Der Zinssatz in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Theorie Zins und Grundlagen Zinssatz, Unternehmenswert und Unternehmensbewertung
2.1 Der Zins und aktuelles Zinsniveau
2.2 Unternehmensbewertung, Bewertungsverfahren und Unternehmenswert
2.3 Der Zinssatz bzw. Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung
2.4 Äquivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung

3 Der WACC-Ansatz als Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung
3.1 Bestimmung der Eigenkapitalkosten
3.1.1 Bestimmung des Basiszinssatzes
3.1.2 Bestimmung der Marktrisikoprämie
3.1.2.1 Marktrisikoprämie nach historischen Renditen
3.1.2.2 Marktrisikoprämie nach impliziten Renditen
3.1.3 Bestimmung des Beta-Faktors
3.2 Bestimmung der Fremdkapitalkosten
3.3 Weitere Alternativen zur Berechnung der Komponenten

4 Analyse der Auswirkung des aktuellen Zinsniveaus auf den WACC
4.1 Auswirkung auf die Eigenkapitalkosten
4.1.1 Auswirkung auf den Basiszinssatz
4.1.2 Auswirkung auf die Marktrisikoprämie
4.1.3 Auswirkung auf den Betafaktor
4.2 Auswirkung auf die Fremdkapitalkosten
4.3 Auswirkung auf den Kapitalisierungszinssatz WACC

5 Analyse der Auswirkungen der aktuellen Niedrigzinsphase auf den Unternehmenswert
5.1 Auswirkung des WACC auf den Unternehmenswert
5.2 Auswdernehmenswert
5.3 Auswirkungen aufVerbindlichkeiten und Pensionsrückstellungen
5.4 Auswirkungen auf die Investitionen
5.5 Auswirkungen auf Transaktionen, Goodwill und Impairment Test.
5.6 Auswirkung auf das vereinfachte Ertragswertverfahren
5.7 Gewinner und Verlierer des aktuellen Zinsniveaus

6 Ausblick
6.1 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Methoden des Discounted Cashflow-Verfahren

Abb. 2: Ermittlunq des Free Cashflow

Abb. 3: Zinsstrukturdaten nach der Svensson-Methode

Abb. 4: CDAX Risikoprämien nach Stehle, Reese und IDW im Zeitverlauf

Abb. 5: Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode

Abb. 6: Einheitszins und IDW Marktrisikoprämie im Zeitverlauf

Abb. 7: Entwicklunq des WACC im Zeitverlauf

Abb. 8: Entwicklunq des Unternehmenswertes im Zeitverlauf

Abb. 9: Das vereinfachte Bewertunqsverfahren im Zeitverlauf

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit dem^[1] ermittelten Kapitalisierungszinssatz^[2] wird der Barwert eines Unter­nehmens ermittelt, durch den geringeren Zinssatz im Nenner erhöht sich der Unternehmenswert. Nur durch die Veränderung eines einzelnen Para­meters (Basiszins) steigt der Unternehmenswert, obwohl die Cashflows konstant bleiben. In dieser Arbeit wird die Veränderung des Unterneh­menswertes, bei einem fiktiven Unternehmen im Zeitverlauf analysiert. Welche Auswirkungen hat der niedrigere Zinssatz auf die Ratingeinstufun­gen, Pensionsverbindlichkeiten und Goodwill, die indirekt auf den Unter­nehmenswert wirken? Besonders das vereinfachte Bewertungsverfahren mit der anwenderfreundlichen Ermittlung des Unternehmenswertes, ist stark vom aktuellen Zinsniveau betroffen. Interessant zu erfahren ist, wer die eigentlichen Gewinner und Verlierer des niedrigen Zinsniveaus sind.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit gliedert sich in vier Abschnitte und einem abschließenden Fazit. Zunächst erfolgt eine Einführung in die Zinstheorie von Eugen von Böhm- Bawerk mit einer kurzen Erläuterung, wie das aktuelle Zinsniveau entstan­den ist und dessen Auswirkung auf die Zinstheorie. Es werden wichtige Grundbegriffe der Unternehmensbewertung vorgestellt: das Bewertungs­verfahren, der Kapitalisierungszinssatz und die Äquivalenzprinzipien.

In Kapitel drei wird der Weighted-Average-Cost-of-Capital (WACC)-Ansatz als Kapitalisierungszinssatz dargestellt. Es wird ein Überblick über die ein­zelnen Komponenten des WACC präsentiert und wie diese ermittelt wer­den. Die Bestimmung des WACC orientiert sich dabei an der Bewertungs­praxis.

Im darauffolgenden Kapitel wird die Auswirkung des aktuellen Zinsniveaus auf den Kapitalisierungszinssatz untersucht. Im Rahmen der Untersuchun­gen wird der WACC unter den Annahmen fallender Zinsen, für ein fiktives Unternehmen für einen Zeitraum von 2006 bis 2015 berechnet. Im Speziel­len wird der Einfluss des Zinsniveaus auf die Komponenten und schließlich auf den Kapitalisierungszinssatz untersucht.

Zu Beginn des fünften Kapitels wird für ein fiktives Unternehmen, mit dem in Kapitel vier ermittelten WACC, für jedes Jahr ein Unternehmenswert be­stimmt und die Veränderungen analysiert. Es werden weitere Auswirkun­gen z.B. auf den Jahresabschluss aufgezeigt, die durch einen niedrigeren

WACC entstehen und somit indirekt Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Weiterhin wird das vereinfachte Bewertungsverfahren vorgestellt und im Zeitverlauf ausgewertet. Zum Schluss des Kapitels werden die Ge­winner und Verlierer eines verzerrten Unternehmenswertes und des niedri­geren Zinsniveaus beleuchtet.

Im letzten Kapitel wird ein Ausblick gegeben und ein Fazit über das aktuelle Zinsniveau und dessen Auswirkung auf die Unternehmensbewertung be­schrieben.

2 Theorie Zins und Grundlagen Zinssatz, Unternehmenswert und Unternehmensbewertung

2.1 Der Zins und aktuelles Zinsniveau

Nach Eugen von Böhm-Bawerks vollständiger Zinstheorie mit dem Kern­satz „Gegenwärtige Güter sind in aller Regel mehr wert als künftige Güter gleicher Art und Zahl—^[3] wird das Gegenwärtige höher bewertet als das Zu­künftige. Die Begründungen erfolgten mit drei Argumenten. Erstens, dass sich die Höhe des Konsums und die Bedürfnisse im Laufe der Lebenspha­sen ändern. Besonders in jungen Jahren ist der Konsum meist höher als das Einkommen, wodurch ein Kredit aufgenommen werden muss und der Kreditnehmer auch bereit ist Zinsen dafür zu zahlen.^[4] Zweitens, sind ge­genwärtige Bedürfnisse mehr Wert als zukünftige, dies ist der psychologi­sche Effekt.^[5] Spieltheoretisch hat es Eugen von Böhm-Bawerk mit der Schenkung von 100 Geldeinheiten gezeigt. Entweder konnte das Geld heu­te oder erst in einer Woche ausgezahlt werden, durch die Gegenwartsprä­ferenz wurde stets auf jetzt verwiesen. Nur durch eine deutliche Erhöhung der Zahlung in einer Woche (Prämie aufgrund des jetzigen Konsumver­zichts), wurde der Zukunftskonsum bevorzugt. Drittens, wird die altertümli­che „Unfruchtbarkeit— des Geldes durch die „Mehrergiebigkeit der Umwegproduktion—widerlegt.^[6] Es wird dabei ein Kredit zur Finanzierung der Produktionsmittel aufgenommen, die zu einer höheren Produktions­menge und somit zu mehr Gewinn führen, sodass anschließend die Zins­rückzahlung erfolgen kann.^[7] Demnach ist der Zins der „Preis—ür das Aus­leihen von risikolosem Kapital, in Abhängigkeit von der Laufzeit.^[8]

Die Auswirkung des aktuellen Zinsniveaus bzw. Nullzinsen auf diese Zins­theorie werden im Folgenden erläutert. Der Konsum wird unabhängig vom Einkommen stärker steigen, da kaum Kosten bei der Finanzierung entste­hen, insbesondere in den jungen Jahrgängen wird mehr konsumiert. Auf­grund der Gegenwartspräferenz wird weniger gespart. Bei der Mehrergie­bigkeit der Umwegproduktion bekommt fast jede Investitionsanlage eine Marktchance. Die Konsequenz wäre, dass die Preise vom Realkapital und die Kurse von Aktien Richtung unendlich tendieren.^[9]

Durch die Finanz- und Wirtschaftskrise in den Jahren 2008/2009 und der darauffolgenden Staatsverschuldungskrise ab dem Jahr 2011, gab es ho­he Kursverluste mit hohen Volatilitäten an den Aktienmärkten, wodurch die Zentralbanken den Leitzins erheblich reduziert haben.^[10] Schließlich folgte eine expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) mit einem Ankaufsvolumen von 1,1 Billionen Euro auf Staatsanleihen bis September 2016. Ziel der EZB war es, einer möglichen Preisdeflation entgegenzu­steuern. Dafür sind aktuell reale und sogar nominale negative Zinssätze zu beobachten. Dies soll in Krisenzeiten das Parken von Geld bestrafen und den Geldverleih, Konsum und Investitionen fördern.^[11] Ein negativer Zins würde nach Eugen von Böhm-Bawerk bedeuten, dass der Investor auf die gegenwärtige Existenz (Kapitalertrag) verzichtet, zugunsten der zukünfti­gen Existenz. Dies widerspräche der Theorie von Eugen von Böhm- Bawerk.^[12]

2.2 Unternehmensbewertung, Bewertungsverfahren und Unterneh­menswert

Es gibt verschiedene Bewertungsanlässe und Zwecke, um Unternehmens­bewertungen durchzuführen. Deshalb ist eine Interpretation des Unterneh­menswertes nur in Verbindung mit dem Bewertungszweck zu vollziehen. Laut dem Institut der Wirtschaftsprüfer Deutschland e.V. (IDW) werden fol­gende Bewertungsanlässe unterschieden: ^[13]

- Unternehmensbewertung aufgrund von Transaktionen (z.B. Kauf, Verkauf von Unternehmen oder Anteilen usw.)
- Unternehmensbewertungen für Zwecke der externen Rechnungsle­gung (z.B. Goodwill Impairment-Test, Pensionsrückstellungen)
- Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften (z.B. bei Abschluss von Unternehmensverträgen)
- Bewertung wegen Erbschafts- und Schenkungssteuerrecht und Ehescheidungen

Die DCF-Verfahren werden in der Bewertungspraxis am häufigsten ange­wendet. In Abb. 1: wird eine Übersicht über die zukunftsorientierten Ge­samtbewertungsverfahren, des DCF-Verfahren, dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Methoden des Discounted Cashflow-Verfahren^[14]

Der Wert eines Unternehmens (Marktwert des Eigenkapitals) wird bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) indirekt und bei der Nettokapitalisie­rung (Equity-Ansatz) direkt berechnet. Das Ertragswert-Verfahren (Netto­kapitalisierung) war in Deutschland sehr lange Zeit weit verbreitet, um Un­ternehmenswerte zu ermitteln. Heutzutage ist auch das international weit verbreitete DCF-Verfahren in Deutschland anerkannt.^[15] Beim mehrstufigen Brutto-Kapitalisierungsverfahren wird der WACC-Ansatz als Free Cashflow (FCF)-Ansatz in der Praxis am häufigsten verwendet.^[16] Die direkten oder die indirekten Kapitalisierungsmethoden basieren auf dem Kapitalwertkal­kül,^[17] hierbei wird der Barwert der aktuellen und prognostizierten finanziel­len Überschüsse berechnet.^[18] Der Vorteil des Barwertkonzepts ist, dass man Zahlungen, die an verschiedenen Zeitpunkten einem Unternehmen zufließen, trotzdem untereinander vergleichen kann.^[19] Dabei wird folgender Zusammenhang deutlich, dass aktuelle bzw. heutige Zahlungen höher be­wertet werden als zukünftige bzw. spätere Zahlungen.^[20] Dieser detaillierte berechnete Unternehmenswert ist zu unterscheiden von dem Preis eines Unternehmens, der sich aus der Nachfrage und dem Angebot am Kapital­markt zusammen setzt und durch die Börsenkapitalisierung wiedergeben wird.^[21] Wenn der Preis eines Unternehmens bekannt ist, kann dieses Un­ternehmen als Vergleichsobjekt herangezogen werden, dabei sollte das Vergleichsobjekt ähnliche Zahlungen erwirtschaften, wie das zu bewerten- de Unternehmen.^[22] In der Praxis wird selten so ein Vergleichsobjekt ermit­telt, deshalb wird der Kapitalisierungszinssatz benötigt.^[23] Die Berechnung des Unternehmenswertes, wird in eine Detailplanungsphase^[24] und in eine zweite Phase (ewige Rente) unterteilt. Hierbei wird ein gleichbleibender oder mit einem Wachstum verrechneter finanzieller Überschuss verwen­det.^[25]

In der Unternehmensbewertung sind die zukünftigen Zahlungen unsicher. Die Abweichungen der erwarteten Zahlungen werden als Unternehmerrisi­ko betitelt.^[26] Damit das Risiko bei der Bewertung einkalkuliert wird, werden folgende Methoden verwendet. Die Sicherheitsäquivalentmethode reduziert durch einen Risikoabschlag die künftigen Zahlungen, die dann mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert werden.^[27] In der Bewertungspraxis wird hauptsächlich die Risikozuschlagmethode angewendet.^[28] Dabei wird ein Risikozuschlag auf den Basiszinssatz kalkuliert und die zukünftigen Zah­lungen werden als gegeben angenommen. Anschließend wird mit dem hö­heren Kapitalisierungszinssatz der finanzielle Überschuss diskontiert.^[29]

2.3 Der Zinssatz bzw. Kapitalisierungszinssatz in der Unterneh­mensbewertung

Der Kapitalisierungszinssatz besteht aus den folgenden Komponenten:

- Basiszinssatz
- Markrisikoprämie
- Beta-Faktor, Fremdkapitalkosten und Wachstumsabschlag^[30]

Der Basiszinssatz repräsentiert die risikofreie Alternativinvestition und kann somit als Opportunitätskostencharakter bezeichnet werden.^[31] Da es auf dem Kapitalmarkt nur (quasi-) risikofreie Kapitalanlagen gibt, wird auf den Schuldner mit höchster Bonität reflektiert.^[32] Die Bundesanleihe erfüllt in Deutschland am besten die Vorrausetzungen von Währungs-, Termin-, sowie Ausfallrisiko. Diese Risikolosigkeit wird folgendermaßen interpretiert und zwar dass alle Zahlungen in Höhe, Zeitpunkt und Währung sicher sind.^[33] Die Markrisikoprämie ist die Differenz zwischen der Marktrendite und dem Basiszinssatz. Die Marktrisikoprämie ist von drei wichtigen Fakto­ren abhängig, der wirtschaftlichen Stabilität, der politischen Stabilität und der Kapitalmarktstruktur.^[34] Der Beta-Faktor gibt das systematische Risiko an, das durch Faktoren wie Zinsänderungen oder Inflation, Einfluss auf den gesamten Markt nimmt.^[35]

Der Kapitalisierungszinssatz ist bei den Gesamtbewertungsverfahren einer der Werttreiber. Die Unternehmensbewertungen nach dem Ertragswert­Verfahren und die DCF-Verfahren werden auch als Zukunftserfolgswertver­fahren bezeichnet. In beiden Varianten erfolgt eine Diskontierung der zu­künftigen geplanten Überschüsse mit den unterschiedlich ermittelten Kapi­talisierungszinssätzen.^[36] Der Kapitalisierungszinssatz spiegelt die Opportu­nitätskosten der Kapitalgeber wieder.^[37]

Der Kapitalisierungszinssatz hat zwei Funktionen. Die erste Funktion heißt Diskontierungsfunktion, dadurch ist es möglich, Zahlungen die an verschie­denen Zeitpunkten entstehen, miteinander zu vergleichen.^[38] Die zweite Funktion ist die Vergleichsfunktion, damit können sämtliche Kapitalanlage­möglichkeiten miteinander verglichen werden. ^[39]

2.4 Äquivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung heißt vergleichen.^[40] Deshalb müssen sechs Äquivalenzprinzipien berücksichtigt werden, damit eine Vergleichbarkeit zwischen dem Bewertungsobjekt (das zu bewertende Unternehmen) und dem Vergleichsobjekt (Unternehmen mit ähnlichen Ertragserwartungen, dessen Preis bekannt ist oder vereinfachend der Kapitalisierungszinssatz) gewährleistet werden kann.^[41]

a) Währungsäquivalenz: Die Zahlungsströme der Vergleichsobjekte und des Unternehmens müssen alle identische Währungen aufwei­sen.^[42] Probleme ergeben sich besonders bei länderübergreifenden Bewertungen.^[43]
b) Laufzeitäquivalenz: Die Laufzeit der Vergleichsobjekte muss äqui­valent mit dem Zahlungsstrom des Bewertungsobjekts sein. Speziell bei der Ermittlung des Basiszinssatzes ist die Laufzeitäquivalenz sehr wichtig. Besonders schwierig gestaltet sich die Einhaltung der Laufzeitäquivalenz, da Unternehmen unendliche Laufzeiten besit­zen, die Vergleichsobjekte nicht.^[44]
c) Kapitaläquivalenz: Die Ermittlung des Vergleichsobjekts erfolgt meist am Kapitalmarkt. Die Zahlungen dort ergeben sich ohne Ar­beitskraft, deshalb müssen auch die Zahlungen aus dem Unter­nehmen aus dem Kapital erwirtschaftet werden.^[45]
d) Geldwertäquivalenz: Zahlungsströme müssen in gleicher Kaufkraft dargestellt werden. Unternehmensbewertungen können in Real- und Nominalrechnung berechnet werden. In der Praxis wird die Nominalrechnung verwendet^[46] was bedeutet, dass Kaufkraftverluste nicht berücksichtigt werden.^[47]
e) Risikoäquivalenz: Aus der Sicht des Eigenkapitalgebers müssen die finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts und des Ver­gleichsobjekts das gleiche Ausmaß an Unsicherheit aufweisen. Da zukünftige Zahlungen gewöhnlich mit Unsicherheit einhergehen, kann eine Sicherheitsäquivalentmethode oder eine Risikozu­schlagsmethode angewendet werden.^[48] Bei der Sicherheitsäquiva­lentmethode wird die Risikonutzenfunktion der Marktteilnehmer be­nötigt, darum wird diese Methode in der Praxis kaum eingesetzt.^[49] Die Objektivierbarkeit des Risikozuschlags wird durch eine kapital­marktorientierte Ermittlung gewährleistet und deshalb in der Bewer­tungspraxis größtenteils angewendet.^[50]
f) Verfügbarkeitsäquivalenz: Die Auswirkungen von persönlichen Steuern muss bei der Bewertung berücksichtigt werden, eine Nicht­betrachtung kann nur im unendlichen Rentenmodell bei Sicherheit durchgeführt werden.^[51]

3 Der WACC-Ansatz als Kapitalisierungszinssatz in der Unterneh­mensbewertung

Der Kapitalisierunqszinssatz ist die beste alternative Anlaqemöqlichkeit bei Anwendunq des Barwertkalküls. ^[52] Bei der Bemessunq des Kapitalisie- runqszinssatzes erqeben sich aberfolqende Probleme:^[53]

- Die Kalkulation des heutiqen und zukünftiqen Zinsniveaus.
- Die Wahl der Alternativen Anlaqemöqlichkeit.
- Die Auswirkunq des Verschuldunqsqrades eines Unternehmens auf den Kapitalisierunqszinssatz.
- Die Berücksichtiqunq des Wachstums bei der Ermittlunq des Kapi- talisierunqszinssatzes oder bei der Proqnose der zukünftiqen finan­ziellen Überschüsse.
- Der Einfluss der Besteuerunq auf den Kapitalisierunqszinssatz.
- Wie Unsicherheiten in Bezuq auf den Kapitalisierunqszinssatz oder den zukünftiqen finanziellen Überschüsse einqebracht werden.

In den folqenden Abschnitten wird der Weiqhted-Averaqe-Cost-of-Capital (WACC) vorqestellt, dabei werden die oben qenannten Probleme weiter thematisiert. Der WACC ist ein kapitalmarkttheoretisches Modell, welches eine Verbindunq zwischen den Kapitalkosten und der Höhe des Risikos zukünftiqer Zahlunqen ermöqlicht.^[54] Beim FCF-Verfahren ist der WACC ein qewichteter Kapitalisierunqszinssatz aus der Eiqenkapitalrendite rEK mit der Eiqenkapitalquote EKM/GKMund dem steuerkorriqierten Fremdkapital­zins (1 - s) * rFK mit der Fremdkapitalquote EKM/GKM:^[55] (und dem steuerkorrigierten Fremdkapitalzins (1 - s) * rFK mit der Fremdkapitalquote FKM/GKM ^{[56] [57]}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch die Diskontierunq des FCF mit dem WACC als Kapitalisierunqszins­satz der Eiqenkapitalqeber und Fremdkapitalqeber, erqibt sich unter Be- achtunq der steuerlichen Abzuqsfähiqkeit der Fremdkapitalzinsen der Ge­samtkapitalwert GKM.^[58] Der Gesamtkapitalwert wird wie folqt berechnet:^[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit FCFt als Cashflow des Unternehmens in Periode t und FCFT+1 als jähr­lich qleichbleibender finanzieller Überschuss in der letzten Periode, wird der Gesamtkapitalwert mit der Phasenmethode berechnet. Dabei ist die erste Phase die Detailplanunqsphase (drei bis fünf Jahre), in der die Bar­werte der Cashlows FCFt einzeln berechnet werden. In der zweiten Phase der ewiqen Rente (Goinq Concern) FCFT+1 wird mit konstantem oder jähr­lich wachsendem Cashflow der Barwert davon ermittelt.^[60] In Formel (2) wird in der ewiqen Rente ein nachhaltiqer Wachstumseffekt w bei dem Cashflow verrechnet, durch diesen Wachstumseffekt erfolqt eine Verrinqerunq des WACC im Nenner, dies wird als Wachstumsabschlaq bezeichnet.^[61] An­schließend wird der Marktwert des Fremdkapitals FKM vom Gesamtunter­nehmenswert GKM abqezoqen, um indirekt den Marktwert des Eiqenkapi- tals zu erhalten EKM :^[62]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der FCF kann wie folqt ermittelt werden:

Abb. 2: Ermittlung des Free Cashflow^[63]

In der Abb. 2 wird der Zusammenhanq zwischen dem Kapitalisierunqszins­satz des FCF-Ansatzes und der Ermittlunq des Free Cashflows ersichtlich. Der FCF ist eine finanzierunqsunabhänqiqe Zahlung^[64].Deshalb wird beim WACC, zu sehen in Formel (1), die Steuerersparnis (Tax shield) berück- sichtiqt und somit die bei der Fremdfinanzierunq entstandene Steuerer­sparnis im Kapitalisierunqszinssatz miterfasst.^[65]

Beim TCF (Total Cashflow)-Verfahren wird das Tax shield schon im Cash­flow verrechnet.^[66] Aus diesem Grund muss beim Kapitalisierunqszinssatz im TCF-Verfahren die steuerliche Abzuqsfähiqkeit der Fremdkapitalkosten nicht erfasst werden.^[67] Dementsprechend wird der Steuersatz im Fremdka­pitalkosten Bereich nicht verrechnet:^[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anschließend erfolqt die Berechnunq des Gesamtunternehmenswertes und danach die des Marktwertes des Eiqenkapitals wie beim Free Cashflow­Verfahren. Bei diesen beiden Verfahren entsteht ein Zirkularitätsproblem, da für die Ermittlunq des WACC der Marktwert der Kapitalstruktur benötiqt wird, diese kann aber wiederum erst mit dem WACC ermittelt werden. Die­ses Zirkularitätsproblem lässt sich: iterativ, mit einer Zielkapitalstruktur oder wie in dieserArbeit durch eine feste Kapitalstruktur lösen und wird somit als nicht existent anqesehen.^[69]

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird ausschließlich auf den WACC des FCF-Ansatzes einqeqanqen, da dieser wie in Abschnitt 2.2 erwähnt, am häufiqsten in der Bewertunqspraxis verwendet wird.

3.1 Bestimmung der Eigenkapitalkosten

Nach dem Capital-Asset-Pricinq-Model (CAPM) von Sharpe, Lintner und Mossin^[70] setzt sich die Eiqenkapitalrendite wie folqt zusammen:^[71]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Eiqenkapitalrendite besteht aus dem risikolosen Basiszins (ry·) und der Risikoprämie. Die Risikoprämie setzt sich aus der Differenz von der erwar­teten Markrendite E{rm) und dem risikolosen Zins zusammen, sowie der Höhe des anlaqenspezifischen Betafaktors {ßj), dem systematischen Risi­ko.^[72] Durch Diversifikation am Kapitalmarkt kann ein Anleqer die unsyste­matischen Risiken senken, wesweqen keine zusätzliche Risikoprämie aus- qezahlt wird.^[73] Durch die Erweiterunq von Brennan dem Tax-CAPM wird die Eiqenkapitalrendite nach Steuern ermittelt. Die Formel des Tax-CAPM ist mit dem CAPM fast identisch, nur dass bei allen Parametern, außer dem Betafaktor, hier die persönlichen Steuern berücksichtiqt werden.^[74] Kapital­theoretisch ist das Tax-CAPM dem CAPM qleich und soll das effiziente Marktportfolio darstellen, wobei der lineare Rendite-Risiko-Zusammenhanq bestehen bleibt. Die Portfolio Optimierunq der Kapitalmarktteilnehmer er- folqt unter Berücksichtiqunq der persönlichen Steuern mit den Netto- Renditen.^[75] Deshalb wird die Anwendunq des CAPM und insbesondere die des Tax-CAPM vom IDW empfohlen.^[76]

Erqänzend werden einiqe Umsetzunqsprobleme beim Einsatz des CAPM- Model erläutert. Zum einem die Tatsache, dass das CAPM-Model ein Ein­periodenmodell ist, die Unternehmensbewertunq aber über mehre Perioden erfolqt. Zum anderen, dass die Bestimmunq des Betafaktors und der Markt­risikoprämie aus Verqanqenheitsdaten durchqeführt wird, obwohl eine zu- kunftsbezoqene Unternehmensbewertunq erfolqen soll. Darüber hinaus, erqibt sich eine weitere Komplikation bzw. Unvollständiqkeit wenn bei der Ermittlunq der Marktrendite ein Marktindex verwendet wird, der nicht den Gesamtmarkt und somit nicht die Grundqesamtheit abbildet.^[77] Des Weite­ren, dass die Betafaktoren von der Wahl des Berechnunqszeitraums ab- hänqen und sich somit sehr unterschiedliche Werte erqeben können.^[78]

3.1.1 Bestimmung des Basiszinssatzes

In der Unternehmensbewertunq werden als Verzinsunq hypothetische Null­kuponanleihen berücksichtiqt. Bei Nullkuponanleihen erfolqt die Zinszah- lunq am Ende der Laufzeit. Diese Rendite werden als Spot Rate oder Kas­sazinssatz betitelt. Eine Zinsstrukturkurve vermittelt den Zusammenhanq zwischen den Zinssätzen und Laufzeiten von Nullkuponanleihen.^[79] Es qibt drei verschiedene Arten von Zinsstrukturkurven:^[80]

1. Die normale bzw. steiqende Zinsstrukturkurve, die zeiqt, dass Kapi- talanlaqen mit lanqer Laufzeit höhere Zinssätze aufweisen als kurz- fristiqe Kapitalanlaqen.

2. Bei einer flachen Zinsstrukturkurve ist der Zinssatz unabhänqiq von der Laufzeit.

3. Eine fallende (inverse) Zinsstrukturkurve, weist darauf hin, dass Zinssätze bei kurzfristiqen Kapitalanlaqen höher sind als bei lanq- fristiqer Kapitalanlaqe.

Als risikoloser Zinssatz kann vereinfacht die 10-jähriqe oder die 30-jähriqe Staatsanleihe qewählt werden. Der Vorteil der 10-jähriqen Staatsanleihen ist, dass das Handelsvolumen höher und qleichzeitiq resistenter qeqenüber der Änderunq der Inflationsrate ist.^[81] Als Zeitbezuq zur Ermittlunq des Ba­siszinssatzes werden folqende Berechnunqsalternativen vorqestellt: ver- qanqenheitsorientierte Zinssätze, Stichtaqszinssätze und künftiqe Zinssät­ze.^[82] Die Ableitunq verqanqenheitsorientierter Zinssätze aus den Umlauf­renditen von mindestens 10-jähriqen öffentlichen Anleihen wird aktuell nur teilweise anqewendet, da ein einheitlicher und flacher Zinssatz in der Reali­tät selten ist. Des Weiteren ist der verqanqenheitsorientierte Wiederanlaqe- zinssatz nicht mit dem Stichtaqsprinzip verträqlich, obwohl aktuelle Kapi­talmarktdaten zur Verfüqunq stehen.^[83] Ein reiner Stichtaqszinssatz ist ebenfalls abzulehnen, da dieser durch aktuelle Umwelteinflüsse verzerrt sein könnte.^[84] Teilweise werden Unternehmen mit unbeqrenzter Laufzeit bewertet, deshalb wird eine Zinsstrukturkurve mit der Svensson-Methode qeschätzt.^[85]

Die Svensson Zinsstrukturkurveist^[86] eine Erweiterunq vom ursprünqlich entwickelten Modell von Nelson/Sieqel.^[87] Das Svensson-Model ist ein be­kanntes Modell zur Berechnunq von Zinsstrukturkurven und wird von der Bundesbank anqewendet und vom IDW S1 empfohlen. Das Svensson- Model ist sowohl eine Summe mit einer Konstanten und mehreren Expo- nentialthermen, als auch eine Funktion mit sechs Parametern:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

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^[1] Vgl. Prieß (2015): S. 42.

^[2] In dieser Arbeit wird der Zinssatz wie auch in der Literatur üblich, auch als Kapitalisi rungszinssatz, Diskontierungszinssatz und Kapitalkosten bezeichnet.

^[3] von Böhm-Bawerk (1961): S. 318.

^[4] Vgl. von Böhm-Bawerk (1961): S. 328 f.; von Rüden (2015): S. 492.

^[5] Vgl. von Böhm-Bawerk (1961): S. 332 ff.; von Rüden (2015): S. 492.

^[6] Vgl. von Böhm-Bawerk (1961): S. 338 ff.; von Rüden (2015): S. 492.

^[7] Vgl. von Rüden, Bodo (2015): S. 492 f.

^[8] Vgl. Brigham/Houston (2001): S.189.

^[9] Vgl. o.V. (2014); von Rüden (2015): S. 493.

^[10] Vgl. Zeidler/Tschöpel/Bertram (2012): S.70 f.

^[11] Vgl. Mayer (2015): S.1 ff.

^[12] Vgl. Mayer (2015): S.3f.

^[13] Vgl. WP Handbuch 2014 (2014): S. 4 f.

^[14] Quelle: in Anlehnung an WP Handbuch 2014 (2014), S. 50.; APV-Ansatz wird in dieser Arbeit nicht weiter präsentiert. Der WACC-Ansatz wird in Abschnitt 3 weiter behandelt. Bei der Nettokapitalisierung wird nur der Ertragswert in Form des vereinfachten Ertragswertver­fahrens in Abschnitt 5.6 vorgestellt.

^[15] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006): S. 8.

^[16] Vgl. WP Handbuch 2014 (2014): S. 49 f.

^[17] Formel und weitere Erläuterungen zum Kapitalwert in Abschnitt 3.

^[18] Vgl. WP Handbuch 2014 (2014): S. 51.

^[19] Vgl. Moxter (1963 ): S. 297.

^[20] Vgl. Essler/Kruschwitz/Löffler (2009): S. 7.

^[21] Vgl. WP Handbuch 2014 (2014): S. 13.

^[22] Vgl. Moxter (1983): S. 123.

^[23] Vgl. Ballwieser (1981): S. 100 f.

^[24] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006): S.8ff.

^[25] Vgl. WP Handbuch 2014 (2014): S. 48.

^[26] Vgl. Siepe (1998): S. 326.

^[27] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek(2008): S. 189.; Drukarczyk/Schüler (2009): S .49 ff.; Ballwie­ser (2011): S. 79 f.

^[28] Vgl. Obermaier (2004): S. 2761.

^[29] Vgl. Kruschwitz (2001): S. 2409.; Vgl. Wollny (2012): S. 97.

^[30] Vgl. Steinbach (2015): S. 61 ff.; Dörschell, Andreas; Franken, Lars; Schulte, Jörn (2012): S. 50 ff.

^[31] Vgl. Gräfer/Scheld/Beike (1997): S. 345.

^[32] Vgl. Moxter (1983): S. 146.

^[33] Vgl. Ballwieser (2011): S. 85.

^[34] Vgl. Pankoke/Petersmeier(2009): S. 116.

^[35] Vgl. Metz, (2007): S. 106.

^[36] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012): S. 4.

^[37] Vgl. Metz (2007): S. 10.

^[38] Vgl. Moxter (1983): S. 129.

^[39] Vgl. Münstermann (1966): S. 66.

^[40] Vgl. Moxter (1991): S. 123.

^[41] Vgl. Ballwieser (2011): S. 84 ff.; Vgl. Metz, (2007): S. 9 f.

^[42] Vgl. Ballwieser (2011): S. 84.

^[43] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012): S. 11.

^[44] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 11.

^[45] Vgl. Ballwieser (2011): S. 92.

^[46] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 12.

^[47] Vgl. Ballwieser (2011): S. 92.

^[48] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 12 f.; siehe Abschnitt 2.2.

^[49] Vgl. Ballwieser (1981): S. 102 f; In dieser Arbeit wird ebenfalls nur auf die Risikozu­schlagsmethode eingegangen.

^[50] Vgl. Hommel/Pauly/Nagelschmitt (2007): S. 2729.

^[51] Vgl. Ballwieser (2011): S. 118.

^[52] Vql. Ballwieser (2011): S. 84.

^[53] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 3.

^[54] Vql. Pankoke/Petersmeier (2009): S.109.

^[55] EKM = Marktwert des Eiqenkapitals; GKM = Marktwert des Gesamtkapitals.

^[56] EKM = Marktwert des Eiqenkapitals.

^[57] Vql. Herinq (2014): S. 266.

^[58] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 53.

^[59] Vql. Dörschell/Franken/Schulte (2012): S.313.

^[60] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 48.

^[61] Vql. Tschöpel/Wiese/Willershausen (2010): 349; Im Weiteren wird nicht weiter auf den Wachstumsabschlaq von Gordon/Shapiro (1956) einqeqanqen.

^[62] Vql. Ballwieser (2011): S. 161.

^[63] Quelle: IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008): Tz. 127.

^[64] Vql. Ballwieser (2005): S. 83

^[65] Vql. Brealey/Myers/Allen (2008): S.497ff..

^[66] Vql. Ballwieser (2011): S. 133.

^[67] Vql. Seppelfricke (2007): S. 26

^[68] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 56.

^[69] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 47.; Schacht/Fackler (2009): S. 133.

^[70] Vql. Sharpe (1964): S. 425ff.; Lintner(1965): S. 13 ff.; Mossin (1966): S. 768 ff.

^[71] Vql. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 7.

^[72] Vql. Pankoke/Petersmeier(2009): S. 113.

^[73] Vql. Balz/Bordemann (2007): S. 738.

^[74] Vql. Brennan (1970): S. 417 ff.

^[75] Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 108 ff.

^[76] Vql. IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008): Tz. 92.; Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird aus­schließlich nurauf das CAPM einqeqanqen.

^[77] Vql. Ballwieser (2011), S. 97 ff.; Vql. WP Handbuch 2014 (2014): S. 111.

^[78] Vql. Baetqe/Krause (1994): S. 440 ff.

^[79] Vql. Dörschell/Franken/Schulte (2012): S. 51.

^[80] Vql. Schich: (1997): S. 2.

^[81] Vql. Pankoke/Petersmeier(2009): S. 114.

^[82] Vql. Steinbach (2015), S. 74.

^[83] Vql. Gebhardt/Daske (2005): S. 653 ff.

^[84] Vql. Schwetzler (1996): S. 1090.

^[85] Vql. Pankoke/Petersmeier(2009): S. 114.

^[86] Vql. Svensson (1994): S. 5 ff.

^[87] Vql. Nelson/Sieqel (1987): S. 473 ff..