Probleme der traditionellen Unternehmensbewertung. Die DCF- und Ertragswertmethode bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen


Bachelorarbeit, 2015
50 Seiten, Note: 1,0

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. EINLEITUNG
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau und Methodik

2. BEGRIFFSDEFINITIONEN
2.1 Wachstumsunternehmen
2.2 Traditionelle Unternehmensbewertung

3. UNTERNEHMENSBEWERTUNGSVERFAHREN UND IHRE
ANWENDUNG BEI WACHSTUMSUNTERNEHMEN
3.1 Allgemeine Erläuterungen zu den behandelten Verfahren
3.1.1 Ertragswertmethode
3.1.2 DCF-Methoden
3.2 Problemfelderbei der Bewertungvon Wachstumsunternehmen
3.2.1 Verfahrensspezifische Problemfelder
3.2.2 Berechnungsdatenabhängige Problemfelder
3.2.3 Weitere mögliche Probleme
3.3 Lösungsansätze
3.3.1 Verfahrensspezifische Lösungsansätze
3.3.2 Allgemeine Lösungsansätze
3.3.3 Berechnungsdatenabhängige Lösungsansätze

4. ZUSAMMENFASSUNG UND CONCLUSIO

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

LITERATURVERZEICHNIS

Kurzzusammenfassung:

Die in vier Kapitel gegliederte Arbeit beschäftigt sich mit Problemstellungen bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen unter Anwendung der Ertragswertmethode und der DCF-Methoden. Einleitend wird auf die Problemstellung, Zielsetzung und Methodik der Arbeit eingegangen. Im zweiten Kapital werden relevante Begriffe definiert und eingegrenzt. Im Hauptteil finden sich allgemeine Erläuterungen zu den Bewertungsmethoden, mögliche Problemfelder, sowie Lösungsansätze. Problemfelder ergeben sich vor allem aus den Charakteristika von Wachstumsunternehmen, wie beispielsweise fehlende Vergangenheitsdaten, anfangs negativen Cash-Flows, starkes Wachstum etc. Die Lösungsansätze zeigen Möglichkeiten auf, die behandelten Verfahren an die Anforderungen der Wachstumsunternehmen für eine möglichst genaue Unternehmenswertberechnung anzupassen. Das vierte und letzte Kapitel enthält eine Zusammenfassung und Conclusio. Bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen empfiehlt sich die Verwendung von Szenarioanalysen und mehreren Bewertungsverfahren parallel, um eine Ergebnisbandbreite zu erhalten.

Schlagworte (mind. 3, max. 6):

Wachstumsunternehmen, Unternehmensbewertung, DCF-Methoden, Ertragswertmethode

Abstract:

This paper aims to show problems of due diligence regarding high-growth companies, using the income value method and the DCF methods. This study is separated into four chapters. In the beginning the core issue, aim, structure and method are explained. The second chapter deals with the definition of the terms high-growth companies and due diligence. In the main part explanations regarding due diligence with the income value method and DCF methods are explained, as well as problems and solutions. Identified problems are e.g. a lack in information from the past of the company, negative cash flows or high growth rates. The solutions suggest different ways to adapt the due diligence methods to high growth companies. The summary and conclusio reveal, that scenario analysis and the use of more than one method in the course of due diligence are recommended.

Keywords (at least 3, max. 6):

High-growth companies, due diligence, DCF methods, income value method

1. Einleitung

Vergleichsweise junge Märkte, die sich durch hohes Marktvolumenwachstum und gesteigerte Dynamik von etablierten Branchen unterscheiden, begünstigen ein hohes Unternehmenswachstum. Wachstumsunternehmen unterscheiden sich in diversen Eigenschaften von Unternehmen ohne hohem Wachstumspotential.[1]

Die gegenständliche Arbeit beschäftigt sich mit der Bewertung von Wachstumsunternehmen. Die aktuelle Literatur weist ein umfangreiches Sortiment an Methoden zur Unternehmensbewertung auf. Zahlreiche wissenschaftliche Arbeiten thematisieren die Anwendung der diversen Verfahren und deren Voraussetzungen, Vorteile, Nachteile etc. Auch heute werden teilweise neue Verfahren zur Unternehmensbewertung entwickelt.[2]

Aus dem umfangreichen Anwendungsbereich und Repertoire greift die gegenständliche Arbeit die Thematik der Bewertung von Wachstumsunternehmen im Rahmen der Ertragswert- und Discounted Cash-Flow (DCF)-Methode auf. Die für Wachstumsunternehmen besonderen Charakteristika finden in der klassischen Unternehmensbewertung keine oder nur eingeschränkte Berücksichtigung.[3]

1.1 Problemstellun g

Wie eingangs erwähnt unterscheiden sich die Eigenschaften von Wachstumsunternehmen von anderen Unternehmen. Wachstumsunternehmen weisen Besonderheiten, wie mangelnde Vorjahreswerte, keine Börsennotierung, überdurchschnittliches Wachstumspotential und risikotragendes Eigenkapital auf. Auf diese Faktoren geht die klassische Unternehmensbewertung nicht oder nur teilweise ein.[4]

Die Vorgehensweise bei der klassischen Bewertung von Unternehmen, die unter anderem die Analyse von zumindest drei Vorjahren umfasst, kann demnach nur eingeschränkt auf die Wachstumsunternehmen umgelegt werden.[5] Aufgrund der mangelnden Börsennotierung können aus dem Aktienmarkt nicht immer Informationen gewonnen werden. Die Informationsbeschaffung zur Bewertung von Wachstumsunternehmen gestaltet sich demgemäß abweichend von anderen Unternehmen.

Weitere Voraussetzungen der herkömmlichen Bewertungsverfahren, wie eine fundierte Finanzplanung der nächsten drei bis fünf Jahre, oder Vergangenheitsdaten sind bei Wachstumsunternehmen nicht gegeben.[6] Die Literatur weist zahlreiche Problemfelder bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen und ebenso zahlreiche Lösungsansätze auf. Aufgrund der großen Anzahl an möglichen Problemen und deren Lösungen, würde eine vollständige Aufzählung dieser den Umfang dieser Arbeit übersteigen. Die im Rahmen dieser Arbeit behandelten Probleme, stellen jene dar, die in der Literatur häufig erwähnt werden. Zu diesen Problemfeldern werden mögliche Lösungsansätze angeführt, die ebenso nicht als vollständig anzusehen sind.

1.2 Zielsetzung

Gemäß dem Thema dieser Arbeit „Probleme im Rahmen der traditionellen Unternehmensbewertung unter Anwendung der Ertragswert- und DCF-Methode bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen" sollen mögliche Problemfelder bei der Anwendung der Ertragswert- und DCF-Methode aufgezeigt werden. Nach Möglichkeit werden Lösungsvorschläge für diverse Problemfelder angeführt.

Die zentrale Fragestellung behandelt auftretende Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen unter Anwendung der Ertragswert- und der DCF-Methode, inklusive deren Abwandlungen. Die Arbeit erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit im Hinblick auf die behandelten Berechnungsarten. Es werden gängige Methoden aus der aktuellen Literatur behandelt.

Hinsichtlich der bewerteten Unternehmen liegt der Fokus dieser Arbeit auf noch nicht börsennotierten Unternehmen, da das Initial Public Offering bei Wachstumsunternehmen zumeist noch nicht durchgeführt wurde.[7] Allerdings trifft dies nicht auf alle Wachstumsunternehmen zu, weshalb der Aspekt des Aktienmarktes nicht gänzlich außer Acht gelassen werden kann.[8]

1.3 Aufbau und Methodik

Diese Arbeit gliedert sich in vier Kapitel. Die Einleitung umfasst neben der Erläuterung der Problemstellung, ebenso die Zielsetzung. Nachfolgend wird auf relevante Begriffe eingegangen und Abgrenzungen zu möglichen anderen Themen vorgenommen. Der dritte Abschnitt stellt den Hauptteil der Arbeit dar. Allgemeine Erläuterungen zur Bewertung von Unternehmen im Rahmen der Ertragswert- und DCF-Methode finden sich in diesem Kapitel. Die Anwendung der beiden Methoden und deren Abwandlungen werden kurz dargestellt. Im Anschluss an die Erläuterungen zu den beiden Methoden werden mögliche Probleme abgebildet. Ebenfalls im Hauptteil werden potentielle Lösungsansätze zur Bewertung von Wachstumsunternehmen angeführt. Das letzte Kapitel stellt die Zusammenfassung dar. Die gewonnenen Erkenntnisse werden kurz zusammengefasst und daraus resultierende Schlüsse formuliert.

Das methodische Vorgehen dieser Arbeit basiert überwiegend auf der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert- und DCF-Verfahren und etwaiger Abwandlungen. Zum besseren Verständnis wird kurz auf die traditionelle Unternehmensbewertung eingegangen. Die erwähnten Methoden werden auf ihre Anwendungsmöglichkeit bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen analysiert. Die erwähnten Problemfelder und mögliche Lösungsansätze basieren auf einer umfassenden Literaturrecherche.

2. Begriffsdefinitionen

Die Arbeit beschäftigt sich mit den Problemen bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen im Rahmen der Ertragswert- und DCF-Methode. In diesem Zusammenhang wird in einem ersten Schritt der Begriff Wachstumsunternehmen definiert und schließlich der Begriff der traditionellen Unternehmensbewertung erläutert.

2.1 Wachstumsunternehmen

Unternehmen mit hohem Wachstumspotential treten unter anderem in Branchen mit gesteigertem Wachstum auf, die durch Fortschritt und schnelles Wachstum geprägt sind. Hierzu zählen die Telekommunikations-, Medien-, Entertainment-, Software-, sowie Internetbranche, etc. Meist handelt es sich bei diesen Märkten um vergleichsweise junge Märkte mit hohem Marktvolumenwachstum und gesteigerter Dynamik. Wachstumsunternehmen werden jedoch nicht nur anhand des Marktes identifiziert. Im Falle einer selbständigen, originären und innovativen Unternehmensgründung kann ebenso von einem Wachstumsunternehmen ausgegangen werden. Charakteristiken für Wachstumsunternehmen sind darüber hinaus kurze repräsentative Unternehmenshistorie, Ressourcenknappheit, wesentliche immaterielle Vermögensgegenstände, ausgeprägte Anforderungen hinsichtlich der Flexibilität und hohes Risiko und Chancen.[9]

Ausgezeichnet durch Innovationen verfügen Wachstumsunternehmen häufig über hohe Bestände an immateriellen Vermögensgegenständen. Ein wesentlicher Erfolgsfaktor der Wachstumsunternehmen ist der Wissensvorsprung, der einen Wettbewerbsvorteil darstellt. Zum Schutz dieses neuen Wissens kommt es zu Patenten, Rechten, Prozess- und System-Know-how oder Lizenzen, die wesentlich für den Erfolg des Unternehmens sind.[10]

Der Begriff Wachstumsunternehmen steht für Unternehmen, die "ihren Wert eher aus ihrem rasanten Wachstum und weniger aus ihrer Fähigkeit zur Generierung zeitnaher Zahlungsströme schöpfen."[11] Die Definition der potentiellen Wachstumsunternehmen ändert sich mit dem Stand der Technik stetig. Erfindungen und Innovationen, die die bisherigen Techniken revolutionieren, werden beispielsweise Wachstumspotentiale zugeschrieben. Aktuell besteht eine ausgeprägte Abhängigkeit zwischen Wachstumsunternehmen und dem Internet. Das Internet stellt an beliebigen Orten, zu jeder Zeit Informationen zur Verfügung und trägt zur "Mobilisierung des Produktionsfaktors Information bei."[12] Neue Distributionswege werden eröffnet und eine Steigerung der Produktivität kann erreicht werden. Entscheidend für die Qualifizierung als Wachstumsunternehmen ist ein wesentlicher technischer Fortschritt, welcher überjenem traditioneller Industrien liegt.[13]

Dies bedeutet ein organisches Wachstum, von innerhalb des Unternehmens kommend. Das Wachstum wird demnach nicht von dem Anwachsen anderer Faktoren, wie der Bevölkerung oder dem Geldvermögen, oder einer expansiven Akquisitionspolitik, beeinflusst.[14]

Wachstumsunternehmen können in drei Kategorien untergliedert werden. Die erste Art von Wachstumsunternehmen wird als klassische Wachstumsunternehmen bezeichnet und verfügt über innovative Produkte, die bisher am Markt noch nicht existieren und löst damit einen Boom aus. Konkurrenten treten meist später auf. Bereits am Markt etablierte und durch überlegene Produkte und Dienstleistungen gekennzeichnete Unternehmen, zählen zur zweiten Kategorie der Wachstumsunternehmen. Drittens sind Unternehmen mit einer Buy and Build-Strategie zu nennen, die durch Akquisitionen bedingte Skalen- und Synergieeffekte gekennzeichnet sind. Diese Unternehmen verfügen über ausreichend Geldmittel zur Verfolgung einer derartigen Strategie.[15]

Die modernen Wachstumsunternehmen weisen selten in der Anfangsphase Gewinne auf. Als Beispiel kann in diesem Zusammenhang Amazon Europe Core S.à r.l. genannt werden, die sogar sinkende Aktienkurse aufwies. Die Aktienkurse entsprechen dem Barwert der erwarteten Unternehmensgewinne. Wachstumsunternehmen unterscheiden sich von traditionellen Unternehmen derart, als die Zeitspanne zur Erzielung von hohen Gewinnmargen mit fünf bis zehn Jahren erwartet wird.[16]

Ökonomisches Ziel der Wachstumsunternehmen ist schnelles Wachstum, um von zukünftigen Monopolrenten und Netzwerkeffekten profitieren zu können.

Monopolistisches Verhalten von Wachstumsunternehmen, wie in den 1950er Jahren beobachtbar war, tritt heute nicht mehr auf.[17]

Eine ähnliche Definition findet sich auch im Fachgutachten KFS/BW1 (134) Unternehmensbewertung[18], wonach Wachstumsunternehmen überdurchschnittliche Wachstumsraten der Umsätze erwarten. Diese Art von Unternehmen weist Produktinnovationen auf, die hohen Investitionsaufwand und Vorleistungen in Entwicklung, Produktion und Absatz bedürfen und einen wachsenden Kapitalbedarf aufweisen.

Um ein Unternehmen als Wachstumsunternehmen zu qualifizieren ist ein dauerhaftes „Wachstum über einen längeren Zeitraum, das durchaus zwischenzeitlich von Phasen der Konsolidierung oderRestrukturierung unterbrochen sein kann"[19] entscheidend. Die Betrachtung der Vergangenheit zeigt, dass auch erfolgreiche Wachstumsunternehmen Stagnations- und Schrumpfungsphasen durchlebten.[20]

Bei der Bestimmung des Wachstumsumfangs eines Unternehmens, das als Wachstumsunternehmen bezeichnet werden kann, findet sich in der Literatur ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 20 % über einen fünf-jährigen Zeitraum. Diese Wachstumshöhe kann als überdurchschnittlich bezeichnet werden.[21]

Wachstumsunternehmen werden auch als Early Stage Unternehmen bezeichnet. Diese Unternehmen sind noch nicht börsennotiert, zeigen überdurchschnittliches Wachstumspotential und finanzieren sich aus risikotragendem Eigenkapital. Fremdkapital würde von Kreditinstituten gar nicht gewährt. Auch Venture Capital stehe meist nicht zurVerfügung, da dieses erst ab der Produkteinführung gewährt würde.[22]

Andere Literaturquellen gehen jedoch von einer überwiegenden Fremdfinanzierung und vor allem Finanzierung durch Business Angels und andere Venture-Capital-Geber aus. In der Regel würde es demnach zum Einstieg von Venture-Capital-Financiers in der Early Stage oder frühen Expansionsphase des Unternehmenszyklus kommen. Die Besonderheiten einer Venture-Capital-Finanzierung sind zeitliche Befristung, das Ziel des Kapitalgewinns, Unterstützungsleistungen und Kontroll- und Mitspracherechte der Kapitalgeber, vertragliche Liquidation Preference[23] und Minderheitsbeteiligung.[24]

2.2 Traditionelle Unternehmensbewertung

Die Bewertung von Unternehmen ist von enormer Bedeutung, vor allem bei Unternehmenskäufen, -Verkäufen, Beteiligungen, Kreditentscheidungen sowie der strategischen Ausrichtung eines Unternehmens, etc. Unternehmensbewertungen werden als Basis weitreichender Entscheidungen herangezogen.[25]

Im Rahmen der Unternehmensbewertung ist zwischen Unternehmenspreis und -wert zu unterscheiden. In der Literatur findet sich folgende Definition: "Price is what you pay, value is what you get"[26]. Der Preis eines Unternehmens stellt die in einer Währung ausgedrückte Gegenleistung für das Unternehmen dar, während der Unternehmenswert eine aus Planungs- und Bewertungsgrundlagen errechnete Größe ist. Der Unternehmenspreis wird erheblich von konjunkturellen Schwankungen beeinflusst. Demnach kann in der Hochkonjunktur ein höherer Kaufpreis aufgrund tendenziell höherer Nachfrage erzielt werden, als in Krisenzeiten, bei gesteigertem Angebot an Unternehmen. Neben den konjunkturbedingten Auswirkungen auf den Kaufpreis beeinflussen weitere Faktoren den Preis, wie zB "Qualifikationen des Managements, Vorhandensein einer zweiten Führungsebene, Nischen- oder Massenmarkt"[27], etc. Darüber hinaus können Synergieeffekte den Preis beeinflussen, die jedoch in der gegenständlichen Arbeit unberücksichtigt bleiben, da die Unternehmen "aufstand alone-Basis"[28] bewertet werden.[29]

Eine weitere Unterscheidung ist zwischen dem objektivierten und subjektiven Unternehmenswert zu treffen. Das Fachgutachten KFS/BW1 (16) definiert den objektivierten Unternehmenswert, der mit Hilfe von Diskontierungsverfahren ermittelt wird. Dieser Unternehmenswert ist jener, der sich im Zuge der Fortführung des Unternehmens aus den vorhandenen Unternehmenskonzepten, inklusive aller realistischer „Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen und -risiken, der finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie der sonstigen Einflussfaktoren ergibt." Der subjektive Unternehmenswert ist, laut Definition des KFS/BW1 (19), ein Entscheidungswert, in den „Vorstellungen und persönliche Verhältnisse sowie sonstige Gegebenheiten (z.B. Synergieeffekte) des Bewertungssubjekts" einfließen. Das Bewertungssubjekt stellt eine oder mehrere Parteien dar, aus deren Sicht ein Unternehmen bewertet wird, gemäß KFS/BW1 (9).

In dieser Arbeit wird von einer möglichst objektiven Bewertung des Unternehmens ausgegangen, weshalb beispielsweise Synergieeffekte unberücksichtigt bleiben. Darüber hinaus kann sich die Erfassung und Bewertung der subjektiven Einflussfaktoren als umfangreich erweisen. Eine Berücksichtigung ist im Einzelfall vorzunehmen, weshalb eine pauschalierte Berücksichtigung dieser Faktoren schwer durchführbar ist.

Um aussagekräftige Ergebnisse aus der Berechnung eines Unternehmenswerts erzielen zu können, ist der Kalkulation eine nachvollziehbare und integrierte Planung der "Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz mit Liquidität-, Cash-Fiow-, Investitions­und Finanzierungsplanung"[30] zugrunde zu legen. Voraussetzung für eine solche Planung ist die Selbsterstellung oder eine Plausibilitätsprüfung.[31]

Auf Basis der vorhandenen Daten kann eine adäquate Bewertungsmethode, dem Anlass und Wissensstand entsprechend, gewählt werden. Die Methodenvielfalt bietet zahlreiche Bewertungsverfahren, die sich stetig um Neuerungen oder Anpassungen erweitern. Die Bewertungsverfahren können in drei Hauptkategorien untergliedert werden:[32]

- Einzelbewertungsverfahren
- Mischverfahren
- Gesamtbewertungsverfahren
Im Zuge der Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert aus der Summe der Werte einzelner Unternehmensbestandteile gebildet. Zur Bewertung von „Unternehmen, die fortgeführt werden sollen (Going Concern)"[33], sind diese Verfahren nicht geeignet. Ähnlich verhält es sich mit den Mischverfahren, die in der Praxis keine Anwendung finden bzw keine Unterstützung für unternehmerische Entscheidungen bieten.[34]

Praktische Relevanz haben die Gesamtbewertungsverfahren, zu denen sowohl die DCF- Methode, als auch die Ertragswertmethode zählen, die Gegenstände dieser Arbeit sind. Die Unternehmensbewertung unter Anwendung der Gesamtbewertungsverfahren wird anhand der zukünftigen Unternehmensertragskraft vorgenommen. Das Unternehmen wird als Einheit betrachtet, unter Kooperation der gesamten realen Unternehmensbestandteile.[35]

Die im Fachgutachten KFS/BW1 (11) und (12) empfohlenen Bewertungsverfahren sind ebenso die Ertragswert- und DCF-Methode, sowie das Multiplikatorverfahren.

3. Unternehmensbewertungsverfahren und ihre Anwendung bei Wachstumsunternehmen

Im Folgenden wird kurz auf die allgemeine Anwendung der Bewertungsverfahren eingegangen. Hierbei liegt das Hauptaugenmerk auf der Durchführung der Bewertungsverfahren und deren möglichen Erweiterungen. Danach werden mögliche Problemfelder bei der Anwendung der Ertragswert- und DCF-Methode dargestellt und Lösungsansätze angeführt.

3.1 Allgemeine Erläuterungen zu den behandelten Verfahren

Aus der bestehenden Methodenvielfalt werden im Zuge dieser Arbeit zwei, auf Wachstumsunternehmen anwendbare und gebräuchliche, Methoden, sowie ihre Abwandlungen aufgegriffen. Im Folgenden wird auf die Ertragswert- und DCF-Methode näher eingegangen. Die DCF-Methode und ihre Abwandlungen und die Ertragswertmethode gelten als relevant und nützlich.[36] Eine Abbildung der Bewertungseinheit erfolgt am besten unter Anwendung der Ertragswertmethode bzw DCF-Methode.[37]

Sowohl das DCF-Verfahren, als auch das Ertragswertverfahren zählen zu den Gesamtbewertungsverfahren. Im Rahmen der Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als eine Bewertungseinheit betrachtet. Dies stellt einen erheblichen Unterschied zu den Einzelbewertungsverfahren dar, bei welchen Interpretationen anhand der Summe von Einzelwerten abgeleitet werden. Der Fokus der Gesamtbewertungsverfahren liegt auf der künftigen Ertragskraft des bewerteten Unternehmens.[38]

Aus dem Fachgutachten KFS/BW1 (10) und (11) geht hervor, dass vorausgesetzt ausschließlich finanzieller Ziele, die Bewertung des Unternehmenswerts sich „aus dem Barwert finanzieller Überschüsse, die aus der Fortführung des Unternehmens und aus der Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens erzielt werden" ergibt. Zur Berechnung des Barwerts wird ein Diskontierungssatz, der der Renditeforderung der Kapitalgeber entspricht, herangezogen. Zu den Diskontierungsverfahren zählen die Ertragswert- und DCF-Methode. Weiters werden marktpreisorientierte Verfahren (Multiplikatorverfahren) zur Ermittlung von potentiellen Marktpreisen angeführt. Die Untergrenze des Unternehmenswerts bildet laut Fachgutachten KFS/BW1 (13) der Liquidationswert.

Bei der Berechnung des Unternehmenswerts ist das nicht-betriebsnotwendige Vermögen gesondert, im Rahmen einer Einzelbewertung, zu beurteilen. Einzubeziehen ist die bestmögliche Verwendung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens.[39]

In der Literatur wird unter anderem für die Phase nach dem Detailplanungszeitraum ein Terminal Value als ewige Rente errechnet. In der Rentenphase wird von nachhaltigen Cash-Flows ausgegangen. Für den Terminal Value werden auch die Bezeichnungen Endwert, Restwert, sowie Fortführungswert verwendet.[40]

Die Planung für die Unternehmensbewertung von Wachstumsunternehmen kann in drei Phasen untergliedert werden. Das Fachgutachten KFS/BW1 (60)-(67) sieht eine erste Planungsphase (Detailplanungsphase) mit einer Dauer von drei bis fünf Jahren vor. Für Wachstumsunternehmen wird weiters eine zweite Phase (Großplanungsphase) nach der Detailplanungsphase vorgesehen, zur Berücksichtigung von Sondereffekten, wie überdurchschnittliche Wachstumsphasen. Nach diesen beiden Phasen endet der Planungshorizont und es wird von einer Rentenphase ausgegangen, die durch pauschale Annahmen geprägt ist. Die Unternehmensentwicklung in dieser Phase ist abhängig von dem erwarteten Ausschüttungsverhalten und dem Rentabilitätsniveau des Unternehmens. Bei starken Werttreibern kann der Planungshorizont ausgedehnt und fortgeschrieben werden. Durch den längeren Planungshorizont können Auswirkungen von Annahmen zu Wachstum und Thesaurierung dargestellt und einer Konsistenzprüfung unterzogen werden. Bei einem in der Rentenphase anzunehmendem Wachstum ist ein Abzug einer Wachstumsrate vom

Diskontierungszinssatz vorzunehmen, gemäß Fachgutachten KFS/BW1 (115). Das Fachgutachten KFS/BW1 (66)fempfiehlt darüber hinaus die Anwendung von Szenarien und Berücksichtigung von Insolvenzrisiken.

3.1.1 Ertragswertmethode

Bei der Ertragswertmethode handelt es sich um ein Gesamtbewertungsverfahren, zur Ermittlung des gesamten Unternehmenswerts. In die Berechnung fließen zukünftige finanzielle Vorteilsströme ein, die vom Investor aus seiner Kapitalveranlagung in das bewertete Unternehmen gewonnen werden können. Die Vorteilsströme werden mittels

Diskontierung auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Die Zukunftserfolge errechnen sich aus den Einnahmen des Investors (zB Gewinnausschüttungen) abzüglich dessen Ausgaben. Aufgrund dieser Vorgehensweise wird die Ertragswertmethode auch als Nettokapitalisierung bezeichnet.[41]

Unter Anwendung des Zweiphasenmodells, in dem zwischen einer ersten Detailplanungsphase und einer zweiten Gleichgewichtsphase unterschieden wird, stellt sich die Formel zur Ermittlung des Unternehmenswerts im Rahmen der Ertragswertmethode folgendermaßen dar:[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Berechnungsformel derErtragswertmethode
(Quelle: Mokier (2009), S. 236.)

In der Rentenphase wird von konstanten jährlichen Einnahmenüberschüssen ausgegangen. Zur Berechnung werden die zukünftig konstanten Zahlungen an die Aktionäre durch den Zinsfuß, der der besten Alternative entspricht, dividiert. In Bezug auf Wachstumsunternehmen ist nicht von konstanten Einnahmenüberschüssen auszugehen.[43]

Unter Verwendung der im Rahmen des DCF-Verfahrens gebräuchlichen Capital Asset Pricing Model (САРМ) zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes (Eigenkapitalrendite), unterscheidet sich das moderne Ertragswertmodel nicht vom Equity-Ansatz des DCF-Verfahrens, aufden spätereingegangen wird.[44]

Dies geht auch aus dem Fachgutachten KFS/BW1 (49) hervor. Unter Voraussetzung identer "Annahmen betreffend die finanziellen Überschüsse und die Ableitung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber" für die Bewertung entspricht das Ertragswertverfahren dem Equity-Ansatz des DCF-Verfahren. Nähere Erläuterungen zur Berechnung ergehen in Kapitel З.1.2.З.

Gemäß den Ausführungen im KFS/BW1 (31) weisen das Ertragswert- und DCF- Verfahren insoweit gleiche konzeptionelle Grundlagen auf, "als sie den

Unternehmenswert als Barwert künftiger finanzieller Überschüsse ermitteln (Kapitalwertkalkül)."

Das Ertragswertverfahren beruht letztlich nicht auf künftigen Gewinnen, sondern auf den Entnahmen- und Ausschüttungserwartungen der Eigentümer des Unternehmens. Demnach basiert das Ertragswertverfahren, ebenso wie das DCF-Verfahren, auf den Zahlungsüberschüssen, die bei beiden Verfahren die Grundlage bilden.

3.1.2 DCF-Methoden

Das international verbreitete DCF-Verfahren stützt sich bei der Bewertung von Unternehmen auf zukünftige Cash-Flows, die auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst werden. Berücksichtigung finden ausschließlich finanzielle Nutzenkomponenten. Prestige, Macht und emotionale Bindung beispielsweise fließen nicht in die Berechnung ein. Zur Bewertung von unternehmensspezifischen Abweichungen haben sich diverse Abwandlungen von der herkömmlichen DCF-Methode herausgebildet, wie der Entity- Ansatz, Equity-Ansatz, oder Adjusted Present Value-Ansatz. Je nach gewähltem Verfahren werden die Cash-Flows unterschiedlich definiert, wie aus dem Fachgutachten KFS/BW1 (34) hervorgeht. Die Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer kann zur Vereinfachung, laut Fachgutachten, unterbleiben. Das Fachgutachten KFS/BW1 (35) sieht weiters Informationen oder Annahmen über die Renditeforderungen des Eigenkapitalgebers und über die Finanzpolitik des bewerteten Unternehmens als notwendig an.

Bei jeder der DCF-Verfahren werden die operativen Überschüsse, aus dem betriebsnotwendigen Vermögen, bei der Abzinsung berücksichtigt. Die Bewertung von nicht-betriebsnotwendigem Vermögen erfolgt gesondert. Die diversen DCF-Verfahren werden nachfolgend kurz erläutert. Zu Beginn wird auf die international am weitesten gebräuchliche DCF-Methode, die Entity-Methode oder das Bruttoverfahren, eingegangen

3.1.2.1 Entity- oder Bruttoansatz

Das Bruttoverfahren ermittelt die zur Befriedigung von Fremd- und Eigenkapitalgebern verfügbaren Zahlungsüberschüsse. Hinsichtlich des Fremdkapitals wird das verzinsliche Fremdkapital berücksichtigt, jedoch die damit verbundenen Ertragssteuerauswirkungen nicht. Bei diesen operativen freien Cash-Flows handelt es sich um jene, vor Abzug der Zins- und Tilgungszahlungen. Der Entity- und der Adjusted Present Value-Ansatz weisen einen identen Berechnungsweg der operativen freien Cash-Flows (ofCF) auf:[45]

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

- Adaptierte Steuern auf das EBIT

= Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern (NOPLAT)

+ Abschreibungen

+ Erhöhung (- Verminderung) der Rückstellungen

= (operativer) Brutto-Cash-flow

- Investitionen in das Anlagevermögen

- Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital

= Operativer Free Cash-flow (oFCF)

Abb. 2: Berechnung derofCF

(Quelle: Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 32.)

Die Tabelle veranschaulicht die Vorgehensweise bei der Errechnung der ofCF. Vom Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Earnings before Interest and Taxes (EBIT)) werden adaptierte Steuern subtrahiert. Die adaptierten Steuern enthalten die bei vollständiger Eigenfinanzierung vom Unternehmen zu entrichtenden fiktiven ertragsabhängigen Unternehmenssteuern. Hierbei wird von der Annahme ohne Fremdkapital und nicht­betriebsnotenwendigem Vermögen ausgegangen, der Unternehmenssteuersatz wird auf das EBIT angewendet. Nach Abzug der adaptierten Steuern errechnet sich das operative Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern, oder Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT). Fremdkapital und außerordentliche Aufwendungen und Erträge fließen in diesen Wert nicht ein. Unter der Zurechnung von Abschreibungen und der Addition bzw Subtraktion der Veränderung der Rückstellungen fließen nicht auszahlungswirksame Aufwendungen und nicht einzahlungswirksame Erträge in die Berechnung ein. Das Ergebnis bildet der Brutto Cash-Flow. Anschließend werden Kapitalmaßnahmen (Investitionen und Devestitionen) berücksichtigt, woraus sich als Endergebnis der ofCF ergibt.[46]

Die Berechnung der ofCF stellt sich im Fachgutachten KFS/BW1 (36) geringfügig anders dar, enthält jedoch idente Bestandteile, wie das zuvor erläuterte Schema. Die im Fachgutachten KFS/BWl (36) dargestellte Berechnungsmethode der ofCF zeigt folgendes Bild:

Unternehmensrechtliches Jahresergebnis + Fremdkapitalzinsen

- Steuerersparnis aus der Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield)

= Ergebnis vor Zinsen nach angepassten Ertragsteuern +/- Aufwendungen/Erträge aus Anlagenabgängen +/- Abschreibungen/Zuschreibungen

+/- Bildung/Auflösung langfristiger Rückstellungen und sonstige zahlungsun­wirksame Aufwendungen/Erträge

-/+ Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (ohne kurzfristige ver­zinsliche Verbindlichkeiten)

-/+ Cash-Flow aus Investitionen/Desinvestitionen

= Free Cash-Flow (FCF)

Abb. 3: Berechnung derofCF nach dem Fachgutachten KFS/BWl (36)

(Quelle: Fachgutachten KFS/BWl (36).)

Diskontiert werden die errechneten ofCF mit einem Mischzinssatz, der gewichteten Renditeansprüche von Eigen- und Fremdkapitalgebern. Die Gewichtung der Renditeansprüche je Anteil des Eigen- bzw Fremdkapitals (EK und FK) am Gesamtkapital (GK) wird auf Basis von Marktwerten und nicht Buchwerten vorgenommen. Die Bezeichnung dieses Diskontierungsfaktors lautet auch Weighted Average Cost of Capital (WACC).[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Formel zur Berechnung des WACC (Quelle: Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 45.)

Das Entity-Verfahren ist finanzierungsneutral, somit nicht von der Finanzstruktur des Unternehmens abhängig. Einflüsse aus der Finanzierungsstruktur schlagen sich im Diskontierungszinssatz nieder. Der gesamte Kapitalwert errechnet sich schließlich aus der Summierung der Barwerte der freien operativen Cash-Flows mit dem gesondert

ermittelten Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Der Unternehmenswert errechnet sich gemäß diesem Ansatz aus dem Marktwert des Eigen- und verzinslichen Fremdkapitals.51

Das Entity-Verfahren kann gesamt wie folgt dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: DCF-Methode nach dem Entity-Ansatz
(Quelle: Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 28.)

Den getätigten Ausführungen und den grafischen Darstellungen folgend, kann die Berechnungsformel für den Unternehmenswert nach dem Entity-Ansatz dargestellt werden. Die Erläuterungen zur Vorgehensweise im zumindest zwei Phasen Modell und den Voraussetzungen, die in den Abbildungen grafisch veranschaulicht werden, fließen in die folgende Formel ein:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Formel des Entity-Ansatzes
(Quelle: Mokier (2009), S. 237.)

Die Formel veranschaulicht, dass sich der Wert des Gesamtkapitals zu Marktwerten (GKmv) und damit der Unternehmenswert, aus der Diskontierung der Brutto-Cash- Flows (BCF) in der Detailplanungsphase und des Restwerts (RW), in der Rentenphase, zusammensetzen. Die Zusammengefasste Formel weist BCF¡ auf, die für die erwarteten Einnahmenüberschüsse stehen.[48]

Laut Fachgutachten KFS/BW1 (36) liegt dem Entity-Ansatz die Annahme vollständiger Eigenfinanzierung des Unternehmens zugrunde. In einem ersten Schritt wären demnach die Fremdkapitalzinsen hinzuzurechnen und eventuelle Tax Shield (Steuerersparnisse) abzuziehen, gemäß Fachgutachten KFS/BW1 (37). Die Annahme eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens entspricht eher dem Ansatz des Adjusted Present Value (APV)-Ansatzes, wie im folgenden Kapital erläutert wird.

Weiters wird im Fachgutachten KFS/BW1 (38)-(42) auch die Anwendung des WACC vorgesehen. Bei niedrigerer oder höherer Verzinsung des Fremdkapitals, „als es dem Marktzinssatz entspricht, ergibt sich der Marktwert des Fremdkapitals aus den mit dem Marktzins diskontierten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber". Im Fachgutachten findet sich weiters eine Möglichkeit zur Anpassung des WACC im Verlauf der Detailplanungsphase, da der Verschuldungsgrad hier von Phase zu Phase schwankt. Vereinfachend kann aber auch eine konstante Kapitalstruktur angenommen werden, wasjedoch mittels Plausibilitätsprüfung zu verifizieren ist.

3.1.2.2 Adjusted PresentValue (APV)-Ansatz

Entsprechend dem Bruttoverfahren wird auch beim APV-Ansatz erst der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt. Aus diesem Grund wird der APV-Ansatz als spezifische Ausprägung der DCF-Methode gesehen. Verglichen mit dem Entity-Ansatz werden nicht die Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern berücksichtigt, sondern ausschließlich von Eigenkapitalgebern und diese diskontiert. Ausgegangen wird von einem fiktiv unverschuldeten Unternehmen, was den Ausführungen im Fachgutachten KFS/BW1 (36) entspricht. Beim Entity-Verfahren fließt in den „WACC die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen ein"[49]. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber ist meist nicht bekannt, weshalb eine Ableitung dieser aus der Renditeforderung für das verschuldete Unternehmen abgeleitet werden muss. Unter Summierung der Barwerte der operativen freien Cash­Flows mit dem Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens errechnet sich der Marktwert eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens. Zur Berechnung des Marktwerts des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens wird der Barwert des Tax Shield addiert. Das Tax Shield stellt die aus der Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen erzielte Steuerersparnis dar. Die Steuerersparnis wird mit den risikoadäquaten periodenspezifischen Kapitalkosten diskontiert, um den Barwert des Tax Shield zu erhalten. In der Praxis wird häufig von einem konstanten Fremdkapitalzinssatz zur Diskontierung ausgegangen. Der Einfluss des Fremdkapitals wird bei der Entity-Methode im WACC berücksichtigt, weshalb sich Änderungen der Kapitalstruktur unter Anwendung des APV-Ansatzes nicht auf den Diskontierungsfaktor, sondern aufdasTax Shield auswirken.[50]

Die zuvor erläuterte Vorgehensweise beim APV-Ansatz zeigt folgendes Bild:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: DCF-Methode nach dem APV-Ansatz

(Quelle: Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 30.)

Im Fachgutachten KFS/BW1 (43) findet sich ebenso ein Schema zur Berechnung des Unternehmenswerts und des Eigenkapitalwerts nach dem APV-Ansatz. Die Darstellung im Fachgutachten entspricht der oben eingefügten Tabelle und stellt sich wie folgt dar:

Barwert der Free Cash-Flows bei Diskontierung mit r(EK)u + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Marktwert des unverschuldeten Unternehmens

+ Marktwerterhöhunq durch Fremdfinanzierunq (Wertbeitraq der Tax Shields) = Marktwert des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens - Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value)

Abb. 8: DCF-Methode nach dem APV-Ansatz gern. Fachgutachten KFS/BW1 (43)
(Quelle: Fachgutachten KFS/BW1 (43).)

Die Formel zur Errechnung des Barwerts nach dem APV-Ansatz stellt sich, folgend den vorausgegangenen Erläuterungen, wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Barwertberechnungsformel des APV-Ansatzes

(Quelle: Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 80.)

Wie beim Entity-Ansatz ist zwischen der Detailplanungsphase und der Phase in dem ein Gleichgewicht zu erwarten ist zu Unterscheiden. Die Erläuterungen zu den Abkürzungen in der Formel lauten wie folgt[51]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Erläuterungen zur Formel des APV-Ansatzes

(Quelle: Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 80.)

Da sich Änderungen der Kapitalstruktur beim Entity- und beim Equity-Ansatz der DCF- Methoden auf den Kapitalisierungszinsfuß auswirken, ist eine periodenspezifische Anpassung des Diskontierungssatzes vorzunehmen. Beim APV-Verfahren ist dies nicht erforderlich. Unter einer methodisch korrekten Anwendung des APV-Verfahrens treten weniger häufig Berechnungsfehler auf.[52]

3.1.2.3 Equity- oder Nettoansatz

Das Nettoverfahren unterscheidet sich vom Entity- und APV-Ansatz durch die Berücksichtigung der Zahlungsströme aus Fremdfinanzierung (zukünftige Fremdkapitalzinsen und Veränderungen der Fremdkapitalstruktur) bei der Berechnung bewertungsrelevanter Cash-Flows, die den Eigenkapitalgebern zustehen. Die im Rahmen des Equity-Ansatzes berechneten Cash-Flows werden auch als Flows to Equity oder Cash-Flows to Equity bezeichnet. Ein gewogener Kapitalkostensatz kommt nicht zur Anwendung, da nur die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber des unverschuldeten Unternehmens für den Diskontierungssatz berücksichtigt werden. Der Marktwert des Eigenkapitals besteht somit aus der Summe der Barwerte der Flows to Equity und des Marktwerts des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens. Verglichen mit dem Entity- und APV-Ansatz ist der Equity-Ansatz flexibler und für Nicht-Fachleute leichter verständlich.

[...]


[1] Vgl. Achleitner/Nathuius (2004), S. 3ff.

[2] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 1.

[3] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1133.

[4] Vgl. Behr/Kind (1999) S. 63.

[5] Vgl. Helbling (2002), S. 742.

[6] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1133f.

[7] Vgl. Behr/Kind (1999) S. 63.

[8] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 2.

[9] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 3ff.

[10] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 5.

[11] Adams/Rudolf (2005), S. 193.

[12] Adams/Rudolf (2005), S. 193.

[13] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S. 193f.

[14] Vgl. Bernstein (1956), S. 87ff; zitiert nach: Adams/Rudolf (2005), S. 194.

[15] Vgl. Hasler (2011), S. 389.

[16] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S. 195.

[17] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 13f.

[18] KFS/BW 1 - Fachgutachten des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation des Instituts für Betriebswirtschaft, Steuerrecht und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Unternehmensbewertung (ersetzt nach Beratungen des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation am 26.03.2014 das Fachgutachten KFS/BW1 vom 27.02.2006, anzuwenden auf nach dem 30.06.2014 erstattete Bewertungen).

[19] Rudolf/Witt (2002), S. 22.

[20] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 22.

[21] Vgl. Hasler (2011), S. 388.

[22] Vgl. Behr/Kind (1999), S. 63.

[23] Bei der Liquidation Preference handelt es sich um ein vertraglich festgelegtes Vorrecht des Kapitalgebers bei einer möglichen Liquidation der Gesellschaft. Bei Liquidation würde der Kapitalgeber in der Regel das eingesetzte Kapital und eine angemessene Verzinsung hierfür erhalten, gemäß Achleitner/Nathusius (2004), S. 9.

[24] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 8ff.

[25] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VI.

[26] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VI.

[27] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VI.

[28] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VI.

[29] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VI.

[30] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VII.

[31] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. VII.

[32] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. lf.

[33] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 5.

[34] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 2ff.

[35] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 8ff.

[36] Vgl. Gantenbein/Gehrig (2007), S. 602.

[37] Vgl. Helbling (2002), S. 742.

[38] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 8.

[39] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 135.

[40] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 27.

[41] Vgl. Bachi (2011), S. 15.

[42] Vgl. Mokier (2009), S. 236.

[43] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 61ff.

[44] Vgl. Bachi (2011), S. 15.

[45] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 30f.

[46] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 32f.

[47] vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 28f.

[48] Vgl. Mokier (2009), S. 236f.

[49] Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 29.

[50] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 29f.

[51] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 80.

[52] Vgl. Bachi (2011), S. 56.

Ende der Leseprobe aus 50 Seiten

Details

Titel
Probleme der traditionellen Unternehmensbewertung. Die DCF- und Ertragswertmethode bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen
Hochschule
Fachhochschule Wiener Neustadt  (Unternehmensrechnung und Revision)
Note
1,0
Autor
Jahr
2015
Seiten
50
Katalognummer
V383734
ISBN (eBook)
9783668594968
ISBN (Buch)
9783668594975
Dateigröße
1717 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Wachstumsunternehmen, Unternehmensbewertung, DCF-Methoden, Ertragswertmethode
Arbeit zitieren
Martina Sattler (Autor), 2015, Probleme der traditionellen Unternehmensbewertung. Die DCF- und Ertragswertmethode bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/383734

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