Ratingagenturen. Eine theoretische Analyse des Status quo und Lösungsansätze zur Verbesserung der Ratingqualität

I Inhaltsverzeichnis

I Inhaltsverzeichnis … II

II Tabellenverzeichnis … III

III Abbildungsverzeichnis … III

IV Abkürzungsverzeichnis … III

V Anhangsverzeichnis … IV

1. Einleitung … 1

2. Das Rating … 3
2.1 Arten, Eigenschaften und Funktionen von Ratings … 4
2.2 Der Ratingprozess … 6
2.3 Ratingqualität und aktuelle Kritik … 7

3. Ratingagenturen und die Prinzipal-Agent-Theorie … 8
3.1 Die Prinzipal-Agent-Theorie … 8
3.2 Die ökonomische Funktion von Ratingagenturen … 13
3.3 Die zweistufige Prinzipal-Agent-Beziehung … 14
3.4 Kritische Betrachtung … 17

4. Internationaler Ratingmarkt und Regulierung … 17
4.1 Internationaler Ratingmarkt … 18
4.2 Regulierung … 20

5. Zwischenfazit … 22

6. Sicherungsstrategien zur Ratingqualität … 23
6.1 Der Rating-Fonds … 24
6.2 Erhöhung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt … 25
6.3 Das Subscriber-Pay-Modell … 26
6.4 Einführung einer europäischen Ratingagentur … 27

7. Zusammenfassung und Ausblick … 28

VII Anhang … 31

VIII Literaturverzeichnis … 35

Einleitung

Seit Beginn der Subprime-Krise in den USA 2007 stehen Ratingagenturen in der Kritik. Die Subprime-Krise ist eine Banken- und Finanzkrise, welche im Sommer 2007 entstand und in die Weltfinanzkrise mündete. Den Ratingagenturen wird vorgeworfen, wertlose Produkte mit zu guten Noten beurteilt zu haben. Bereits 2001 mussten die amerikanischen Ratingagenturen vor dem Senat Rede und Antwort stehen, warum sie dem ENRON-Konzern kurz vor seiner Insolvenz gute Ratings erteilten. Die kritischen Stimmen wurden im Rahmen der europäischen Staatsschuldenkrise noch lauter. Durch die Herabstufungen der Länderratings für einige europäische Staaten erhöhten sich deren Refinanzierungskosten. Dies führte zu einer massiven Verschärfung und Beschleunigung der Krise. Viele zweifeln an deren Methoden und stellen die Existenzberechtigung der Agenturen in Frage.Gärtner/Griesbach kommen in ihrer Studie ^[1] zu folgendem Schluss: "Fügt man die [...] Puzzleteile zusammen [...] so muss man die Ratingagenturen als zentrale Auslöser und Antreiber in der europäischen Schuldenkrise betrachten." ^[2] Unter Politikern wird zudem die Etablierung einer europäischen Ratingagentur als Gegengewicht zur Dominanz der amerikanischen Agenturen gefordert. Der Tagesspiegel schreibt im Januar 2012 folgendes:

"Nach der Herabstufung der Kreditwürdigkeit mehrerer Euro-Länder und des EU- Rettungsschirms durch die US-Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) werden in Deutschland die Forderungen nach einer europäischen Ratingagentur wieder lauter. Derzeit dominieren die drei großen US-amerikanischen Anbieter S&P, Moody’s und Fitch den Markt für Bonitätsbewertungen. Deutsche Politiker werfen diesen vor, Europa nicht mit neutralem Blick zu beurteilen." ^[3]

Die Berichterstattung ist weitestgehend einseitig und bis auf wenige Ausnahmen durchweg negativ. Wird bei Fehlentwicklungen auf den Finanzmärkten nach Schuldigen gesucht, werden Ratingagenturen stets ins Spiel gebracht. Dabei können Ratings durch Ratingagenturen unter gewissen Voraussetzungen ökonomisch nützlich sein und wohlfahrtssteigernd wirken. Aktuell gibt es zahlreiche Anstrengungen, die an unterschiedlichen Punkten ansetzen. Eines ist ihnen aber gemein. Das oberste Ziel ist, durch geeignete Maßnahmen die Qualität der Ratingurteile zu erhöhen. An diesem Punkt knüpft die folgende Arbeit an. Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, den aktuellen Status quo zu analysieren, Probleme zu identifizieren und auf Basis der herausgearbeiteten Problemfelder, ausgewählte aktuelle Lösungsansätze zur Verbesserung der Ratingqualität kritisch zu diskutieren. Die theoretische Analyse erfolgt auf verschiedenen Ebenen. Zunächst erfolgt in Kapitel 2 eine Einführung in das Thema, indem das Rating als solches näher beschrieben und in seinen Eigenschaften und Funktionen für die Marktteilnehmer charakterisiert wird. Zum besseren Verständnis wird ein typischer Ratingprozess vorgestellt. Danach erfolgt eine kurze Zusammenfassung kritischer Stimmen zur Ratingqualität. Die Argumentation wird mittels empirischer Studien gestützt. In Kapitel 3 wird die vertragliche Beziehung zwischen den einzelnen Marktakteuren mit der Prinzipal-Agent-Theorie theoretisch untersucht. Die Prinzipal-Agent-Theorie untersucht speziell die Beziehungen zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent). Zunächst wird die Prinzipal-Agent-Theorie detailliert beschrieben. Es werden die allgemein auftretenden Informationsprobleme, sowie deren Lösungsmöglichkeiten, angeführt. Die Probleme, die sich aus den Prinzipal-Agent-Beziehungen ergeben, lassen sich dadurch einfacher nachvollziehen. Dann folgt eine theoretische Argumentation zum ökonomischen Nutzen von Ratings. Es wird gezeigt, dass sie unter bestimmten Voraussetzungen wohlfahrtsteigernd wirken können. Nachdem die Prinzipal-Agent-Theorie hinreichend vorgestellt wurde, wird die eigentliche Beziehung, zum einen zwischen Kapitalnehmer und Ratingagentur und zum anderen zwischen Ratingagentur und Kapitalgeber, analysiert. Aufgrund dieser zweistufigen Prinzipal-Agent-Beziehung werden die typischen Problemfelder für den Fall mit Ratingagenturen herausgearbeitet. Zum Ende des Kapitels folgt eine kritische Würdigung. Auf der nächst höheren Ebene wird in Kapitel 4 der Ratingmarkt analysiert. Dabei wird auf die speziellen Eigenschaften des Ratingmarktes und seine Struktur eingegangen. Im selben Kapitel erfolgt zuletzt auf der höchsten Ebene eine kurze Übersicht ausgewählter Regulierungsaktivitäten. Bevor in Kapitel 6 einzelne Lösungsansätze zur Verbesserung der Ratingqualität vorgestellt und diskutiert werden, folgt in Kapitel 5 das Zwischenfazit, in welchem die herausgearbeiteten Probleme zusammengefasst und systematisiert werden. Zum Schluss werden zentrale Erkenntnisse dieser Arbeit zusammengefasst. Zur Veranschaulichung des Vorgehens dient Abbildung 1.

1. Das Rating

Durch Ratings ist es möglich, innerhalb einer Branche oder auch branchenübergreifend, Unternehmen zu vergleichen. Es ist eine Art internationale Visitenkarte, welches für Bonität und Zuverlässigkeit bei der Zahlungsmoral steht.^[4] Ein Rating gibt durch ein Symbol auf einer Ordinalskala die ausgedrückte Meinung über das Bonitätsrisiko eines Fremdkapitalnehmers oder dessen emittierter Finanztitel wieder. ^[5] Dabei wird jedem Symbol eine eindeutige Definition der Bonität eines Emittenten oder einer Emission zugeordnet.^[6] Unter Bonitätsrisiko versteht man die Gefahr, dass Zins- und Tilgungszahlungen nicht zum vereinbarten Zeitpunkt und/oder nicht in vereinbartem Umfang geleistet werden.^[7] Die Skalen (Vgl. Abbildung 2) der beiden größten und bedeutsamsten Ratingagenturen beinhalten, zusätzlich zu einer verbalen Beschreibung, Buchstabenstufen. Unterschieden wird bei beiden in „Investment Grade“ und „Non-Investment Grade“. Dabei bezeichnet „Investment Grade“ die Einschätzung, dass etwas als Investment geeignet ist und „Non-Investment Grade“, dass etwas nicht als Investment geeignet ist. Diese Unterscheidung erfolgt aufgrund rechtlicher Vorschriften.

Ratings können durch Ratingagenturen oder Banken ermittelt werden. Eine Ratingagentur ist eine spezialisierte Institution, welche Kreditwürdigkeitsbeurteilungen vornimmt, sowie Finanztitel beurteilt. ^[8] Im Gegensatz zu Banken, besteht bei Ratingagenturen keine Verknüpfung zwischen Rating und Finanzierungsentscheidung. Ratingagenturen sind Finanzintermediäre im weiteren Sinne, da sie bei den Vertragsbeziehungen zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber eine wichtige Rolle spielen. ^[9] Finanzintermediäre vermitteln auf den Geld- und Kapitalmärkten zwischen Angebot und Nachfrage von Kapital. In Kapitel 2.1 erfolgt zunächst eine Klassifizierung der unterschiedlichen Ratingarten. Es werden die Eigenschaften und Funktionen, sowohl für den Kapitalnehmer, als auch für den Kapitalgeber aufgezeigt. In Kapitel 2.2 wird eine kurze Zusammenfassung des typischen Ratingprozesses gegeben. In Kapitel 2.3 wird auf die öffentliche Kritik an den Ratingagenturen eingegangen.

1.1 Arten, Eigenschaften und Funktionen von Ratings

In diesem Kapitel werden die Arten von Ratings beschrieben und kategorisiert. Danach erfolgt eine Betrachtung der Ratingeigenschaften. Zum Schluss werden die Funktionen aus der Sicht des Kapitalnehmers und - gebers angeführt.

Ratingarten

Es gibt eine Vielzahl von Ratings, die sich wie folgt unterscheiden lassen:

Bei einem solicited Rating wird die Ratingagentur von einem Unternehmen beauftragt und erhält dabei firmeninterne bzw. geheime Informationen. Bei einem unsolicited Rating fehlt der Auftrag eines Unternehmens. Die Ratingagentur erstellt ihre Beurteilung auf Basis öffentlich zugänglicher Informationen.

Emittenten sind Organisationen, die mit der Absicht der Kapitalbeschaffung Wertpapiere auf den Finanzmärkten platzieren. Die Ausgabe von Wertpapieren wird Emission genannt. Wird das mit einem Schuldtitel verbundene Bonitätsrisiko beurteilt, handelt es sich um ein Emissionsrating. Nicht alle vom Unternehmen ausgegebenen Emissionen müssen das gleiche Rating erhalten. Wird dagegen die generelle wirtschaftliche Fähigkeit eines Emittenten beurteilt, seine Zahlungsverpflichtungen erfüllen zu können, handelt es sich um ein Emittentenrating.

Bei einem Emissionsrating unterscheidet man zudem noch zwischen kurz- und langfristigen Ratings. Läuft die Emission weniger als ein Jahr, spricht man von einem kurzfristigen Rating. ^[10]

Ratingeigenschaften

International agierende Unternehmen benötigen Zugang zum Kapitalmarkt. Um dort komplexe Finanzierungsprodukte zu platzieren, sind Ratings heutzutage nicht mehr wegzudenken. Die Existenz von Ratings ist für das Unternehmen mit einigen Vorteilen verbunden:

Ein bewertetes Unternehmen hat bei der Wahl der Investoren einen größeren Handlungsspielraum. Da sich der Investorenkreis durch ein Rating enorm erweitern kann, lassen sich dementsprechend Anleihen am Kapitalmarkt besser platzieren. Man spricht in diesem Zusammenhang vom Publizitätseffekt. Durch den größeren Investorenkreis hat das Unternehmen eine bessere Position bei den Verhandlungen. Eine Senkung der Finanzierungskosten ist dadurch möglich. Unternehmen, die über kein Rating oder ein sehr schlechtes Rating verfügen, zahlen i.d.R. einen Risikoaufschlag. Viele Unternehmen haben als Bestandteil ihrer Managementstrategie ein Mindestrating, welches sie als Zielrating einzuhalten versuchen. ^[11]

Ratingfunktionen

Das Rating erfüllt verschiedene Funktionen, die HEINKE wie folgt unterscheidet:

Zuerst werden Funktionen aus Sicht des Kapitalgebers betrachtet. Das Rating enthält gemäß Definition Informationen über das vom Investor zu tragende Bonitätsrisiko (Informationsfunktion). Im Rahmen der Steuerung von Gesamtbankrisiken dient das Rating als Filter- und Steuerungskriterium (Risikoidentifikation, Strukturierungs- und Analysefunktion). Das Rating kann ein effizientes Instrument zur Überwachung der vereinbarten Vertragspflichten zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer sein (Überwachungsfunktion).

Nun erfolgt die Betrachtung der Funktionen aus Sicht des Kapitalnehmers. Das Rating ist ein Indiz für die eigene finanzwirtschaftliche Stärke. Ein hohes Rating ist Ausdruck einer stabilen Unternehmenssituation. Ein niedriges Rating kann Anlass zur Überprüfung der Unternehmenspolitik sein (Informationsfunktion). Ratings sind faktische Marktzugangsvoraussetzungen und bestimmen maßgeblich die Marktfähigkeit und Liquidität der Anleihen (Gestaltungsfunktion für die Emissionspolitik). Das Rating ist außerdem Bestandteil des Marketing-Mix und kann teilweise als Substitut für teure Werbung gesehen werden (Ergänzung für das Finanz- und Unternehmensmarketing). Da Ratings kurzfristige Schwankungen nicht berücksichtigen, stellt sich eine Homogenisierung der Anlegererwartungen ein. Werden jedoch keine eigenen internen Ratings mehr durchgeführt, so kann dies auch marktdestabilisierend wirken (Stabilisierungsfunktion). Durch die Offenbarung interner Unternehmensdaten wird die eigene Bonität überprüft und durch ein Rating zertifiziert (Offenlegungs- und Zertifizierungsfunktion).

Ratings stellen ein Instrument der Regulierung dar. Dies beschreibt HEINKE als Regulierungsfunktion. Sie schützen zum einen den Anleger durch Minimalratings bei Erstemissionen und zum anderen das Unternehmen selbst.^[12]

Jäckle/Ackermann fügen mit der Disziplinierungsfunktion noch eine weitere Funktion hinzu. Wird dabei ein gefordertes Mindestrating gefährdet, dann entstehen Anreize, welche das unternehmerische Handeln verändern können. ^[13]

1.2 Der Ratingprozess

Im Folgenden wird der Standardprozess bei einem erstmaligen solicited Rating beschrieben. Der Prozess dauert i.d.R. 90 Tage. Ein typischer zeitlicher und prozessualer Ablauf lässt sich in den Abbildungen 3 und 4 nachvollziehen.

Vor Beginn der eigentlichen Ratinganalyse werden makroökonomische und branchenspezifische Daten ausgewertet. Diese Daten sind frei verfügbar und somit komprimierte, öffentlich zugängliche Informationen. Danach erfolgt die unternehmensbezogene Analyse, welche auf Basis interner Daten beruht. Das Analystenteam erstellt daraufhin eine vorläufige Unternehmensbeurteilung. Beim „Management Meeting“ wird die Beurteilung der Analysten mit dem Management des zu ratenden Unternehmens abgeglichen. Nach der Durchführung des Ratingkomitees wird ein Vorschlag unterbreitet. Das Unternehmen hat vor Veröffentlichung die Möglichkeit zur Stellungnahme.

[Abbildungen werden in dieser Leseprobe nicht angezeigt]

Abb. 3: Typischer Zeitablauf bei erstmaligem Rating.

(Quelle: Eigene Darstellung nach Heinke (1998), S. 32.)

Es gibt zahlreiche Anlässe unterjährig ein Rating zu verändern. Dies kann sich bei unerwartet veränderten Unternehmensdaten, Verschmelzungen, Übernahmen oder bei einer Änderung der politischen Rahmenbedingungen ergeben.^[14]

1.3 Ratingqualität und aktuelle Kritik

Neben der zu großen Macht, der mangelnden Objektivität und der fehlenden Transparenz^[15] wird ebenfalls die Qualität der Ratings kritisiert. ^[16] Seit Beginn der Finanzkrise stehen sie erneut in der Kritik. Ihnen wird vorgeworfen, durch fehlerhafte Ratings, diese Krise mit ausgelöst zu haben. ^[17] Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung schrieb in seinem Jahresgutachten 2008/2009 folgendes:

„Grundlegende Reformen sind bei den Rating-Agenturen erforderlich. Durch ihre zu unkritische und insgesamt viel zu positive Beurteilung riskanter Finanzprodukte haben sie wesentlich zum Zustandekommen der aktuellen Krise beigetragen.“ ^[18]

Zuvor gab es ebenfalls Fehleinschätzungen. So bewerteten die führenden Ratingagenturen den ENRON-Konzern kurz vor seiner Insolvenz noch als „Investment Grade“. ENRON gehörte zu den größten Energiekonzernen der USA. Im Dezember 2001 wurde Insolvenz angemeldet. ^[19]

Empirische Studien belegen, dass nicht-risikoadäquate Ratings vergeben wurden.^[20] Nicht-risikoadäquate Ratings bedeuten in diesem Fall, dass das Rating eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit ausdrückt, als die tatsächlich eingetretene. Weiterhin wird die Rolle der Ratingagenturen in der europäischen Staatsschuldenkrise kritisiert. Ihnen wird einerseits vorgeworfen, Länder wie Griechenland und die USA, zu spät und zum anderen Portugal zu früh heruntergestuft zu haben. ^[21]

Im nächsten Kapitel wird die vertragliche Beziehung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber mittels der Prinzipal-Agent-Theorie analysiert.

…

^[1] Vgl. Gärtner/Griesbach (2012).

^[2] Vgl. Universität St. Gallen (2012).

^[3] Vgl. Der Tagesspiegel (2012).

^[4] Vgl. Everling/Trieu (2007): S. 97 f., Hiß/Nagel (2012): S. 128 ff.

^[5] Vgl. Everling (1991): S. 21-29, Heinke (1998): S. 21, Frost (2007): S. 470.

^[6] Vgl. Everling (1991): S. 21-35, Heinke (1998): S. 21, Serfling (2007): S. 713, Wappenschmidt (2009): S. 7, Everling (2010): S. 637.

^[7] Vgl. Heinke (1998): S. 7.

^[8] Vgl. Everling (1991): S. 25.

^[9] Vgl. Wieben (2004): S. 6.

^[10] Vgl. Everling (1991): S. 29-33, Dimitrakopoulos/Spahr (2004): S. 212.,

Everling/Trieu (2007): S. 104.

^[11] Vgl. Dimitrakopoulos/Spahr (2004): S. 212, Jäckle/Ackermann (2007): S. 388 f.

^[12] Vgl. Heinke (1998): S. 36-71.

^[13] Vgl. Jäckle/Ackermann (2007): S.395.

^[14] Vgl. Heinke (1998): S. 31 ff., Jäckle/Ackermann (2007): S. 395 ff.

^[15] Vgl. Everling/Trieu (2007): S. 105.

^[16] Vgl. Frost (2007): S. 470, White (2010): S. 218, May (2010): S. 2822, Beck/Wienert (2010a): S. 466.

^[17] Vgl. Utzig (2011): S. 9.

^[18] Vgl. SVR (2008): Ziffer: 263, S. 166 f.

^[19] Vgl. Jäckle/Ackermann (2007): S. 399, Blaurock (2007): S. 2007.

^[20] Vgl. Becker/Milbourn (2009), Coval/Jurek/Stafford (2009), Benmelech/Dlugosz (2010), Griffin/Tang (2010), Stanton/Wallace (2010), Ashcraft et al (2011), He/Qian/Strahan (2011), Griffin/Tang (2011).

^[21] Vgl. Straubhaar (2011), Weitmayr (2011), Handelsblatt (2011a) und (2011b), Wirtschaftsblatt (2011), Sueddeutsche (2011).