfolgt innerhalb des Kapitels 2.2).

[2] Vgl. Ziegler/Eberts/Schröder/Schulz/Stehle (Multifaktorenmodelle 24.09.2004), S. I.

[3] Vgl. Sayn-Wittgenstein (Diversifikationspotentiale 24.09.2004), S. 13.

[4] Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

[5] Vgl. Oertmann/Zimmermann (Risk and Return 24.09.2004), S. 1 f.

[6] Vgl. Sharpe (1964), S. 425-442.

[7] Vgl. Lintner (1965), S. 13-37.

[8] Vgl. Perridon/Steiner (2003), S. 21.

[9] Vgl. Gerke/Bank (1998), S. 206-210.

[10] Vgl. Oertmann/Zimmerman (Risk and Return 24.09.2004), S. 3.

[11] Der Morgan Stanley Capital International Welt-Index enthält 1500 Aktien aus 23 weltweiten Ländern, die 85% der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen.

[12] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 214-216; Drobetz (2000), S. 365.

[13] Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 200-203.

[14] Vgl. Fama/French (The CAPM 24.09.2004), S. 1-35.

[15] Vgl. Oertmann/Zimmermann (Risk and Return 24.09.2004), S. 8-15.

[16] Vgl. Ross (1976), S. 341-360.

Ende der Leseprobe aus 22 Seiten

Details

Titel
Die Risikobepreisung an Aktienmärkten im internationalen Vergleich
Hochschule
Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg  (Bank- und Börsenwesen)
Note
2,3
Autor
Jahr
2004
Seiten
22
Katalognummer
V31279
ISBN (eBook)
9783638323338
Dateigröße
512 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Risikobepreisung, Aktienmärkten, Vergleich
Arbeit zitieren
Marco März (Autor), 2004, Die Risikobepreisung an Aktienmärkten im internationalen Vergleich, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/31279

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