Währungskrisen in Emerging Markets - Aktuelle Ansätze zur Prognose mittels Frühindikatoren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Theorie der Währungskrise
2.1. Erste Generation der Zahlungsbilanzkrisen-Modelle
2.1.1. Das Modell
2.1.2. Erweiterungen des Modells
2.2. Das Modell der zweiten Generation
2.3. Ansteckung
2.3.1. Ansteckung und multiple Gleichgewichte
2.3.2. Transmissionskanäle der Ansteckung
2.4. Schlußfolgerungen für die empirische Anwendung

3. Ansätze zur Krisenprognose
3.1. Der Signal-Ansatz
3.1.1. Darstellung
3.1.2. Ergebnisse
3.2. Probit-Modell
3.2.1. Darstellung
3.2.2. Ergebnisse
3.3. Cross-Section-Modell
3.3.1. Darstellung
3.3.2. Ergebnis
3.4. Kontinuierlicher Krisensignalwert als zu erklärende Variable
3.4.1. Darstellung
3.4.2. Ergebnisse
3.5. Schlußfolgerungen für die empirische Anwendung

4. Empirische Anwendung
4.1. Berechnung eines Krisensignals
4.2. Konstruktion des Krisenwarnindex
4.2.1. Schätzung des Modells
4.2.2. Prognose des Krisenwarnindex
4.3. Ergebnisse
4.3.1. Grafische Analyse
4.3.2. Güte der Regression
4.3.3. Analyse der identifizierten Regressoren

5. Zusammenfassung

A. Modelle und Grafiken

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

2.1. Änderung von Wechselkurs und Depositen

2.2. Output, realer Zins, realer Wechselkurs und Handelsbilanz

2.3. Mehrfache Lösungen bei gleichförmigem Schock

2.4. Mögliche Lösungen für πt mit Einfluß von Ansteckung

4.1. Warnindex und Signalindex der Länder Asiens 1

4.2. Warnindex und Signalindex der Länder Asiens 2

4.3. Warnindex und Signalindex der Länder Lateinamerikas 1

4.4. Warnindex und Signalindex der Länder Lateinamerikas 2

4.5. Warnindex und Signalindex der Länder Mittel- und Osteuropas 1

4.6. Warnindex und Signalindex der Länder Mittel- und Osteuropas 2

Tabellenverzeichnis

3.1. Bewertungsmatrix der Signale

4.1. Vergleich des korrigierten Bestimmtheitsmaß

4.2. Vergleich des Modells mit Eliasson und Kreuter (2001)

4.3. Vergleich der kumulierten Regressoren

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ausländische Größen werden mit einem hochgestellten Sternchen gekennzeichnet, ein Punkt über einer Variablen kennzeichnet die Ableitung nach der Zeit d/dt. Die Symbole von Parametern und und Koeffizienten sind nur „lokal“ definiert, d. h. sie werden in unterschiedlichen Modellen mit unterschiedlichen Bedeutungen benutzt. Diese Bedeutungen werden jeweils erläutert.

1. Einleitung

„Prognosen sind immer schwierig, vor allem, wenn sie die Zukunft betref- fen.“

Niels Bohr

Ziel der Arbeit ist es, den aktuellen Stand in der Erforschung von Währungskrisen und ihrer Prognose mittels Frühindikatoren darzustellen. Aufbauend hierauf wird ein eigener Krisenwarnindex konstruiert und seine Ergebnisse bewertet.

Als Währungskrisen werden in dieser Arbeit Zeiträume verstanden, in denen Währungen unter spekulativen Druck kommen. Verteidigt die Zentralbank in solchen Fällen den Wechselkurs, schwinden die Devisenreserven und die Zinsen steigen. Ist die Spekulation erfolgreich, wertet die Währung deutlich ab, bei Ländern mit Festwechselkurssystemen erfolgt ein Realignment bzw. eine Aufgabe des Systems. Es werden also nicht nur Episoden betrachtet, bei denen es zu einer tatsächlichen Abwertungkommt, sondernauch solche, bei denen spekulative Attacken erfolgreich abgewehrt werden.¹

Für die Konstruktion eines Krisenindex, der aus Frühindikatoren konstruiert wird, ist das Verständnis der Ursachen von Währungskrisen notwendig. Daher sollen in Kapitel 2 die drei wesentlichen Erklärungsansätze dargestellt werden, um die geeigneten Schlüsse für die Auswahl der Indikatoren zu erhalten, die erklärenden Einfluß auf Krisen haben. Im Abschnitt 2.1 wird das Zahlungsbilanzkrisen-Modell dargestellt, im Abschnitt 2.2 werden Politikeinflüsse untersucht und im Abschnitt 2.3 das Phänomen, daß gleichzei- tig in verschiedenen Ländern Krisen auftreten. Das Kapitel schließt mit Überlegungen, welche Indikatoren aufgrund der theoretischen Überlegungen als Frühindikatoren ge- eignet sind.

Anhand der Ansätze von Kaminsky u. a. (1998), Frankel und Rose (1996), Sachs u. a. (1996) und Eliasson und Kreuter (2001) werden im Kapitel 3 verschiedene Möglichkeiten diskutiert, einen Krisenindex zu konstruieren. Zunächst werden die einzelnen Modelle dargestellt und bewertet, um im Abschnitt 3.5 die Schlußfolgerungen für die eigene empirische Anwendung zu ziehen.

Auf der Grundlage der Ergebnisse der ersten beiden Kapitel wird im Kapitel Kapitel 4 ein eigener Krisenindex konstruiert. Im Abschnitt 4.1 wird ein Krisensignal berechnet, das im Sinne der o. g. Definition der Währungskrise den Abwertungsdruck auf eine Währung mißt. Dieses Krisensignal wird in Abschnitt 4.2 zur Schätzung eines Index von Frühindikatoren verwendet. Im Abschnitt 4.3 werden die Ergebnisse dieses Krisenindex bewertet.

Am Schluß werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefaßt.

Diese Diplomarbeit entstand mit der Unterstützung der Landesbank Schleswig-Holstein Girozentrale (LB Kiel), die plant, den Krisenindex in Zukunft laufend zu aktualisieren. Besonders möchte ich Dr. Christina Stahn und Dr. Frank Silber von der LB Kiel für ihre Unterstützung danken.

2. Theorie der Währungskrise

2.1. Erste Generation der Zahlungsbilanzkrisen-Modelle

Ausgangspunkt für die moderne Literatur über Zahlungsbilanzkrisen ist das Modell von Krugman (1978), das spekulative Währungsattacken auf feste Wechselkurse als Folge öffentlicher Verschuldung erklärt. Aufgrund der nichtlinearen Form des Modells kann als Ergebnis nur festgehalten werden, daß der Wechselkurs nicht aufrechterhalten werden kann und es vor dem Zusammenbruch zu einer spekulativen Attacke kommt, allerdings ist der Zeitpunkt nicht bestimmbar. Krugmans Modell wurde in Flood und Garber (1984) linearisiert und somit der Zeitpunkt des Zusammenbruchs berechenbar. Dieses Modell gilt als das klassische Modell der 1. Generation.

2.1.1. Das Modell

Für das Modell betrachten wir eine kleine, offene Volkswirtschaft. Es gilt die Kaufkraft- parität. Die Wirtschaftssubjekte haben vollkommene Voraussicht und können ihr Ver- mögen in inländischem Geld, inländischen Bonds, ausländischem Geld oder ausländi- schen Bonds anlegen. Die inländische Regierung verfügt über Devisenreserven zur Ver- teidigung eines festen Wechselkurses. Es wird angenommen, daß die Anlage in auslän- dischem Geld ausgeschlossen ist, da die Anlage in Bonds oder inländischem Geld präfe- riert wird. Ausländische und inländische Bonds sind perfekte Substitute.

Das Modell besteht aus den folgenden Gleichungen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 2.1 beschreibt die Bedingung für das Geldmarktgleichgewicht, insbesonde- re eine negative Semizinselastizität, Gleichung 2.2 definiert die nominale Geldmenge als Summe des Wertes der Währungsreserven R und der inländischen Depositen D. Gleichung 2.3 und Gleichung 2.4 stehen für Kaufkraftparität und ungedeckte Zinspa- rität.¹

In einem Festwechselkurssystem (X = X) unter Sicherheit ergibt sich somit, daßX˙ = 0 ist und i = i *. Im folgenden wird angenommen, daß zur Finanzierung des Staatsbudgets der inländische Kredit D mit der konstanten Rate µ wächst, und daß i * und p * konstant sind. Somit läßt sich durch Einsetzen von Gleichung 2.3 und Gleichung 2.4 in Gleichung 2.1 das Modell wie folgt zusammenfassen²:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

und die Änderungsrate der Devisenreserven beträgt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn die Währungsreserven eine untere Grenze nicht unterschreiten können, und µ > 0 gilt, ist absehbar, daß der feste Wechselkurs nicht unbegrenzt aufrechterhalten werden kann. Für die Erwartungsbildung der Privaten wird angenommen, daß die Regierung den festen Wechselkurs aufrecht erhält, solange die Reserven positiv sind, und daß der Wechselkurs nach dem Zusammenbruch in Zukunft frei floatet.

Um den Zeitpunkt des Zusammenbruchs bestimmen zu können, wird der Schattenwechselkurs X eingeführt, also der Wechselkurs, der sich ergäbe, wenn der fixe Wechselkurs aufgegeben und somit durch die Kaufkraftparität bestimmt werden würde. Ein Zusammenbruch bedeutet, daß die Währungsreserven aufgebraucht sind (R = 0). Die Bedingung zur Aufrechterhaltung des Geldmarktgleichgewichts nach dem Zusammenbruch des Wechselkursregimes ist³:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der Zusammenbruch vorhersehbar ist, können keine Sprünge im Wechselkurs auf- treten. Dies läßt sich wie folgt begründen: Würden die Agenten für den Zeitpunkt T einen Zusammenbruch erwarten, bei dem X > X, würden Spekulanten einen Profit von (X − X)RT einstreichen. Damit gäbe es einen Anreiz, bereits vor dem Zusammenbruch die Währung anzugreifen. Unter vollkommener Konkurrenz können keine Profite ent- stehen, d. h. im Augenblick des Angriffs gilt X = X. In Abbildung 2.1 auf Seite 6 sind Gleichung 2.8, der fixierte Wechselkurs und die Währungsreserven abgetragen. Die Gra- phen X und X schneiden sich in t = T, im Zeitpunkt der Attacke. Zu diesem Zeitpunkt gehen die Reserven auf Null zurück. Die Attacke sieht so aus, daß inländische Währung an die Zentralbank gegen Devisen verkauft wird, wodurch die Geldmenge um ∆R ab- nimmt. Wie man an Gleichung 2.8 sieht, wertet der Wechselkurs dann in der Folge mit der Rate µ ab, was entsprechend der ungedeckten Zinsparität einen Anstieg des Zinssat- zes um µ bedeutet.

Somit sorgen zwei gegensätzliche Einflüsse für ein neues Geldmarktgleichgewicht: Das Geldangebot sinkt durch Rückgang der Reserven, und die Nachfrage sinkt wegen der steigenden heimischen Zinsen. Da der Geldmarkt auch zum Zeitpunkt der Attacke im Gleichgewicht bleibt, gilt als Bedingung für die Höhe des Angriffs, daß ∆R = −αµ/β ist. Für die Entwicklung der Reserven gilt: Rt = R0 − µt. Zum Zeitpunkt der Attacke sind die Reserven gleich Null, also läßt sich die Bedingung für die Attacke auch als −∆R = R0 − µT = αµ/β schreiben⁴ und der Zeitpunkt der spekulativen Attacke berechnet sich

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Ergebnis ist: Ein fixes Wechselkursregime überlebt umso länger, je höher die Währungsreserven sind und je niedriger die Ausweitung des inländischen Kredites aufgrund der Verschuldungsdynamik des Staates ist.

2.1.2. Erweiterungen des Modells

Bisher betrachtete das Modell nur die Ursachen und Auswirkungen auf den Finanz- märkten. Im folgenden soll das Modell dahingehend erweitert werden, daß auch reale

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1.: Änderung von Wechselkurs und Depositen, In Anlehnung an Flood und Garber (1984, S. 5)

Effekte berücksichtigt werden.⁵ Hierzu wird die Annahme der Kaufkraftparität ( Gleichung 2.3) aufgegeben und die folgende Preisgleichung eingesetzt:⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es wird angenommen, daß das Output Y nachfrageseitig bestimmt wird und positiv vom realen Wechselkurs und negativ vom realen Zinssatz abhängt. Die Handelsbilanz TB ist positiv abhängig vom realen Wechselkurs, aber negativ abhängig vom inländi- schen Output. Die wesentliche Annahme dieses Modells ist, daß die Löhne von den zu- künftig erwarteten Preisen abhängig sind. Unter der Annahme rationaler Erwartungen hat also ein vorhersehbarer Zusammenbruch des Wechselkursregimes einen Einfluß auf die Löhne und somit auf die Preise, den realen Wechselkurs, den Output und die Han- delsbilanz.

Das Verhalten der vier realen Größen, wie es in Abbildung 2.2 auf Seite 7 dargestellt ist, wird wie folgt erklärt: Im Augenblick des Zusammenbruchs sinkt der reale Zins- satz wegen des Ansprungs der Abwertungsrate. In der Folge steigt der Output, wäh- rend die Handelsbilanz zurückgeht. Da die Löhne von den zukünftig erwarteten Prei- sen abhängen, steigen die Preise bereits vor dem Zusammenbruch, wodurch der reale Zins zurückgeht. Dieser Rückgang hat einen expansiven Effekt auf den Output. Dieser ist jedoch auch vom realen Wechselkurs abhängig, und dieser hat aufgrund der realen Aufwertung einen dämpfenden Einfluß. In diesem Modell wird angenommen, daß der Außenhandelseffekt den Realzinseffekt dominiert, womit der Gesamteinfluß der Krise auf den Output negativ ist. Die andauernde Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit führt dazu, daß die Handelsbilanz ständig zurückgeht und sich erst nach dem Zusam- menbruch zu Gleichgewichtsniveau zurückentwickelt.

In eine andere Richtung entwickelt Calvo (1995, S.7ff) das Krugman-Modell weiter: Hier wird der Einfluß der Zusammensetzung der Verschuldung untersucht. Im folgendensollen kurz die Ergebnisse dieser Erweiterung dargestellt werden.

Zunächst wird dargestellt, wie eine Ausweitung der Verschuldung unabhängig vom Bud- getdefizit zu einer Währungskrise führen kann. Hierzu wird die Definition der Geld- menge erweitert. Zusätzlich zu den Devisenreserven R und den Einlagen D werden jetzt auch Bonds Z betrachtet, die keine Liquidität erzeugen. Dies wird damit begründet, daß die Zentralbank mittelbar für diese Bonds haftet, wenn sie die Rolle des „Lenders of last Resort“ erfüllt. Wenn die Kreditgeber davon ausgehen, daß die Zentralbank diese Rolle erfüllt, gibt es für sie keinen Anreiz, die Qualität des Kredinehmerszu überprüfen. Insbe- sondere würde es für sie keine große Rolle spielen, wenn Banken als Kreditnehmer Gel- der mit längeren Laufzeiten als ihre eigenen Kredite weitergeben.

Das Modell wird wie folgt formalisiert: Zunächst sei die Summe der Bonds gleich Null. Aufgrund neuer Investitionmöglichkeiten kommt es zu Kapitalimporten, bis die reale Rendite dieser Investitionen dem internationalen Zinssatz entspricht und insgesamt Z Bonds ausgegeben wurden. Es wird angenommen, daß die Finanzmittel vom Bankensy- stem verteilt werden, die Kredite mit unendlicher Laufzeit ausgeben, die sie mit Bonds refinanziert, die keine nennenswerte Laufzeit besitzen und folglich ständig wiederaufge- legt werden müssen. Kommt es jetzt zu einem Sturm auf die Banken, d. h. die Anleger tauschen gleichzeitig ihren gesamten Bestand an Bonds gegen Devisen, übernimmt die Zentralbank die „faulen“ Krediteim Tausch gegen Devisenreserven.

Dadurch kommt es zu folgenden Änderungen des Krugman-Models:[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten],

d. h. die Inflationsrate, die im Krugman-Modell mit der Abwertungsrate identisch ist, wird um die Rendite der Bonds verringert. Für den Verlust an Devisenreserven bedeutet dies:[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], gegenüber dem in Fußnote 4 auf Seite 5 genannten Verlusten.

Der Verlust an Reserven ist hierbei zwei gegenläufigen Einflüsen ausgesetzt: Zum einen führt ein geringerer Rückgang der Geldnachfrage zu einem geringeren Verlust, zum anderen sorgen die zusätzlich auftretenden Bonds für höhere Verluste. Welcher der beiden Einflüsse dominiert, ist unklar - es ist jedenfalls deutlich, daß für hinreichend kleine Werte von i * die Menge der Bonds Z den Verlust an Reserven erhöht.

Es wurde also ein Modell aufgeführt, daß als Ergebnis beinhaltet, daß die „guten“ Nachrichten erhöhter Produktivität zu einer Verstärkung der Krise im Fall eines Bank run führt, wobei das Modell keine Aussagen über Ursachen eines Bank run macht.⁷

Eine Modellerweiterung, die sowohl realwirtschaftliche Aspekte betrachtet als auch solche des Finanzmarkt ist die von Flood und Marion (1996b). Dieses Modell weicht in drei Punkten von Flood und Garber (1984) ab⁸:

1. Spekulative Attacken auf die Währung werden von der Zentralbank durch Offen- marktpolitik sterilisiert, so daß es zu keinem Rückgang der Geldmenge während der Attacke kommt.

2. Die Einführung einer zeitvariablen Risikoprämie für inländische Bonds führt zur Existenz von multiplen Gleichgewichten.

3. Es wird unterschieden zwischen inländischen und ausländischen Konsumgütern, für das Inlandsgut werden Verzögerungen bei der Preisanpassung zugelassen. Hier- durch kann es zu Veränderungen des realen Wechselkurses während der Krise kommen.

Die Ergebnisse lassen sich wie folgt zusammenfassen: Im Modell existieren Gleichgewichte, die keine Krise zulassen, wenn die Fundamentaldaten gut genug sind, Gleichgewichte, die Krisen erzwingen, wenn die Fundamentaldaten dementsprechend sind, und eine Grauzone, in der mehrere Gleichgewichte existieren.

Es werden folgende Voraussagen über das Verhalten der Fundamentaldaten gemacht: Aufgrund der Sterilisierungspolitik kommt es zu keiner Veränderung der monetären Basis, jedoch zu einer Veränderung der Zusammensetzung derselben. Für den Nomi- nalzins wird ein Anstieg im Vorlauf einer Krise erwartet⁹ Der reale Wechselkurs wertet im Vorlauf einer Krise auf, wenn die Privaten eine Abwertung mit höherer Wahschein- lichkeit erwarten. Die Devisenreserven schwinden im Vorlauf einer Währungskrise. Dies ist das Ergebnis einer Umverteilung des Portfolios der Privaten in der Folge eines Bond- finanzierten Budgetdefizits.¹⁰

2.2. Das Modell der zweiten Generation

Das Modell der zweiten Generation ändert eine der Grundannahmen der bisher betrachteten Modelle: Anstatt anzunehmen, daß die Regierung ihrer starr gewählten Politik folgt, wird ihr jetzt unterstellt, eine Verlustfunktion zu minimieren. Dabei steht sie vor der Wahl, den festen Wechselkurs zu verteidigen oder aufzugeben.

Hierbei muß sie drei Dinge gegeneinander abwägen: 1. Es gibt Gründe, die immer dafür sprechen abzuwerten. Hierzu gehört möglicherweise die Aussicht, Arbeitslosigkeit aufgrund der verbesserten Terms of Trade kurzfristig zu senken.

2. Die Kosten, den festen Wechselkurs zu verteidigen, sind umso höher, je höher die von den Privaten erwartete Abwertung ist. Diese Kosten entstehen z. B. durch höhere Zinsen.

3. Die Regierung hat Gründe, von sich aus nicht abwerten zu wollen. Dies kann der Fall sein, wenn sie ihre politische Glaubwürdigkeit mit dem festen Wechselkurs verknüpft hat oder daß sich die volkswirtschaftliche Situation aufgrund höherer Inflation und höherer Zinsen verschlechtert.

Im folgenden wird das Modell von Obstfeld (1994) dargestellt. Ausgangspunkt des Mo- dells ist die folgende Verlustfunktion, die von der Regierung in Bezug auf δ minimiert wird¹¹:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei ist δ die Abwertungsrate, u ein Störterm mit Erwartungswert E[u] = 0 und Va- rianz σ², k ist ein Wert für Verzerrungen der Volkswirtschaft, z. B. durch längerfristige Ungleichgewichte auf dem Arbeitsmarkt, und θ gibt die Gewichtung der Abwertungsra- te an. Der erste Term auf der rechten Seite der Gleichung 2.11 steht für den Verlust der Regierung, wenn vom fixierten Wechselkurs abgewichen wird; der zweite Term verdeut- licht Verluste aufgrund von Störungen im Realsektor der Wirtschaft. Es werden zwei Politikvarianten untersucht: 1. regelgebundenes und 2. diskretionäres Verhalten. Im Fall der regelgebundenen Politik ist die Regierung verpflichtet, ihre Wechselkurspolitik un- abhängig von der Beschäftigung zu gestalten, während diskretionäre Politik auf den Zu- stand der Wirtschaft reagieren kann.

Wie Kydland und Prescott (1977) für die Geldpolitik zeigten, ist ein System mit den Eigenschaften von Gleichung 2.11 systematisch inflationär, da die Regierung in jeder Periode einen Anreiz hat, durch Überraschungsinflation ihren Verlust durch Arbeitslosigkeit zu verringern. Da die Privaten dieses Anreizsystem verstehen, haben sie positive Inflationserwartungen und es ergibt sich daraus wiederum, daß es für die Regierung optimal ist, diese Erwartungen zu erfüllen. Obstfeld (1994) hat diesen Ansatz auf feste Wechselkurssysteme angewendet.

Zunächst soll der erwartete Verlust für den Fall der regelgebundenen Politik berechnet werden. Dabei soll der Fall des festen Wechselkurses angenommen werden, also δ =

0. Wenn die Regel glaubwürdig ist, werden auch die Privaten ihre Erwartungen daran ausrichten, also E[δ] = 0. Es ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Fall, daß die Politik die diskretionäre Wechselkurspolitik realisiert, haben die Privaten positive Abwertungserwartungen, mit E[δD ] = k/θ. Setzt man zur Vereinfa-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 2.12 und Gleichung 2.13 verdeutlichen das Ergebnis von Kydland und Pres- cott (1977): Ohne Schocks (σ 2 = 0) dominiert die regelgebundene Politik die diskretio- näre. Sobald es allerdings Schocks gibt, kann auch die diskretionäre Politik zu geringeren gesamtwirtschaftlichen Verlusten führen. Dies ist dann der Fall, wenn σ 2 im Vergleich zu k hinreichend groß ist.

In Hinblick auf dieses Ergebnis scheint es gesamtwirtschaftlich optimal zu sein, wenn die Regierung einer gemischten Strategie folgt - nämlich vorrangig der regelgebundenen Politik zu folgen, aber eine Ausstiegsklausel aus dem System fester Wechselkurse benennen, wenn die Schocks zu groß werden. Offensichtlich muß das Abweichen von der Regel Kosten für die Regierung haben, da sonst im Fall einer hinreichend großen Varianz von u immer diskretionäre Politik für die Politik vorteilhaft ist. Dementsprechend folgt die Politik der Regel immer, wenn gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei C einen Kostenterm für das Abweichen darstellt. In diesem Beispiel wäre dies die Abwertung der Währung. Aus C ergibt sich jetzt eine Grenze für die Störung, wo regelgebundene und diskretionäre Politik equivalent sind. Für diesen Wert u gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung 2.15 ist zum Teil nichtlinear, wegen des Entscheidungsproblems, dem die Privaten am Anfang der Periode gegenüberstehen. Hierbei müssen sie ihre Erwar- tungen bilden, ohne zu wissen, welches Regime herrschen wird. Daher bilden sie einen gewichteten mittleren Erwartungswert für die Abwertungsrate aus E[δR] = 0 und E[δD] > 0, und dieser Erwartungswert geht wiederum in die Verlustfunktion der Regierung ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.3.: Mehrfache Lösungen bei gleichförmigem Schock, Quelle: Flood und Ma- rion (1998, S. 34)

Dieses Entscheidungsproblem ist in Abbildung 2.3 auf Seite 12 eingezeichnet. In der Ab- bildung schneiden sich die beiden Graphen f(LR − LD) und C in zwei Punkten, einmal für einen negativen Wert uL und ein zweites mal bei einem positiven Wert uH. Diese Schnittpunkte sind die möglichen Erwartungswerte der Privaten im Gleichgewicht und die Regierung wird abwerten, wenn die realisierten Werte größer sind als die erwarte- ten. Somit entspricht die Wahrscheinlichkeit abzuwerten der kumulierten Wahschein- lichkeit, daß Punkte „rechts“ des jeweiligen Gleichgewichtes eintreten, ist also für uH kleiner als für uL. Nehmen wir an, die Privaten erwarten zunächst uH. Kommt es jetzt zu einer Verschlechterung der Erwartungen, springt ihr Erwartungswert zu uL. Somit haben sich die Chancen für eine Abwertung erhöht, ohne daß sich die Fundamentaldaten der Wirtschaft verändert hätten.¹²

2.3. Ansteckung

Die Modelle der ersten und zweiten Generation betrachteten nur Währungskrisen, die in einzelnen Ländern auftreten. In diesem Abschnitt sollen Gründe untersucht wer- den, weshalb es gleichzeitig in mehreren Ländern zu Krisen kommt, einem Phänomen, daß Ansteckung genannt wird. Masson (1998) führt drei verschiedene Auslöser für An- steckung an:

1. Krisen in verschiedenen Ländern können eine gemeinsame Ursache außerhalb der betroffenen Länder haben, z. B. der Einfluß der Wirtschaftspolitik der Industrie- länder auf Emerging Markets (bei Masson Monsun-Effekt genannt).

2. Eine Krise in einem Emerging Market kann die makroökonomischen Fundamen- taldaten eines anderen Landes so stark beeinflussen, daß es auch zwangsweise in diesem Land zu einer Krise kommt (Spillover-Effekt).

3. Eine Krise in einem Land kann eine Krise woanders auslösen, auch wenn diese nicht aufgrund der Fundamentaldaten gerechtfertigt ist, beispielweise durch eine Veränderung der Markterwartungen. Hierfür müssen die Fundamentaldaten des betroffenen Landes in der Grauzone multipler Gleichgewichte liegen (Ansteckung im engeren Sinne).¹³

Im folgenden soll das Zustandekommen multipler Gleichgewichte in einem Zwei-Länder- Modell erläutert werden. Danach werden mögliche Transmissionskanäle für Ansteckungseffekte dargestellt.

2.3.1. Ansteckung und multiple Gleichgewichte

Masson (1998) geht von einem einfachen Balance-of-Payment-Modell für zwei Länder aus.¹⁴ Für die zwei Emerging Markets werden die externen Faktoren als gegeben angese- hen. Es wird zunächst das Inland dargestellt: Das Inland hat eine ausländische Verschul- dung in Höhe von Z in inländischer Währung aufgenommen, auf die es einen flexiblen Zinssatz zahlt. Bis zum Eintreten einer Währungskrise werden alle Leistungsbilanzdefi- zite aus den Devisenreserven der Zentralbank bezahlt. Unsicherheiten entstehen durch Schocks auf die Handelsbilanz T . Sind diese Schocks groß genug, um die Reserven Rt unter das Mindestniveau R zu senken, erfolgt eine Abwertung um δ. Es ergibt sich die ex-ante Rendite:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein risikoneutraler Anleger wird bei Anlage in inländischen Bonds zusätzlich zum (als risikofrei und konstant angenommenen) internationalen Zins i * einen Aufschlag in Höhe von πtδ verlangen. Die Änderung der Devisenreserven beträgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

d. h., die Abwertungswahrscheinlichkeit entspricht der Wahrscheinlichkeit, daß die im Wert bt+1 zusammengefaßten Kapitalzuflüsse der nächsten Periode kleiner sind als der Erwartungswert der Abwertung der Verschuldung.

Die Möglichkeit multipler Gleichgewichte hängt von den Werten für α und φt ab. Für den Fehlerterm von bt, εt = bt − φt−1 wird von einer Normalverteilung mit Mittelwert

0 und Varianz σ 2 ausgegangen. Drückt man nun πt als kumulierte Verteilungsfunktion (CDF) der Schocks auf bt aus, erhält man:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gleichung 2.20 bestimmt dabei, wie Anleger ihre Erwartungen bilden.

Es gibt einen Bereich φt < φmin, für den eine Abwertung unausweichlich ist, einen Be- reich φt > φmax, in dem eine Abwertung nahezu ausgeschlossen ist, und einen Bereich φmin < φt < φmax, in dem beides möglich ist und es zu multiplen Gleichgewichten kommen kann.

Durch die Einbeziehung des zweiten Emerging Markets in das Modell sollen jetzt die Möglichkeiten des Auftretens gleichzeitiger Währungskrisen betrachtet werden. Im folgenden soll das Inland Land A sein, der zweite Emerging Market Land B und das zentrale, große Ausland seien die USA.

Die Handelsbilanz eines Landes ist abhängig vom logarithmierten realen Wechselkurs (RER), mit einem Gewicht w für das Land B, q für die USA und o = (1 − w − x) für den Rest der Welt. Die Wechselkurse¹⁵ XAt undXt sind,zumindestzuBeginn,anden Dollar gebunden. Es ergibt sich für Handelsbilanz und realen Wechselkurs (analog für Land B):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Man sieht, daß die Abwertungswahrscheinlichkeit von Land A jetzt auch von der Mög- lichkeit abhängt, daß Land B abwertet. Insbesondere ist die Wahrscheinlichkeit, daß

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Modell zeigt jetzt drei Kanäle für das gleichzeitige Auftreten von Währungskrisen auf: Monsun-Effekte haben über i * (den US-Zins) oder Xt (z. B. den Dollar-Yen- Wechselkurs) einen Einfluß. Spillover-Effekte kommen bei einer tatsächlichen Änderung des Wechselkurses von Land B zum Tragen und Ansteckung im engeren Sinne wird beeinflußt von den Erwartungen über die Abwertung in Land B.

Durchdie ErweiterungdesModellsverändertsich auch Gleichung 2.20 zu¹⁶:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

15 Xt steht für einen Wechselkurs des Restes der Welt zu den USA und sei als fix angenommen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

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¹ Die gewählte Definition ist eine der in der Literatur üblichen, siehe z. B. Eichengreen u. a. (1995). Ande- re Autoren wie Frankel und Rose (1996) betrachten nur Episoden, in denen eine Währung tatsächlich abwertet. Da eine solche Definition geringere Fälle von Währungskrisen enthält, wird die Definiti- on im genannten Sinne erweitert, um eine breitere Stichprobe für die Schätzung in der empirischen Anwendung zu erhalten.

¹ Es werden folgende Symbole verwendet: M - Geldmenge, P - Preisindex, i - nominaler Zinssatz, R - Währungsreserven, D - inländischer Kredit, X - Wechselkurs und δ - Abwertungsrate; ein hochge- stellter Stern steht für den Auslandswert und ein Punkt über dem Symbol für die Ableitung nach der Zeit.

² Seien β = (a0P * − a1P * i *) und α = a1P *.

³ T+ steht für den Augenblick unmittelbar nach der Attacke, T− für den Augenblick unmittelbar davor.

⁴ Dies entspricht der Differenz zwischen Geldnachfrage im System fester Wechselkurse und der Geldnachfrage bei flexiblen Wechselkursen, ΔR = Md(i*) −Md(i* + μ), vgl. Calvo (1995, S. 5).

⁵ Siehe Agénor u. a. (1991, S.26ff).

⁶ Hierbei steht pt für die Inflationsrate

⁷ Vgl. Calvo (1995, S. 9).

⁸ Vgl. Flood und Marion (1996b, S. 5f)

⁹ Allerdings kann dieser Anstieg geringer ausfallen, als man es normalerweise erwarten sollte. Dies ist darauf zurückzuführen, daß die Risikoprämie, als Auslöser des Zinsanstiegs, gegensätzlichen Einflüs- sen ausgesetzt ist: Zum einen steigt die Risikoprämie als Ausdruck der höheren Erwartungen einer Abwertung. Zum anderen führt eben diese Abwertungserwartung zu einer Reallokation des Portfolios, mit der Folge, daß die Zentralbank einen höheren Anteil der inländischen Bonds hält, wodurch der Einfluß der Privaten auf die Risikoprämie gedämpft wird.

¹⁰ Vgl. Flood und Marion (1996b, S. 18f)

¹¹ Als könnte man hierWählerstimmen oder einen gesamtwirtschaftlichen Schaden annehmen.

¹² Vgl. Flood und Marion (1996a).

¹³ Vgl. Masson (1998, S. 4f)

¹⁴ Zum folgenden vgl.Masson (1998, S. 6ff)

¹⁵ ¯Xt steht für einen Wechselkurs des Restes derWelt zu den USA und sei als fix angenommen

¹⁶ Sei φAt = [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]