German REITs - Einführung von Real Estate Investment Trusts in den deutschen Kapitalmarkt

Inhaltsübersicht

III Abbildungsverzeichnis

IV Tabellenverzeichnis

V Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland
2.1 Offene Immobilienfonds
2.1.1 Definition
2.1.2 Gesetzliche Grundlagen
2.1.2.1 Kapitalanlagegesellschaft
2.1.2.2 Sondervermögen
2.1.2.3 Depotbank
2.1.2.4 Sachverständigenausschuss
2.1.3 Marktüberblick
2.1.3.1 Publikumsfonds
2.1.3.2 Spezialfonds
2.1.4 Performancemessung
2.1.5 Besteuerung
2.1.6 Offene Immobilienfonds aus Sicht des Anlegers
2.1.7 Offene Immobilienfonds: Pro und Contra
2.1.7.1 Pro
2.1.7.2 Contra
2.2 Deutsche Immobilienaktien
2.2.1 Bewertung
2.2.2 Besteuerung
2.2.3 Markt
2.2.4 Immobilien-AGs: Pro und Contra
2.2.4.1 Pro
2.2.4.2 Contra

3 Real Estate Investment Trusts
3.1 Definition
3.2 Gesetzliche Anforderungen
3.3 Historie und Gesetzgebung
3.4 REIT-Typen
3.5 Struktur
3.6 Bewertung
3.7 Marktüberblick
3.7.1 Gesamtmarkt
3.7.1.1 Größe und Wachstum
3.7.1.2 Performance
3.7.2 Sektoren
3.7.2.1 Büro
3.7.2.2 Wohnen
3.7.2.3 Einzelhandel
3.7.3 Benchmarks
3.8 Der REIT aus Anlegersicht
3.8.1 Dividendenrendite
3.8.2 Steuervorteil
3.8.3 Diversifikation
3.8.3.1 Risiken
3.9 REITs: Pro und Contra
3.9.1 Pro
3.9.2 Contra

4 Vergleich der Anlageformen
4.1 Diversifikationspotenziale
4.2 Synopse der Anlageformen

5 REITs im Ausland
5.1 Japan
5.1.1 Hintergrund
5.1.2 Anforderungen
5.1.3 Einflussfaktoren und Bedenken
5.1.4 Markt – Überblick und Ausblick
5.2 Frankreich
5.2.1 Hintergrund
5.2.2 Anforderungen und Eigenschaften
5.2.3 Markt
5.3 Vereinigtes Königreich
5.3.1 Status Quo
5.3.2 Ziele
5.3.3 Gestaltung eines UK REIT noch offen
5.3.4 Markt

6 Aktuelle Tendenzen in Deutschland
6.1 Konstruktion
6.1.1 Rechtliche Aspekte
6.1.2 Finanzierung
6.1.2.1 Eigenkapital
6.1.2.2 Fremdkapital
6.1.3 Ausschüttung
6.1.3.1 Ausschüttungsquote
6.1.3.2 Bemessungsgrundlage
6.2 Marktpotenzial
6.2.1 Anbieter
6.2.2 Anleger
6.3 Problemfelder
6.3.1 Steuern
6.3.1.1 Steuergesetze
6.3.1.2 Steueraufkommen
6.3.2 Anlegerschutz

7 Schlussbetrachtung

III Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wesentliche Bestandteile der investmentrechtlichen Konzeption eines offenen Immobilienfonds

Abbildung 2: Marktanteile der TOP 4 der Kapitalanlagegesellschaften

Abbildung 3: Zusammensetzung des E&G - DIMAX am 30. Juni 2004

Abbildung 4: E&G-DIMAX vs. DAX, indexiert zum 31.12.1988

Abbildung 5: Aufteilung des Investment-Sektors

Abbildung 6: Aufbau eines UPREIT

Abbildung 7: Marktkapitalisierung der US-REITs 1980 bis 2004

Abbildung 8: NAREIT Equity REIT Index: Dividendenertrag vs. Total Return (1984 – 2003)

Abbildung 9: Branchenverteilung auf Basis der Marktkapitalisierung, Stand: 31. 07. 2004

Abbildung 10: Entwicklung von Equity REITs und anderen Benchmarks, Stichtag: 30. 06. 2004

Abbildung 11: Ertrag und Risiko von drei Modellportfolios (1972 – 2000)

Abbildung 12: Rendite-Risiko-Anlagespektrum (1992 – 2003)

IV Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Fondsvermögen der Immobilien-Spezialfonds zum 30. 06. 2004

Tabelle 2: Berechnung des NAV bei der IVG Immobilien AG

Tabelle 3: Marktkapitalisierung und Streubesitz ausgewählter Immobilien-AGs, Stand: 09. 08. 2004

Tabelle 4: Berechnung der Funds From Operations

Tabelle 5: Abnehmende REIT Korrelationen

V Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Deutschland verfügt europaweit über das größte Immobilienvermögen. Mit fast 9.000 Mrd. Euro ist dieses Vermögen viermal so groß wie das Bruttoinlandsprodukt. Diese Spitzenposition soll sich nach Meinung der Finanzbranche auch im Immobilienfinanzmarkt niederschlagen. Deutschland besitzt mit den geschlossenen und offenen Immobilienfonds zwei Finanzprodukte, die sich großer Beliebtheit erfreuen. Gerade die Mittelzuflüsse bei den offenen Immobilienfonds sind in ihrer Geschichte noch nie höher gewesen. Dabei profitierten die offenen Immobilienfonds von ihrem Nimbus als sichere Anlage mit ansprechenden Renditen. Dass sich diese Renditen in den letzten Jahren verringert haben, störte die Anleger wegen niedriger Geldmarktzinsen überhaupt nicht. Aus Sicht des Anlegers genießt der offene Fonds zwei entscheidende Vorteile: Steuertransparenz und gesetzlich verankerter Anlegerschutz im Form des Investmentgesetzes.

Davon kann die Immobilien-AG derzeit nur träumen, wobei die starke Regulierung der Immobilienfonds den Immobilien-AGs doch eigentlich entgegen kommen sollte. Sie könnten sich somit als freie und fungible Anlageform am Kapitalmarkt klar von den offenen Immobilienfonds abgrenzen. Doch so wirklich scheint sich kaum ein Anleger für die Immobilien-AGs zu interessieren. Mit einer Marktkapitalisierung von lediglich 6,7 Mrd. Euro – sogar einzelne Immobilienfonds besitzen ein größeres Fondsvolumen – fristen sie derzeit ein Nischendasein am deutschen Kapitalmarkt.

Die Probleme der Immobilien-AGs intensivierten die Diskussion um eine steuertransparente, börsennotierte Gesellschaft in Form eines REITs. Immer mehr Länder finden Gefallen an dieser kapitalmarktfähigen Immobilienfinanzierungsform. Im Rahmen der europäischen Harmonisierung der Immobilien- und Kapitalmärkte kann sich Deutschland diesem Trend eigentlich nicht entziehen.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der möglichen Einführung von REITs in den deutschen Kapitalmarkt und soll eine Antwort darauf geben, inwieweit der REIT in den deutschen Kapitalmarkt implementiert werden kann. Ausgehend von den existierenden Finanzvehikeln wird der amerikanische REIT modellhaft vorgestellt. Eine Synopse der Finanzanlagen stellt die Gemeinsamkeiten und Unterschiede heraus. Im Anschluss daran werden Probleme bei der Einführung und Gründe für den Erfolg der REITs in ausgewählten Ländern analysiert. Diese Ergebnisse werden genutzt, um im letzten Kapitel die aktuelle Diskussion um die REIT-Einführung in Deutschland kritisch zu beleuchten. Abschließend wird ein Ausblick gegeben, ob und inwieweit der REIT in Deutschland eine Zukunft hat.

1.2 Gang der Untersuchung

In Kapitel 2 werden ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland näher beleuchtet. Neben den sehr erfolgreichen offenen Immobilienfonds werden die Immobilien-AGs vorgestellt. Beide Investmentvehikel sind wie der REIT eine indirekte Immobilienanlageform. Am Ende der jeweiligen Unterkapitel werden die Vor- und Nachteile dieser Anlageformen gegenübergestellt.

Die Idee des REITs stammt aus den USA. Seit der REIT 1960 erstmals gesetzlich verankert wurde, hat er insbesondere in den letzten 15 Jahren einen rasanten Aufstieg erfahren. Mit über 210 Mrd. Euro Marktkapitalisierung ist der US-Markt für REITs der größte seiner Art weltweit. Kapitel 3 beschäftigt sich daher mit den speziellen Charakteristika des US-REITs. Es wird ein Marktüberblick gegeben, bei dem die Sektoren näher erläutert werden. Neben den Vor- und Nachteilen eines Investments in einen REIT werden die wichtigsten Aspekte aus Anlegersicht wie Dividenden und die Diversifikationsmöglichkeiten betrachtet.

In Kapitel 4 werden in einer Synopse die drei vorgestellten Investmentvehikel miteinander verglichen. Der Gesichtspunkt der Diversifikation wird dabei näher beschrieben.

Die Entwicklungen des REIT im Ausland werden in Kapitel 5 betrachtet. Exemplarisch werden die drei Länder Japan, Frankreich und Großbritannien vorgestellt. Während Frankreich und Japan den REIT oder eine REIT-ähnliche Anlageform schon eingeführt haben, wird in Großbritannien derzeit noch intensiv über den REIT diskutiert. Hier wird auf den Stand der aktuellen Diskussion eingegangen.

Auch in Deutschland wird die Diskussion über eine mögliche Einführung von REITs lebhaft geführt. In Kapitel 6 werden die einzelnen Standpunkte zusammengefasst, auf das Marktpotenzial eines deutschen REITs eingegangen und einzelne Problemfelder wie z. B. das Thema Steuern herausgearbeitet.

Die Arbeit schließt mit einem Ausblick, inwieweit der REIT seinen Platz im deutschen Finanzanlagemarkt finden kann und welche Hindernisse er noch zu überwinden hat.

2 Ausgewählte Investmentvehikel am Finanzstandort Deutschland

An dieser Stelle werden die Anlageformen des indirekten Immobilieninvest­ments analysiert. In Deutschland sind das die Immobilien-AGs und die offenen Immobilienfonds. Auf die geschlossenen Immobilienfonds wird hier bewusst nicht eingegangen, da sie als direkte Immobilienanlage klassifiziert werden können. Es werden zunächst die wesentlichen Charakteristika dieser beiden Investmentvehikel dargestellt. Daran schließt sich ein kurzer Marktüberblick an. Abgerundet wird die Darstellung mit einer Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile.

2.1 Offene Immobilienfonds

In Deutschland existieren als wichtigste verbriefte Form der Immobilien­finanzierung bzw. des Immobilieninvestments der Offene und der Geschlossene Immobilienfonds. Als der am weitesten verbreitete soll an dieser Stelle lediglich der offene Immobilienfonds betrachtet werden. Als indirekte Immobilienanlage hat der offene Immobilienfonds gerade in den letzten Jahren einen ernormen Zufluss von Anlegergeldern erlebt.

2.1.1 Definition

Offene Immobilienfonds werden in Deutschland von Kapitalanlage­gesellschaften in Sondervermögen gehalten. Bei diesen Fonds hat der Anleger die Möglichkeit mit einem geringen Kapitaleinsatz in Immobilieneigentum zu inves­tieren. Die Fonds dienen als Sammelbecken für Gelder einer unbegrenzten Zahl an Anlegern und investieren in eine Vielzahl von unterschiedlichen Immobilien. Die variable Zahl an Anlegern und das sich stets verändernde Vermögen sind charakte­ristisch für die offenen Immobilienfonds.^[1] Das Investmentgesetz unterscheidet zwischen Publikumsfonds und Spezialfonds. Letztere sind jeweils nur einem kleinen Kreis von institutionellen Anlegern vorbehalten. Spezial-Sondervermögen dürfen nur von maximal 30 Anlegern, die nicht natürliche Personen sind, gehalten werden. Alle anderen sind gemäß § 2 (3) InvG Publikumsfonds.

2.1.2 Gesetzliche Grundlagen

Zum 01. 01. 2004 hat die Bundesregierung die EU-Richtlinie OGAW (Organis­men für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) mit dem Investmentgesetz (InvG) in deutsches Recht umgesetzt.^[2] Das neue Gesetz ersetzt das Gesetz über Kapitalanlage­gesellschaften (KAGG) und das Auslandsinvestment-Gesetz (AuslInvestmG). Die steuerlichen Belange werden nun im Investmentsteuergesetz (InvStG) ausgewiesen. Mit der Umsetzung der EU-Richtlinie soll in erster Linie der Anlegerschutz und die Wettbewerbsfähigkeit der Fondsgesellschaften verbessert werden.^[3]

Nach § 41 InvG muss die KAG nun zum Beispiel im Jahresbericht und im ver­einfachten Verkaufsprospekt eine Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio: TER) angeben. Sie ist als Prozentsatz auszuweisen und stellt die gesamten Verwaltungs­kosten des vorangegangenen Geschäftsjahres dem Nettoinventarwert des Sonder­vermögens gegenüber.^[4]

Fiel das Vermögen eines Immobilienfonds unter eine bestimmte Grenze, so musste der Fonds unausweichlich geschlossen werden. Das hat sich mit dem neuen InvG geändert. Kleine Fonds können nun fusionieren, wenn sie ähnlich strukturiert sind, d. h. Anlagegrundsätze, Ausgabeaufschläge, etc. sich nicht wesentlich vonein­ander unterscheiden.^[5]

Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden. zeigt die wesentlichen Bestandteile der investmentrechtlichen Konstruktion eines offenen Immobilienfonds. Davon werden im Folgenden die Kapitalanlagegesellschaft, das von ihr verwaltete Sondervermögen sowie die Aufga­ben der Depotbank und des Sachverständigenausschusses näher erläutert.

Abbildung 1: Wesentliche Bestandteile der investmentrechtlichen Konzeption eines offenen Immobilienfonds^[6]

2.1.2.1 Kapitalanlagegesellschaft

Die Kapitalanlagegesellschaft wird nach § 2 (6) InvG i.V.m. § 1 (1) Satz 1 Nr. 6 KWG als Kreditinstitut definiert und unterliegt somit der Kontrolle der Bundesan­stalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).^[7] Sie kann nur unter der Rechtsform der Aktien­gesellschaft oder der Gesellschaft mit beschränkter Haftung firmieren. Zur Kontrolle der KAG und insbesondere zum Schutze der Anlegerinteressen ist gemäß

§ 6 (2) Satz 1 InvG auch bei einer GmbH ein Aufsichtsrat mit den Rechten und Pflichten einer AG zu bilden. Mit einem minimalen Anfangskapital von 2,5 Millio­nen Euro liegt ihr Hauptzweck in der Ver­waltung von Grundstücks-Sondervermögen sowie dem Erbringen von Dienst­leistungen oder Nebendienstleistungen wie der An­lageberatung. Diese und weitere finden sich in § 7 (2) InvG wieder. Diese Abgren­zung soll verhindern, dass Banken „unselbständige Abteilungen“^[8] gründen und somit ein direkter Interessenkonflikt entsteht. Eben dieser ist jedoch faktisch gegeben, da eine personelle wie kapital­mäßige Verflechtung zwischen Bank und Kapitalanlage­gesellschaft nicht ver­boten ist und praktiziert wird.

Die Sondervermögen sind gemäß § 30 (1) (3) InvG sowohl getrennt voneinander als auch getrennt vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft zu verwalten. Letztere ist verpflichtet, im ausschließlichen Interesse des Anlegers zu handeln und dabei das Risiko möglichst gering zu halten. Die rechtlichen Beziehungen zwischen Anleger und KAG regeln gemäß § 43 (1) InvG die Vertragsbedingungen (AVB und BVB). In ihrer Gestaltung ist die KAG nicht frei, sondern muss sich gemäß § 43 (4) InvG an strikte gesetzliche Vorgaben halten. Die Vertragsbedingungen sind dem An­leger genauso zugänglich zu machen wie der Verkaufsprospekt und der Rechen­schaftsbericht. Inhalte des einfachen und ausführlichen Verkaufsprospektes werden in § 42 InvG geregelt, die des Rechenschaftsberichtes in § 44 InvG. Vertragsbedin­gungen, Verkaufsprospekte und Rechenschaftsberichte müssen der BaFin vorgelegt werden.

2.1.2.2 Sondervermögen

Das Grundstücks-Sondervermögen ist gemäß § 30 (1) Satz 2 InvG vom eigenen Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu halten. Sondervermögen unter­schiedlicher Fonds sind ebenfalls in getrennten Depots zu halten.^[9] Das Sonder­vermögen ist selbst nicht rechtsfähig, sondern eine getrennt zu haltende Vermögens­masse. Die Kapitalanlagegesellschaft darf zwar im eigenen Namen über die Ver­mögenswerte verfügen, diese haften aber gemäß § 31 (2) InvG nicht für die Ver­bindlichkeiten der Kapitalgesellschaft.

Während das Sondervermögen eines Investmentfonds gemäß § 30 InvG im Mit­eigentum der Anleger stehen kann, erlaubt § 75 InvG für Grundstücks-Sondervermögen ausschließlich das Treuhandverhältnis. Ein Miteigentum wäre auch nicht praktikabel, da ein Erwerb oder Verkauf von Investmentanteilen dann direkt eine Grundbucheintragung nach sich ziehen würde.^[10]

Die Struktur des Grundstücks-Sondervermögens kann im Verkaufsprospekt und im Rechenschaftsbericht wieder gefunden werden, zu deren Veröffentlichung die Fondsgesellschaft gemäß §§ 42, 44 InvG verpflichtet ist. Für Grundstücks-Sondervermögen darf kein vereinfachter Verkaufsprospekt veröffentlicht werden. Neben den Vermögensgegenständen sind auch die Verbindlichkeiten des Sonder­vermögens aufzulisten. Gemäß § 44 (1) Satz 3 Nr. 1 InvG sind die Vermögens­gegenstände nach Art, Nennbetrag oder Zahl, Kurs und Kurswert aufzu­führen. Besondere Vorschriften für die Vermögensaufstellung und deren Inhalte für Grundstücks-Sondervermögen werden gesondert in § 79 InvG festgehalten. Hier wird auf die besondere Problematik der Wertfeststellung von Immobilien eingegan­gen, für die kein börsentäglicher Kurswert festgestellt werden kann. Demnach sind die gehaltenen Immobilien mindestens einmal jährlich und zusätzlich bei Kauf oder Verkauf zu bewerten. Sie sind mit dem Wert anzusetzen, der vom Sachverständigen­ausschuss festge­stellt wird.

Die Vermögensgegenstände des offenen Immobilienfonds müssen eine diversifi­zierte Anlagestruktur aufweisen. So darf gemäß § 73 InvG der Wert einer Immobilie zum Zeitpunkt des Erwerbs nicht mehr als 15 Prozent des Wertes des Sondervermö­gens betragen. Darüber hinaus darf der Gesamtwert an Immobilien mit einem stärke­ren Gewicht als zehn Prozent des Sondervermögens 50 Prozent nicht übersteigen. Seit dem 01. 07. 2002 darf der offene Immobilienfonds maximal 30 Prozent seines Vermögens in Fremdwährung halten.^[11] Diese Maßnahme bietet der Fondsgesellschaft eine weitere Möglichkeit zur Diversifizierung des Fondsportfolios und damit der Risikostreuung, wie sie vom Gesetz verlangt wird.

Um bei der Rücknahme von Anteilen – zu dem die KAG gemäß § 37 InvG ver­pflichtet ist – keine Liquiditätsprobleme zu bekommen, muss die KAG gemäß § 80 InvG einige Liquiditätsvorschriften beachten. So muss eine Mindestliquidität von wenigstens fünf Prozent vorgehalten werden. Nicht in die Berechnung dieser fünf Prozent dürfen Mittel zugerechnet werden, deren Abfluss in naher Zukunft schon abzusehen ist.^[12] Andererseits ist auch eine Liquiditätsgrenze nach oben gesetzlich vorgeschrieben. Maximal 49 Prozent dürfen in immobilienfremde Anlagen investiert sein. Die Art dieser Anlagen ist in § 80 (1) InvG festgeschrieben. In Ausnahmefällen darf die KAG gemäß § 81 InvG die Rücknahme von Anteilen verweigern, sofern es im Interesse aller Anleger erforderlich erscheint.^[13] Bislang ist dieses Ereignis in der Geschichte der offenen Immobilienfonds noch nicht vorgekommen.

2.1.2.3 Depotbank

Die Depotbank dient dem weiteren Schutz der Anlegerinteressen. Sie wird ge­mäß § 27 (2) InvG von der Kapitalanlagegesellschaft beauftragt, die Vermögensauf­stellung zu überprüfen und den Erwerb von Immobilien sowie die Eintragung in die Grundbücher zu überwachen. Als Kreditinstitut untersteht die Depotbank gemäß § 21 InvG der Aufsicht der BaFin. Um als solche auftreten zu können, müssen bestimmte Kriterien erfüllt werden. Neben einem haftenden Eigenkapital von min­destens 5 Mio. Euro muss sie ihren Sitz im Inland haben und gemäß § 22 (2) InvG unabhängig von der KAG handeln. Diese Unabhängigkeit wird jedoch allein über das Angestelltenverhältnis des oberen Managements definiert, was den Anleger­schutz de facto aufweicht.^[14] Beispielsweise können Aufsichtsratsmandate in doppel­ter Funktion vergeben werden.

Darüber hinaus ist die Depotbank gemäß § 23 InvG für die Ausgabe und Rück­nahme von Anteilen des Sondervermögens verantwortlich und verbucht die Zahlun­gen bei Kauf und Verkauf von Vermögensgegenständen des Sonder­vermögens. Sie kontrolliert somit die Zahl der umlaufenden Anteile, die für die Be­rechnung des Anteilwertes benötigt werden.^[15]

Insbesondere bei offenen Immobilienfonds genießt die Depotbank ein Mit­spracherecht. Gemäß § 26 (1) Nr. 3 – 5 InvG darf die KAG nur mit ihrer Zustim­mung über Immobilien aus dem Sondervermögen und über Beteiligungen an Immobiliengesellschaften verfügen sowie Immobilien belasten.

2.1.2.4 Sachverständigenausschuss

Der Sachverständigenausschuss besteht aus mindestens drei unabhängigen, zuverlässigen und fachlich geeigneten Persönlichkeiten mit besonderen Erfahrungen auf dem Gebiet der Bewertung von Immobilien.^[16] Um die Unabhängigkeit zu unter­streichen, darf ein Sachverständiger i. d. R. maximal fünf aufeinander folgende Jahre diesem Gremium angehören. Es handelt sich hierbei jedoch nur um eine scheinbare Unabhängigkeit, da die Sachverständigen gemäß § 77 (1) InvG von der KAG bestellt werden und damit von eben dieser abhängig sind, ihr Mandat auch im Folgejahr noch ausüben zu können. Die Bestellung kann von der BaFin beim Fehlen der oben genannten Voraussetzungen verweigert werden.

Der Arbeit des Sachverständigenausschusses kommt insbesondere beim An- und Verkauf eine besondere Bedeutung zu. Die KAG darf ein Objekt nur dann verkaufen bzw. kaufen, wenn der gutachterliche Wert nicht erheblich über dem Verkaufswert bzw. unter dem Kaufpreis liegt.^[17] Diese Regelung setzt eine hohe Qualität des Sach­verständigen-Gutachten voraus.^[18] Der Sachverständigenausschuss muss sich an unter­schiedliche gesetzliche Vorgaben halten. Neben dem Investmentgesetz wird das Baugesetz, die Verordnung über die Ermittlung der Verkehrswerte von Grund­stücken (WertV) und die Richtlinie für die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken (WertR) berücksichtigt. Der BVI hat für die Wertermittlungsgutachten ein Bewertungsmuster entwickelt, das als Grundlage dient.^[19]

2.1.3 Marktüberblick

Statistische Daten für eine Marktbetrachtung der offenen Immobilienfonds ver­öffentlicht zum einen die Deutsche Bundesbank, der jede Kapitalanlagegesellschaft per Gesetz zur Meldung verpflichtet ist. Zum anderen publiziert der BVI statistische Daten der ihm angeschlossenen Gesellschaften. Die Zahlen weichen marginal von­einander ab, da nicht alle Kapitalanlagegesellschaften dem BVI angeschlossen sind.

2.1.3.1 Publikumsfonds

Zum Halbjahr 2004 verwalteten 15 dem BVI angeschlossene Gesellschaften ins­gesamt 30 offene Immobilienfonds.^[20] Im Vergleich zum Markt für Renten- oder Aktien­fonds kann hier in der Tat von einem überschaubaren Marktsegment ge­sprochen werden. Jede Kapitalgesellschaft konzentriert sich auf maximal drei unter­schiedlich ausgerichtete Immobilienfonds. Lediglich die DIFA Deutsche Immobilienfonds AG hat im Frühjahr 2004 ihren vierten offenen Immobilienfonds aufgelegt. KAGs mit mehreren Fonds verfolgen mit den unterschiedlichen Fonds verschiedene Anlagestrategien. So legen einige Fonds ihr Geld nur in europäische Immobilienobjekte an, andere suchen weltweit nach renditeträchtigen Objekten.

In den letzten Jahren hat das Immobilieninvestment enorm an Attraktivität hinzu gewonnen, so dass die indirekte Immobilienanlage insbesondere in offenen Immobilienfonds verstärkt nachgefragt wurde. Das Fondsvermögen hat sich seit 1990 fast verzehnfacht und weist nun eine Summe von über 87 Mrd. Euro auf. Dies entspricht einem Anteil von 19 Prozent am gesamten deutschen Publikumsfonds­vermögen. Dabei wird der Markt von den vier großen KAGs^[21] bestimmt. Diese ver­walten knapp zwei Drittel des gesamten Fondsvermögens (Abbildung 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Marktanteile der TOP 4 der Kapitalanlagegesellschaften^[22]

Gerade in den letzten Jahren nach dem Börsencrash suchten die Anleger ver­mehrt sichere Anlagen. Offene Immobilienfonds warben damals mit „gesicherten“ Renditen von fünf bis sechs Prozent. Vom gewachsenen Sicherheitsbewusstsein der Anleger profitierend, konnten so in 2002 und 2003 jeweils mehr als 14 Mrd. Euro neue Mittel pro Jahr eingesammelt werden.^[23]

Dies hat dazu geführt, dass in den letzten fünf Jahren acht neue Immobilienfonds am deutschen Markt aufgelegt wurden. Auffällig ist, dass die neuen Fonds alle eine international ausgerichtete Investmentstrategie besitzen. Auch die sich auf den deutschen Markt konzentrierenden älteren Fonds schichten ihr Vermögen vermehrt in ein europaweit diversifiziertes Portfolio um. Dies soll zu attraktiveren Renditen führen,^[24] denn die Immobilienpreise befinden sich in Deutschland schon seit längerem im Abwärtstrend.^[25] Gleichzeitig setzen die starken Mittelzuflüsse die KAGs unter Zugzwang. Auf der einen Seite sollen dem Anleger möglichst attraktive Ren­diten ermöglicht werden, auf der anderen Seite finden sich jedoch kaum noch Immo­bilien am Markt, die den Renditeansprüchen der KAGs gerecht werden. So suchen nun fast alle offenen Immobilienfonds ihr Heil im Ausland.^[26] Seit dem Inkrafttreten des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes ist es den Fonds sogar erlaubt, das gesamte Fondsvermögen im Ausland anzulegen. Bis dahin durften lediglich 20 Prozent außerhalb der EU angelegt werden.^[27] Nichtsdestotrotz kann eine globale Expertise, wie sie auf dem heimischen Markt vorhanden ist, noch nicht nachgewiesen werden. Gerade bei Investitionen in Immobilien ist eine langfristige Erfahrung in den rele­vanten Märkten von enormer Bedeutung.

Die Problematik der Suche von renditeträchtigen Immobilien schlägt sich auch auf die Gesamtperformance der offenen Immobilienfonds nieder. So liegt die durch­schnittliche Jahresrendite der letzten fünfzehn Jahre bei 5,75 Prozent. Diese Performance ist jedoch kontinuierlich bis auf 3,17 Prozent für das letzte Jahr gesunken. Dabei fällt auf, dass sich diesem Trend kein einziger Fonds entziehen konnte. Positive Lichtblicke sind da diejenigen Fonds, die von sich behaupten können, in den letzten Jahren häufig über der Durchschnittsperformance gelegen zu haben. Dies kann lediglich der SEB ImmoInvest und der CS Euroreal nachweisen.^[28] In den letzten Jahren ging zudem der Abstand zwischen dem besten und schlechtesten Fonds weiter auseinander.

Der Investitionsschwerpunkt aller offenen Immobilienfonds ist nach wie vor der Büroimmobilienbereich. Mehr als 70 Prozent der Anlegergelder fließen in diesen Bereich. Hier erhoffen sich die Fondsmanager die höchsten Renditezuwächse. Die schlechte wirtschaftliche Lage, die damit einhergehende Erhöhung der Leerstände und ein Überangebot an Büroimmobilien ließ einen Fondsmanager jedoch verstärkt in Wohnimmobilien investieren. Einerseits müssen bei den Renditeansprüchen zwar Abstriche gemacht werden, andererseits wirken sich aber Wohnimmobilien stabilisierend auf das Gesamtportfolio aus.^[29]

2.1.3.2 Spezialfonds

Neben den Publikumsfonds hat sich der Markt für Spezialfonds im Immobilien­sektor sehr dynamisch in den letzten Jahren entwickelt. Mit den Spezialfonds bieten die KAGs den institutionellen Investoren, zu denen insbesondere Versicherungs­unternehmen und Kreditinstitute gehören, eine individuelle Produktplattform. Einer­seits gesetzlich durch das Investmentgesetz abgesichert, bieten Spezialfonds aber im Gegensatz zu Publikumsfonds ein hohes Maß an Mitgestaltungsmöglichkeiten des jeweiligen Kunden. So können die Vertragsbestimmungen im Rahmen des Investmentgesetzes zwischen den Vertragsparteien – Kunde, Depotbank, KAG – individuell abgestimmt werden. Diese Individualität wird von den Anlegern auch genutzt. 37 Prozent oder rd. 4,7 Mrd. Euro des gesamten Immobilienvermögens in Spezialfonds entfallen auf Fonds mit nur einem Anleger. Neben dieser Flexibilität bietet der Spezialfonds Sicherheitsvorteile wie die Konkurssicherheit durch das Sondervermögen und der staatlichen Aufsicht über KAG und Depotbank. Insgesamt konnten die KAGs so ein Fondsvermögen von insgesamt 12,7 Mrd. Euro in Spezial­fonds verwalten. Auffällig ist jedoch, dass 92 Prozent dieser Gelder oder rd. 11,7 Mrd. Euro von inländischen Anlegern stammt (Tabelle 1). Dies ist allerdings nicht weiter verwunder­lich, da die Spezialfonds als Mittler zwischen institutionellen inländischen Anlegern und dem Ausland fungieren. Umgekehrt nutzen die Franzosen, Spanier, etc. ihre Vehikel, um im deutschen Markt zu investieren. Dies erscheint auch logisch, da ein Anleger nicht für jedes Land einen eigenen Finanzspezialisten besitzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Fondsvermögen der Immobilien-Spezialfonds zum 30. 06. 2004^[30]

Das Interesse an den Spezialfonds hat jedoch in den vergangenen Monaten merklich abgenommen. Unternehmen, die als Einzelanleger die wirtschaftliche Kontrolle über einen Spezialfonds besitzen, müssen laut EU-Verordnung ab 2005 diesen Fonds voll konsolidieren. Die einzelnen Objekte inklusive ihrer Mietverträge werden so in den Bilanzen auftauchen. Das mindert natürlich die Attraktivität der Spezialfonds.^[31]

2.1.4 Performancemessung

Die Performance der offenen Immobilienfonds wird anhand der BVI-Methode vorgenommen. Sie misst die Wertentwicklung eines Fonds innerhalb des betrachte­ten Zeitraumes. Hierbei wird von einer Thesaurierung der Erträge ausgegangen. Dies ist bei einem Investmentkonto auch die Regel. Die Methode geht davon aus, dass die erhobene Körperschaftssteuer auf inländische Dividendenerträge ebenso erstattet wird wie die Kapitalertragssteuer und der Solidaritätszuschlag. Der Anleger erhält hierüber eine Steuergutschrift. Darüber hinaus wird von der Wiederanlage der Er­träge ausgegangen, um thesaurierende und ausschüttende Immobilienfonds mitein­ander vergleichbar zu machen.^[32] Die endgültige Renditeentwicklung hängt aber letzt­endlich immer vom jeweiligen Steuersatz des Anlegers ab.

2.1.5 Besteuerung

Bei den offenen Immobilienfonds muss zwischen drei Steuersubjekten unter­schieden werden: die KAG, das Sondervermögen und der Anleger.

Die KAG unterliegt als Kapitalgesellschaft^[33] nach § 1 (1) Nr. 1 KStG der Körper­schaftssteuer und nach § 2 (2) Nr. 2 GewStG der Gewerbesteuer. Das InvStG sieht keine Sondervorschriften für die Kapitalanlagegesellschaften vor.

Das Sondervermögen eines offenen Immobilienfonds wird nach § 1 (1) Nr. 5 KStG als Zweckvermögen deklariert und unterliegt den Regelungen des InvStG. Es ist von der Körperschafts- und Gewerbesteuer befreit und wird lediglich auf Anlegerebene versteuert. Hierdurch soll eine Doppelbesteuerung der Erträge vermie­den werden. Grundsteuer und Grunderwerbssteuer müssen hingegen von der KAG zu Lasten des Sondervermögens bezahlt werden.

Die Einkünfte aus offenen Immobilienfonds gelten nach § 20 (1) Nr. 1 EStG für Privatpersonen als Einkünfte aus Kapitalvermögen, wenn sie nicht Betriebs­einnahmen darstellen. Der Anlageerfolg besteht dabei aus Mieterträgen, Zins­ein­nahmen und aus Wertsteigerungen der Grundstücke und Gebäude. Der ausge­schüttete Betrag splittet sich in einen steuerfreien und einen steuerpflichtigen Teil auf. Die steuerfreien Ausschüttungsanteile resultieren vor allem aus Gebäude­abschreibungen, steuerfreien Erträgen aus ausländischen Immobilien und Veräuße­rungsgewinnen. Deren Anteil an der Gesamtausschüttungssumme wird weiter stei­gen, da die offenen Immobilienfonds vermehrt ihre Gelder im Ausland anlegen. Dies ist auch ein besonderer Vorteil gegenüber anderen Geldanlagen, die für eine gleiche Renditeentwicklung diesen Anteil erst durch zusätzliche Performance ausgleichen müssen. Der steuerpflichtige Anteil wird beim Anleger zunächst um den Sparerfreibetrag^[34] gekürzt. Anschließend wird er mit dem jeweils persönlichen Steuersatz des Anlegers versteuert. Wie bei anderen Investmentfonds auch bleiben gemäß § 23 (1) Nr. 1 EStG Kursgewinne nach einem Jahr steuerfrei.^[35]

2.1.6 Offene Immobilienfonds aus Sicht des Anlegers

Für den Anleger bietet der offene Immobilienfonds neben einer Reihe von Vorteilen auch einige Nachteile.

Zunächst einmal hat der Anleger beim offenen Immobilienfonds die Möglich­keit, sich mit kleinen Beträgen an großen Immobilieninvestitionen zu beteiligen. Vorausgesetzt der Fonds hat den Großteil seines Vermögens in Immobilien inves­tiert, schützt er auf Grund von indexierten Mietverträgen vor Inflation.^[36] Ohne Mindest­anlagedauer oder Kündigungsfrist kommen Anleger jederzeit an ihr ange­legtes Geld. Der offene Immobilienfonds bietet somit eine sehr liquide Geldanlage. Seine Anteile sind darüber hinaus sehr fungibel im Gegensatz zum geschlossenen Immobilienfonds. Für dessen Anteile fehlt i. d. R. jeglicher Zweitmarkt. Es sind zwar Versuche unternommen worden, einen Zweitmarkt zu installieren,^[37] diese wurden jedoch von den Investoren nicht angenommen, da auf Grund sehr geringer Umsätze keine objektive Preisfindung des Marktes stattfinden konnte. Zudem ist die notwendige neutrale Bewertung für ein Listing sehr teuer. Dank der strengen ge­setzlichen Regelungen bietet der offene Immobilienfonds dem Anleger eine sehr sichere Geldanlage, die durch eine starke Risikostreuung noch unterstrichen wird. Den Verwaltungsaufwand, den der Anleger sonst bei einem Direkterwerb zu bewäl­tigen hätte, lässt sich die KAG über eine jährliche Gebühr vergüten. Selbst bei einem negativen Jahresergebnis^[38] verlangt die KAG eine prozentuale Gebühr vom Fonds­vermögen für ihre Dienstleistung. Schon beim Kauf der Anteile zahlt der Anleger einen Ausgabeaufschlag in Höhe von 5 – 5,5 Prozent des Anteilswertes pro Anteil. Insgesamt erzielt der Anleger eine recht niedrige Rendite, auch wenn diese bislang über der des Geldmarktes lag. Gewinn erzielt der Anleger erst, wenn der Wert­zuwachs die anfänglichen und laufenden Kosten übersteigt.^[39]

Transparenz erreicht der offene Immobilienfonds ein wenig durch die Ver­öffentlichung des Verkaufsprospektes sowie des Rechenschaftsberichtes. Dieser wird den Anlegern jedoch nur einmal jährlich zur Verfügung gestellt und enthält dazu nur die Daten des vergangenen Jahres. Für zusätzliche Transparenz sollen die Ratings sorgen. Hier gelten jedoch noch keine eindeutigen Standards, da bestimmte Probleme noch nicht geklärt sind.^[40] So gibt es zwischen Fondsgesellschaften und Rating-Agenturen einen offensichtlichen Interessenskonflikt, der in einer gegenseitigen Ab­hängigkeit besteht. Die einen vergeben das Rating und die anderen sorgen mittels Bezahlung des Ratings für den Profit der Gegenseite. Die Folge wären sogenannte „Schmuse-Ratings“, die aber mit genügend Wettbewerb im Ratingsektor verhindert werden könnten.^[41]

2.1.7 Offene Immobilienfonds: Pro und Contra

2.1.7.1 Pro

- Preisgünstige Fondsanteile
- Fungibilität durch börsentägliche Rücknahmepflicht zum Tagespreis
- Hoher Anlegerschutz durch das InvG (Risikostreuung, etc.)
- Sehr gutes Vertriebssystem
- Erfüllung des „Stabilitätsversprechens“ (bislang noch keine negative Jahres­performance)
- Konservatives Rendite-Risiko-Profil
- Steuerliche Attraktivität der Ausschüttungen (erhöht sich mit steigendem Auslandsanteil)
- Steuerfreie Kursgewinne nach einem Jahr

2.1.7.2 Contra

- Hohe Gebühren, Kosten für das Fondsmanagement (Total Expense Ratio)
- Niedrige Rendite
- Keine Verlustzuschreibung möglich
- Kein Einfluss auf die Geschäftsführung
- International isolierte Anlageform
- Eingeschränkte Transparenz
- Überbewertete Immobilienbestände

2.2 Deutsche Immobilienaktien

Unter Immobilienaktien werden Aktiengesellschaften verstanden, die sich mit der Entwicklung und/oder Verwaltung von Immobilien beschäftigen.^[42] Die deutschen Immobilien-AGs wurden jedoch i. d. R. nicht zu diesem Zwecke gegründet, sondern es handelt sich vielmehr um ehemalige Industrieunternehmen, die ihre Immobilien abgespalten oder die ihren originären Geschäftszweck aufgegeben haben und sich nunmehr mit der Verwaltung und Entwicklung ihrer eigenen Immobilienbestände beschäftigen. Einzig ihre Namen zeugen noch vom ursprünglichen Geschäftsbetrieb. So hatte damals die Immobilienbeteiligungsgesellschaft WCM – Württembergische Cattun-Manufaktur – recht wenig mit dem Immobiliengeschäft gemein. Da die Immobilien-AGs auf Grund ihrer Herkunft schwer miteinander zu vergleichen sind, werden sie anhand ihrer Tätigkeitsfelder kategorisiert. Dabei werden Bestands­entwickler von Bestandshaltern unterschieden. Vielfach finden sich im deutschen Kapitalmarkt auch Mischformen, die neben dem Immobilienbestand noch Erträge aus der Immobilienentwicklung erwirtschaften.^[43]

Immobilien-AGs unterliegen dem Aktiengesetz. Es bestehen keine besonderen Regelungen wie bei Investmentfonds, sodass die Organe Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung sowie die Rechte und Pflichten der Aktionäre denen von anderen Aktiengesellschaften gleichen.^[44] Dies gilt entsprechend auch für die Publizitäts­pflicht. Mit dem Geschäftsbericht und einigen Ad-hoc Nachrichten veröffentlichen die deutschen Immobilien-AGs nur das Nötigste. Dies könnte sich mit dem ab

1. Juli 2004 in Kraft getretenen Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (AnSVG) ändern. Dieses sieht nämlich vor, die Ad-hoc Publizitätspflicht zu erwei­tern.^[45] Eine genaue Berechnung des Substanzwertes ist auf Grund mangelnder Daten jedoch nicht möglich. Die abgeschriebenen und bilanzpolitisch beeinflussten Buch­werte der Immobilien können nicht dazu beitragen, die reale Wertentwicklung und die Leistung des Managements nachzuvollziehen.^[46] Mieterträge werden, wenn sie veröffentlicht werden, nur zusammengefasst ausgewiesen. Die Beurteilung von Projektentwicklungen oder die Bewertung unbebauter Grundstücke ist wegen fehlender Informationen oftmals gar nicht erst möglich. So erschien innerhalb eines halben Jahres lediglich ein Artikel für drei Viertel aller im DIMAX gelisteten Unter­nehmen.^[47]

2.2.1 Bewertung

Die Bewertung einer Immobilien-AG kann anhand der Summe ihrer gehaltenen Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten erfolgen. Die gehaltenen Immobilien werden mittels einer Verkehrswertermittlung bewertet, für die gegebenenfalls Wertkorrekturen vorgenommen werden. Eine Bewertung der Gesell­schaft bleibt dabei außen vor.

Für die Bewertung einer Aktiengesellschaft kann der Shareholder-Value-Ansatz herangezogen werden. Hierbei sollen primär die finanziellen Interessen der Anteils­eigner berücksichtigt werden,^[48] also das Eigentümervermögen maximiert werden.^[49] Der Unternehmenswert wird mittels der Discounted-Cashflow-Methode^[50] ermittelt. Hier ergeben sich jedoch Probleme in der Ermittlung des korrekten Cashflows.^[51] Diese Problematik erübrigt sich bei börsennotierten Immobilien-AGs, da hier der Unternehmenswert dem Marktwert entspricht. Dieser ist gleich der Börsenkapitali­sierung, welche sich aus dem Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl ausgegebener Aktien ergibt.

Eine andere Bewertungsmethode legt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zugrunde. Das KGV stellt den erwarteten bzw. erwirtschafteten Gewinn ins Ver­hältnis zum Börsenkurs. Problematisch ist hierbei nur die Gewinnermittlung im Rahmen des Jahresabschlusses, die vielfältig manipuliert werden kann. „Daher [...] wird das Ergebnis nach DVFA/SG^[52] herangezogen, das wesentliche Teile der außer­ordentlichen Ergebniseinflüsse herausrechnet.“^[53] Trotz allem kann der Gewinn nicht für eine Bewertung alleine genutzt werden, da er vergangenheitsbezogen ist, die Börse jedoch die Zukunft bewertet.

Eine weitere Möglichkeit, Immobilien-AGs zu bewerten, stellt die Methode des Net Asset Value (NAV) dar. Der NAV ergibt sich dabei aus dem Marktwert der im Portfolio gehaltenen Immobilien, errechnet über den Ertragswert, abzüglich der Schulden der jeweiligen Gesellschaft. Somit werden auch die stillen Reserven be­rücksichtigt. Der Ansatz wird damit begründet, dass sich der Wert einer Immobilien-AG über die nachhaltige Ertragskraft seines Immobilienvermögens be­stimmt.^[54] Diese wiederum findet ihren Niederschlag in den Marktwerten der gehalte­nen Immobilien. Der NAV spiegelt damit das wirtschaftliche Eigenkapital wider. Der „international eindeutig als Standardverfahren zur Bewertung von bestands­haltenden Immobiliengesellschaften“^[55] anerkannte Ansatz dient den Anlegern bei börsennotierten Immobilien-AGs als Richtgröße. Die Tabelle 2 stellt die Berechnung des NAV exemplarisch anhand der IVG Immobilien AG dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Berechnung des NAV bei der IVG Immobilien AG^[56]

Dass es an den Kapitalmärkten regelmäßig zu Abweichungen vom NAV kommt, hat vielfältige Ursachen. So bleibt bei der Berechnung des NAV die Größe und Diversifikation des Immobilienportfolios unberücksichtigt. Auch fließen die Infor­mationspolitik und die Transparenz der Rechnungslegung nicht in den NAV mit ein.^[57] Darüber hinaus liegt zwischen der Feststellung des Börsenkurses und dem Zeit­punkt des Wertgutachtens für die Berechnung des NAV eine Zeitspanne.^[58] Ein Discount ergibt sich von vorneherein auf Grund der Kosten, die auf Gesellschafts­ebene entstehen wie z. B. Kosten für Steuerberatung und Investor Relations. Insge­samt zeigt sich, dass „nahezu alle börsennotierten Immobilien-AGs [..] mehr oder weniger stark unter ihrem Net Asset Value [notieren].“^[59]

2.2.2 Besteuerung

Als Aktiengesellschaft unterliegen die Immobilien-AGs der Körperschafts- und Gewerbesteuer. Die Steuerlast kann über verschiedene Ausnahmen im Steuergesetz und unter Ausnutzung von Bilanzierungsspielräumen reduziert werden. Neben Ab­schreibungsmöglichkeiten kann die Sofortabzugsfähigkeit von Instandhaltungsauf­wendungen genutzt werden. Zudem kommt bei der Veräußerung von Immobilien der § 6 b EStG zum Einsatz. Dieser besagt, dass stille Reserven bei der Veräußerung von Grundbesitz auf Neuinvestitionen übertragen werden können. Dies gilt jedoch nur, wenn die veräußerten Immobilien bereits sechs Jahre oder mehr im Bestand der Ge­sellschaft waren und die realisierten stillen Reserven innerhalb von vier – bei neu erstellten Objekten innerhalb von sechs – Jahren auf ein Ersatzobjekt übertragen werden. Gemäß § 9 Nr. 1 Satz 2 GewStG kann die Bemessungsgrundlage für die Erhebung der Gewerbesteuer reduziert werden. Voraussetzung dafür ist, dass neben Kapitalvermögen ausschließlich eigener Grundbesitz verwaltet wird.^[60]

Seit dem 1. Januar 2001 kann bei einer Ausschüttung an die Aktionäre die Kör­perschaftssteuer nicht mehr angerechnet werden. Seit diesem Datum gilt das Halb­einkünfteverfahren, bei dem nach Abzug der Körperschaftssteuer auf Gesellschafts­ebene nur die Hälfte der ausgeschütteten Dividenden für die Besteuerungsgrundlage herangezogen wird. Immobilien-AGs sind renditeorientierte Anlageobjekte. Anders als bei geschlossenen Immobilienfonds können keine Verluste an die Anleger weitergereicht werden.

[...]

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^[1] Vgl. Jasper, D., Hrsg. (2001), S. 385

^[2] Vgl. Ruhkamp, C. (2003), S. 8

^[3] Vgl. Kestler, A. (2003), S. 677

^[4] Vgl. Lang, N. (2004) S. 201

^[5] Vgl. Friedemann, J. (2003) S. 43

^[6] In Anlehnung an Kutscher, R. (1997) S. 200

^[7] Vgl. Päsler, R. (1991), S. 133

^[8] Vgl. King, R. (1999), S. 91

^[9] Vgl. Klumpe, W. / Nastold, U. (1997), S. 8

^[10] Vgl. Bals, W. (1994), S. 3

^[11] Vgl. Gondring, H. (2004), S. 773

^[12] Genaue Details finden sich im § 80 (2) InvG

^[13] Vgl. Kutscher, R. (1997), S. 201

^[14] Vgl. King, R. (1999), S. 98

^[15] Vgl. Päsler, R. (1991), S. 171

^[16] Vgl. Bone-Winkel, S. (1994), S. 71

^[17] Vgl. Kutscher, R. (1997), S. 202; Gondring, H., Hrsg. (2004), S. 770

^[18] Vgl. Schreier, M. (1999), S. 77

^[19] Vgl. Alda, W. (1998), S. 563 f.

^[20] Vgl. BVI, Hrsg. (2004)

^[21] Die vier großen KAGs sind: Deka Immobilien, DIFA, CGI und DB Real Estate

^[22] Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVI, Hrsg. (2004)

^[23] Vgl. Deutsche Bundesbank, Hrsg. (2004)

^[24] Vgl. Handelsblatt, Hrsg. (2004), S. 35

^[25] Vgl. Financial Times Deutschland, Hrsg. (2004)

^[26] Vgl. Deutsche Immobilien Datenbank, Hrsg. (2003), S. 140 ff.

^[27] Vgl. Fischer, L. (2003), S. 214

^[28] Siehe Anhang S. LXIV; Deutsche Immobilien Datenbank, Hrsg. (2003), S. 141

^[29] Frankfurter Allgemeine Zeitung, Hrsg. (2004), S. 41

^[30] Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVI, Hrsg. (2004)

^[31] Vgl. Ruhkamp, C. (2004b), S. 2

^[32] Vgl. BVI, Hrsg. (2004)

^[33] Siehe 2.1.2.1, S. 6

^[34] Seit dem 01. 01. 2004 liegt der Sparerfreibetrag bei 1.421 Euro für Alleinstehende bzw. 2.842 Euro für Verheiratete. Zudem kann die Werbungskostenpauschale von 51 bzw. 102 Euro noch geltend gemacht werden.

^[35] Eine recht ausführliche Beschreibung der Besteuerung findet sich auch in den jeweiligen Rechenschaftsberichten der ein­zelnen Immobilienfonds.

^[36] Vgl. Dembrowski, A. (1999) S.93

^[37] Die Börse Düsseldorf bietet einen Zweitmarkt für Anteile an Geschlossenen Immobilienfonds, weitere sind die DAI Zweitmarkt GmbH an der Börse Hamburg und der H.F.S. Zweitmarkt.

^[38] Vgl. Brückner, M. (2002)

^[39] Vgl. Klumpe, W. / Nastold, U. (1997), S. 14

^[40] Vgl. Rohmert, W. (2004), S. 62

^[41] Vgl. Beck, H. (2004), S. 17

^[42] Vgl. Jasper, D., Hrsg. (2001), S. 270

^[43] Vgl. Rehkugler, H. (2003), S.6; Gondring, H., Hrsg. (2004), S. 786; Leibold, S. (2000a), S. 52

^[44] Vgl. Väth, A. (2002), S. 831 f.

^[45] Vgl. Diekmann, H. / Sustmann, M. (2004), S. 2

^[46] Vgl. Höinghaus, V. (1999), S. 21

^[47] Vgl. Zitelmann, R. / Puls, S. (2001)

^[48] Vgl. Rappaport, A. (1994), S. 6 ff

^[49] Vgl. Welge, M. (2003), S. 135

^[50] Vgl. Schulz-Wulkow, C. (2003) S. 92 ff.

^[51] Vgl. Gondring, H., Hrsg. (2004) S. 799

^[52] Empfehlung der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management und der Schmallenbach-Gesellschaft

^[53] Gondring, H., Hrsg. (2004), S. 799

^[54] Vgl. DVFA, Hrsg. (1999)

^[55] Vgl. Thomaschowski, D. et al. (2003) S. 59

^[56] Eigene Darstellung, in Anlehnung an IVG Immobilien AG, Hrsg. (2004), S. 66

^[57] Vgl. Gondring, H., Hrsg. (2004), S. 800

^[58] Vgl. Leibold, S. (2000b), S. 112

^[59] Vgl. Thomaschowski, D. (2003)

^[60] Vgl. Benkert, M. et al. (1999) S. 517 f.