Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Problemstellung
2 Rating-Agenturen
2.1 Hintergrund und Entwicklung
2.2 Nutzen von Rating-Agenturen
2.2.1 Grundsätzliches
2.2.2 Vorteile durch Arbeitsteilung
2.2.3 Reduzierung von Fehlinvestitionen
2.3 Schädigung durch Rating-Agenturen
2.3.1 Grundsätzliches
2.3.2 Oligopol-Preise und Auftragszwang
2.3.3 Missbrauch
3 Beurteilungskriterien als Essenz des Ratings
3.1 Grundsätzliches
3.2 Ablauf eines Ratings
3.3 Auswahl zielgerechter Beurteilungskriterien
3.3.1 Grundsätzliches
3.3.2 Quantitative Kriterien
3.3.2.1 Definition
3.3.2.2 Auswahlverfahren
3.3.2.3 Identifizierte Kriterien
3.3.3 Qualitative Kriterien
3.3.3.1 Definition
3.3.3.2 Auswahlverfahren
3.3.3.3 Identifizierte Kriterien
3.4 Beschaffung und Bewertung der notwendigen Informationen
3.5 Gewichtung und Aggregation der Rating-Kriterien
3.5.1 Grundsätzliches
3.5.2 Quantitative Kriterien
3.5.3 Qualitative Kriterien
3.6 Würdigung
3.6.1 Grundsätzliches
3.6.2 Quantitative Kriterien
3.6.2.1 Vorteile quantitativer Kriterien
3.6.2.2 Nachteile quantitativer Kriterien
3.6.3 Qualitative Kriterien
3.6.3.1 Grundsätzliches
3.6.3.2 Vorteile qualitativer Kriterien
3.6.3.3 Nachteile qualitativer Kriterien
3.6.4 Fazit
4 Reduzierung der Nachteile von qualitativen Kriterien
4.1 Grundsätzliches
4.2 Status quo
4.2.1 Geltendes Recht und Rechtsprechung
4.2.2 Reputation
4.2.3 Würdigung des Status quo
4.4 Diskussion weiterer Maßnahmen
4.4.1 Grundsätzliches
4.4.2 Mögliche Maßnahmen im Einzelnen
5 Thesenförmige Zusammenfassung
Verzeichnis der Gesetze
Rechtsprechungsverzeichnis
Literaturverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Lebenslauf
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Problemstellung
Im amerikanischen Raum sind Ratings durch Rating-Agenturen bereits weit verbreitet und haben immense Auswirkungen auf Unternehmen und Volkswirtschaften.[1]Eine Zunahme der Bedeutung auch in Europa, insbesondere eine Ausstrahlung auf den Mittelstand, dürfte aufgrund von Basel II[2]und steigender Insolvenzen[3]zu erwarten sein.[4]
Ratings im Sinne dieser Arbeit beurteilen die Fähigkeit einzelner Unternehmen, ihre Schulden (Zins und Tilgung) zukünftig zu begleichen.[5]Die Frage der Prognosequalität des Ratings ist selbst im amerikanischen Schrifttum kaum dezidiert diskutiert worden.[6]Da Ratings aber letztlich nur das Produkt bewerteter zu Grunde gelegter Kriterien sind, müssen ohnehin eben diese näher beleuchtet werden.
Beurteilungskriterien müssen an ihrem Ziel, der zutreffenden Prognose über Ausfallwahrscheinlichkeiten, gemessen werden. Dabei sind drei Aspekte von Bedeutung. Die Kriterien müssenprognosefähigsein, also einepotenzielleKorrelation mit dem Ausfallrisiko aufweisen. Darüber hinaus müssen sie eine hohePrognosequalitätaufweisen, d.h. eine hohetatsächlicheKorrelation. Schließlich sollten sieobjektivund damit überprüfbar sein, um Missbrauch zu verhindern, die Vergleichbarkeit zu erhöhen und letztlich zu steigender Prognosequalität beizutragen.
Die konstitutive Unterscheidung in die noch zu definierenden quantitativen und qualitativen Kriterien zeigt, dass dabei die o.g. Aspekte mitunter diametral ausgeprägt sind. Die vorliegende Arbeit geht daher folgenden Fragen nach: Welche Kriterien gibt es? Welche Kriterien sind prognosefähig? Welche Kriterien verfügen über hohe Prognosequalität und welche regulierenden Maßnahmen existieren bzw. müssen ergriffen werden, um hohe Prognosequalität und - soweit nötig - Objektivität sicherzustellen?
Diese Arbeit beschränkt sich auf Ratings des unternehmerischen Emittenten. Zwar werden vor allem in den USA Ratings einzelner Emissionen bevorzugt, da unterschiedliche Emissionen einzelner Emittenten erheblich divergieren können,[7]jedoch kann grundsätzlich keine Emission höher beurteilt werden als ihr Emittent. Außerdem ist die Sicherheit einzelner Emissionen durch Vertragsbedingungen und Besicherungsrangfolge weitgehend objektiv zu unterscheiden. Bisher wurden durch Rating-Agenturen nur größere Unternehmen beurteilt. Da durch Basel II zukünftig wohl auch kleinere Unternehmen beurteilt werden, müssen sich auch die Kriterien ändern;[8]in dieser Arbeit liegt der Focus auf konventionellen Kriterien. Des Weiteren konzentriert sich Kapitel 4 auf den Status quo in Deutschland und darauf aufbauende Maßnahmen zur Reduzierung des nachteiligen Einflusses qualitativer Kriterien.
2 Rating-Agenturen
2.1 Hintergrund und Entwicklung
In dem Ursprungsland USA wird unter der Tätigkeit der Rating-Agenturen „Krediteinschätzung“ und „Bonitätsbewertung“ verstanden.[9]Eine allgemein verbindliche Definition im Sinne einer Legaldefinition existiert jedoch nicht.[10]Bei einem Rating wird weder diePerformancebeurteilt, noch eine Kauf- oder Verkaufempfehlungen gegeben.[11]Das Rating-Urteil wird in Form eines Symbols (z.B. „AAA“) vergeben, ist jedoch verbal definiert und aufgrund des ordinalen Charakters lässt sich auch theoretisch keine direkte Ausfallwahrscheinlichkeit zuordnen.[12]Rating-Agenturen sind trotz ihres teilweise aufsichtsrechtlichen Charakters private Wirtschaftsunternehmen, die Gewinnmaximierung verfolgen.
Ursprung
Bereits im späten 19. Jahrhundert benötigten Investoren Risikoeinstufungen, um die Kapitalaufnahmemaßnahmen der zahlreichen amerikanischen Eisenbahngesellschaften überblicken zu können. Bis zu diesem Zeitpunkt zeichnete sich Kapitalaufnahme durch persönliche Beziehung aus. Ein Umstand, der bei wachsender wirtschaftlicher Tätigkeit zwangsläufig an Bedeutung verlor.[13]Die Aktivitäten von den Pionieren John Moody und Henry Varnum Poor überstanden die große Depression und weiteten sich fortan stetig aus.
Schaffung von NRSRO
Die Insolvenz von Penn Central Railway Anfang der 70er Jahre führte zur Kapitalmarktreformen durch die SEC, die 1975 schließlich dieNationally Recognized Statistical Rating Organizations(NRSRO) einführten. Hierbei handelt es sich um wenige offiziell anerkannte Rating-Agenturen (z.Zt. Standard & Poor´s, Moody´s, Fitch und Dominion), die aufgrund dieses Sonderstatus quasi-offizielle Regulierungsinstanzen sind[14]und gewissermaßen von künstlicher Nachfrage profitieren. Auch das unklare Ernennungsverfahren führte seitdem zu zahlreichen Problemen und Vorwürfen, die sich durch die Stichworte Regulierungsmangel, Preismissbrauch, fehlende Verantwortlichkeit und fehlender Wettbewerb auszeichnen.
Expansion
Zunächst führte nur die Nachfrage europäischer Investoren nach amerikanischen Schuldtiteln zur Expansion nach Europa. Die erste europäische Schuldverschreibung wurde 1972 einem Rating unterworfen. Standard & Poor´s eröffnete schließlich 1984 das erste Büro außerhalb der USA. Mittlerweile erstellen Rating-Agenturen überall auf der Welt Ratings für verschiedenste Firmen, Finanzinstrumente und Länder. Sie zählen zu den wichtigsten Informationsintermediären, sowohl auf dem Primär- als auch Sekundärmarkt.[15]Weltweit spielen neben den o.g. globalen Rating-Agenturen noch einige weitere eine Rolle, die sich meist auf spezielle Sparten oder Länder konzentriert haben.[16]
In Deutschland existieren seit 1998 Rating-Agenturen.[17]Ermöglicht wurde die Expansion durch eine ständige Bedeutungssteigerung. Seit dem Beginn der 80er Jahre ist eine Entwicklung der Disintermediation und Securitization beobachtbar. Hierbei geht es um den Rückgang der Vermittlungsfunktion der Banken als Verbindungsglied zwischen privaten Anlegern und kapitalbedürftigen Kreditnehmern und die Tendenz der Gläubiger selbst Mittel über den Kapitalmarkt zu akquirieren. Auch die Globalisierung unterstützt das Bedürfnis nach Ratings durch global investierende Investoren und Emittenten, die global Kapital aufnehmen.
Neuzeit
Die jüngsten Firmenkrisen in den USA erschütterten das Vertrauen der Investoren insbesondere in die traditionelle Rechnungslegung und die Informations- und Kontrollfunktion des Managements, der Aufsichtsräte und Wirtschaftsprüfer.[18]Daraus folgend und durch Basel II[19]wird die Bedeutung externer Rating-Agenturen weiter zunehmen.[20]Während früher Ratings nur von Großkonzernen, Banken und Versicherungen in Anspruch genommen wurden,[21]wird zukünftig auch der Mittelstand auf Ratings angewiesen sein.
Rating vor dem Hintergrund von Basel II
Externes Rating erlangt durch Basel II aufsichtsrechtliche Anerkennung und somit offiziellen Charakter.[22]In der Zeit seit 1988 und vor Basel II mussten Kreditinstitute[23]Kredite unabhängig von der Kreditwürdigkeit mit 8 % Eigenkapital unterlegen.[24]Basel II macht die Eigenkapitalunterlegung (Minimal Capital Requirements) der Kreditinstitute von der individuellen Bonität des Gläubigers abhängig.[25]Während es bei externem Rating durch Rating-Agenturen zu gestaffelten Eigenkapitalunterlegungen von 1,6 % bis 12 % Eigenkapital kommt,[26]rechnet der IRB-Ansatz bankintern und demzufolge individuell.[27]Die Überprüfung der angemessenen Eigenkapitalausstattung setzt darüber hinaus eine wirksame Bankenaufsicht voraus (Supervisory Review Process). Um mehr Transparenz zu schaffen, müssen zukünftig die Anwendung der Eigenkapitalvorschriften, die Eigenkapitalstruktur und eingegangene Risiken öffentlich gemacht werden (Market Discipline).
2.2 Nutzen von Rating-Agenturen
2.2.1 Grundsätzliches
Im Folgenden wird eine gesamtwirtschaftliche Perspektive verfolgt. Rating-Agenturen haben gleichwohl Funktionen und Nutzen für weitere unterschiedliche Gruppen.[28]
2.2.2 Vorteile durch Arbeitsteilung
Investoren sind an der Rendite, Liquidität und Sicherheit einesInvestmentsinteressiert. Je unsicherer dasInvestmentist, desto höher ist die Risikoprämie und desto geringer ist die Handelbarkeit. Die Sicherheit prägt insoweit sowohl die Rendite als auch die Liquidität. Der Sicherheitsaspekt ist von zukünftigen Umwelteinflüssen abhängig und somit unsicher. Im Extremfall können bspw. ein sich änderndes Marktumfeld oder Fehlentscheidungen des Managements Zins- oder Kapitalrückzahlungen verhindern. Bereits bei drohender Zahlungsunfähigkeit folgt in Deutschland ein Insolvenzverfahren nach Eigenantrag des Emittenten oder Fremdantrag der Gläubiger. Sollte eine Sanierung nicht gelingen, ist die Auflösung des Unternehmens unter quotaler Bedienung der Gläubiger nach Maßgabe der erzielten Mittel die Konsequenz.[29]
Die Beschaffung von Informationen über Investitionsrisiken erfordert neben direktem finanziellen Aufwand[30]Zeiteinsatz und somit Opportunitätskosten. Private Investoren verfügen oftmals gar nicht über ausreichende zeitliche Kapazitäten, um die inhärente Informationsasymmetrie zu überwinden.[31]Übernimmt eine externe Rating-Agentur nach den Grundsätzen der Arbeitsteilung effizient durch Spezialisten diese Aufgabe, werden gesamtwirtschaftlich Ressourcen in Form von Informationskosten eingespart, die an anderer Stelle besser eingesetzt werden können. Dieser Effekt ist umso größer, je heterogener die Anlegerschaft ist.[32]Der Globalisierungstrend hat die Kapitalmärkte am stärksten betroffen,[33]der Zusatz eines in einem einzigen Symbol ausgedrückten Rating-Urteils filtert die in Frage kommenden globalen Anlagemöglichkeiten und schafft Transparenz.
Rating-Agenturen übernehmen nicht nur die Auswertung von öffentlichen Informationen, sie verfügen auch über zusätzliche Informationen, die sie dem Kapitalmarkt zugänglich machen.[34]Durch Interaktion mit dem Management der zu beurteilenden Firmen erlangen sie Informationen, die dem gesamten Kapitalmarkt dienlich sind, soweit sie richtig verarbeitet werden. Rating-Agenturen senken somit auch die Informationskosten aus Sicht der Emittenten. Würden Rating-Agenturen diese Aufgabe nicht erfüllen, müsste die Informationspolitik der Emittenten grundlegend geändert und u.U. sogar vertrauliche Informationen veröffentlicht werden.[35]
2.2.3 Reduzierung von Fehlinvestitionen
Signal- und Screeningfunktion
Wirtschaftswachstum wird durch Kapitalvernichtung verhindert. Rating-Agenturen können dazu beitragen, dass Kapital tendenziell seltener ohne Vorwarnung ausfällt. Rating-Agenturen verfügen über speziell ausgebildete Mitarbeiter, deren Urteile insbesondere bei komplexeren Finanzinstrumenten höherwertiger sind als solche von Nicht-Spezialisten,[36]was durch sehr hohe Marktakzeptanz bestätigt wird.[37]Durch die Tatsache, dass Unternehmen Ratings in Auftrag geben oder dies Unterlassen, wird die Informationsasymmetrie zwischen Management und Investor wirksam mit der Signalisierungs- und Screeningfunktion abgebaut,[38]so dass Agenturkosten i.S.d. Principal-Agent-Theorie reduziert werden. Rating-Urteile erfüllen die Funktionen sogar besser als andere Signale des Agenten.[39]Jedoch hängt die Signalfunktion auch von der Aktualität der Rating-Urteile ab. In diesem Bereich wurden Mängel festgestellt.[40]Dennoch erhält ein Unternehmen, dessen Aussichten als gut eingestuft werden, wegen des erheblichen Imagegewinns[41]über den Kapitalmarkt eher und mehr Kapital als Unternehmen, deren Aussichten weniger gut eingeschätzt werden. Emissionen unbekannter Emittenten würden ohne Rating-Agenturen wohl nicht angemessen berücksichtigt.[42]Würde es andererseits keine Rating-Agenturen geben, könnten die dann wahrscheinlicheren Totalausfälle das Vertrauen in den gesamten Markt für Anleihen zerstören.[43]Vorteilhaftere Kapitalallokation bedeutet indes nicht, dass nur sichere Anlageformen gewählt werden dürfen. Vielmehr können auch riskante Investitionen zu Nutzen führen. Durch die Korrelation zwischen Risiko und Rating-Urteil[44]kommt es so einerseits zur höchsten Rendite bei gegebener Risikoeinstellung und andererseits erlangen Emittenten hohen Risikos überhaupt erst Marktzugang.
Empirische Untersuchungen entkräften diese Theorie dahingehend, dass Herabstufungen von Rating-Urteilen größere Auswirkungen haben als Heraufstufungen.[45]Ebenso sind Herabstufungen auf lange Sicht wahrscheinlicher als Heraufstufungen, was für eine zu optimistische Erstbeurteilung spricht.[46]Ebenso ändert Standard & Poor´s im Vergleich zu Moody´s doppelt so häufig die Erstbeurteilung.[47]Zudem können nicht alle relevanten Risiken im Rating-Urteil verdichtet sein. So fehlt bspw. das Markpreisänderungs- und Marktzinsänderungsrisiko.[48]Dennoch weisen Rating-Urteile eine hohe Korrelation mit Ausfallrisiken auf. So liegt die Ausfallwahrscheinlichkeit von Standard & Poor´s „AAA“-Ratings innerhalb eines Jahres bei 0 % und innerhalb von 12 Jahren bei 0,67 %, während die von „CCC“-Ratings bei 20,93 % bzw. 44,23 % liegt.[49]
Auch Eigenkapitalgeber werden in ihrer Entscheidung unterstützt, ihr Kapital der sichersten und zugleich besten Möglichkeit zuzuordnen. Ein hohes Rating signalisiert über die Güte der Fremdkapitalansprüche Stabilität der Geschäftstätigkeit und des Unternehmenswerts.[50]
Kunden- und Lieferantenbeziehungen bringen auch Kapitalverflechtungen mit sich. Auch hier üben Rating-Agenturen eine Auswahlfunktion aus und führen zu einer vorteilhafteren Allokation von Kapital.[51]Im Falle einer Abhängigkeit von Spezialprodukten könnte bisweilen die Produktion stillstehen, wenn der Lieferant ausfällt. Hier unterstützen die Urteile von Rating-Agenturen die Lieferantenauswahl und führen zu Mengen- und Preiseffekten.[52]
Zertifizierungsfunktion
Banken, Versicherungen, Fondsgesellschaften u.a. verwalten Gelder von sehr vielen privaten Investoren. Um die Gelder der Investoren zu schützen, können Rating-Urteile eine Vorauswahl in Frage kommender Anlageformen treffen. So kann ein bestimmtes Mindest-Rating von Regulierungsinstanzen gefordert werden und so bspw. private Vorsorge sichern.
2.3 Schädigung durch Rating-Agenturen
2.3.1 Grundsätzliches
Der Finanzmarkt wird durch Rating-Agenturen geschädigt, wenn die Preise für Ratings überhöht oder von verminderter Qualität sind. Während der ggf. durch Beurteilungskriterien verursachte und ex post feststellbare Qualitätsmangel Gegenstand des Kapitels 3 ist, wird der Einfluss von Kriterien zunächst neutralisiert.
2.3.2 Oligopol-Preise und Auftragszwang
Der Markt für Rating-Dienstleistungen kann zumindest als Oligopol bezeichnet werden, da Moody´s, Standard & Poor´s und Fitch über einen Marktanteil von 95 % verfügen.[53]Unter Berücksichtigung der geschätzten Marktanteile von Moody´s und Standard & Poor´s mit 38 % bzw. 42 %[54]lässt sich eher von einem Duopol sprechen.[55]Angesichts des Umstands, dass die meisten Firmen Ratings beider Rating-Agenturen in Auftrag geben, könnte sogar eine monopolistische Marktform unterstellt werden.[56]Zumindest in der Theorie führen oligopolistische Märkte bzw. Duopole grundsätzlich zu höheren Preisen als bei vollständiger Konkurrenz.[57]Auch in der Praxis lassen sich die Gebührenforderungen von Rating-Agenturen, gemessen an ihrer Arbeitsleistung, nicht ausreichend nachvollziehen.[58]Moody´snet income (after tax) / total assetsvon durchschnittlich 42,1 % (1995 – 2000) impliziert die Ausübung von Marktmacht.[59]
Die in den USA erforderliche Stellung als NRSRO und der sog. Track-Record (die zutreffenden Ratings im Zeitablauf als Maß für die Vertrauenswürdigkeit von Rating-Agenturen) wirken als Marktzutrittsschranke für neue Agenturen.[60]
Faktisch besteht ein Zwang zur Einholung eines entgeltlichen Ratings. Rating-Agenturen vergeben, sofern keine Beauftragung erfolgt, Ratings von sich aus (sog. unsolicited Ratings). Eine Umfrage von Cantwell & Company liefert Anhaltspunkte dafür, dass Ratings mit Auftrag besser ausfallen als solche ohne. So geben durchschnittlich 90 % der Firmen, deren erstes Rating ohne Auftrag erstellt wurde, an, für ihr letztes bezahlt zu haben.[61]Dies kann ein Zeichen für Ausnutzung von Marktmacht sein oder die Folge von der Gewährung weiterer, nicht öffentlich bekannter Informationen durch das Management. Rating-Agenturen verfügen über Marktmacht, wie das Beispiel Thyssen-Krupp belegt. Die Abwertung um zwei Stufen führte zu 30 Mio. Euro zusätzlichen Zinskosten und der Kurs der Aktie brach zeitweise um 7,5 % ein.[62]Im Extremfall verliert der Emittent den Kapitalmarktzugang.[63]Andererseits kann ein gutes Rating nicht nur zu einem geringeren Zinssatz führen, zu den weiteren Vorzügen zählen auch Wettbewerbsvorteile gegenüber Konkurrenten durch einen besseren Stand gegenüber Lieferanten und sonstigen Geschäftspartnern.
Es ist zudem fraglich, ob Rating-Urteile überhaupt entscheidungsnützliche Informationen darstellen. Sollten Rating-Urteile nicht dazu führen, dass Investoren getroffene Entscheidungen widerrufen würden oder die Effizienz zukünftiger Entscheidungen erhöhen, würden Rating-Agenturen nur bereits bekannte Informationen zusammenfassen und ihre Urteile wären daher überflüssig und jeglicher Preis zu hoch. Moody´s bspw. wird vertrauliche Informationen nicht in Ratings einfließen lassen, bevor die Unternehmung selbst derartige Informationen publik gemacht hat.[64]So wird die Meinung vertreten, dass die preisbestimmenden Informationen bereits im Wertpapierpreis enthalten sind und ein neues Rating die zwischenzeitlichen Entwicklungen nur aufgreift,[65]was dann auch eine hohe Korrelation zwischen tatsächlichem und prognostiziertem Ausfall impliziert. Auch wenn sich Marktpreise durch Rating-Urteile ändern, folgt daraus nicht unbedingt eine hohe Entscheidungsnützlichkeit. Würden diese neuen Informationen auch ohne Rating-Urteil zeitnah der Öffentlichkeit bekannt, würden die Preise für Ratings den sozialen Mehr-Nutzen nicht rechtfertigen.[66]Darüber hinaus kann eine Änderung des Preises auch auf Regulierung zurückführbar sein. So investieren bestimmte institutionelle Investoren aufgrund interner oder externer Richtlinien nur in Titel ab einem bestimmten Rating-Urteile. Ob Rating-Agenturen ihren heutigen Stand erreicht hätten, wenn sie nicht künstlich in ihrer Bedeutung unterstützt worden wären, erscheint infolgedessen fraglich.
2.3.3 Missbrauch
Da ein gutes Rating-Urteil günstige Fremdkapitalkonditionen impliziert, kann sich die Informationsasymmetrie bei der Kreditvergabe[67]auf Rating-Agenturen übertragen lassen. Die Geschäftsführung der zu beurteilenden Unternehmung verfügt über Informationen, die der Rating-Agentur nicht bekannt sind, aber gleichwohl das Rating-Urteil stark beeinflussen können.
Zwar wird diese Informationsasymmetrie durch Rating-Agenturen insofern reduziert wird, als die Informationsversorgung der sog. Basisund derOutsidersteigt und sich der Informationsvorsprung derInsiderjedenfalls bei mittelständischen Unternehmen verringert,[68]die Gefahr liegt jedoch in potentiellem opportunistischen Verhalten. Wird dies unterstellt, so würden kommunizierte Informationen selektiert oder gar manipuliert werden. Dagegen kann die Intensität, mit der Rating-Agenturen ein Rating mit Mandat durchführen, sowie die Erfahrung und das Expertenwissen der Analysten sprechen. Informationsasymmetrie kann zwar nicht verhindert, durch ausgiebige Würdigung qualitativer Faktoren in ausgiebigen Gesprächen mit der Geschäftsführung jedoch reduzieren werden. Angesichts der Tatsache, dass 31 % der Befragten in einer von Cantwell & Company durchgeführten Umfrage angaben, von den Rating-Agenturen außerhalb der jährlichen Treffen nur selten oder nie nach der Geschäftsentwicklung gefragt zu werden,[69]scheint dies jedoch fraglich. Opportunistisches Verhalten kann indes auch durch längerfristige Planung der Unternehmensleitung verhindert werden. Eine Rating-Agentur wird bei zukünftigen Ratings negative Erfahrungen aus der Vergangenheit berücksichtigen,[70]so dass ein kurzfristig positiver Effekt mit langfristig negativeren Urteilen erkauft werden würde.
Verminderte Rating-Qualität kann trotz loyaler Mitarbeiter der Rating-Agenturen und Beurteilungen nach bestem Wissen und Gewissen auftreten. Denkbar sind jedoch auch davon abweichende Konstellationen.[71]
Zumindest theoretisch besteht die Gefahr, dass jedenfalls die Mitarbeiter der Rating-Agentur, die mit dem Management der Unternehmung in Kontakt treten, anschließend über Insiderinformationen verfügen und diese an die Konkurrenz verkaufen oder das Wissen an der Börse nutzen. Zwar ist bei den beiden großen Agenturen noch nichts Derartiges bekannt geworden,[72]bei einer europäischen Agentur hat ein solcher Fall jedoch zu ihrer Schließung geführt.[73]Darüber hinaus lassen sich Vorkommnisse im Research-Bereich auf Rating-Agenturen übertragen und weisen auf die latente Gefahr von Indiskretionen hin. Ein Analyst von Salomon Smith Barney beriet das Management eines von ihm analysierten Unternehmens und beeinflusste wichtige Entscheidungen.[74]
Zu bewusst falschen Ratings kann es kommen, wenn bestimmten Unternehmungen geschadet werden soll, bspw. weil sie Kritik übten oder Konkurrenten von befreundeten Unternehmen sind.[75]
Um Fehler der Vergangenheit nicht eingestehen zu müssen, ist es weiterhin denkbar, Ratings entgegen der Überzeugung weiterhin hochzuhalten oder ohne erkennbaren Grund herabzustufen.
Da Ratings ohne Auftrag eher Kostenfaktor als Einnahmequelle sind[76]und bei einem zu negativen Rating ein Mandatsentzug nicht auszuschließen ist,[77]können Rating-Urteile tendenziell zu positiv ausfallen. Diese mangelnde Unabhängigkeit nimmt jedoch mit zunehmendem Klientenstamm und höherer Reputation ab,[78]so dass in der Praxis kein dringender Regulierungsbedarf besteht.[79]Jedoch sind ähnlich gelagerte Fälle sind in den USA bereits vorgekommen. Da die Entlohnung der Analysten der Firma Merrill Lynch vom Erfolg des Investmentbankings abhängig war, wurden Aktien von solchen Firmen, die durch Merrill Lynch bei Fusionen oder Börsengängen beraten worden waren, fälschlicherweise zu hoch eingestuft.[80]Auf den Rating-Markt übertragen hätten Mitarbeiter der Rating-Agenturen angesichts der mittelbaren Bezahlung durch Firmen, deren Erfolg von Ratings abhängt, Anreiz zu Fehlratings.
Darüber hinaus ist denkbar, dass auch Anforderungen an hohe Rating-Urteile im Laufe der Zeit gesenkt werden, um weitere Marktanteile zu erlangen.[81]
Politische Erwägungen könnten ebenso eine Rolle spielen. Die USA könnten Interesse an Herabstufungen von ausländischen Firmen oder Ländern haben, wenn politische Gegner stärker werden. In diesem Zusammenhang von Interesse ist der Vorwurf, Standard & Poor´s würde Pensionsverpflichtungen amerikanischer und deutscher Firmen unterschiedlich beurteilen.[82]
3 Beurteilungskriterien als Essenz des Ratings
3.1 Grundsätzliches
Der zunächst unter 3.2 dargestellte Ablauf eines Ratings macht den fundamentalen Charakter der Rating-Kriterien im Rating-Prozess deutlich. Zunächst müssen die Kriterien identifiziert werden, die konstitutiv für ein optimales Rating-Urteil sind (3.3), dann durch verschiedene Informationsquellen in Bezug auf das jeweilige Unternehmen bewertet (3.4) und schließlich zu einem Symbol aggregiert (3.5) werden.
3.2 Ablauf eines Ratings
Rating-Agenturen werden zum einen im Auftrag des Emittenten (solicited) und zum anderen auf eigene Veranlassung (unsolicited) tätig. Grundsätzlich wird kurz- oder langfristig entweder der fremdkapitalaufnehmende Emittent beurteilt (corporate credit rating) oder eine einzelne Emission (credit rating to specific issues). Der Rating-Prozess unterscheidet sich von Rating-Agentur zu Rating-Agentur;[83]zusammengeführt lässt sich Folgendes allgemeines Schema festhalten:
BeiSolicited Ratingskommt es zur Rating-Anfrage und dem Auftrag. Üblicherweise ergreift der Emittent die Initiative, denkbar ist jedoch auch der Fall, dass Agenturen auf den Emittenten zugehen. Der abzuschließende Rating-Vertrag umfasst Gesichtspunkte, wie Verschwiegenheitspflicht, Verpflichtung zur Bereitstellung von Unterlagen, Haftungsregelungen etc. Zu einem Vertragsverhältnis kommt es nicht, wenn nicht ausreichend Datenmaterial vorhanden ist.[84]Darauf folgt die Bildung eines Rating-Teams und die interne Analyse. Grundsätzlich besteht das Team aus zwei Mitgliedern. Die Zusammensetzung hängt von der Expertise und den speziellen Anforderungen der zu beurteilenden Gesellschaft ab. Nach einer ersten internen Analyse werden notwendige weitere Informationen angefordert. Dazu wird dem Emittent eine Liste mit zu erteilenden Informationen zugeleitet. Darüber hinaus wird die Rating-Agentur auch selbst aktiv und beschafft weitere Informationen aus externen und internen Quellen. Wie weiter unten ausgeführt, werden in einem Rating auch viele qualitative Kriterien beurteilt, die ausführliche Interaktion und daher ein Treffen mit dem Management voraussetzen. In einzelnen Fällen kann es auch sein, dass die Mitarbeiter der Rating-Agentur bspw. Produktionsanlagen aufsuchen,[85]um sich ein exaktes Bild von der Lage machen zu können. Nach der Analyse werden die Ergebnisse unter Einbeziehung einesSenior Analystsdiskutiert und ein erstes Urteil in Form einesdraft reportsformuliert. Es folgt die Besprechung des Rating-Kommitees.[86]Dieses besteht neben den Analysten aus Mitarbeitern, die über spezielles Branchenwissen verfügen[87]und auch übergreifend vergleichen können. Hierbei kann es sich aber auch um amerikanische Staatsbürger handeln, die sicherstellen, dass die Methodologie der Firma beibehalten wird und keine länderspezifischen Kriterien entwickelt werden.[88]Das Urteil bzw. der Bericht wird dem Emittenten präsentiert. U.U. werden Schlüsselbefunde diskutiert und die wesentlichen Bestimmungsfaktoren erläutert. Es besteht Gelegenheit, Unklarheiten zu beseitigen oder vertrauliche Informationen zu streichen. Wurde das Rating nicht akzeptiert – sofern das Prozedere der jeweiligen Rating-Agentur dies vorsieht – kann es überarbeitet werden. Eine Änderung könnte erfolgen, wenn bspw. weitere relevante und plausible Informationen übermittelt werden. Je nach Rating-Agentur kann sich der Auftraggeber entscheiden, ob das Urteil veröffentlicht werden soll. Entscheidet er sich gegen eine Veröffentlichung, wird der Bericht von der Agentur nicht an die Abonnenten bzw. Presse weitergeleitet. Mindestens jährlich werden die Ratings der beurteilten Emissionen oder der Emittent überprüft und ggf. angepasst. Rating-Agenturen teilen der Öffentlichkeit u.a. mit sog. Watchlistsmit, wenn bestimmte Einflussfaktoren zu einer Überprüfung des Emittenten führten.
Zumindest um eine breite Abdeckung durch Rating-Urteile sicherzustellen,[89]werden auch Ratings ohne Auftrag durchgeführt. In diesem Fall derUnsolicited Ratingswerden öffentlich bekannte Informationen ausgewertet und laufend überprüft.
3.3 Auswahl zielgerechter Beurteilungskriterien
3.3.1 Grundsätzliches
Kriterien sind statistische Merkmale, die verschiedene Ausprägungen annehmen können.[90]Nach ihrer Bewertung stellen sie die einzige Informationsquelle dar und entscheiden über die Rating-Qualität.
Unterscheidung in qualitative und quantitative Kriterien
Die bei Unternehmens-Ratings zugrundegelegten Kriterien lassen sich in quantitative und qualitative Kriterien unterscheiden. Bevor eine dezidierte Definition unter 3.3.2 bzw. 3.3.3 erfolgt, muss hier bereits erwähnt werden, dass innerhalb dieser Arbeit unter quantitativen Kriterien originär numerische Daten verstanden werden, wie bspw. Bilanzkennziffern, während qualitative Kriterien entweder Eigenschaften beurteilen oder numerische Daten prognostizieren, also durch Subjektivität geprägt sind.
Anforderungen an Kriterien
Die Gewinnung der Kriterien beschreibt den Prozess der Identifikation von geeigneten Kriterien.
Da sich die erforderliche Rating-Qualität durch verlässliche Insolvenzprognose auszeichnet, ist ein Bezug sämtlicher Kriterien zum erwarteten Cashflow, als der für eine möglichen Insolvenz entscheidenden Größe, notwendig.[91]Insofern müssen die verschiedenen Ausprägungen der einbezogenen Kriterien mit der Insolvenzwahrscheinlichkeit korrelieren, gleichzeitig Scheinkorrelationen vermeiden[92]und mit unterschiedlichem Insolvenzrisiko möglichst unterschiedlich ausgeprägt sein,[93]so dass sie eine hohe Diagnose- bzw. Prognosekraft besitzen.[94]
Darüber hinaus müssen die Kriterien möglichst frühzeitig bestimmte Ausprägungen annehmen, so dass ein ausreichender zeitlicher Vorlauf besteht. Der Krisenverlauf von vorgelagerten Insolvenzursachen bis hin zur Insolvenz führt über die Stationen der potentiellen, latenten und akuten Krise.[95]Da die Gefährdungen in der potentiellen Phase strategischer Art sind und das Bedrohungspotenzial vor allem noch nicht im Jahresabschluss bzw. überhaupt nicht konkretisiert ist, können an dieser Stelle nur qualitative Kriterien frühzeitig spätere Insolvenzen prognostizieren. In der latenten Phase, die sich von der akuten Krise dadurch unterscheidet, dass sie nicht auch von außenstehenden Gruppen bemerkt wird, zeichnet sich die Krise bereits in der Bilanz ab, allerdings noch nicht im Jahresübschuss bzw. in den Umsatzgrößen. An dieser Stelle müssen auch spätestens die einbezogenen quantitativen Kriterien Hinweise geben.
Sollen die Kriterien in standardisierten Verfahren verwendet werden können, so ist eine Generalisierbarkeit notwendig; das Kriterium muss auch bei unbekannten Objekten und im Zeitablauf seine Wirkung beibehalten.[96]Sollen qualitative Kriterien in quantitativen Modellen verarbeitet werden, so setzt die notwendige Quantifizierbarkeit u.a. voraus, dass die verbalen Merkmalsausprägungen angemessen abgrenzbar sind.[97]
[...]
[1]Vgl. Däubler (2003a), S. 429.
[2]Vgl. BCBS (2001), S. 1 ff.
[3]Vgl. Eigermann (2001), S. 24 f. u. Munsch/Weiß (2002), S. 11.
[4]Vgl. Däubler (2003a), S. 429.
[5]Vgl. Everling (1991), S. 21 ff.
[6]Vgl. Galil (2002), S. 1.
[7]Vgl. Peters (2001), S. 29.
[8]Vgl. Lindmann/Fischer/Klauer/Sturm (2001), S. 3.
[9]Vgl. Dietl/Lorenz (2000), S. 679.
[10]Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.
[11]Vgl. Achleitner (2002), S. 555.
[12]Vgl. Eberling/Sarcher (2003), S. 180.
[13]Vgl. Sylla (2002), S. 23.
[14]Vgl. Fight (2001), S. 6.
[15]Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1850.
[16]Vgl. Smith/Walter (2002), S. 294 ff.
[17]Vgl. Everling/Sarcher (2003), S. 8.
[18]Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.
[19]Vgl. BCBS (2003), S. 1 ff.
[20]Vgl. Fleischer (2002), S. 133.
[21]Vgl. Everling (2003), S. 190.
[22]Vgl. Füser/Scharpf/Weber/Bölz (2001), S. 2.
[23]Vgl. § 1 KWG.
[24]Vgl. § 11 KWG.
[25]Vgl. Wamach/Kirchner (2002), S. 400.
[26]Vgl. E&Y (2003), o. S.
[27]Vgl. BCBS (2000), S. 24 ff.
[28]Vgl. Everling (1991), S. 219 – 284, Lanfermann (1998), S. 15 u. Wagner (1991), S. 12 ff.
[29]Vgl. §§ 17, 18 u. 19 InsO.
[30]Vgl. Deipenbrock (2003), S. 1849.
[31]Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.
[32]Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.
[33]Vgl. Gleißner (2002), S. 40.
[34]Vgl. Butler/Rodgers (2003), S. 3.
[35]Vgl. Schmidt (1996), S. 268.
[36]Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 259.
[37]Vgl. Berblinger (1996), S. 45.
[38]Vgl. Byoun/Shin (2002), S. 24, Steiner/Heinke (1996), S. 611 ff. u. Wagner (1991), S. 86.
[39]Vgl. Steiner/Heinke (1996), S. 613.
[40]Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 648.
[41]Vgl. Krehl (2001), S. 265.
[42]Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 629.
[43]Vgl. Steiner/Starbatty (2001), S. 260.
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