Performance-Persistenz bei verwalteten Portfolios

Gliederung

1. Einleitung

2. Methoden zur Messung von Performancepersistenz

3. Ergebnisse der Performancepersistenz-Messungen
3.1 Darstellung der Existenz positiver und negativer Performancepersistenz
3.2 Begründung unterschiedlicher Ergebnisse

4. Fazit

Zusammenfassende Auswertung der Ergebnisse und Schlussfolgerung auf eine tatsächliche Existenz von Performancepersistenz, sowie Erörterung des daraus entstehenden Nutzens

Performancepersistenz bei verwalteten Portfolios

1. Einleitung

Im Rahmen dieser Arbeit wird die Performancepersistenz bei verwalteten Portfolios un­ter­­sucht. Dies geschieht an Hand von Auswertungen bereits durchgeführter Persis­tenz­tests verschiedener Wirtschaftswissenschaftler.

Performancepersistenz stellt die Korrelation zwischen vergangener und zukünftiger Per­for­­mance von Portfolios dar. Persistent sind dabei nur Portfolios die konsistent bleiben. Po­­sitive Persistenz beschreibt hierbei Portfolios, die in der Vergangenheit Gewinner wa­­­ren und in der Zukunft Gewinner bleiben. Portfolios die in der Vergangenheit Ver­lier­­er waren und in der Zukunft Verlierer bleiben, nennt man negativ persistent. Ge­win­ner und Verlierer werden hier mit Hilfe verschiedener Mittelwerte in den einzelnen Tests definiert. Ein Portfolio mit einer Performance größer als der festgelegte Mittelwert ist ein Gewinner und kleiner ein Verlierer. Portfolios, die in der Vergan­gen­heit Ge­win­ner waren und in der Zukunft Verlierer sind oder umgekehrt, nennt man Re­ver­sals. Die­se stellen die Nullhypothese, dass es keinen Zusammenhang zwischen ver­gan­gen­er und zu­künftiger Performance gibt, dar. Performancepersistenz klärt die Frage­stel­lung, ob man von der vergangenen Per­formance eines Portfolios auf die zukünftige Per­for­mance schlie­ßen kann.

In dieser Arbeit liegt der Schwerpunkt der Untersuchungen auf Investmentfonds, wel­che insbesondere aus Aktienfonds zusammengesetzt sind. Natürlich hat es in der Ver­gan­g­­enheit bereits Persistenztests zu beispielsweise Rentenpapieren^[1] und auch zu Hedge­­fonds^[2] gegeben, doch diese sollen nicht Gegenstand dieser Arbeit sein.

Für den Investor ist natürlich interessant, ob Performancepersistenz überhaupt existiert. Falls es tatsächlich möglich ist von vergangener auf zukünftige Performance von In­vest­ment­­fonds zu schliessen, hätte dies beträchtliche Konsequenzen für einen Investor. Es würde die Auswahl einer Investmentgesellschaft für einen Investor erheblich er­leich­tern, wenn er diese als persistent und gut identifizieren kann. Er könnte dann mit Hilfe der festgestellten Persistenz mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit die zukünftige Per­for­mance einzelner Investmentfonds abschätzen. Dies käme einer Ar­bi­tra­ge­möglichkeit ziem­­lich ähnlich. Somit ist nicht nur die Existenz von Performancepersistenz von In­ter­es­se, sondern auch die Verlässlichkeit auf diese Per­sis­tenz. Das heißt es muss auch das Ri­­si­ko, bzw. die Stärke der Sicherheit analysiert werden, die einen erheblichen Teil da­zu beiträgt, ob Persistenz ein geeignetes Maß zur Unterscheidung einzelner In­vest­ment­ge­­sellschaften ist.

2. Methoden zur Messung von Performancepersistenz

In der Vergangenheit gab es viele verschiedene Performancepersitenz-Untersuchun­gen. Die­­se Arbeit konzentriert sich auf vier Hauptuntersuchungen, die in der näheren Ver­gan­­g­en­heit für viele weitere Tests als Grundlage dienten. Diese vier empirischen Stu­di­en gehen al­le unterschiedlich vor und kommen teilweise auch zu unterschiedlichen Er­geb­nissen. In die­sem Kapitel werden die verschiedenen Vorgehensweisen erläutert.

Die älteste hier verglichene Arbeit stammt von Mark Grinblatt und Sheridan Titman (1992): „The Persistence of Mutal Fund Performance“. Sie untersuchen an Hand von mo­natlichen Renditen 279 In­vest­ment­­gesellschaften, die in der gesamten Zeit vom 31. De­zember 1974 bis zum 31. De­zem­­ber 1984 existierten. Die Daten werden CDA In­­vest­ment Technologies, Inc. entnommen. Des Weiteren stellen sie zur Kontrolle 109 pas­­sive Port­folios aus CRSP-Daten (Center for Research in Security Prices) auf^[3]. Diese pas­­si­ven Portfolios haben nicht das Ziel eine Benchmark zu schlagen, sondern eine Han­­dels­stra­tegie kostengünstig umzusetzen. Aus diesen passiven Portfolios bilden Grin­­blatt und Titman (1992) außerdem ein P8 Benchmark-Portfolio^[4], da sie der Mei­nung sind, bei den Standard Benchmark Portfolios würde für bestimmte In­vest­ment­ge­sell­­schaften so­wieso immer Persistenz gefunden^[5].

Um die Investmentgesellschaften untersuchen zu können werden die 10 Jahre zuerst in zwei Fünf­jah­res-Perioden unterteilt. Anschließend be­rech­net man die au­ßer­ge­wöhn­lich­en Renditen. In einer Tabelle werden dann die Schätzregression, deren Steigung und die T-Statistiken dargestellt^[6]. Bei dieser Regression, die aus der Arbeit von Fama und Mac­Beth (1973) hervorgeht, bezieht man sich immer auf gleiche Zeitperioden (hier fünf Jah­re) aber in unterschiedlichen Dimensionen (hier bspw. ersten fünf und letzten fünf Jah­re). Hierbei unterstützen signifikant po­si­ti­ve T-Statistiken die Hypothese, dass In­vest­mentgesellschaften performancepersistent sind^[7]. Diese empirische Studie ist in drei Ab­­­schnit­te unterteilt. In den ersten zwei Abschnitten werden die Ergebnisse für die Port­folios aus Investmentfonds mit den Ergebnissen der passiven Port­­folios verglichen. Hier­bei wer­den die Werte im ersten Abschnitt für die letzten fünf Jah­re auf Basis der ers­ten fünf Jahre und im zweiten Abschnitt für zufällig gewählte 60 Mo­nate auf Basis der übrigen 60 Monate berechnet. Der dritte Abschnitt beschäftigt sich damit, ob even­tuell gefundene Persistenzen in den ersten zwei Abschnitten nicht auf Gebühren und Trans­aktionskosten zurückzuführen sind. Dies wird untersucht, in­dem die durch­schnitt­lich­en Renditen der 10% besten und 10% schlechtesten In­vest­ment­fonds verglichen wer­den, sowohl für die letzten fünf Jahre als auch für die zufällig ge­wähl­ten 60 Mo­na­te^[8] ­. Wären die Transaktionskosten der Grund für eine gefundene Per­sis­tenz, so müsste die außergewöhnliche Rendite der besten Investmentfonds negativ in ähn­licher Höhe wie die Transaktionskosten auftreten^[9].

Die zweite Arbeit stammt von Darryll Hendricks, Jayendu Patel und Richard Zeck­hau­ser (1993): „Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Per­for­mance: 1974-1988“. Sie konstruieren survivorship-bias freie Testportfolios vier­tel­jähr­lich. Von 1975-1982 nehmen sie alle Investmentgesellschaften auf, die eine mindestens ein­­jährige Preis- und Dividenden-Geschichte im Datensatz von Wiesenberger aufweisen kön­­nen und dort als wachstums­orien­tier­te Gesellschaften, ohne Ausgabenaufschlag, für je­­den zugänglich, notiert sind. Ins­ge­samt testen sie 165 Investmentgesellschaften, wobei nicht alle in jedem Quar­tal enthalten sind. Auch sie verwenden unter anderem ein P8 Bench­­mark Portfolio.

Bei der ersten Untersuchung werden die Investmentgesellschaften in drei Gruppen un­ter­teilt: EWNYSE (equally weighted NYSE), VWCRSP (value weighted CRSP) und EWMF (equally weighted Mutual Funds). Für diese drei Gruppen werden α-Ko­ef­fi­zien­ten mit Hilfe der Schätzregression wie auch bei Grinblatt und Titman (1992) und T-Sta­tistiken berechnet. Somit wird über­prüft, ob Persistenz in unterschiedlichen Grup­pen unterschiedlich auftritt. Außerdem ver­sucht man mit Hilfe der F-Statistiken die Hy­po­the­se zu beweisen, dass der Stei­gungs­faktor für die ersten oder letzten vier α-Ko­ef­fi­zien­ten Null ist^[10].

In einem zweiten Test werden die Investmentgesellschaften auf acht Rank Portfolios (best (8); worst (1)) verteilt. Für diese acht Portfolios werden Jensen α’s in den drei Grup­­pen sowie für das P8 Benchmark (Eight-Portfolio Benchmark)^[11] ermittelt. Au­ßer­dem sind das Sharpe Ratio, die Durchschnittsrendite und das ß für VWCRSP als Sen­si­ti­­vität der Portfoliorendite auf die Benchmarkrendite dargestellt. Mit Hilfe der Spear­man-Statistiken wird die Vorhersehbarkeit der Performance-Ränge überprüft. Berechnet wird die Spearman-Statistik als Summe der quadratischen Differenzen zwischen den acht Rank Portfolios und dem zugehörigen α-Wert. Existiert eine solche Vor­her­seh­bar­keit ist der Spearman-Wert Null und im umgekehrten Fall 84^[12]. Dieser Test wird für ein, zwei, vier und acht Quartale als Evaluationsperiode durchgeführt^[13].

[...]

^[1] Vgl. Beebower/Bergstrom (1977)

^[2] Vgl. Agarwal/Naik (2000)

^[3] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1978

^[4] Vgl. Grinblatt/Titman (1989a)

^[5] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1977

^[6] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1981

^[7] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1979-1980

^[8] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1981

^[9] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1982

^[10] Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 99-100

^[11] Vgl. Grinblatt/Titman (1989b)

^[12] Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 105

^[13] Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 108-109