Ökonomische Wirkungen einer Finanztransaktionssteuer

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Finanzmarktentwicklung und Grundkonzeption einer FTT
1.1 Aktuelle Entwicklung und Strukturen auf Finanzmärkten.
1.2 Besteuerung von Devisentransaktionen und Erweiterung
1.2.1 Tobin Tax
1.2.2 Finanztransaktionssteuer

2 Auswirkungen einer FTT
2.1 Transaktionskosten und Handelsvolumina
2.2 Volatilitätswirkung
2.3 Preisbildungsprozesse und Risikoallokation
2.4 Verschwendung von Ressourcen

3 Ausgestaltung einer FTT
3.1 Bemessungsgrundlage
3.2 Steuersatzhöhe
3.3 Realisierbarkeit

4 Fazit
4.1 Diskussion der Ergebnisse
4.2 Aktueller politischer Diskurs

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

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Abbildungsverzeichnis

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1 Finanzmarktentwicklung und Grundkonzeption einer FTT

Kaum ein Thema wird im Zusammenhang mit der aktuellen Finanzkrise derart intensiv diskutiert wie die Einführung einer Finanztransaktionssteuer (FTT). Abseits politisch-normativ motivierter Diskussionen bietet diese Arbeit eine Synopsis der wissenschaftlichen Literatur, um einen auf akademischer Grundlage basierenden Austausch zu erleichtern. Im Zuge der Krise erfuhr die Idee einer FTT eine Renaissance, durch die auch eine neuerliche wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dieser Thematik angestoßen wurde.

So werden im Verlauf dieser Arbeit mögliche Wirkungen einer FTT im Hinblick auf die Effizienz von Finanzmärkten erläutert. Kern der Arbeit liegt in der Analyse der zu erwartenden Effekte auf Handelsvolumen, Volatilität, Liquidität und Preisbildungs­prozesse. Des Weiteren werden die mit der möglichen Ausgestaltung dieser Steuer einhergehenden Problemfelder erörtert. Zu ihnen zählen Basis, Höhe und generelle Realisierbarkeit der Steuer.

Zunächst werden gegenwärtige Finanzmarktentwicklungen skizziert, die die systemische Instabilität der Märkte zumindest begünstigt haben könnten. Dies soll als Grundlage für nachfolgende Überlegungen dienen, ob und gegebenenfalls wie eine FTT einen Beitrag zur Stabilisierung internationaler Finanzmärkte leisten kann. Abschließend wird die derzeitige politische Diskussion zu diesem Thema rezipiert und mögliche Stolpersteine aufgezeigt, die im politischen Prozess bei einer möglichen Umsetzung einer solchen Steuer Beachtung finden sollten.

1.1 Aktuelle Entwicklung und Strukturen auf Finanzmärkten

Nachfolgend wird Entwicklung und Zusammenhang von Finanztranskationen anhand jeweiliger Märkte und der eingesetzten Finanzinstrumente mit den zu Grunde liegenden Transaktionen der Realwirtschaft aufgezeigt. Der Welthandel ist zwischen den Jahren 1986 bis 2006 zum Basisjahr 1986 total um 471,2% gewachsen. Dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von durchschnittlich 9,1%. Im selben Zeitraum sind kurzfristige Devisentransaktionen (Kassageschäfte) mit 11,6 % jährlich im Durchschnitt etwas schneller gewachsen. Demgegenüber ist der Derivatehandel¹ innerhalb dieser 20 Jahre um bemerkenswerte 2551%, also durchschnittlich 17,8% pro Jahr gewachsen. (Schulmeister, Schratzenstaller, & Picek, 2008, S. 27). Ein wesentlicher Grund für diese erstaunlich hohen Wachstumsraten ist die substantielle Senkung der Transaktionskosten (TAK) im Zeitverlauf. Diese ist im Wesentlichen auf die außerordentlichen Fortschritte in der Informationstechnologie, eine Deregulierung des Finanzsektors sowie zahlreiche Produktinnovationen im Finanzmarktbereich zurückzuführen. (Matheson, 2010, S. 16). Beispielsweise liegen die Kosten sogenannter „Bid-Ask-Spreads² “ an der New Yorker Wall Street bei 0,1%. Wohingegen diese Mitte der achtziger Jahre noch 1,3% betrugen. Kosten von Bid- Ask-Spreads auf wichtige Währungen sind mit lediglich 1-4 Basispunkten halb so hoch wie noch vor 10 Jahren. (Matheson, 2010, S. 16).

Das Volumen von Währungstransaktionen beträgt das 66-fache des gesamten Welthandels. Dabei macht der Derivatehandel etwa 2/3 der Transaktionen und die kurzfristigen Devisentransaktionen das übrige Drittel aus. Bei der Bewertung dieser massiven Ausdehnung ist jedoch ein Multiplikatoreffekt zu berücksichtigen. Dieser zeichnet sich dadurch aus, dass eine Auftragsorder oft zu einer Reihe von Transaktionen im Interbankenmarkt nach sich zieht, welche zur Risikodiversifikation beitragen sollen. (Schulmeister, Schratzenstaller, & Picek, 2008, S. 27 f. ).

Schulmeister, Schratzenstaller & Picek (2008) halten es aber dennoch für nicht plausibel, dass das Währungshandelsvolumen hauptsächlich von Auftragsordern von zu Grunde liegender Transaktionen im Markt für Güter, Dienstleistungen und langfristigem Kapital sowie dem Bedarf nach Absicherung durch Hedging geleitet wird. Als Gründe für diese Einschätzung führen sie zum Ersten an, dass es keine überzeugenden Argumente dafür gebe, warum dieser Multiplikator im Zeitverlauf stark gestiegen sein sollte. Zudem ist der durch eine realwirtschaftliche Transaktion veranlasste Handel nicht nur durch Risikodiversifikation von Marktmachern³ ausgelöst, sondern in vielen Fällen auch durch ein Spekulationsmotiv begleitet. Die Wichtigkeit von Spekulation wird überdies gestärkt, wenn Händler die Auftragsorder als private Information über immanente Wechselkursentwicklungen betrachten. (Schulmeister, Schratzenstaller, & Picek, 2008, S. 28).

Als weitere, aus gesunkenen TAK resultierende Folge für die internationale Finanzmarktstruktur, ist die Erhöhung kurzfristiger Transaktionen hervorzuheben. Das vergangene Jahrzehnt zeichnet sich durch den explosiven Anstieg von Algorithmus- und Computerhandel aus, welcher durch Hochgeschwindigkeits­transaktionen gekennzeichnet ist. (Matheson, 2010, S. 17). In 2009 machte der Computerhandel mindestens 60% des Wertes des US-Aktiengeschäfts und 30-40% des europäischen und japanischen Wertes des Aktienmarktes aus. Einen bedeutenden Anteil des Computerhandels ist dem sogenannten Hochfrequenzhandel (HFT) zuzurechnen. Dieser zeichnet sich durch automatisch programmgesteuerte Marktabwicklung aus. HFT zielt auf die Ausnutzung kleinster Preisfluktuationen ab und hat i. d. R. einen sehr kurzen Handelshorizont. (Matheson, 2010, S. 17). Die Haltedauer liegt im Bereich weniger Sekunden (o. V. boerse.ard.de, 2011).

Matheson (2010) zufolge ist die explosionsartige Ausweitung des kurzfristigen Aktien- und Derivatehandels Ausgangspunkt zahlreicher Bedenken. Das Wachstum des Derivatehandels, welcher Spottransaktionen aufgrund niedrigerer Kapitalanforderungen und TAK oftmals vorgezogen wird, führt zu einer Erhöhung von Liquidität und Ausfallrisiko, sodass möglicherweise Vermögensblasen begünstigt werden (Matheson, 2010, S. 17). Ferner gilt Computerhandel im Vergleich zu klassischem Handel als höher korreliert, sodass Herdenverhalten begünstigt und Preistrends verstärkt werden. Daher sieht Matheson (2010) die Möglichkeit, dass die Einführung einer Wertpapiersteuer, die das Volumen kurzfristiger Transaktionen senkt, diese Risiken verringern könnte. (Matheson, 2010, S. 17).

1.2 Besteuerung von Devisentransaktionen und Erweiterung 1.2.1 TobinTax

Die Idee einer Transaktionsteuer auf Devisenmärkte wurde erstmals von dem US- amerikanischen Ökonomen und späteren Wirtschaftsnobelpreisträger James Tobin im Jahr 1972 in Princeton in die wissenschaftliche Diskussion eingebracht (Haq, Kaul, & Grunberg, 1996, S. 1). Tobin entwickelte seinen Ansatz zu Beginn der 70er Jahre im Zuge des Zusammenbrechens des Bretton Wood Systems, welcher den Wechsel von festen zu flexiblen Wechselkursen einleitete (Tobin J. , 1978, S. 154).

Die eigentlichen Risiken für Währungsmärkte liegen in der überhöhten Mobilität privater Finanzströme (Tobin J. , 1978, S. 153). Eine durch Spekulation und hohen Kapitalverkehr bedingte Wechselkurs- und Zinsvolatilität kann zu verheerenden Auswirkungen auf die Realwirtschaft führen (Tobin J. , 1996, S. 495). So ist die Fähigkeit nationaler Volkswirtschaften auf massive Finanzbewegungen an Devisenmärkten zu reagieren eingeschränkt und nur durch einen teilweisen Verzicht auf Ziele nationaler Wirtschaftspolitik möglich. Hohe Finanzmittelmobilität führt zur Einschränkung der zwischen den jeweiligen inländischen Zinssätzen realisierbaren Unterschiede. Dadurch verringert sich der Spielraum nationaler Regierungen und Zentralbanken Geld- und Fiskalpolitik zu betreiben und diese an inländische Notwendigkeiten anzupassen. (Tobin J. , 1978, S. 154). Theoretisch sollte die Volatilität an Devisenmärkten dazu führen, dass Anlagen unterschiedlicher Währungen zu unvollständigen Substituten werden und somit der Markt von sich aus Möglichkeiten zu unabhängiger Geldpolitik schafft. Tatsächlich jedoch sind die Schwankungen in den Grundstimmungen des Marktes, die einen Großteil der Volatilität verursachen, nicht wünschenswert. (Tobin J. , 1996, S. 495). Aufgrund der Spekulation auf zukünftige Währungspreise, die die Hauptbeschäftigung der Marktteilnehmer darstellt, zieht Tobin die ökonomische Effizienz von Devisenmärkten stark in Zweifel (Tobin J. , 1978, S. 157). Unter den Händlern gibt es keine Einigkeit über Fundamentaldaten, sondern lediglich ein Ratespiel darüber, was der jeweils andere Händler darüber denkt (Tobin J. , 1978, S. 158). Diese Bedenken entsprechen Ansätzen aus der Behavioral Finance, welche sich unter anderem mit dem Phänomen des Noise-Traiding⁴ auseinandersetzt. In Tobins Perzeption stellt Finanzmarktspekulation zu weiten Teilen ein Nullsummenspiel dar, welches zu einer enormen Verschwendung von Ressourcen führt (Tobin J. , 1996, S. 496).

Aus der Struktur des Devisenhandels entstehende Defizite lassen Tobin zu der Forderung nach finanzieller Segmentierung zwischen Volkswirtschaften bzw. Währungsräumen gelangen, die Zentralbanken und Regierungen größere Autonomie in ihren Politiken ermöglichen soll (Tobin J. , 1978, S. 154). Tobins Vorschlag zu einer solchen Segmentierung lautet wie folgt: ,, [...] an internationally uniform tax on all spot conversions of one currency into another, proportional to the size of the transaction.” (Tobin J. , 1978, S. 155). Diese ad valorem Steuer stellt eine FTT auf Währungstransaktionen an Devisenmärkten dar und ist daher als auf Devisenmärkte beschränkte FTT zu verstehen. In der aktuellen Debatte wird dieser Ansatz zumeist synonym als Tobin Tax (TT) oder Währungstransaktionssteuer (CTT) bezeichnet. Über die Höhe machte Tobin nur ungenaue Angaben. Zunächst schlug er einen Steuersatz im Bereich von 1% vor (Tobin J. , 1974, S. 88). In späteren Schriften dann eine deutlich geringere Höhe von etwa 0,25% (Tobin J. , 1996, S. 495).

Eine TT würde vor allem auf einen kurzen Zeithorizont angelegte „round trip“ Transaktionen behindern. Diese zeichnen sich durch eine kurze Zeitspanne zwischen Kauf und Verkauf von Währungspositionen aus. (Tobin J. , 1978, S. 155). So würde z. B. bei dreimonatigen „round trips“ eine Steuer in Höhe von 0,5% zu einer jährlichen Rate von 4% führen (Eichengreen, Tobin, & Wyplosz, 1995, S. 164). Je kürzer also die Haltedauer einer Währungsposition, desto höher der effektive Steuersatz. Dieses, durch die Steuer verursachte, „Sand im Getriebe“ super­effizienter Finanzmärkte führt zu niedrigeren Gewinnspannen von auf Arbitrage abzielenden, kurzfristigen Transaktionen und verdrängt diese zum Teil (Tobin J. , 1996, S. 495). Diese Wirkungsweise ist es, die die intendierte Finanzmarkt­segmentierung herbeiführt, unterschiedliche nationale Zinssätze ermöglicht und somit nationale Geldpolitik in die Lage versetzt auf inländische makroökonomische Gegebenheiten besser zu reagieren (Eichengreen, Tobin, & Wyplosz, 1995, S. 164 f.). Weiterhin könne die Verdrängung von „Nullsummen-Spekulation“ zu einer Reallokation von Ressourcen führen, welche zuvor verschwendet worden wären (Tobin J. , 1996, S. 496).

Entsprechend weniger stark wirkt sich eine TT auf langfristige Transaktionen aus. Tobin erachtet die Kosten der Steuer verglichen mit Vertriebs- und Transportkosten für zu gering, als das durch diese ein signifikanter Einfluss auf den Warenhandel zu erwarten ist. Auch seien die Wirkungen auf wünschenswerte langfristige Wertpapiergeschäfte und Direktinvestitionen vernachlässigbar (Eichengreen, Tobin, & Wyplosz, 1995, S. 495 f.).

Eine Auseinandersetzung mit den ökonomischen Kosten dieses Markteingriffs, sowie sich aus einer möglichen Implementierung ergebende Probleme, werden an späterer Stelle in Bezug auf eine allgemeine FTT genauer betrachtet.

1.2.2 Finanztransaktionssteuer

Die Idee einer FTT wurde stammt jedoch nicht von Tobin selbst. Bereits John Maynard Keynes stellte die Gefahren übermäßiger Spekulation auf die Realwirtschaft dar. So hält er Spekulation als Nebenprodukt der Realwirtschaft für wenig problematisch. Wenn sich die Situation jedoch umkehrt und Firmen von Spekulation dominiert werden, sei die Situation allerdings ernst. Für diesen zweiten Fall vergleicht Keynes die Spekulation der Börse mit einem Kasino, welches in öffentlichem Interesse schwer zugänglich und teuer sein sollte. (Keynes, 1936, S. 159). Keynes forderte daher: „The introduction of a substantial government transfer tax on all transactions [...].” (Keynes, 1936, S. 160). Diese Wertpapiersteuer (STT) bezog sich auf den Wertpapiermarkt der Wall Street und sollte Spekulation zu Gunsten des realen Sektors mindern.

Sowohl Keynes Ansatz der Besteuerung von Wertpapiermärkten, als auch Tobins Ansatz, der sich auf Währungsmärkte bezieht, stellen lediglich einen Vorschlag für eine, auf ein bestimmtes Finanzmarktsegment beschränkte, Transaktionsteuer dar.

Eine allgemeine FTT gilt hingegen für alle auf den Finanzmärkten getätigten Transaktionen. Diese FTT fällt bei jeder Transaktion von Finanzanlagevermögen an und ist nicht auf einzelne Märkte begrenzt. Finanztransaktionen die dieses Kriterium nicht erfüllen, bleiben von der Steuer unberührt. Zu diesen zählen z. B. Zahlungen auf Güter- und Arbeitsmärkten sowie kurzfristige Kreditvergabe zwischen Banken -6- (Schulmeister, Schratzenstaller, & Picek, 2008). Soweit möglich wird im weiteren Verlauf der Arbeit auf eine solche FTT Bezug genommen. Da diese jedoch lediglich ein theoretisches Konzept darstellt und bisher nicht umgesetzt worden ist, wird im Einzelfall auf obig beschriebene Teillösungen in Form von CTT und STT zurückgegriffen, um die Auswirkungen zu beschreiben.

2 Auswirkungen einer FTT

2.1 Transaktionskosten und Handelsvolumina

Eine unmittelbare und ebenso offenkundige Wirkung einer FTT ist die Erhöhung der Transaktionskosten (TAK) für alle von der Steuer betroffenen Transaktionen. Die Kosten zur Nutzung des Marktes werden künstlich erhöht, sodass das Handelsvolumen sinkt, sofern die sinnvolle Annahme getroffen wird, dass Transaktionsvolumen und TAK negativ korreliert sind. Je höher die durch die Steuer verursachten TAK, desto geringer das Handelsvolumen. Die tatsächliche Volumenssenkung ist von der Höhe des Steuersatzes und vom Verhalten der Marktteilnehmer abhängig.

Um Aussagen über die Wirkungsweise einer Erhöhung von TAK im Allgemeinen bzw. der Erhebung von FTT im Speziellen auf Finanzmärkte zu treffen, ist es sinnvoll den Blick auf empirisch untersuchte Fälle zu legen, die die Effekte auf Markt und Handelsvolumen beleuchten. Im Folgenden werden daher die schwedische Börsenumsatzsteuer sowie die Stempelsteuer Großbritanniens genauer betrachtet.

Im Jahr 1984 führte Schweden eine STT von 1% auf „round-trip“ Transaktionen ein. Diese wurde im Jahr 1986 auf 2% erhöht. Anhand dieses Beispiels soll nun zunächst unter Beachtung der Zeitpunkte der Einführung und der Steuererhöhung versucht werden konkrete Wirkungen der Steuer auf Aktienmärkte heraus zu stellen. So führte bereits die Ankündigung der Erhöhung auf 2% zur Abwanderung von 60% der 11 am häufigsten gehandelten Aktien zum Londoner Stock Exchange. Dieser Anteil entspricht etwa 30% des gesamten Handels an der Stockholmer Börse (Umlauf, 1993, S. 229 f.). Aufgrund zahlreicher Studien⁵ vermutet Matheson (2010) die Elastizität des Handelsvolumens auf Aktienmärkten im Bereich zwischen -0,5 und - 1,7. Die TAK-Elastizität für Schweden beziffern Lindgren und Westlund (1990) auf einen Bereich zwischen -0,85 und -1,35 (Matheson, 2010, S. 14).

Außerdem führten die Bekanntmachung der Einführung sowie die Ankündigung der Erhöhung der Steuer am jeweiligen Tag zu einem signifikanten Rückgang der Indices⁶, welche den Wert der schwedischen Aktien messen. Bei Bekanntmachung der Einführung sank der Indexwert um 2.2% und darüber hinaus bei der Ankündigung der Erhöhung um 0,8% (Umlauf, 1993, S. 231). Umlauf (1993) vermutet, dass diese Rückgänge dessen tatsächliche Höhe deutlich unterschätzen, da bereits im Vorfeld der Bekanntmachung Informationen an die Marktteilnehmer durchgesickert sein könnten. So ist der Indexwert in den 30 Tagen bis zur Ankündigung der Einführung um 5,3% zurück gegangen (Umlauf, 1993, S. 231). Die erwartete Erhöhung der Steuern senkt also bereits bei dessen Bekanntmachung den Wert der Aktien, da die Anleger ihr aktuelles Portfolio dem gegenwärtigen Wert der künftigen Steuer anzupassen versuchen. Diese gesunkenen Aktienpreise haben höhere Finanzierungskosten über die Stockholmer Börse zur Folge. An dieser Stelle weist die STT also einen eindeutigen, die schwedische Realwirtschaft schädigenden Effekt auf.

Aus fiskalpolitischer Sicht, die in diesem Fall überhaupt erst den Ausschlag zur Implementierung gegeben hat, stellt die schwedische STT einen Misserfolg dar. So sind die Einnahmen aus der Kapitalertragssteuer aufgrund des Rückgangs des Handelsvolumens so stark gesunken, dass diese durch die Einnahmen der Transaktionssteuer nicht kompensiert werden konnten (Umlauf, 1993, S. 229). Schulmeister, Schratzenstaller & Picek (2008) halten für das Scheitern der Steuer ihre schlechte Ausgestaltung und die daraus resultierende Abwanderung des Handelsvolumens für entscheidend. So wird im Falle einer unilateralen Steuerlösung die Wichtigkeit hoher Ausstiegssteuern, intelligenter Steuergestaltung sowie höheren politischen Drucks auf Steuerparadiese für eine gelingende STT herausgestellt. (Schulmeister, Schratzenstaller, & Picek, 2008, S. 24).

Als weiteres prominentes und erstaunlich wenig bekanntes Beispiel für eine STT kann die Stempelsteuer Großbritanniens angeführt werden.

[...]

¹ Derivate können definiert werden als „Finanzinstrumente, deren Preise sich nach den Kursschwankungen oder den Preiserwartungen anderer Investments richten. Derivate sind so konstruiert, dass sie die Schwankungen der Preise dieser Anlageobjekte überproportional nachvollziehen. Daher lassen sie sich sowohl zur Absicherung gegen Wertverluste als auch zur Spekulation auf Kursgewinne des Basiswerts verwenden. Zu den wichtigsten Derivaten zählen Zertifikate, Optionen, Futures und Swaps.“ (o. V. boersenlexikon.faz.net, 2011)

² Bid-Ask-Spreads können definiert werden als „die Differenz zwischen Kaufpreis (Bid, Geld) und dem Verkaufspreis (Ask, Brief) eines Finanzinstruments.“ Diese bezeichnen „den Unterschied zwischen dem höchsten Preis, den ein Käufer bereit ist zu zahlen, und dem niedrigsten Preis, zu dem ein Verkäufer bereit ist, zu verkaufen“. (o. V. Finanz-lexikon.de, 2011)

³ Auch Market-Maker genannt. Dieser kann definiert werden als „professioneller Börsenhändler, der gleichzeitig größere Mengen von Wertpapieren zu einem (relativ niedrigeren) Geldkurs nachfragt und zu einem (relativ höheren) Briefkurs anbietet und dadurch die Preisfindung der betreffenden Wertpapiere ermöglicht. [Das] Market-Maker-Prinzip [wird] neben dem in Deutschland vorherrschenden Auktionsprinzip [als] ein effizientes börsliches Kursermittlungsverfahren gesehen.“ (o.V. wirtschaftslexikon24.net, 2011)

⁴ Ein Noise-Trader ist ein Finanzmarktakteur, „der seine Investmententscheidungen von nichtfundamentalen Informationen über ein entsprechendes Finanzinstrument abhängig macht.“ (o. V. Finanz-lexikon.de, 2011). Nähere Informationen finden sich im Artikel „Noise“ von F. Black.

⁵ Vergleiche exemplarisch Jackson & O'Donnell (1985) und Ericsson & Lindgren (1992) für Aktienmärkte sowie Schmidt (2007) für Währungsmärkte.

⁶ Der Index bildet alle am Stockholmer Stock Exchange gehandelten Aktien ab. Lediglich die „over- the-counter“ gehandelten Aktien werden von diesem Index nicht erfasst (Umlauf, 1993, S. 230).