Der Dispositionseffekt. Die Tendenz steigende Investments zu schnell zu verkaufen und fallende zu lange zu halten


Essay, 2016

16 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Variablenverzeichnis

1 Einleitung

2 Literatur
2.1 Prospekt-Theorie
2.2 Dispositionseffekt
2.3 Alternative Erklärungsansätze
2.4 Auswirkung des Dispositionseffektes

3 Empirische Evidenz
3.1 Analyse nach Shefrin und Statman
3.2 Analyse nach Odean

4 Fazit und kritische Eingrenzung

5 Anhang

6 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertefunktion (Kahnemann & Tversky, 1979)

Abbildung 2: Wahrscheinlichkeitsgewichtungsfunktion (Kahnemann & Tversky, 1979)

Abbildung 3: PGR/PLR im Jahresverlauf (Odean, 1998)

Variablenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Tendenz steigende Aktien zu schnell zu verkaufen und fallende zu lange zu halten wurde erstmals von Shefrin und Statman (1985) als Dispositionseffekt bezeichnet. Begründet wird er durch die in der Prospect-Theorie (Kahneman und Tversky, 1979) beschriebenen asymmetrischen Risikoaversion sowie Verlustaversion von Aktionären. Da diese eine Kritik an der klassischen Erwartungsnutzentheorie darstellt, kann der Dispositionseffekt somit als Kritik an der Kapitalmarkttheorie mit vollständig rational handelnden Marktteilnehmern verstanden werden und ist somit dem Bereich der Behavioral Finance zuzuordnen. Aus steuerrechtlichen Aspekten ist dieses Verhalten irrational. Zum einen kann durch eine frühe Realisierung von Verlusten die Steuerlast gesenkt werden, zum anderen können Steuerverbindlichkeiten in spätere Perioden verschoben werden, indem steigende Aktien weiterhin gehalten werden. Darüber hinaus führt der Dispositionseffekt hinsichtlich des Momentum einer Aktie zu einer geringeren Rendite für Investoren. Aufgegriffen wurde der Dispositionseffekt von Terrance Odean in der Arbeit „Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?“ (1998). Darin testet er, inwiefern Shefrin und Statman´s Theorie durch rationale Ansätze begründet werden kann. Er kommt zu dem Ergebnis, dass weder Transaktionskosten noch Portfoliooptimierung das Phänomen des Dispositionseffektes ausreichend erklären können. Nicht auszuschließen ist allerdings, dass andere verhaltensökonomische Ansätze ebenfalls beschreiben können, warum Gewinne zu früh und Verluste zu spät realisiert werden.

Der erste Teil dieser Arbeit gibt einen Überblick über die Literatur zum Dispositionseffekt. Darauf folgt der empirische Teil in dem die Analysen von Shefrin und Statman sowie Odean dargelegt werden. Abschließend fasst der letzte Abschnitt die Ergebnisse zusammen und diskutiert diese kritisch.

2 Literatur

Der Dispositionseffekt beschreibt die Tendenz Gewinne zu schnell und Verluste hingegen zu langsam zu realisieren. Damit übertragen Shefrin und Statman die Überlegungen der Prospect-Theorie auf reale Anlageentscheidung auf dem Kapitalmarkt. Sie stellt somit eine deskriptive Theorie dar, die versucht Investitionsentscheidungen von Aktionären unter Risiko zu erklären, die nicht optimal sind. Entgegen der Erwartungsnutzentheorie, welche rationale Individuen unterstellt, versucht die Prospect-Theorie das tatsächliche Entscheidungsverhalten unter Risiko zu beschreiben.

2.1 Prospekt-Theorie

Fundamental unterscheidet sich dabei in der Prospect-Theorie die Bewertung von Vermögensänderungen und Entscheidungsfindung über zukünftige Investments. In der klassischen Erwartungsnutzentheorie wird dazu eine Nutzenfunktion unterstellt, die Gewinne und Verluste ins Verhältnis setzt. Im Gegensatz dazu wird in der Prospect-Theorie eine S-förmige Wertefunktion modelliert. Die Unterscheidung zwischen Gewinnen und Verlusten erfolgt dabei ausgehend von einem Referenzpunkt.

Nach Kahneman und Tversky gehen Investoren dabei in zwei Phasen vor. Der Referenzpunkt wird in der ersten Phase, der „editing phase“ (Kahneman & Tversky, 1985, S. 274), festgelegt. In dieser Phase erfolgen insgesamt sechs Bearbeitungsschritte.

Der erste und wichtigste Arbeitsschritt ist die Kodierung. Dabei wird für einen Vermögensgegenstand, beispielsweise eine Aktie, vom Investor ein Referenzpunkt festgelegt, sodass künftige Änderungen in der Vermögenslage im Verhältnis zum Referenzpunkt in Gewinn und Verlust unterteilt werden. Als natürlicher Referenzpunkt dient dabei oft der Kaufpreis einer Aktie. Sinkt oder fällt der Wert der Vermögensposition im Zeitverlauf dauerhaft, kann dies jedoch zu einer „Readjustierung“ des Referenzpunktes führen (Odean, 1995). Beispielsweise wird ein Investor einer Aktie, dessen Wert sich lange Zeit über dem Einkaufspreis befindet, einen höheren Referenzpunkt zuweisen. Ein Rückgang des Wertes auf den Einkaufspreis wird der Investor dann als Verlust bewerten. Dies erschwert die Messung des reinen Dispositionseffektes.

In den weiteren Bearbeitungsschritten der Editing-Phase vereinfachen Investoren die Lotterien, mit denen sie konfrontiert werden. So werden die Wahrscheinlichkeiten identischer Lotterien addiert. Erhält ein Investor beispielsweise zwei Lotterien, in denen man jeweils mit einer Wahrscheinlichkeit von 25 Prozent 100 Euro gewinnen kann (100, .25; 100, .25), wird diese zu einer Lotterie mit einer 50 prozentigen Gewinnwahrscheinlichkeit auf 100 Euro (100, .50) vereinfacht.

Ebenso werden risikolose Komponenten separiert vom Rest der Lotterie betrachtet. Eine Lotterie (300, .80; 200, .20) wird in einen sicheren Gewinn von 200 Euro und eine riskante Lotterie (100, .80) aufgeteilt.

Des Weiteren werden gemeinsame Bestandteile zu vergleichender Alternativen ignoriert und Ergebnisse und Wahrscheinlichkeiten von Lotterien vereinfacht. Auch werden stochastisch dominierte Entscheidungsalternativen ausgesondert.

In der zweiten Phase der Prospect-Theorie bewerten Individuen Vermögens-änderungen ihrer Investments mittels einer Wertefunktion, die in Abbildung 1 dargestellt wird. Der Referenzpunkt liegt im Ursprung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Wertefunktion (Kahnemann & Tversky, 1979)

Die Wertefunktion [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist konvex im Bereich der Verluste und konkav im Bereich der Gewinne. Daraus lässt sich erkennen, dass Investoren risikofreudig im Verlustbereich und risikoavers im Gewinnbereich agieren. Der Wechsel von risikofreudig zu -avers wird dabei durch die Steigungsumkehr im Ursprung modelliert und als Reflexionseffekt bezeichnet. Auch soll veranschaulicht werden, dass das Verhältnis der Steigung vom Verlustbereich zum Gewinnbereich approximativ 2:1 beträgt. Daraus folgt, dass Verluste in einer bestimmten Höhe von Individuen ungefähr doppelt so stark gewichtet werden wie Gewinne in derselben Höhe. Es liegt eine asymmetrische Risikoaversion vor. Somit sind Investoren im Bereich der Verluste dazu bereit ein irrational höheres Risiko einzugehen, als wenn sie sich im Bereich der Gewinne befinden würden.

Zudem unterscheidet sich die Prospect-Theorie in einem weiteren Punkt von der klassischen Erwartungsnutzentheorie. Bei zukünftigen Entscheidungen über Investments werden mögliche Umweltzustände nicht mit ihrer objektiven Eintritts-wahrscheinlichkeit gewichtet. Demnach handeln Investoren nicht erwartungstreu gemäß der objektiven Eintrittswahrscheinlichkeit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für ein Ereignis [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], sondern gemäß der Wahrscheinlichkeitsgewichtungsfunktion [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Entsprechend ihrer Versuchsreihe ergibt sich im Durchschnitt folgende Verteilung (Abbildung 2) der bekannten objektiven Wahrscheinlichkeiten und den dazugehörigen subjektiv empfundenen Wahrscheinlichkeiten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Wahrscheinlichkeitsgewichtungsfunktion (Kahnemann & Tversky, 1979)

So werden nach Kahneman und Tversky tendenziell sehr unwahrscheinliche Ergebnisse überschätzt. Ebenso wird fast sicheren Ereignissen im Vergleich zu vollkommen sicheren Ereignissen ein zu geringes Gewicht zugeordnet.

Die Entscheidungsfindung in der Prospect-Theorie wird letztendlich, unter Berücksichtigung der Werte- und der Wahrscheinlichkeitsgewichtungsfunktion, mittels der Bewertungsfunktion

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

modelliert. Konkret wird dabei der Wert einer Lotterie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ermittelt, indem jedem möglichen Ergebnis ein Wert gemäß der Wertefunktion zugeschrieben wird. Der so ermittelte Wert wird mit dem dazugehörigen Wahrscheinlichkeitsgewicht multipliziert und die daraus entstehenden Produkte werden über alle möglichen Ergebnisse kumuliert.

2.2 Dispositionseffekt

Der Dispositionseffekt lässt sich aus den wesentlichen Aussagen der Prospect-Theorie ableiten. So führt die asymmetrische Risikoaversion dazu, dass Investoren gestiegene Aktien zu früh verkaufen und gefallene tendenziell zu lange halten. Denn befindet sich das Investment im Gewinnbereich, also im risikoaversen Bereich der Funktion, wird der Aktionär es vorziehen kleine Gewinne zu realisieren, anstatt seine Gewinnposition beizubehalten. Befindet sich das Investment allerdings im Verlustbereich und dementsprechend im risikofreudigen Teil der Wertefunktion, so wird der Aktionär an der Position festhalten, da er auf eine Wertaufholung hofft. In der Arbeit „The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence“ wird dies als “Seeking Pride and Avoiding Regret“ bezeichnet (Shefrin & Statman, 1985, S. 781). Das Streben nach Stolz führt demnach dazu, dass Investoren unbedingt Gewinne realisieren möchten, das Vermeiden von Reue führt zu einer Nicht-Realisierung von Verlusten.

Darüber hinaus führt die Verlustaversion dazu, dass Investoren Verluste in einer bestimmten Höhe stärker negativ empfinden als dass sie Gewinne in derselben Höhe positiv wahrnehmen. Dies erklärt, warum in manchen Fällen weder Verluste noch Gewinne realisiert werden. Betrachten wir beispielsweise einen Aktionär, der ein Investment mit Gewinn verkauft, aber weiterhin dessen Wertentwicklung verfolgt. Steigt der Wert über den Verkaufspreis, überwiegt das negative Empfinden, zu früh verkauft zu haben, das positive Gefühl, einen Gewinn zu erzielen.

Aus steuerrechtlichen Aspekten führt der Dispositionseffekt zu einer geringeren Rendite für Investoren. Zum einen können Steuerverbindlichkeiten in spätere Perioden verschoben werden, indem steigende Aktien weiterhin gehalten werden. Zum anderen kann durch eine frühe Realisierung von Verlusten die Steuerlast sofort gesenkt werden.

Constantinides (1984) zeigt zudem, dass in Abwesenheit von Transaktionskosten Aktionäre ihre Steuerlast senken können, indem sie den Verkauf ihrer verlustreichen Investments von Januar bis November steigern. Im Dezember ist die Anzahl der Aktienverkäufe mit Verlust demnach am höchsten.

Shefrin und Statman (1985) hingegen unterstellen hier in Bezug auf Constantinides einen Mechanismus zur Selbstkontrolle. Sie argumentieren, dass der Dezember von Aktionären als Deadline zum Realisieren ihrer Verluste fungiert und dass diese am Ende des Jahres deshalb so zahlreich seien.

2.3 Alternative Erklärungsansätze

Ein weiterer verhaltenstheoretischer Ansatz für das zu schnelle Verkaufen von Gewinneraktien und dem Festhalten an Verliereraktien ist der Glaube an eine „Mean-Reversion“ (Odean, 1998, S. 1777-1778). Investoren unterstellen Aktienpreisen demnach einem langfristigen Trend, von dem zwar kurzfristig abgewichen werden kann, langfristig jedoch wieder zu diesem zurückkehrt wird. Geben Gewinneraktien ihre Gewinne nach kurzer Zeit also teilweise wieder ab, ist es rational die Gewinne schnellstmöglich zu realisieren. Im Gegensatz dazu ist es rational eine Verliereraktie zu halten, wenn eine zukünftige Wertaufholung angenommen wird.

Auch könnten private Informationen von Individuen können den Effekt erklären. Sind Analysten aufgrund von Recherche der Meinung, dass eine Aktie von dem Markt unterbewertet wird, ist es rational an dem gefallenen Investment festzuhalten. Im Falle einer Überbewertung stellt die Aktie ein gelungenes Investment dar und wird vom Aktionär verkauft (Lakonishok und Smidt,1986, S. 955).

Das „Portfolio Rebalancing“ stellt neben verhaltenstheoretischen Ansätzen einen rationalen Erklärungsversuch für derartiges Anlageverhalten dar (Lakonishok und Smidt, 1986, S.954). Um die Diversifikation eines Portfolios aufrecht zu erhalten, müssen in regelmäßigen Abständen im Wert gestiegene Aktien verkauft werden, da diese sonst einen zu großen Anteil am Gesamtportfolio einnehmen würden. An gefallenen Aktien hingegen wird festgehalten, da kein zwingender Grund besteht, diese zu verkaufen.

Ebenfalls könnten Transaktionskosten das Verhalten von Investoren erklären. Setzt man diese ins Verhältnis zum Aktienkurs, so ist es relativ betrachtet günstiger, Aktien mit einem hohen Preis zu handeln als Aktien mit einem niedrigen Preis. Da gestiegene Aktien tendenziell einen höheren Preis als gefallene Aktien aufweisen, werden in Folge dessen Aktien mit Preisanstieg häufiger verkauft als Aktien mit Verlust (Odean, 1998, S. 1779 u. 1792).

[...]

Ende der Leseprobe aus 16 Seiten

Details

Titel
Der Dispositionseffekt. Die Tendenz steigende Investments zu schnell zu verkaufen und fallende zu lange zu halten
Hochschule
Universität Hamburg  (Lehrstuhl für Derivate)
Veranstaltung
Behavioural Finance
Note
1,0
Autor
Jahr
2016
Seiten
16
Katalognummer
V341042
ISBN (eBook)
9783668308992
ISBN (Buch)
9783668309005
Dateigröße
739 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Dispositionseffekt, Prospekttheorie, Verhaltensökonomik, Behavioural Finance, Kahnemann, Tversky, Shefrin, Statman, Odean, Asymmetrische Risikoaversion, Verlustaversion
Arbeit zitieren
Piet Stange (Autor), 2016, Der Dispositionseffekt. Die Tendenz steigende Investments zu schnell zu verkaufen und fallende zu lange zu halten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/341042

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