Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Vorgehensweise
1.3 Zielsetzung
2 Begriffe „Kapitalmarkt“ und „Hochfrequenzhandel“
2.1 Definition Kapitalmarkt
2.2 Definition und Funktionsweise des Hochfrequenzhandels
2.3 Entstehung und Entwicklung des Hochfrequenzhandels
3 Regulierung des Hochfrequenzhandels
3.1 Motive für die Regulierung
3.2 Regulierung durch das Hochfrequenzhandelsgesetz
3.3 Auswirkungen der Regulierungsmaßnahmen
4 Kritische Würdigung
4.1 Aus der Sichtweise eines Hochfrequenztraders
4.2 Aus der Sichtweise der anderen Marktteilnehmer
4.3 Beeinflussung der Finanzmarktstabilität
5 Zusammenfassung und Ausblick
Literaturverzeichnis
Internetquellen
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
„Wie aus dem Nichts brachen an einen unscheinbaren Donnerstagnachmittag die Kurse auf breiter Front ein“[1]. Beschrieben wird der 06. Mai 2010, der als sogenannter „Flash Crash“ in die Geschichte des Börsenhandels einging. An diesem Tag brach der Dow- Jones-Index innerhalb weniger Minuten um 9% (ca. 1000 Punkte) ein und erholte sich ebenso schnell wieder. Nach Untersuchungen der CFTC und der SEC ist ein Investor für den Börsenabsturz verantwortlich. Dieser hatte sein Handelsprogramm dahingehend programmiert 75.000 Terminkontrakte (E-Mini) mit einem Gesamtwert von etwa 4,1 Milliarden Dollar innerhalb von 20 Minuten zu verkaufen. Käufer waren unter anderem HF-Trader, deren algorithmische Programme erkannten, dass eine Vielzahl dieser Kontrakte verkauft werden sollte, wodurch die Preise fielen, und verkauften ebenfalls. Dieser Abwärtstrend wurde durch Verkaufsaufträge der anderen Handelsteilnehmer verstärkt, und wirkte sich schließlich auf den gesamten Markt aus.[2] HFT ist für dieses Ereignis nicht verantwortlich, hat jedoch die Abwärtsspirale mit verursacht. Auch in den darauffolgenden Jahren kam es immer wieder zu Börsenpannen verursacht durch Computerprogramme, wie z.B. bei der Brokerfirma Knight Capital, die Anfang August 2012 aufgrund eines Softwarefehlers 440 Mio. Dollar verloren hatte, was beinahe zum Bankrott führte.[3] Da HFT auch in Deutschland zunehmend an Bedeutung gewonnen hat und einen großen Anteil am Handelsvolumen einnimmt, wurde im September 2012 das HFT-Gesetz beschlossen, das HFT in Deutschland regulieren und Börsencrashs verhindern soll.[4]
1.1 Problemstellung
Aufgrund der geschilderten Ereignisse, stellt sich nunmehr die Frage welche Risiken tatsächlich von HFT ausgehen und welche Regulierungsmaßnahmen eingesetzt werden, um den nachteiligen Auswirkungen des HFT entgegenzuwirken.
1.2 Vorgehensweise
Zunächst werden die Begriffe „Kapitalmarkt“ und „Hochfrequenzhandel“ definiert. Um einen besseren Einblick in HFT zu erhalten, wird die Funktionsweise beschrieben und auf die Entstehung und Entwicklung von HFT eingegangen. In Kapitel 3 dieser Arbeit wird die Regulierung des HFT thematisiert, beginnend mit der Beschreibung, warum eine Regulierung erforderlich ist, über die Darstellung des HFT-Gesetzes bis hin zur Erläuterung der Auswirkungen, die durch die Gesetzeseinführung entstehen. Bei der kritischen Würdigung geht es um die Betrachtung von HFT aus verschiedenen Blickwinkeln. Eine Zusammenfassung der Erkenntnisse sowie ein Ausblick bilden den Abschluss.
1.3 Zielsetzung
Ziel dieser Arbeit ist die Analyse des HFT und dessen Auswirkungen sowie die Darstellung der Regulierungsinstrumente.
2 Begriffe „Kapitalmarkt“ und „Hochfrequenzhandel“
2.1 Definition Kapitalmarkt
Der Kapitalmarkt wird im weiteren Sinne definiert als ein „Markt für mittel- und langfristiges Kapital“[5]. Auf diesem Markt werden liquide Mittel in Form von Krediten oder Beteiligungen zur Verfügung gestellt.[6] Die Funktionen des Kapitalmarktes liegen in der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage (Marktfunktion) und der bestmöglichen Allokation des Kapitals zur Maximierung der gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrt (Allokationsfunktion). Im engeren Sinne umfasst der Kapitalmarkt den Wertpapiermarkt.[7] Weiterhin differenziert die Literatur zwischen dem organisierten und nicht organisierten Kapitalmarkt. Unter dem organisierten Kapitalmarkt wird der Handel von in Urkunden verbrieften Wertpapieren (Effekten) an der Börse verstanden[8], wohingegen der nicht organisierte Markt durch individuelle Beziehungen zwischen Anbietern und Nachfragern gekennzeichnet ist.[9]
Da der Fokus dieser Arbeit auf dem HFT liegt, dessen Existenz von der Börse abhängig ist, ist der organisierte Kapitalmarkt im engeren Sinne als Definition relevant.
2.2 Definition und Funktionsweise des Hochfrequenzhandels
HFT ist eine Form des algorithmischen Handels (AT)[10], welches Computeralgorithmen nutzt, um Handelsprozesse automatisch zu unterstützen.[11] Die Ordersize, das Timing und das Pricing werden bei beiden Formen von Computerprogrammen getroffen. Der Unterschied zwischen HFT und AT besteht in der Haltedauer der Positionen. Während die Haltedauer im AT über Minuten, Tage, Wochen oder länger betragen kann, werden die Positionen beim HFT lediglich nur über einen sehr kurzen Zeitraum gehalten mit dem Versuch diese am Ende des Tages neutral zu stellen bzw. zu schließen.[12] Eine allgemeingültige Definition für HFT gibt es bisher allerdings nicht. Die SEC beschreibt, dass es sich bei HFT um „strategies that generate a large number of trades on a daily basis“[13] handelt, die durch folgende Merkmale gekennzeichnet sind:[14]
die Nutzung von außerordentlich hoher Geschwindigkeit und anspruchsvollen Computerprogrammen, um Orders selbständig zu erstellen, zu kontrollieren und auszuführen
die Platzierung der eigenen Computer in unmittelbarer Nähe zur Börse (Co-Location) zur Minimierung von Zeitverzögerungen bei der Orderübertragung, sogenannter Latenz
der kurze Zeitrahmen für den Aufbau und die Glattstellung der Positionen
die Vielzahl von Aufträgen, die kurz nach der Erteilung wieder storniert werden
Vermeidung von Overnight-Positions
Die Algorithmen der HF-Trader sind so programmiert, dass sie innerhalb von Millisekunden Trends erkennen und darauf reagieren.[15] Der Erfolg der HF-Trader basiert darauf, als Erster an die Börseninformationen zu gelangen, um daraus einen Vorteil zu gewinnen. Dieses ermöglicht den HF-Tradern Arbitragegewinne zu erzielen, indem sie die Preisunterschiede auf verschiedenen Märkten ausnutzen. Um eine Vielzahl von Aufträgen umzusetzen, wird HFT überwiegend bei hochliquiden Finanztiteln betrieben. Diese Finanzinstrumente ermöglichen auch die schnelle und kostengünstige Glattstellung der Positionen. Hauptsächlich wird HFT von Handelshäusern und Investmentbanken im Eigenhandel ausgeübt, die über die speziellen technologischen sowie kostspieligen Anforderungen verfügen.[16]
2.3 Entstehung und Entwicklung des Hochfrequenzhandels
Die ersten Entwicklungen des elektronischen Handels gehen zurück in die 70er Jahre mit der Gründung der NASDAQ. Die NASDAQ war die erste computergestützte Börse. In Europa wurden elektronische Handelsplattformen erst in den 80er Jahren eingeführt, wobei der vollautomatische Börsenhandel erst in den 90er Jahren startete. Im Rahmen der Einführung wurde der klassische Parketthandel sukzessive von elektronischen Handelssystemen ersetzt.[17] Der erste Börsencrash resultierend aus dem computergestützten Handel ereignete sich im Oktober 1987 und ging als „Schwarzer Montag“ in die Geschichte ein.[18] Die technischen Möglichkeiten des Börsenhandels waren der erste Meilenstein zur Entstehung des HFT. Mittlerweile werden mehr als 60% des Handels in den USA von Computerprogrammen übernommen, die in Sekunden-Bruchteilen Tausende Kauf- und Verkaufsorders absetzen. In Deutschland beträgt der Anteil schätzungsweise etwa 40% des Auftragsvolumens.[19]
3 Regulierung des Hochfrequenzhandels
3.1 Motive für die Regulierung
Mit der Entwicklung und der Verbreitung des HFT sind neue Herausforderungen entstanden, die mit der Komplexität und der Geschwindigkeit des Handelns einhergehen. Kritisiert werden z. B. folgende HFT-Strategien:
„Quote Stuffing“: Platzierung von Scheinorders am Markt. Hierbei werden Orders eingegeben, die auf eine Kauf- oder Verkaufsabsicht hindeuten und somit Einfluss auf die Preisbildung nehmen. Anschließend werden diese so schnell storniert, dass die Zusammenführung von Aufträgen im Orderbuch gar nicht möglich ist. Dieses Vorgehen täuscht Liquidität vor und manipuliert die ordentliche Preisbildung.[20]
„Front Running“: Ziel ist es, große Orders zu identifizieren und mit Hilfe des Geschwindigkeitsvorsprungs die gleiche Handelsposition vor dem anderen Händler einzunehmen. Anschließend treibt der HF-Trader den Kurs nach oben, verkauft das Paket an den ursprünglichen Handelsteilnehmer und streicht somit einen risikolosen Gewinn ein. Zur Ermittlung solcher Großaufträge wird das sogenannte „Pinging“ genutzt, bei dem Kleinstaufträge an die Börse gesendet werden, um die Orderbücher auszukundschaften. Nach erfolgreicher Identifikation großer Orders pingen sie konsequent weiter, sodass aufgrund dieser hohen Nachfrage der Kurs steigt.[21] Diese beispielhaft genannten marktmanipulierenden Strategien gehen mit hohen Ordervolumen einher, sodass eine Überlastung der Handelssysteme und daraus resultierend die Destabilisierung der Kapitalmärkte die Folge sein kann.
[...]
[1] Focus Online (2012)
[2] Vgl. CFTC, et al. (2010), S.1 ff.
[3] Vgl. n-tv.de (2012)
[4] Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2012)
[5] Bestmann, U. (2013), S. 444.
[6] Vgl. Häuser, K. (1976), S.1058.
[7] Vgl. Häuser, K. (1976), S. 1059.
[8] Vgl. Bestmann, U. (2013), S.444.
[9] Vgl. Häuser, K. (1976), S.1059.
[10] Vgl. Brogaard, J.A. (2010), S. 5.
[11] Vgl. Hendershott, T et al. (2011), S.1.
[12] Vgl. Brogaard, J.A. (2010), S. 5.
[13] SEC (2010), S. 45.
[14] ebd.
[15] Vgl. Kuls, N. (2014)
[16] Vgl. Gomber, P., et al. (2013), S. 99.
[17] Vgl. Gomber, P., et al. (201t), S. 8.
[18] Vgl. Handelsblatt (2012)
[19] Vgl. Mohr, D. (2013)
[20] Vgl. Dombret A.R. (2011)
[21] Vgl. Brogaard, J.A. (2010)