Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
I. Abbildungsverzeichnis
II. Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise
2 Definition Geldpolitik und Übertragung von monetärer auf reale Sphäre
3 Bisherige Maßnahmen der EZB
3.1 Leitzinsanpassungen
3.2 Ankaufprogramme
3.2.1 Covered Bond Purchase Programme (CBPP)
3.2.2 Securities Markets Programme (SMP)
3.2.3 Outright Monetary Transactions (OMT)
3.3 Veränderte Rahmenbedingungen bei geldpolitischen Refinanzierungsmaßnahmen
3.3.1 Vollzuteilungspolitik
3.3.2 Erweiterter Sicherheitenrahmen
4 Quantitative Easing (QE)
4.1 Definition
4.2 QE-Maßnahmen anderer Staaten
4.2.1 Japan
4.2.2 Vereinigtes Königreich
4.2.3 Vereinigte Staaten von Amerika
4.3 QE-Programm der EZB
4.4 Notwendigkeit
4.5 Offizielle Ziele
4.6 Inoffizielle Ziele
4.7 Potentielle Folgen die nicht im Sinne der EZB sind
5 Rechtliche Würdigung
6 Fazit
III. Anhang
IV. Literatur- und Quellenverzeichnis
I. Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Abgrenzungen monetärer Aggregate im Euro-Währungsgebiet
Abbildung 2: Entwicklung der Geldmengen M1, M2 und M3
Abbildung 3: Zinssatz für die Einlagefazilität
Abbildung 4: Renditen 10-jähriger griechischer Staatsanleihen
Abbildung 5: Inflationsrate und Staatsverschuldung in Japan
Abbildung 6: Bestand aufgekaufter Staatsanleihen der BoE
Abbildung 7: Arbeitslosenquote in den USA
Abbildung 8: Inflationsrate in den USA gegenüber dem Vorjahresmonat
Abbildung 9: Zusammensetzung des QE-Programms der EZB
Abbildung 10: Inflationsrate EU & Euro-Zone
Abbildung 11: Ölpreis in Dollar (Brent)
Abbildung 12: Vom Eurosystem akzeptierte marktfähige Sicherheiten
Abbildung 13: Bestand aufgekaufter Staatsanleihen im Rahmen des SMP
II. Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Die Auswirkungen der Finanzmarktkrise sind bis heute zu spüren. In den ersten Jahren nach der Krise wendeten die EU-Mitgliedstaaten etwa 4,6 Billionen Euro auf, um den Finanzsektor zu retten.[1] Daraus folgernd stieg die Verschuldungsquote innerhalb der EU, gemessen am jeweiligen Bruttoinlandsprodukt (BIP), von 62,5 Prozent im Jahre 2008 auf 86,8 Prozent im Jahr 2014.[2]
Doch nicht nur die einzelnen Staaten sind für die Rettung des Finanzsektors verantwortlich. Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) und damit auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben das Mandat, primär die Preisstabilität in der Union aufrecht zu erhalten.[3]
Im Zuge der Finanzkrise wurde die Funktionsweise des Finanzmarktes und damit auch die des Transmissionsmechanismus teilweise erheblich gestört. Der Transmissionsmechanismus beschreibt den Zusammenhang von Änderungen oder Schocks (endogener oder exogener Herkunft) im monetären Bereich auf den realen Sektor.[4] Die Störung dieses Mechanismus kann die Folgen einer Finanzkrise verstärken und die Möglichkeit nehmen, mit geldpolitischen Instrumenten die reale Sphäre zu beeinflussen. Des Weiteren war das Ziel der Preisstabilität gefährdet. Im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union ist zudem festgelegt, dass die Grundsätze von stabilen Preisen, gesunden öffentlichen Finanzen sowie eine dauerhaft finanzierbare Zahlungsbilanz richtungsweisend sind.[5]
Spätestens mit der Pleite von Lehman Brothers verloren die Banken das Vertrauen zueinander. Die Konsequenz war eine dramatische Abflachung des Interbankenhandels. Das hatte zur Folge, dass die Banken sich kaum noch Geld über die Finanzmärkte beschaffen konnten und somit erhebliche Solvenzprobleme drohten.[6] Der Vertrauensverlust lässt sich mit Hilfe der Einlagefazilitäten bei der EZB eindeutig belegen. Am 12.09.2008, also unmittelbar vor der Lehman-Pleite, wurde von der EZB eine Einlagefazilität in Höhe von 55 Millionen Euro ausgewiesen.[7] Lediglich einen Monat später, am 17.10.2008, wies diese Position bereits fast 240 Milliarden Euro aus.[8] Die Banken sahen sich also gezwungen, die Liquidität auf ihren Zentralbankkonten zu parken und nicht mehr dem Interbankenhandel zur Verfügung zu stellen.
Die EZB implementierte seit 2008 verschiedene Maßnahmen, um den Folgen der Krise entgegenzuwirken. Es ist umstritten, inwieweit die Notwendigkeit für die abgeschlossenen, als auch aktiven geldpolitischen Maßnahmen gegeben war und ist. Dabei gilt es vor allem zu berücksichtigen, dass bei der Behebung von Störungen innerhalb des Geldmarktes im Rahmen der Transmissionswirkungen sogenannte „time lags“, also zum Teil erhebliche zeitliche Verzögerungen in der Wirkung geldpolitischer Maßnahmen, auftreten. Es ist weder theoretisch noch empirisch aufgezeigt, wie diese wirken.[9] Das bedeutet, dass nicht abschließend abgeschätzt werden kann, wann die Wirkung der ergriffenen Maßnahme einsetzt. Dabei ist die Argumentationskette der Funktionsträger innerhalb der EZB plausibel und nachvollziehbar, trotz allem bleiben dabei manche Aspekte unberücksichtigt. Die Zentralbank der EU argumentiert bei einer Großzahl ihrer Maßnahmen mit dem Mandat der Preisstabilität, doch lässt sie oft die weiteren in Betracht kommenden Folgen, zumindest in der Öffentlichkeit, außen vor. Des Weiteren ist unter Experten umstritten, ob die von der EZB erwarteten mittel- und langfristigen Ziele tatsächlich in dieser Form möglich und realistisch sind. Dabei ist ebenfalls zu berücksichtigen, ob die gesetzten Ziele überkompensiert werden können. Da die ergriffenen Maßnahmen der EZB zum Teil unkonventionell sind, können die Folgen nicht pauschaliert werden.
1.2 Zielsetzung
Ziel dieser Arbeit ist es, die geldpolitischen Maßnahmen der EZB zu untersuchen. Hierbei sollen sowohl die wirtschaftlichen, als auch rechtlichen Gegebenheiten kritisch hinterfragt werden. Es wird zum einen untersucht, ob die bereits abgeschlossenen Maßnahmen die erwünschte Wirkung gezeigt haben. Zum anderen soll die Frage aufgegriffen werden, wie die wirtschaftlichen Auswirkungen der aktuell aktiven Maßnahmen sind. Hierfür müssen vergleichbare Werte hergenommen werden, da die in Kapitel 1.1 auf Seite 6 erwähnten „time lags“ innerhalb der Transmissionskanäle eine zuverlässige Zukunftsprognose nicht zulassen. Zudem existieren keine repräsentativen Werte aus der Vergangenheit. Mit allgemeingültigen geldpolitischen Wirkungen soll hier eine vergleichbare Basis geschaffen werden. Darüber hinaus wurde Quantitative Easing (QE) in den letzten Jahren bereits von anderen Staaten betrieben. Ziel ist es, hier herauszufinden, ob die Wirkungsketten dieser quantitativen Lockerung in das Maßnahmenkonstrukt des ESZB transferiert werden können und damit eine Aussage über zukünftige Entwicklungen getroffen werden kann.
1.3 Vorgehensweise
Einführend werden die Grundzüge der Geldpolitik erläutert. Dabei soll primär die Wirkung und Vorgehensweise der EZB bei geldpolitischen Entscheidungen aufgezeigt werden. Da die unkonventionellen Maßnahmen der EZB nicht unbedingt in dieses Schema eingeordnet werden können, sollen vergleichbare Programme anderer Staaten aufgezeigt und das QE-Programm der EZB in diesem Kontext untersucht werden. So waren die QE-Maßnahmen des Federal Reserve System (Fed), welche die bekanntesten bisher durchgeführten Maßnahmen zur quantitativen Lockerung waren, seit der Finanzmarktkrise oft Thema geldpolitischer Diskussionen. Um den Schritt der EZB zu verstehen, werden die seit der Finanzmarktkrise beschlossenen, bzw. durchgeführten geldpolitischen Maßnahmen im Raum der Europäischen Währungsunion (EWU) aufgezeigt und kritisch hinterfragt. Abschließend soll erörtert werden, ob die Ziele der EZB erreicht werden können, bzw. ob dieser Schritt überhaupt nötig war und welche Nebeneffekte auftreten oder in Zukunft noch auftreten können.
2 Definition Geldpolitik und Übertragung von monetärer auf reale Sphäre
Um die Politik eines Instrumentes definieren zu können, muss zuerst die Grundlage definiert werden. Folglich ist eine Definition des Geldbegriffs von Nöten. Geld kann als Institution, Recheneinheit, Tauschmittel oder auch Wertaufbewahrungsmittel fungieren.[10] Da die Komplexität dessen den Umfang dieser Arbeit übersteigen würde, wird einfachheitshalber die Geldmengendefinition, wie sie in unserem Währungssystem verwendet wird, herangezogen.
Abbildung 1: Abgrenzungen monetärer Aggregate im Euro-Währungsgebiet
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb199902en.pdf, S. 35; 17.09.2015
Die EZB definierte die Geldmengen M1, M2 und M3 in ihrem Monatsbericht im Februar 1999. In Abbildung 1 auf Seite 9 wird deutlich, dass die Geldmenge M1 mit dem Bargeldumlauf und täglich fälligen Einlagen sehr eng gefasst ist. Das Aggregat M2 umfasst zusätzlich Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit bis zu zwei Jahren und/oder einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten. Zur weit gefassten Geldmenge M3 gehören darüber hinaus vom Monetären-Finanzinstitut-Sektor (MFI-Sektor) ausgegebene marktfähige Instrumente.
Abbildung 2: Entwicklung der Geldmengen M1, M2 und M3
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung (Werte: de.statista.com[11] )
Wie in Abbildung 2 auf Seite 10 zu sehen ist, spielt es bei der Untersuchung der Geldmengenänderung eine untergeordnete Rolle, welches Aggregat hierfür herangezogen wird, da sich die Geldmengen größtenteils proportional entwickeln.
In geldpolitischen Fragen wird nun festgelegt, welche Menge und zu welchem Preis das zuvor beschriebene Geld von den Notenbanken zur Verfügung gestellt wird.[12] Die EZB hat ein monetäres Monopol, da sie alleiniger Emittent von Notenbanken ist und nur sie Mindestreserveguthaben bereitstellt.[13] Das Ziel der EZB ist es, die Inflationsrate, gemessen am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), nahe, aber unter zwei Prozent zu halten.[14] Dies entspricht nach Auffassung der EZB dem Ziel der Preisniveaustabilität.
Die Geldpolitik kann ihr Ziel allerdings nicht auf direktem Wege erreichen. Vielmehr werden vier Ebenen bis zur Erreichung des Endziels, in diesem Fall eine Preisstabilität auf mittelfristige Sicht, durchlaufen. Einführend entscheidet die Zentralbank auf der Instrumentenebene welches geldpolitische Instrumentarium sie einsetzen will. Ein Auszug davon findet sich in Kapitel 3 ab Seite 12. Anschließend wird im Rahmen des Liquiditätsmanagements der Zinssatz für Tagesgeld im Interbankenhandel festgelegt. Damit soll das operative Ziel auf Instrumentenebene erreicht werden. Über die Mindestreserve kann sichergestellt werden, dass eine entsprechende Nachfrage nach Guthaben bei der Zentralbank vorhanden ist. Die Indikatorenebene zeigt, wie das operative Ziel unter Umständen verändert werden muss, um das Endziel erreichen zu können. So können dabei Zwischenziele, wie z.B. Wechselkurse oder Realzinsen, festgelegt werden.[15] Da die genaue Wirkung des Transmissionsmechanismus nicht absehbar ist, ist eine Strategie und damit eine stetige Anpassung unerlässlich.
Die Frage, die sich in Bezug auf die Geldpolitik, bzw. die Preisniveaustabilität stellt, ist die der Notwendigkeit oder Sinnhaftigkeit. Auf mittel- und langfristige Sicht verursacht die „Neutralität des Geldes“, dass eine Erhöhung der Geldmenge zwar das Preisniveau hebt, allerdings reale Größen, wie das Realeinkommen oder den Beschäftigungsstand, unberührt lässt.[16] Allerdings kann die Wirtschaft mittelbar durch Preisniveaustabilität positiv beeinflusst werden. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass das Ziel stabiler Preise wichtig ist. Transparenz sowohl für Sparer, als auch für Konsumenten, verbessert die Allokationsfunktion. Sparer können ihre langfristigen Entscheidungen leichter treffen und erlangen somit das nötige Vertrauen und Konsumenten sind in der Lage, relative Preisänderungen zu erkennen. Des Weiteren implizieren hohe Inflationsraten auch hohe Risikoprämien bei längerfristigen Vermögenswerten. Der daraus resultierende höhere Preis hat eine Einschränkung des Wachstumspotentials zur Folge. Hohe Inflationsraten können zudem die Verzerrungseffekte des Steuer- und Sozialsystems verstärken, da die Steuersätze konstant bleiben. Der Grund, weshalb das Ziel der EZB trotz allem eine Inflationsrate von knapp zwei Prozent ist, liegt in der Gefahr einer Deflation bei durchgehend konstanten Preisen. Die Erhöhung der Reallasten von Schuldnern mit einer gleichzeitigen Entwertung ihrer Aktiva und damit eine erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit sowie das Aufschieben von Konsumentscheidungen in die Folgeperiode, haben eine mittelfristige Steigerungsrate des HVPI „unter, aber nahe bei zwei Prozent“ etabliert.[17]
3 Bisherige Maßnahmen der EZB
Der Maßnahmenkatalog der EZB ist sehr vielfältig und wurde von dieser auch eingesetzt. Es ist deutlich zu erkennen, dass vor allem im Anschluss an die Finanzmarktkrise seit 2008 deutlich mehr Maßnahmen zum Tragen kamen. Im Folgenden sollen einige wichtige von der EZB ergriffene Maßnahmen dargestellt werden. Des Weiteren soll aufgezeigt werden, inwieweit diese zielführend waren.
3.1 Leitzinsanpassungen
Das in der Vergangenheit konventionellste und wohl auch am häufigsten genutzte Instrument der EZB ist der Leitzins. Über diesen Zins kann die EZB den Umfang von Offenmarktgeschäften sowie die ständigen Fazilitäten steuern.
Abbildung 3: Zinssatz für die Einlagefazilität
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: http://de.statista.com/statistik/daten/studie/201162/umfrage/entwicklung-des-ezb-zinssatzes-fuer-die-einlagefazilitaet-seit-1999/; 19.08.2015
Repräsentativ für die Entwicklung der Zinssätze wird die Einlagefazilität betrachtet. Banken haben hierbei die Möglichkeit, bei den nationalen Zentralbanken Geld bis zum nächsten Geschäftstag anzulegen.[18] Bei der Entwicklung des Zinssatzes dieser Einlagefazilität ist in Abbildung 3 auf Seite 12 zu erkennen, dass seit 2008 deutliche Anpassungen durch die EZB stattfanden. Zeitweise geschah dies monatlich. Zwischen Oktober 2008 und April 2009 verringerte die Zentralbank der EWU den Zinssatz um drei Prozentpunkte von 3,25 Prozent auf 0,25 Prozent. Seit 11. Juni 2014 ist ein negativer Einlagenzinssatz vorzufinden. Dies hat zur Folge, dass Banken für Geld, das sie über Nacht bei der Zentralbank anlegen sowie für überschüssige Einlagen, die über die Mindestreserve von derzeit einem Prozent hinausgehen, sogenannte „Strafzinsen“ bei der EZB zahlen müssen. Ziel dieser Maßnahme soll sein, dass Banken überschüssige liquide Mittel nicht bei der Zentralbank kurzfristig anlegen, sondern damit Kredite vergeben und somit die Geldmenge erhöhen. Problematisch ist hierbei allerdings, dass dadurch vorhandenes Zentralbankbuchgeld ausschließlich an MFIs ausgeliehen werden kann, da es für alle anderen kein Zahlungsmittel darstellt.[19] Somit werden die zusätzlichen Mittel genutzt, um Kredite am Interbankenmarkt zu gewähren. Vor der Finanzmarktkrise wurde die Einlagefazilität kaum genutzt, da es für MFIs rentabler war, überschüssiges Geld über Nacht am Interbankenmarkt zu verleihen. Im Laufe der Krise schwand allerdings das Vertrauen zu anderen Banken, daher gewann die Einlagefazilität wieder an Bedeutung. Um solvente Banken wieder zur Kreditvergabe zu bewegen, wurden Negativzinsen eingeführt.[20]
3.2 Ankaufprogramme
Als Folge der Finanzmarktkrise wurden verschiedene Ankaufprogramme durch die EZB ins Leben gerufen, die zum Teil bereits wieder beendet sind oder noch nicht in Anspruch genommen wurden.
Im Folgenden soll ein Einblick in die vergangenen Programme gegeben werden, um den monetären Umfang der Maßnahmen, die von der EZB ergriffen wurden, besser quantifizieren zu können.
3.2.1 Covered Bond Purchase Programme (CBPP)
Bereits im Jahr 2009 wurde die erste unkonventionelle Maßnahme im Zuge eines Ankaufprogramms der EZB beschlossen. Hierbei wurden gedeckte Schuldverschreibungen in Höhe von 60 Milliarden Euro gekauft. Grund hierfür war die große Bedeutung dieses Marktsegments für die Banken. Durch den Ankauf der „Covered Bonds“, sollten diese gestärkt und folglich die Refinanzierung der Banken erleichtert werden.[21] Im Zuge des CBPP 2 wurden 2011 und 2012 zusätzlich gedeckte Schuldverschreibungen in Höhe von 16 Milliarden Euro gekauft.[22]
Die im Zuge dieser Programme gekauften Wertpapiere sind heute noch im Umfang von 33,3 Milliarden Euro aktiviert.[23] Seit Juli 2015 wurden lediglich 700 Millionen Euro getilgt.[24] Dies deutet daraufhin, dass die EZB die Wertpapiere, wie geplant, bis zur Fälligkeit hält und nicht vorzeitig verkauft.[25] Die Folgen eines vorzeitigen Verkaufs am Sekundärmarkt könnten aktuellen Ankaufprogrammen entgegenwirken. Daher scheint die Haltung der Papiere richtig und sinnvoll, da sonst eine Neutralisierung der Programme die Folge sein könnte.
3.2.2 Securities Markets Programme (SMP)
Das Ziel des 2010 vom EZB-Rat verabschiedeten Programms für die Wertpapiermärkte war es, den durch dysfunktionale Märkte gestörten Transmissionsmechanismus, und damit auch eine mittelfristige Preisstabilität, wiederherzustellen.[26] Folglich soll eine Abwärtsspirale, ausgelöst durch Probleme im Finanzsektor, die auf realwirtschaftliche Zusammenhänge übertragen werden, verhindert werden.
Abbildung 4: Renditen 10-jähriger griechischer Staatsanleihen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Quelle: Eigene Darstellung (Werte: http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=229.IRS.M.GR.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z); 21.08.2015
Wie in Abbildung 4 auf Seite 15 zu sehen ist, könnte der Auslöser des Programms der exponentielle Anstieg der Renditen griechischer Staatsanleihen gewesen sein. Problematisch war, dass diese Anleihen dadurch enorm an Wert verloren haben und somit die Vergabe von Refinanzierungskrediten mit griechischen Staatsanleihen als Sicherheiten kaum mehr möglich war.
[...]
[1] Vgl. www.fes.de (2013), S. 1
[2] Vgl. www.ec.europa.eu (2015 a)
[3] Vgl. Artikel 127 AEUV
[4] Vgl. Anderegg, R. (2007), S. 150
[5] Vgl. Artikel 119 AEUV
[6] Vgl. Ruckriegel, K. (2011), S. 109
[7] Vgl. www.ecb.europa.eu (2008 c)
[8] Vgl. www.ecb.europa.eu (2008 d)
[9] Vgl. Görgens, E. u.a. (2008), S. 287
[10] Holtemöller, O. (2008), S. 23 ff.
[11] http://de.statista.com/statistik/daten/studie/241800/umfrage/entwicklung-der-geldmenge-m1-in-der-euro-zone/; 18.09.2015 http://de.statista.com/statistik/daten/studie/241824/umfrage/entwicklung-der-geldmenge-m2-in-der-euro-zone/; 18.09.2015
http://de.statista.com/statistik/daten/studie/241829/umfrage/entwicklung-der-geldmenge-m3-in-der-euro-zone/; 18.09.2015
[12] Vgl. Spahn, H.-P. (2009), S. 89
[13] Vgl. www.ecb.europa.eu (2011), S. 59
[14] Vgl. www.ecb.europa.eu (2011), S. 69
[15] Vgl. Görgens, E. u.a. (2008), S. 101 ff.
[16] Vgl. Gudehus. T. (2015), S. 421 und www.ecb.europa.eu (2011), S. 59
[17] Vgl. Görgens, E. u.a. (2008), S. 113 f. und www.ecb.europa.eu (2011), S. 60 ff.
[18] Vgl. www.bundesbank.de (2015 a)
[19] Vgl. Gudehus,T. (2015), S. 421
[20] Vgl. www.bundesbank.de (2015 b)
[21] Vgl. www.bundesbank.de (2012), S. 22
[22] Vgl. www.ecb.europa.eu (2012 e)
[23] Vgl. www.ecb.europa.eu (2015 a)
[24] Vgl. www.ecb.europa.eu (2015 b)
[25] Vgl. www.ecb.europa.eu (2010 a)
[26] Vgl. www.ecb.europa.eu (2010 b)