Betriebswirtschaftliche Methoden zur Findung der Wertverhältnisse beim Eingehen von Beteiligungen

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Bewertungsanlässe
2.2 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung
2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung
2.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung
2.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung
2.2.3.1 Beratungsfunktion
2.2.3.2 Vermittlungsfunktion

3 Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1 Zukunftserfolgsorientierte Verfahren
3.1.1 Einleitende Betrachtung
3.1.2 Ertragswertverfahren
3.1.3 Discounted Cash-Flow Verfahren
3.1.3.1 Entity-Approach (Bruttoverfahren)
3.1.3.1.1 Die Definition der Cash-Flows
3.1.3.1.2 Durchschnittlich gewogene Kapitalkosten - WACC
3.1.3.2 APV-Verfahren
3.1.3.3 Equity Approach
3.2 Marktorientierte Verfahren
3.2.1 Idee des marktorientierten Verfahrens

4 Bewertung von Unternehmensanteilen

5 Fazit

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsanlässe

Abbildung 2: Synergieeffekte

Abbildung 3: Systematisierung der DCF-Verfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In den letzten Jahren unterzog sich das Themengebiet der Unternehmensbewertung einem dynamischen Wandel. In der aktuellen Diskussion unterscheidet man zwei grundsätzliche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen: die zukunftserfolgsorientierten und die marktorientierten Verfahren. Das erstgenannte Verfahren differenziert zwei Unterformen: das in Deutschland entwickelte Ertragswertverfahren sowie das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit seinen drei Ausprägungen (Entity-Approach, Equity-Approach und Adjusted Present Value-Methode). Neue Bewertungsansätze und Tendenzen, die in den USA entwickelt wurden, bezeichnet man als marktorientierte Verfahren. Zu diesen zählt die Multiplikatormethode, die als Alternative zu den klassischen Methoden diskutiert wird.^[1]

Trotz vieler Fachartikel sowie jährlich neu publizierter Fachbücher zu dem Thema ist die Frage, welche Methode die Geeignetste oder die „Richtige“ ist, noch nicht hinreichend geklärt. Diese Arbeit soll sich jedoch speziell mit den betriebswirtschaftlichen Methoden zur Findung der Wertverhältnisse beim Eingehen von Beteiligungen auseinander setzen. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, schlägt vor, grundsätzlich nur das Ertragswert- sowie das DCF-Verfahren anzuwenden.^[2] In einer anderen Weise bereichern Küting/Eidel die Diskussion.^[3] Sie fordern einen Einsatz der genannten Ansätze parallel nebeneinander. Dahingegen geht Carl Helbling davon aus, dass nur die DCF- und Ertragswertmethode langfristig überleben können und werden.^[4]

Nicht nur aus theoretischen Gesichtspunkten , sondern auch aus praktischen Gesichtspunkten bleibt das Thema aktuell: Unternehmensakquisitionen/-fusionen, und vor allem auch Unternehmensbeteiligungen sind heute wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Geschehens. Dies wird deutlich an verschiedenen Pressemitteilungen der Österreichischen Nationalbank.^[5] Die aktiven Direktinvestitionen (österreichische Beteiligungen im Ausland) sowohl als auch die ausländischen Beteiligungen in Österreich steigen stetig an. Dies zeigt deutlich, dass die verschiedenen Verfahren zur Unternehmensbewertung beim Eingehen von Beteiligungen auf Verlässlichkeit und Ergebnisqualität hin beurteilt werden müssen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Bevor in diesem Kapitel kurz auf Begrifflichkeiten, Bewertungsfunktionen und weitere Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen wird, sollen zunächst Anlässe der Unternehmensbewertung und deren Systematik erläutert werden. Dies ist darin begründet, dass der Unternehmenswert und das anzuwendende Bewertungsverfahren vom Zweck der Bewertung abhängen. Der Zweck ist somit eng mit dem jeweiligen Anlass einer Bewertung verknüpft.^[6]

2.1 Bewertungsanlässe

Die aktuelle Literatur versucht, Bewertungsanlässe systematisch zu strukturieren. Grundsätzlich werden dabei entscheidungsabhängige und entscheidungsunabhängige Anlässe unterschieden wie man auf der folgenden Seite in Abbildung 1 erkennen kann.^[7] Entscheidungsunabhängige Anlässe beabsichtigen eine geplante oder tatsächliche Änderung der Eigentumsverhältnisse in Bezug auf das Bewertungsobjekt. Diese können weiterhin in dominierte (beherrschte) und nicht dominierte (nicht beherrschte) Anlässe untergliedert werden. Bei dominierten Anlässen ist es einer Partei (z.B. einem Gesellschafter einer Personengesellschaft) möglich, Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei zu ändern. Ein Beispiel hierfür findet sich beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer OHG durch Kündigung. Im Gegensatz dazu erlauben nicht dominierte Anlässe die Änderung von Eigentumsverhältnissen nur aufgrund der Zustimmung von beiden Parteien.^[8]

Die Maßgabe von entscheidungsunabhängigen Anlässen besteht darin, dass keine Änderung der Eigentumsverhältnisse als Ziel einer Bewertung vorliegt. Sie besitzen oft nur erklärenden Charakter (z.B. Bewertungsanlass aus steuerlichen Gründen), hinter dem nur selten betriebswirtschaftliche Überlegungen stehen. Deshalb erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit eine Fokussierung auf die entscheidungsabhängigen Anlässe, worunter sich auch der Beteiligungskauf-, bzw. verkauf (share-deal) befindet.^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bewertungsanlässe in Anlehnung an Mandl/Rabel [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 14^[10]

2.2 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung

In der Vergangenheit ergaben sich bereits unterschiedliche Lehrmeinungen, die alle die Problematik der Zuverlässigkeit und Aussagekraft von Ansätzen zur Unternehmensbewertung hinterfragten und versuchten, diese zu beantworten. Die Literatur ordnet dieser Entwicklung Phasen zu. Es ergibt sich jedoch keine einheitliche Phasenbildung. Mandl/Rabel nennen drei Phasen der Entwicklung: die objektive, die subjektive und die funktionale Unternehmensbewertung.^[11] Jedoch kann dies durch eine vierte Phase – durch das DCF-Verfahren ergänzt werden.

2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

Bis zum Ende der 50er Jahre galt die objektive Unternehmensbewertung als die einzig wahre. Sie geht davon aus, dass es einen objektiven Unternehmenswert gibt, der für jedermann Gültigkeit besitzt.^[12] Um einen solchen Wert zu erhalten, dürfen alle subjektiven Absichten, Fähigkeiten, Eigenschaften und Interessen eines potentiellen Käufers oder Verkäufers nicht berücksichtigt werden. Somit beschränkt sich der objektive Wert nur auf das Unternehmen als solches ohne Einbeziehung subjektiver Kriterien. Jedoch kamen Ende der 50er Jahre einige Kritiken an diesem Ansatz auf. Der objektive Wert sei eine „Fiktion“^[13], da jeder Wert subjektive Komponenten enthält, die entscheidenden Einfluss ausüben. Im Zuge dieser Diskussion entwickelte sich die subjektive Unternehmensbewertung.

2.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Der subjektive Wert beinhaltet alle subjektiven Kriterien, die in der Definition des objektiven Wertes ausgeklammert sind. Ein solcher Wert ist somit nicht mehr allgemeingültig, sondern individuell geprägt, da er subjektive Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen von Käufer und Verkäufer berücksichtigt. Dies hat zur Folge, dass die ermittelten Unternehmenswerte der Bewertungsparteien nicht mehr objektiv, als identisch sind. Aufgrund der Einbeziehung dieses gesamten Entscheidungsfeldes stellt der subjektive Unternehmenswert für jede Partei eine Grenzpreis dar; für den potentiellen Käufer liegt dieser im maximal zahlbaren Kaufpreis, für den Verkäufer in dem mindestens zu erzielenden Verkaufspreis.^[14] Die Literatur verlangt in diesem Zusammenhang die Forderung nach einer Betrachtung von Synergieeffekten.^[15] Wie Abbildung 2 grafisch darstellt sollen nicht nur das zum Kauf anstehende Unternehmen bewertet werden, auch das Unternehmen des Käufers muss sich einer gleichartigen Bewertung unterziehen, um mögliche Synergieeffekte zu erkennen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Synergieeffekte aus Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 40^[16]

2.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Ende der 70er Jahre wurde die strikte Differenzierung in eine objektive und subjektive Unternehmensbewertung aufgegeben und durch die bis heute anerkannte Funktionenlehre ersetzt. Diese betont den Zusammenhang zwischen dem Zweck einer Bewertung, der jeweiligen Bewertungsmethode und dem daraus resultierendem Unternehmenswert. So ist jeder Bewertungszweck mit einer bestimmten Bewertungsmethode verknüpft, welche für den speziellen Zweck das geeignete Ergebnis liefert.^[17] Auch Adolf Moxter, die die „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“ formulierte, betrachtet den richtigen Unternehmenswert, als den jeweils zweckadäquaten.^[18]

Im Folgenden werden die in der Bewertungspraxis am Häufigsten zur Anwendung kommenden Funktionen, die Beratungs- und Vermittlungsfunktion, kurz erläutert. Die übrigen Funktionen sind für den Kern dieser Arbeit irrelevant und werden deshalb nicht näher beleuchtet.

2.2.3.1 Beratungsfunktion

Gegenstand der Beratungsfunktion ist die Bestimmung eines Entscheidungswertes für Käufer und Verkäufer. Dieser liegt beim Verkäufer in der Preisuntergrenze UWV und beim Käufer in der Preisobergrenze UWK eines potentiell zur Transaktion anstehenden Unternehmens.^[19] Der Verkäufer wird sein Unternehmen somit dann verkaufen, wenn der tatsächliche Transaktionspreis TP > UWV ist, da ein Verkauf nur in diesem Fall für ihn wirtschaftlich vorteilhaft erscheint. Gleichzeitig erfolgt auf Seiten des Käufers nur ein Kauf, wenn TP < UWK;. Eine Transaktion findet nach diesen Überlegungen nur dann statt, wenn ein tatsächlicher Preis verhandelt wird, der in dem Einigungsbereich zwischen UWV und UWK liegt.^[20]

2.2.3.2 Vermittlungsfunktion

In der Vermittlungsfunktion tritt der externe Gutachter nun nicht mehr für eine Partei gesondert auf, er bedient beide Verhandlungsparteien gleichzeitig. Seine Aufgabe besteht darin, einen fairen, angemessenen Wert, der für beide Parteien akzeptabel ist, zu ermitteln.^[21] Ein solcher Wert wird daher als Schiedswert, Einigungspreis, Vermittlungswert oder Arbitriumwert bezeichnet, der häufig bei gerichtlichen Entscheidungen herangezogen wird. Um diesen zu bestimmen, muss der Gutachter nicht nur Kenntnis über die UWV und UWK besitzen, um einen Einigungsbereich festlegen zu können, sondern auch parteienspezifische Erwartungen und Interessen in Bezug auf eine Transaktion mit in die Wertfindung einbeziehen.^[22]

In diesem Aspekt spiegelt sich die Schwierigkeit für einen Gutachter wieder: Inwieweit kann er gerecht, die subjektiven Kriterien der Parteien beurteilen und abgrenzen und letztendlich auf einen objektiven Wert zusammenführen?^[23] Die Hauptaufgabe des Gutachters besteht deshalb darin, die von den Parteien ihn zur Verfügung gestellten Informationen zur Findung der Grenzpreise auf Glaubwürdigkeit und Qualität hin zu überprüfen. Trotzdem ermöglichen es betriebswirtschaftliche Analysemethoden nicht, einen festgesetzten Schiedswert vollständig nur unter Berücksichtigung objektiver Kriterien nachzuvollziehen.^[24]

[...]

^[1] Vgl. Bausch, A.[Multiplikatormethode, 2000] S. 448-459

^[2] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) [IDW S 1, 2000]

^[3] Vgl. Küting K./Eidel U. [Marktwert contra Ertragswert und DCF-Ansatz, 1999] S. 231

^[4] Vgl. Helbling C. [Unternehmensbewertung im Wandel, 2001] S. 611

^[5] Vgl. URL: http://www2.oenb.at/oenb/zabil/bus3-97.htm

^[6] Vgl. Mandl G./Rabel K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 12

^[7] Die Literatur bietet auch eine Unterscheidung in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe, siehe dazu Mandl G./Rabel K. [Unternehmensbewertung, 1999] S. 13

^[8] Vgl. Born K. [Unternehmensanalyse, 1999] S. 17-18

^[9] Vgl. Ertl M. [Finanzmanagement in der Unternehmenspraxis, 2000] S. 345

^[10] Vgl. Mandl, G./Rabel, K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 14

^[11] Vgl. Mandl G./Rabel K. [Unternehmensbewertung, 1999] S. 6

^[12] Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 39

^[13] Vgl. Tichy, G. [Bewertung, 1994] S. 30

^[14] Vgl. Mandl G./Rabel K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 7-8

^[15] Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 40

^[16] Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 40

^[17] Vgl. Ertl, M. [Finanzmanagement in der Unternehmenspraxis, 2000] S. 350 ff.

^[18] Vgl. Moxter, A. [Grundsätze, 1983] S. 5 ff.

^[19] Vgl. Mandl, G./Rabel, K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 17 ff.

^[20] Vgl. Mandl, G./Rabel, K. [Praxisorientierte Einführung, 1999] S. 17 ff.

^[21] Vgl. Thommen, J./Achleitner A. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 1998] S. 555

^[22] Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 43

^[23] der Begriff „objektiver Unternehmenswert“ wird nur als Korrektheit gegenüber der Literatur verwendet, besser wäre „objektivierter Unternehmenswert“, da subjektive Einflüsse immer eine Rolle spielen.

^[24] Vgl. Born, K. [Unternehmensanalyse, 1995] S. 43 ff.