Das Multiplikatorverfahren als Methode der Unternehmensbewertung

Gliederung

1. Einleitung

2. Gründe für Unternehmensbewertungen
2.1 Bewertungszweck
2.2 Bewertungsanlässe

3. Der Unternehmenswert

4. Einführung in das Multiplikatorverfahren
4.1 Überblick
4.2 Einsatzfelder des Multiplikatorverfahrens
4.3 Wissenschaftliche Beurteilung des Verfahrens

5. Methodik des Multiplikatorverfahrens
5.1 Grundlagen
5.2 Praktische Durchführung
5.2.1 Analyse des eigenen Unternehmens
5.2.2 Auswahl des Vergleichsunternehmens
5.2.3 Identifikation von Bezugsgröße und Bildung von Multiplikatoren
5..2.4 Bestimmung des Unternehmenswertes

6. Ausprägungsform des Multiplikatoren
6.1 Systematisierung
6.2 Equity-Multiplikatoren
6.2.1 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings-Multiple)
6.2.1.1 Voraussetzungen für die Anwendung des KGV
6.2.1.2 Grundlagen und Vorgehensweise
6.2.2 Kurs-Cashflow-Verhältnis
6.2.3 Kurs-Buchwert-Verhältnis
6.3 Entity-Multiplikatoren
6.3.1 EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren
6.3.1.1 EBIT
6.3.1.2 EBITDA
6.3.2 Umsatzmultiplikatoren

7. Probleme des Verfahrens

8. Abschließende Betrachtung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bewertungsanlässe

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Einsatzfelder für Multiplikatoren

Abb. 2: Funktionsweise von Multiplikatoren

Abb. 3: Berücksichtigung bewertungsrelevanter Unterschiede zwischen Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt

Abb. 4: Systematisierung ausgewählter Multiples

1. Einleitung

Diese Hausarbeit befasst sich mit dem Multiplikatorverfahren als ein Ansatz der Unternehmensbewertung.

Die beiden nachfolgenden Kapitel sind eher definitorischer Natur. In dem zweiten Kapitel gehe ich kurz auf die Gründe der Unternehmensbewertung an sich ein. Dazu habe ich eine weitere Untergliederung in Bewertungszweck und –anlässe vorgenommen. Das dritte Kapitel befasst sich mit dem Unternehmenswert.

Im vierten Kapitel erfolgt eine kleine Einführung in die Thematik des Multiplikatorverfahrens bevor ich im folgenden Kapitel die Methodik näher beleuchte. Die verschiedenen Multiplikatoren werden in einem eigenem sechsten Kapitel genau vorgestellt. Der besondere Fokus auf die Methodik und auf die verschiedenen Ausprägungsformen erscheint mir auf Grund der Komplexität sinnvoll. Im Rahmen dessen gehe ich sofort auf eventuelle Probleme oder Schwierigkeiten in den einzelnen Unterpunkten ein. Dies hat zur Folge, dass die im Kapitel sieben nur noch einige wenige Probleme aufgeführt werden.

Im letzten Kapitel setze ich mich mit den in Kapitel vier aufgezeigten wissenschaftlichen Argumente bezüglich des Multiplikatorverfahrens kritisch auseinander. Am Ende schließe ich meine persönliche Schlussfolgerung, ob das Multiplikatorverfahren als eigenständig anerkannt werden kann oder nicht.

2. Gründe für Unternehmensbewertungen

2.1 Bewertungszwecke

Der Unternehmenswert ist u.a. abhängig vom Zweck, dem die Durchführung der Unternehmensbewertung dient. Dieser ist stets adressatenbezogen und findet sich üblicherweise in dem Auftragsinhalt wieder. Es lassen sich die Argumentationswert-Ermittlung, die Entscheidungswert-Ermittlung, die Schiedswertermittlung und die Gutachterwert-Ermittlung beispielhaft als Zwecke unterscheiden.^[1]

2.2 Bewertungsanlässe

Der Anlass mit der größten praktischen Bedeutung ist der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen. Es gibt allerdings noch andere Anlässe, die eine Bewertung erforderlich machen.^[2] Dabei gilt es zu unterscheiden, ob die Anlässe vom Willen des Eigentümers abhängig sind und ob ein Eigentümerwechsel stattfinden soll oder nicht. Die nachfolgende Tabelle 1 zeigt die verschiedenen Bewertungsanlässe differenziert nach den oben angesprochenen Kriterien.

Tabelle 1: Bewertungsanlässe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Schultze (2003: 7).

3. Der Unternehmenswert

Unter dem Unternehmenswert versteht man den hypothetischen Preis, zu dem das Eigentum an einem Unternehmen oder Unternehmensanteil eines Verkäufers in das Eigentum eines Käufers übergehen würde. Die Abwicklung erfolgt unter den Prämissen der Beachtung des Fremdvergleichsgrundsatzes, der vollkommenen Information und der uneingeschränkten Handlungsfähigkeit beider Parteien. Dahinter verbirgt sich das US-amerikanische Konzept „notional market“ (=„gedanklicher Markt“).^[3]

Der Unternehmenswert wird vom subjektiven Nutzen bestimmt, den sein Inhaber aus ihm ziehen kann. Durch die Unternehmensbewertung wird dieser Nutzen bestimmt und bewertet. Dies ist zweifelsohne nicht immer einfach, da wertbeeinflussende Faktoren wie z.B. Image, Know-How etc. schwer zu bewerten sind.^[4]

4. Einführung in das Multiplikatorverfahren

4.1 Überblick

Eine Bewertung ist nur auf Basis von Vergleichen durchführbar. Ohne eine Vergleichsgröße kann der Wert eines Objektes nicht ermittelt werden, da kein Maßstab gegeben ist. Bei dem Multiplikatorverfahren erfolgt die Übertragung des Wertes eines Vergleichsunternehmens auf das Bewertungsobjekt unmittelbar und nicht etwa im Rahmen der Diskontierung durch den Kalkulationszinssatz^[5]. Das signifikante Merkmal dieses Verfahrens ist die Ableitung des Unternehmenswertes durch einen Analogieschluss aus einem in der Vergangenheit erzielten Marktpreis eines Vergleichsunternehmens. Börsenkurse oder Preise vergangener M&A-Transaktionen werden als Marktpreise akzeptiert.^[6]

4.2 Einsatzfelder des Multiplikatorverfahrens

Das Multiplikatorverfahren ist vielfältig einsetzbar. Die nachfolgende Grafik verdeutlicht diesen Sachverhalt.

Abb. 1: Einsatzfelder für Multiplikatoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Peemöller et al. (Finanz Betrieb, 4/2002: 197).

Einige Einsatzfelder werden im folgenden Textabschnitt kurz erläutert.

Bei der Bewertung börsennotierter Unternehmen dient das Multiplikatorverfahren zur Identifikation von bestehenden Über- oder Unterbewertungen. Die Bewertung dient somit Investoren als Entscheidungsgrundlage.

Hinsichtlich der Bewertung von IPOs dient das Multiplikatorverfahren im Rahmen der Emissionskursermittlung dem Preisfindungsprozess. Dem Verfahren wird neben anderen Verfahren sogar eine parallele bzw. gleichberechtigte Stellung eingeräumt^[7]. Es wird das zukünftig börsennotierte Unternehmen mit bereits notierten Unternehmen verglichen.

Zur Vereinfachung der Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen können Multiplikatoren von börsennotierten Unternehmen zu Hilfe genommen werden. Informationsdefizite und mangelnde Fungibilität der Anteile nicht börsennotierter Unternehmen müssen bei der Bewertung entsprechend berücksichtig werden.^[8]

Des Weiteren wird der Multiplikatoransatz verwendet, wenn es keine oder keine hinreichenden Plandaten für eine Ertragswert- oder DCF-Berechnung gibt.^[9]

4.3 Wissenschaftliche Beurteilung des Verfahrens

Im Kapitel 4.2 wurden die Einsatzfelder dieses Verfahrens kurz dargestellt. Trotz der vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten räumen einige Autoren dem Verfahren keine eigenständige Stellung ein. Ihrer Meinung nach können z.B. Transaktionsmultiplikatoren lediglich eine Bandbreite und ersten Anhaltspunkt liefern. Eine Grenzpreisermittlung kann das Multiplikatorverfahren jedoch nicht ersetzen. Folglich ist das Multiplikatorverfahren nur zur Absicherung von Fehleinschätzung, also als Plausibilitätskontrolle, zu verwenden.^[10]

Die Ertragswertmethode hat sich als allgemein gültiges Bewertungsverfahren durchgesetzt. Demnach errechnet sich der Unternehmenswert aus dem Barwert der Ertragsüberschüsse, die dem Eigentümer zukünftig erwartungsgemäß zufließen. Bei der Anwendung von Multiplikatoren gehen die Meinungen auseinander. Die häufigsten Argumente der Wissenschaft lauten wie folgt:^[11]

- Für Unternehmen gibt es keine Marktpreise
- Multiplikatoren legen Marktpreise zu Grunde, die mit dem fundamentalen Wert eines Unternehmens in keinem Zusammenhang stehen
- Die am deutschen Aktienmarkt ermittelten Preise sind nicht in der Lage, einen realistischen Unternehmenswert widerzuspiegeln
- Die Anzahl der in Deutschland börsennotierten Unternehmen und Transaktionen ist nicht ausreichend, um aus ihnen Multiplikatoren für die Bewertung abzuleiten

5. Methodik des Multiplikatorverfahrens

5.1 Grundlagen

Das Multiplikatorverfahren basiert auf dem Konzept des „Leistungseinheitswerts“ nach Eugen Schmalenbach. Demnach verhält sich bei Betrieben mit qualitativ gleichen Leistungen der Gesamtwert eines Betriebes zum Gesamtwert eines anderen Betriebes wie die Leistungsmenge des einen zu der des anderen.^[12]

Das nachstehende kurze Beispiel verdeutlicht diese Aussage. Eine Kohlenzeche produziert jährlich 100.000 t Kohlen und hat einen Wert von 5 Mio. DM. Eine andere vergleichbare Kohlenzeche produziert jährlich 150.000 t Kohlen und muss deshalb nach oben genannter Regel einen Wert von 7,5 Mio. DM haben. Genau dieses Ins-Verhältnis-Setzen einer Bezugsgröße, z.B. dem Gewinn, macht sich das Multiplikatorverfahren zu nutze. Durch die Anwendung der Dreisatzregel wird der Wert des Vergleichsunternehmen auf das Bewertungsobjekt übertragen.^[13]

Demnach ergibt sich folgendes Bewertungsschema:

Abb. 2: Funktionsweise von Multiplikatoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Schultze (2003: 158).

Voraussetzung für ein realistisches Ergebnis bei der Bewertung mittels Multiplikatoren ist die Konsistenz von Multiplikatoren und verwendeter Bezugsgröße. Wird ein Multiplikator auf Basis eines Gewinns vor Steuern ermittelt, dann muss demzufolge auch die Bewertung (Multiplikation) mit dem Gewinn vor Steuern des Bewertungsobjektes durchgeführt werden.^[14]

[...]

^[1] Vgl. Barthel (2002: 346).

^[2] Vgl. Hayn (2000: 6).

^[3] Vgl. Barthel (2002: S. 82).

^[4] Vgl. Schultze (2003: 16 ff).

^[5] Vgl. Schultze (2003: 156).

^[6] Vgl. Hayn, M. (2000: 82).

^[7] Vgl. Löhnert und Böckmann (2002: 407).

^[8] Vgl. Peemöller et al. (Finanz Betrieb, 4/2002: 198).

^[9] Vgl. Rudolf und Witt (2002: 92).

^[10] Vgl. Coeneberg und Schultze (Finanz Betrieb 12/2002: 700).

^[11] Vgl. Löhnert und Böckmann (2002: 404).

^[12] Vgl. Münstermann (1966: 133).

^[13] Vgl. Coenenberg und Schultze (Finanz Betrieb, 12/2002: 697).

^[14] Vgl. Schultze (2003: 158).