Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit
2 Theoretische Diskussion der Einflussfaktoren auf die Höhe der Prämie
2.1 Funktion des Credit Default Swaps
2.2 Makroökonomi sche F aktoren
2.3 Firmenspezifische Faktoren
3 Aktueller Stand der Forschung
3.1 Strukturmodell
3.2 Reduktionsmodell
4 Fazit
4.1 Zielerreichung
4.2 Perspektiven
Literaturverzeichnis .
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Konstruktion des Credit Default Swaps
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Stetiger Wachstum im internationalen Handel von Finanztransaktionen aller am Markt agierenden Teilnehmer ging zu Beginn der 90er Jahre mit einem steigenden KreditExposure einher. Vor allem in den Jahren von 2003 bis 2007 stieg der Handel massiv an und erreichte im Jahre 2007 das maximale Volumen von rund 62 Billionen Dollar.[1] Daher wurde nach einer Möglichkeit gesucht, das Kreditrisiko bzw.[2] Teile dessen zu transferieren und damit handelbar zu gestalten. Daraus entwickelten sich die Credit Default Swaps (CDS) als fest etabliertes und meist gehandeltes Kreditderivat.[3]
Banken oder anderen Marktteilnehmern wurde mit dem CDS der Handel von Ausfallrisiken ermöglicht, um dieses Risiko zu steuern bzw. auf andere Vertragsparteien zu transferieren. Durch die mit CDS verbesserte Allokation des Ausfallrisikos, wird im Wesentlichen eine verbesserte Diversifikation des Kreditrisikos ermöglicht.[4]
Ein CDS stellt im Grunde eine Art Versicherungsvertrag dar, wodurch sich der Käufer bzw. der Versicherungsnehmer durch das Erbringen von periodischen Prämienzahlungen gegen den Ausfall eines Referenzschuldners schützt.[5] Der Verkäufer bzw. Versicherungsgeber, welcher die Prämien des Käufers erhält, sichert dem Käufer im Gegenzug eine einmalige Entschädigungszahlung bei Eintritt eines sogenannten Kreditereignisses beim Referenzschuldner zu.[6] Die periodisch zu leistenden Prämienzahlungen des Käufers werden gewöhnlich in Basispunkten notiert und drücken damit den sogenannten CDS-Spread bzw. die Prämie aus. [7] Unter Kreditereignisse fallen beispielsweise Zahlungsausfälle oder die [8] Insolvenz der Unternehmung. Tritt kein Kreditereignis ein, läuft der Vertrag mit der zuletzt zu zahlenden Prämie des Verkäufers gemäß vereinbarter Laufzeit aus.[9]
In die Kategorie der Kreditderivate fallen zahlreiche Produkte. Dazu gehören ebenfalls die sogenannten Total Return Swaps (TRS), welche sich zu den CDS in der Art unterscheiden, als dass periodisch alle Erträge aus Zins und gestiegenen Marktwerten dem Kreditrisikokäufer bzw. dem Total Return-Empfänger übertragen werden. Während bei TRS jede Wertveränderung abgesichert werden kann, dient die sogenannte Credit Default Swaption als Hedge gegen die Veränderung des Spreads.[10] Diese und weitere Produkttypen weisen allerdings gegenüber dem CDS eine eher geringere Bedeutung auf.[11] Demzufolge liegt der Schwerpunkt dieser Arbeit bei der Analyse der CDS und im besonderen Maße auf den Einflussfaktoren die die Höhe des Spreads beeinflussen.
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit
Der Preis bzw. der sogenannte Spread des CDS hängt von vielen Faktoren ab, die in verschiedenen Literaturen sowohl theoretisch beschrieben, als auch praktisch nachgewiesen werden können. Es ist daher das Ziel der vorliegenden Arbeit, die wichtigsten Einflussfaktoren auf den CDS-Spread zu identifizieren und diese neben der theoretischen Diskussion ebenfalls unter dem Gesichtspunkt der aktuellen Forschungen und den einhergehenden empirischen Studien darzulegen und zu vergleichen.
Durch die geleistete Pionierarbeit der Ökonomen Black und Scholes (1973) sowie Merton (1974) ergab sich für die theoretischen Determinanten des CDS-Spreads das sogenannte Strukturmodell.[12] Die darunter fallenden Haupteinflussfaktoren inklusive ergänzender Faktoren bezogen auf die Höhe der Prämie werden nach kurzer Einführung unter Kapitel 2.1 in die Funktion der CDS, in Kapitel 2.2 und 2.3 dargestellt.[13] Durch Kapitel 3 ergibt sich der aktuelle Stand der Forschung über einen Einblick von zwei Ansätzen und die daraus resultierende Fragestellung, inwieweit die theoretischen Faktoren die Höhe der Prämie erklären und welche anderen Einflussfaktoren potentiell durch empirische Analysen aufgedeckt werden konnten oder wohlmöglich unerklärt bleiben.
2 Theoretische Diskussion der Einflussfaktoren auf die Höhe der Prämie
2.1 Funktion des Credit Default Swaps
Gehandelt werden CDS außerbörslich durch bilaterale Vereinbarungen zwischen den jeweiligen Vertragspartnern.[14] Durch den Handel von CDS findet eine Spaltung des Kreditrisikos und der Kreditbeziehung statt. Während die Kreditbeziehung gegenüber dem Referenzschuldner bestehen bleibt, wird lediglich das Ausfallrisiko auf den Sicherungsgeber übertragen.[15]
Mit Blick auf folgende Abbildung sollen die Vertragsbeziehungen des CDS erläutert werden.
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Abbildung 1: Konstruktion des Credit Default Swaps[16]
Hierbei wird ersichtlich, dass der Risikogeber mit einem Referenzschuldner z.B. eine Kreditbeziehung hält, bei der die Rückzahlung des Kredites durch Zins und Tilgung erfolgt. Mit dem Kauf eines CDS durch den Risikogeber erfolgt der angedeutete Transfer des Ausfallrisikos an den Risikonehmer. In dieser Konstruktion wird deutlich, dass die zu zahlende Prämie vom Risikogeber von verschiedenen Faktoren wie z.B. der Verschuldung des Referenzschuldners abhängig sein muss. Die Höhe der Prämie beeinflusst jedoch nicht die vertragliche Beziehung zwischen Referenzschuldner und Risikogeber.
Die Gegenleistung für die Ausfallversicherung des Risikonehmers erbringt der Risikogeber mit zuvor vereinbarten periodisch zu zahlenden Prämienzahlungen, welche meist viertel- oder halbjährlich erfolgen.[17]
Kommt es zu einem Kreditereignis, beispielsweise zu einer Zahlungsunfähigkeit oder der Insolvenz des Referenzschuldners, gibt es zwei Möglichkeiten der Abwicklung.[18] Die Abwicklung der Ausgleichszahlung kann zum einen mit physischer Lieferung von Wertpapieren, zum anderen in einem Barausgleich erfolgen. Bei einem physischen Settlement zahlt der Versicherungsgeber den Nominalwert und erhält im Gegenzug das Re- ferenzaktivum.[19] Wird der Barausgleich angewendet, hat der Versicherungsverkäufer den Nominalwert abzüglich der Recovery Rate zu liefern.[20]
Die Kreditereignisse im Allgemeinen sind im Voraus vertraglich festzulegen, wobei die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) die Kontraktbedingungen und auch die darunter fallenden Kreditereignisse standardisiert.[21] Eine bilaterale Vereinbarung über ein Kreditereignis ist allerdings weiterhin möglich. Das transferierte Ausfallrisiko hängt dabei vom Eintritt der zuvor definierten Kreditereignisse ab. Es gibt die Wahrscheinlichkeit an, inwieweit der Kreditgeber vom Kreditnehmer nicht oder im zeitlichen Verzug die vertraglich vereinbarten Verbindlichkeiten in Zukunft empfängt.[22] Unter diesen Verbindlichkeiten fallen in der Regel Zins- und Tilgungsleistungen, die entweder vorübergehend oder im Falle des Totalausfalls des Kreditnehmers nicht zurückgezahlt werden können.[23] Verschlechtert sich die Bonität des Kreditnehmers, bedeutet dies nicht den sofortigen Ausfall und einen Eintritt eines Kreditereignisses, aller- dings erhöht sich im gleichen Zuge das Ausfallrisiko.[24]
Aus dem Strukturmodell von Merton, in dem er zunächst die Bewertung von Unternehmensanleihen unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken als Schwerpunkt legte, ergibt sich, dass ein Ausfall einer Unternehmung ausschließlich durch interne Prozesse ausgelöst wird, sofern der Unternehmenswert unter einen zuvor definierten Grenzwert fällt.[25] Der Grenzwert stellt dabei die zukünftig erwarteten Zahlungen dar.[26] Unter dieses Modell fallen die im Kern behandelten Variablen Verschuldungsgrad, Volatilität des Unternehmenswertes und der risikofreie Zinssatz.[27]
Der Markt für CDS bietet die Möglichkeit - zwar unter Gewissen Ausnahmen im Gegensatz zum Anleihenmarkt -, Short-Positionen einzugehen und damit ebenfalls Leerverkäufe zu tätigen.[28] Durch diese Form kann der Käufer von CDS nicht zwingend auf Basis eines Referenzschuldners handeln, sondern lediglich auf den Ausfall einer Unternehmung spekulieren.[29] Die Short-Position kann im Markt für CDS sogar über längere Zeiträume gehalten werden.[30]
2.2 Makroökonomische Faktoren
Die Höhe des Spreads schwankt und hängt dabei von einigen Faktoren ab, die neben theoretischen Determinanten auf das Kreditrisiko, wie z.B. der Verschuldungsgrad, den Ursprung in der Makroökonomie finden.[31] Alle hier behandelten Einflussfaktoren werden unter der Annahme von ceteris paribus (c.p.) untersucht.
Darunter fällt beispielsweise der risikolose Zins, der eine negative Verbindung zur Prämie bei steigendem Zinsniveau bewirkt und diese sinken lässt.[32] Dahingehend wird auf Basis des Zinsniveaus angenommen, dass steigende Zinsen zu einem Wachstum des Unternehmenswertes beitragen und damit ebenfalls einen Rückgang der Prämie verursachen.[33] Neben dem Zinsniveau, welches abhängig vom risikolosen Zins ist, hat auch die Zinsstrukturkurve einen hohen Einfluss. Bei positiver Steigung dieser Kurve werden positive Erwartungen mit der Konjunkturlage assoziiert, wodurch die Risikoprämien sinken.[34] Liegt eine fallende Zinsstrukturkurve vor ist von einer zukünftigen Rezession zu sprechen, in welcher die Ausfallrisiken für Unternehmen und dadurch ebenfalls die Prämien steigen.[35]
Auch das Marktsegment hat einen Einfluss auf die Prämie.[36] Bei Unternehmen, die in stark konjunkturabhängigen Branchen agieren und damit z.B. in der Rezession massiv mit Nachfrageeinbrüchen zu kämpfen haben, ist die Prämie höher, als bei Unternehmen die selbst in der Rezession mit einer konstanten Nachfrage rechnen können.
Wird der Handel von CDS von nationalen Märkten auf internationale Märkte ausgeweitet, stellt die aktuelle Zins- und Konjunkturlage weltweit einen großen Faktor dar.[37] Der Erwerb von CDS von anderen Ländern spiegelt die Ausfallwahrscheinlichkeit dieser wieder. Kommt es beispielsweise zu politischen Unruhen oder zu wirtschaftlichen Problemen, wirken diese erhöhend auf die Prämie.[38] Steigt zusätzlich am Markt die Volatilität, steigt zugleich die Insolvenzgefahr von Unternehmen. Daraus ist abzuleiten, dass mit steigender Volatilität auch die Prämie steigen muss.[39]
Durch den außerbörslichen Handel könnte bei CDS eine geringere Liquidität und damit höhere Bid-Ask-Spreads verbunden werden. Allerdings ist durch die steigende Standardisierung der Verträge durch ISDA eine hohe Liquidität gegeben.[40] Je liquider der Handel betrieben werden kann, desto geringer sollten die Bid-Ask-Spreads und damit auch die verbundenen Risikoprämien sein.[41] Hinzu kommt, dass die CDS bei einer hohen Marktliquidität schnell an weitere Marktteilnehmer weiterveräußert werden können.[42] Jedoch lässt sich diese Aussage nicht zwangsläufig auf kleinere Unternehmen beziehen. Für diese sind CDS tendenziell illiquider, womit höhere Prämien zu bezahlen sind. Auch im Rahmen der Finanzkrise wurde bewiesen, dass mangelnde Liquidität die Prämien ansteigen lässt und damit einen großen Einflussfaktor darstellt.[43]
Die Liquidität kann allerdings auch in Abhängigkeit zur Volatilität betrachtet werden. Ist hohe Volatilität gegeben, ist gleichzeitig das Risiko höher und drückt sich in höheren Transaktionskosten und demnach höheren Bid-Ask-Spreads aus. Höhere Spreads bedeu- ten geringere Liquidität.[44] Demnach sind auch die Abhängigkeiten der zuvor beschriebenen Faktoren auf dem CDS-Markt untereinander zu beachten.
Eine Art Kettenreaktion kann innerhalb des Marktes für CDS in der Art passieren, als dass sich die Bonität bekannter Unternehmen verschlechtert, wodurch diese Verschlechterung ebenfalls die CDS-Spreads für unabhängige Unternehmen erhöht.[45]
2.3 Firmenspezifische Faktoren
Kommt es zu einem Kreditereignis des Referenzschuldners, erfolgt eine Ausgleichszahlung des Risikokäufers an den Risikoverkäufer.[46] Demnach sind die Faktoren, die zu einem Kreditereignis führen, ein wichtiger Indikator für die Höhe des CDS-Spreads.
Einer der wichtigsten Faktoren in der Bemessung von der Prämie ist gemäß dem Strukturmodell die Höhe der Verschuldung des Referenzunternehmens.[47] Der Verschuldungsgrad drückt dabei den Anteil des Fremdkapitals am Gesamtvermögen des Unternehmens aus. Steigt diese Quote, erhöht sich im ersten Schritt die Risikoprämie der Eigenkapitalgeber und im zweiten Schritt die Prämie der Fremdkapitalgeber.[48] Je höher der daraus resultierende Verschuldungsgrad, desto höher ist das zukünftige Ausfallrisiko und der damit verbundene CDS-Spread.[49] Denn, je höher der Einsatz von Fremdkapital, desto höher ist das Ausfallrisiko, welches mit einem Risikoaufschlag - der Prämie - berücksichtigt wird.[50] In diesem Zusammenhang kann auch das Kreditrating einbezogen werden. Umso niedriger das Rating ausgewiesen wird, desto schlechter kann sich das Unternehmen finanzieren und die zu zahlenden Prämien steigen.[51] In Verbindung damit hat auch die Größe eines Unternehmens Einfluss auf die Höhe der Prämie. Mit steigender Größe des Unternehmens sinkt die Ausfallwahrscheinlichkeit und damit auch die Prämie des CDS.[52] Ein Grund ist beispielsweise die höhere Quote von Rücklagen in großen Unternehmen.[53] Sind mehr Rücklagen in Unternehmen vorhanden, sind diese besser auf zukünftige mögliche Rezessionen eingestellt und haben ein geringeres Risiko auszufallen.
Ebenfalls sinken mit steigender Verschuldung die Aktienkurse, wodurch eine Verbindung zu CDS entsteht.[54] Die implizierte Volatilität des Aktienkurses gibt Auskunft über die Schwankungsbreite des Unternehmenswertes. Daraus lässt sich ableiten, dass mit einer höheren Volatilität die Prämie des CDS steigen muss.[55] Grund dafür ist ebenfalls, dass die Wahrscheinlichkeit der Überschreitung der Ausfallgrenze und damit das verbundene Ausfallrisiko ansteigen.[56] Dies lässt sich ebenfalls mit der Höhe der Aktienkurse begründen. Je höher der aktuelle Kurs, desto geringer ist das Ausfallrisiko und dem- nach die Prämie.[57]
Eine hohe Gesamtkapitalrentabilität und ein hoher Umsatz zeugen von Profitabilität und zukünftigen Wachstum.[58] Generell wirkt sich eine hohe Profitabilität z.B. in Form von aktuellen Gewinnausschüttungen reduzierend auf die Prämie aus, denn aktuelle Gewinnausschüttungen bilden meist einen guten Schätzer für die Zukünftigen. Liegen hohe Gewinnausschüttungen der Unternehmen im jeweils aktuellen Jahresabschluss vor, ist von höheren Reserven der Unternehmen für die Folgejahre auszugehen. Steigende Gewinnausschüttungen erwecken positive Erwartungen für die Zukunft und damit ein geringeres Ausfallrisiko. Demnach ergibt sich eine negative Korrelation zwischen Gewinnausschüttungen und CDS-Spreads.[59] In Anlehnung daran zeigt sich, dass prognostizierte Cash Flows Einfluss auf den Firmenwert haben und Informationen über die aktuelle Lage des Unternehmens ausweisen. Hierbei wird von einer negativen Korrelation von zukünftigen Einnahmen und der Höhe der Prämie gesprochen. Demnach fällt das Ausfallrisiko und damit die Prämie bei gleichzeitigem Anstieg der zukünftigen Einnahmen.[60]
Jegliche wirtschaftlichen Informationen beeinflussen Märkte und geben Transparenz über aktuelle und zukünftige Entwicklungen. Neben pflichtmäßigen Meldungen von Unternehmen, z.B. in Form von Quartals- oder Jahresabschlüssen und Adhoc- Meldungen, werden vereinzelt zusätzlich freiwillige Informationen veröffentlicht. Wird vom qualitativen Inhalt der jeweiligen Meldung abstrahiert, sinkt mit zunehmender Quantität der Meldungen die Prämie.[61]
Ein weiterer Einfluss stellt ein hohes Buchwert-Marktwert-Verhältnis dar. Ist der Anteil des Buchwerts gegenüber dem Marktwert sehr hoch, kann auf sinkende Marktpreise geschlossen werden, die letztlich schwindende Gewinne hervorrufen. Daraus folgt die Hypothese, dass bei Anstieg des Buchwert-Marktwert-Verhältnisses auch die Prämie ansteigt.[62] Das Verhältnis von Buchwert zu Marktwert hat zusätzlich eine Auswirkung auf die Prämie, so dass ein geringeres Verhältnis der beiden zueinanderstehenden Werte dafür steht, dass mehr Gewinnausschüttungen geleistet werden und diese Unternehmen damit tendenziell eine bessere Bonität ausweisen. Kleine Unternehmen, welche tendenziell weniger Gewinn ausschütten, haben meist ein größeres Verhältnis von Buchwert zu Marktwert. Gleichzeitig haben kleinere Unternehmen ein höheres Ausfallrisiko als große Unternehmen.[63]
Aufgrund der Möglichkeit, dass die Risikogeber die CDS an einen weiteren Partner veräußern, können Domino-Effekte entstehen und den Ausfall für dutzende Unternehmen bedeuten. Dieses Risiko stellt ein systematisches Risiko dar und kann daher nicht gänzlich abgesichert werden. Es wird durch zusätzliche Unsicherheit innerhalb des Marktes vergrößert und führt gleichermaßen zu einem Anstieg der Prämie.[64]
Handelt es sich bei dem Referenzunternehmen um ein kreditwürdiges Unternehmen und es werden verschiedene Laufzeiten des CDS betrachtet, würde eine positive Steigung der Spread-Kurve vorliegen. Denn die Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines Kreditereignisses ist geringer, sofern das Unternehmen kreditwürdig ist.[65] Im Gegensatz dazu ist bei Unternehmen mit schlechterer Bonität der Verlauf des Spreads invers. Grund hierfür liegt darin, dass die Gefahr eines Ausfalls innerhalb einer Krise eines Unternehmens kurzfristig höher ist. Übersteht das Unternehmen diese Krise, kann es langfristig dazu führen, dass die Prämien sinken.[66]
3 Aktueller Stand der Forschung
3.1 Strukturmodell
Eine Reihe von Studien nutzte das sogenannte Strukturmodell von Black und Scholes (1973) sowie Merton (1974) um die theoretischen Einflussfaktoren auf den CDS-Spread nachzuweisen.[67] Unter den vielen Anwendern fallen neben einigen anderen beispielsweise Abid und Naifar (2006), Ericsson, Jacobs und Oviedo (2009) sowie Greatrex (2009).
Grundsätzlich ist dieses Modell zur Bewertung von Ausfallrisiken modelliert worden und wird auch für die Berechnung des Kreditrisikos benutzt. Es wird ebenfalls dazu verwendet, eine Beziehung zwischen dem Aktienmarkt und dem CDS-Markt zu bilden. In dem Modell besitzen die Aktionäre eines Unternehmens eine Kaufoption auf das Unternehmensvermögen und haben dadurch den Anreiz, risikofreudig zu agieren. Dies zielt auf eine Asymmetrie der Risikoverteilung zwischen Aktionären und Gläubigern ab und zeigt, dass eingehendes Risiko von Seiten der Aktionäre den Gläubigern schadet.[68]
Ferner ist im Modell das Ausfallrisiko abhängig vom Unternehmenswert bzw. dem Gesamtkapitalwert. Erreicht der Gesamtkapitalwert den Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals, tritt ein Ausfall ein.[69] In einigen Ansätzen wird der Eigenkapitalwert herangezogen um eine bessere Vergleichbarkeit innerhalb der börsennotierten Unternehmen zu schaffen. Dieser fällt infolge des sinkenden Aktienkurses und führt zum Ausfall des Unternehmens, sofern dieser einen Wert von 0 beträgt.[70]
Nicht alle Einflüsse auf den Spread wurden jedoch zugleich innerhalb des Strukturmodells berücksichtigt und modelliert.[71] In ständiger Weiterentwicklung integrierten Black und Cox (1976) im Modell die Möglichkeit, einen selbst definierten Wert als Parameter anzugeben, der für das Unternehmen den Ausfall bedeuten würde.[72]
Das (1995) und Pierides (1997) verwendeten das Strukturmodell schließlich zur Bewer- tung von Kreditderivaten.[73]
[...]
[1] Vgl. Gou, B., Newton, D. (2013), S. 279.
[2] Vgl. Heidorn, T. (2009), S. 243; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 59; Tang, D., Wang, Y., Zhou, Y. (2011), S. 1336; Zhu, H. (2006), S. 211.
[3] Vgl. Abid, F., Naifar, N. (2006), S. 23f.; Callen, J., Livnat, J., Segal, D. (2009), S. 1365; Castellano, R., Giacometti, R. (2012), S. 164; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 59.
[4] Vgl. Griffin, P. (2014), S. 848.
[5] Vgl. Abid, F., Naifar, N. (2006), S. 23f.; Gou, B., Newton, D. (2013), S. 279.
[6] Vgl. Ericsson, J., Jacobs, K., Oviedo, R. (2009), S. 110; Greatrex, C. (2009a), S. 18.
[7] Vgl. Hull, J., Nelken, I., White, A. (2005), S. 9; Kwok, Y., Leung, K. (2009), S. 169; Wang, H., Zhou, H., Zhou, Y. (2011), S. 9.
[8] Vgl. Greatrex, C. (2009a), S. 18.
[9] Vgl. Longstaff, F., Mithal, S., Neis, E. (2005), S. 2216.
[10] Vgl. Heidorn, T. (2009), S. 241.
[11] Vgl. Longstaff, F., Mithal, S., Neis, E. (2005), S. 2216.
[12] Vgl. Ambrose, B., Yildirim, Y. (2008), S. 281; Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2179; Fu, J., Wang, X., Wang, Y. (2012), S. 516; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 61.
[13] Vgl. Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2180f.; Greatrex, C. (2009a), S. 18.
[14] Vgl. Greatrex, C. (2009a), S. 18; Sharma, S. (2013), S. 304.
[15] Vgl. Henschel, E. (2014), S. 5.
[16] In Anlehnung an Rudolph, B. et al. (2012), S. 75.
[17] Vgl. Wagner, E. (2007), S. 22.
[18] Vgl. Rudolph, B., Schäfer, K. (2010), S. 177.
[19] Vgl. Burkhardt, K., Weis, J. (2007), S. 66; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 64.
[20] Vgl. Henschel, E. (2014), S. 6.
[21] Vgl. Choudhry, M. (2013), S. 20; Deutsche Bundesbank (2004), S. 47; Hellmich, M., Kassberger, S., Schmidt, W. (2013), S. 7; Sharma, S. (2013), S. 304; Wagner, E. (2007), S. 21.
[22] Vgl. Behr, P., Fischer, J. (2005), S. 40; Eller, R. et al. (2010), S. 18f.; Fiege, S. (2006), S. 108.
[23] Vgl. Zurek, J. (2009), S. 24.
[24] Vgl. Fischer, O. (2011), S. 242.
[25] Vgl. Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2180; Lodowicks, A. (2007), S. 7; Zhu, H. (2006), S. 214.
[26] Vgl. Hull, J., Nelken, I., White, A. (2005), S. 5.
[27] Vgl. Callen, J., Livnat, J., Segal, D. (2009), S. 1367; Greatrex, C. (2009a), S. 18.
[28] Vgl. Micu, M., Remolona, E., Wooldridge, P. (2014), S. 66.
[29] Vgl. Sharma, S. (2013), S. 305.
[30] Vgl. Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I. (2005), S. 2256.
[31] Vgl. Baccar, S., Clark, E. (2015), S. 2; Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2177.
[32] Vgl. Ericsson, J., Jacobs, K., Oviedo, R. (2009), S. 113.
[33] Vgl. Wang, H., Zhou, H., Zhou, Y. (2011), S. 5.
[34] Vgl. Baccar, S., Clark, E. (2015), S. 3; Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2180f; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 63.
[35] Vgl. Greatrex, C. (2009a), S. 21.
[36] Vgl. Miyakawa, D., Watanabe, S. (2014), S. 2.
[37] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 55.
[38] Vgl. Merton, R. et al. (2013), S. 30.
[39] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 63.
[40] Vgl. Ertugrul, H., Ozturk, H. (2014), S. 229; Wagner, E. (2007), S. 22.
[41] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 63.
[42] Vgl. Nolte, D. (2009), S. 84.
[43] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 60f.
[44] Vgl. Hartmuth, A. (2009), S. 75.
[45] Vgl. Mayordomo, S., Pena, J. (2014), S. 617.
[46] Vgl. Naifer, N. (2014), S. 5f.; Rudolph, B., Schäfer, K. (2010), S. 177.
[47] Vgl. Dufresne, C., Goldstein, R., Martin, J. (2001), S. 2181; Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 62.
[48] Vgl. Hutzschenreuter, T. (2009), S. 157f.
[49] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 62f. ; Thamm, S. (2009), S. 25.
[50] Vgl. Qandil, J. (2014), S. 178.
[51] Vgl. Lesplingart, C., Majois, C., Petitjean, M. (2012), S. 268.
[52] Vgl. Greatrex, C. (2009b), S. 194.
[53] Vgl. Gaida, M. (2002), S. 208.
[54] Vgl. Baccar, S., Clark, E. (2015), S. 3.
[55] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 56.
[56] Vgl. Lesplingart, C., Majois, C., Petitjean, M. (2012), S. 269.
[57] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 63.
[58] Vgl. Wang, H., Zhou, H., Zhou, Y. (2011), S. 8.
[59] Vgl. Bhat, G., Callen, J., Segal, D. (2014), S. 134; Düllmann, K., Sosinska, A. (2007), S. 278.
[60] Vgl. Callen, J., Livnat, J., Segal, D. (2009), S. 1368.
[61] Vgl. Qandil, J. (2014), S. 171.
[62] Vgl. Qandil, J. (2014), S. 179.
[63] Vgl. Lesplingart, C., Majois, C., Petitjean, M. (2012), S. 270.
[64] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 62.
[65] Vgl. Chan-Lai, J. (2003), S. 7.
[66] Vgl. Griffin, P. (2014), S. 854.
[67] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S. 59.
[68] Vgl. Wagner, E. (2007), S. 138f.
[69] Vgl. Zhu, H. (2006), S. 213f.
[70] Vgl. Schlecker, M. (2009), S. 142.
[71] Vgl. Pu, X., Wang, J., Wu, C. (2011), S.61.
[72] Vgl. Patel, K., Pereira, R. (2007), S. 108.
[73] Vgl. Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I. (2005), S. 2258.