Hybride Finanzierung als Anreiz- und Kontrollmechanismus in der Gründungsphase


Hausarbeit (Hauptseminar), 2005

30 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Anreiz- und Kontrollprobleme zwischen Venture Capital-Gesellschaft und innovativem Unternehmer

3 Finanzierungsverträge mit hybriden Finanzierungsinstrumenten

4 Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus – Ein modelltheoretischer Erklärungsversuch von SCHMIDT (2003)
4.1 Vorbemerkung
4.2 Modellbeschreibung
4.2.1 Zeitstruktur
4.2.2 Umweltzustände und (first best) effiziente Investitionsniveaus
4.3 Zentrale Ergebnisse
4.3.1 (First best) effizientes Kontraktdesign mit Wandelanleihen
4.3.2 Anreizwirkung der Wandelanleihen
4.3.3 Empirische Implikationen
4.4 Erweiterungen und Robustheit
4.5 Kritische Würdigung

5 Resümee

Literaturverzeichnis

Appendix I

Appendix II

Appendix III

Appendix IV

Appendix V

Appendix VI

Appendix VII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zeitstruktur des Modells

Abbildung 2: Wert von Wandelanleihen bzw. äquivalent ausgestalteten wandelbaren Vorzugsaktien (unter Annahme nicht vorhandener Senior Debt)

Abbildung 3: Zustandsabhängiger effizienter Einsatz des Entrepreneurs

Abbildung 4: Charakterisierung der Umweltzustände und der effizienten Investitionen

Abbildung 5: Zustandsabhängige Zahlungsströme der Finanzierungsbeziehung beim effizienten Einsatz von Wandelanleihen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die ökonomischen Beziehungen zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern zur Finanzierung von Investitionen sind durch Risiken charakterisiert, die den Positionen der beteiligten Akteure und speziell den Positionen der Finanziers innewohnen.[1] Von gravierendem Ausmaß erweisen sich derartige Risiken im Zuge der Unternehmensfinanzierung mit Venture Capital. Diese umfasst (im ursprünglichen Sinne) das Engagement von Kapitalgebern in junge, innovative Unternehmen in der Gründungs- und Expansionsphase, vor allem im Hochtechnologiebereich.[2]

Derartige innovative Unternehmungen sind in beträchtlichem Maße durch externe Risiken bzw. Geschäftsrisiken [3] gekennzeichnet, die den überdurchschnittlich hohen Ertragschancen entgegenstehen und die von den an einer Finanzierung beteiligten Akteuren nicht beeinflussbar sind. Daneben findet man oft eine starke Konzentration finanzierungsrelevanter Informationen auf den Unternehmer vor, was in einer erheblichen asymmetrischen Informationsverteilung zwischen diesem und potenziellen externen Kapitalgebern mündet.[4] In Verbindung mit einer i.d.R. fehlenden Interessenskongruenz der Parten ist dies für eine Reihe multipler Anreiz- und Unternehmenskontrollprobleme in der Finanzierungsbeziehung ursächlich.[5]

In der Praxis haben sich Venture Capital-Gesellschaften als kompetente und professionelle Finanzintermediäre zwischen den eigentlichen Kapitalanlegern – den Investoren in Venture Capital – und den zu finanzierenden innovativen Unternehmungen etabliert.[6]The venture-capital industry has evolved operating procedures and contracting practices that are well adapted to the environments characterized by uncertainty and information asymmetries….[7] Derart typische Praktiken, wie die intensive Prüfung („Due Dilligence“) und Projektselektion im Rahmen einer Portfoliobildung, die Stufenfinanzierung, die Bereitstellung von „aktivem“ Beteiligungskapital oder die Refinanzierung über geschlossene Fonds mit begrenzter Laufzeit, greifen oft ineinander über und bedingen sich gegenseitig.[8] Dabei adressieren sie in ihrer Gesamtheit zuvorderst an eine Senkung von Transaktionskosten und Risiken der Kapitalanlage.[9]

Besondere Bedeutung erwächst in diesem Kontext der vertraglichen Ausgestaltung der Finanzierung. Hierbei erfolgt vorrangig in dem am weitesten entwickelten
US-amerikanischen Venture Capital-Markt eine Strukturierung der Finanzierung anhand so genannter hybrider Finanzierungsinstrumente. [10] Diese erweisen sich als potenziell wichtiger Beitrag zur Lösung von Anreiz- und Kontrollproblemen, wie sie in der Venture Capital-Finanzierung in hohem Maße vorzufinden sind.

Nachfolgende Ausführungen beleuchten zuvörderst spezifische Anreiz- und Kontrollprobleme in der Beziehung zwischen Venture Capital-Gesellschaft und dem innovativen Unternehmer (Kapitel 2). Im Folgenden wird dem Leser die Ausgestaltung von Finanzierungsverträgen mit hybriden Finanzierungsinstrumenten in der Venture Capital-Praxis aufgezeigt (Kapitel 3), woran sich ein modelltheoretischer Erklärungsversuch hinsichtlich deren Wirkungsweise anschließt (Kapitel 4). Zuletzt erfolgt ein kurzes Resümee (Kapitel 5).

2 Anreiz- und Kontrollprobleme zwischen Venture Capital-Gesellschaft und innovativem Unternehmer

Für das Zustandekommen von Anreizproblemen zwischen Venture Capital-Gesellschaft und innovativem Unternehmer (Entrepreneur) ist die Existenz eines
asymmetrischen Informationsstandes bzw. von vertraglich nicht ausschließbaren Handlungsspielräumen ursächlich. Begrenzt rational agierende Akteure können derartige Situationen bei mangelnder Interessenskongruenz opportunistisch ausnutzen und werden dies tendenziell auch tun.[11] Wie nachfolgend dargestellt wird, sind zahlreiche dieser Anreizprobleme mit einem externen Effekt kombiniert.

Vor Vertragsabschluss besteht aus Sicht der Venture Capital-Gesellschaft im Zuge der Projektselektion eine Qualitätsunsicherheit („Hidden Information“). Der Entrepreneur wird hier i.d.R. seinen erheblichen Wissensvorsprung über die Qualität des Projektes und über seine Managementfähigkeiten dazu verwenden, um die Wahrscheinlichkeit und Konditionen der Finanzierung zu verbessern. Damit beeinflusst er die Finanzierungsentscheidung der Venture Capital-Gesellschaft (externer Effekt).[12]

Kommt es zu einem Abschluss des Finanzierungsvertrages zwischen Venture Capital-Gesellschaft (Kapitalgeber) und dem innovativen Unternehmer (Kapitalnehmer), resultiert daraus ein spezielles Prinzipal-Agent- bzw. Delegationsverhältnis. Hierbei hat der Unternehmer und Manager-Eigner als Agent das ihm zur Verfügung gestellte Kapital zweckgebunden im Sinne der Venture Capital-Gesellschaft, dem Prinzipal, zu verwenden. In Anbetracht einer weiterhin potenziell vorliegenden asymmetrischen Informationsverteilung[13] und des großen Einflusses externer Umweltfaktoren auf die Unternehmensentwicklung stellen die für den Prinzipal nach Vertragsabschluss beobachtbaren Ergebnisse in nicht unerheblichen Maße ein untrennbares Produkt aus Verhaltensweisen des Unternehmers und „Zufall“ dar („ Moral Hazard “). Aufgrund der somit existenten mangelhaften Verifizierbarkeit schädigender Verhaltensweisen sowie dem generellen Bedürfnis eines großen wirtschaftlichen Entscheidungs- und Handlungsspielraumes des Manager-Eigners, kommen i.d.R. nur Verträge mit unvollständigem Charakter zwischen den Parteien zur Anwendung. Diese Verträge basieren oft auf impliziten Ansprüchen oder residualen Rechten. Der sich dabei ergebende vertragliche Freiraum erlaubt es dem Entrepreneur, vom Interesse der Venture Capital-Gesellschaft abweichende Handlungen durchzuführen, ohne dass solche sanktionierbar sind.[14]

Nach Vertragsabschluss besteht dadurch für den Entrepreneur mitunter der Anreiz, seinen Einsatz und seine Entscheidungen auf für ihn privat nutzenstiftende Ziele auszurichten. Diese können jedoch dem vorrangigen Ziel des Kapitalgebers, namentlich der Wertsteigerung seiner Ansprüche, entgegenstehen. Beispielsweise zieht der Entrepreneur u.U. einen privaten Nutzen aus technischen Erfolgen, die allerdings nicht immer wirtschaftlich verwertbar sind, und erwägt ein zu starkes Engagement im Bereich der technischen Entwicklung.[15]

Des Weiteren begründet die für einen Entrepreneur i.d.R. nutzenstiftende Unternehmenskontrolle mehrere Anreizprobleme. So kann während der Projektphase beim Unternehmer der Anreiz entstehen, die langfristigen Erfolgsaussichten der Unternehmung durch das Erzeugen manipulierter Signale positiver darzustellen, um die Wahrscheinlichkeit einer Refinanzierung zu erhöhen (sog. „Window Dressing“). Dies ist deshalb von Relevanz, weil die Kapitalzuführung durch die Venture Capital-Gesellschaft typischerweise in einzelnen Stufen erfolgt (sog. „Capital Staging“) und die Auszahlung der jeweiligen Teilbeträge vom Erreichen vertraglich vereinbarter Zwischenziele (sog. „Milestones“) abhängig ist. Das opportune Verhalten des gewöhnlich haftungsbeschränkten Entrepreneurs wirkt sich dann direkt auf die Refinanzierungsentscheidung der Venture Capital-Gesellschaft, die ihrerseits das volle Risiko einer Fehlentscheidung trägt, aus (externer Effekt).[16]

Die nutzenstiftende Unternehmenskontrolle erzeugt beim Entrepreneur mitunter auch den Anreiz, in immer neue und riskantere Projekte investieren zu wollen (Risikoanreizproblem), wenn sich abzeichnet, dass die Unternehmung kein kommerzieller Erfolg wird. Hierdurch versucht er, eine für die Kapitalgeber verlustbegrenzende Unternehmens-Liquidierung zu verhindern (sog. „Gambling for Resurrection“).[17]

Des Weiteren könnte ein drohender Verlust der Unternehmenskontrolle den Entrepreneur dazu veranlassen, nicht unerhebliche spezifische Investitionen in sein Humankapital zu unterlassen. Eine solche Problematik ist mit einem „Auflösungszwang“ des Engagements der Venture Capital-Gesellschaft verbunden, welches typischerweise auf maximal 8-10 Jahre zeitlich begrenzt ist. Wenn dabei die börsliche Platzierung (IPO) einer rentablen Unternehmung unter dem Gesichtspunkt einer maximalen Wertrealisation als nicht geeignet erscheint und ein Rückkauf der Beteiligung durch den Unternehmer („Buy-Back“) mangels Finanzierungsmöglichkeiten ausscheidet, stellt die Veräußerung der Unternehmensanteile an einen industriellen Investor („Trade Sale“) oft die einzige Ausstiegsmöglichkeit aus dem Projekt für die VCG dar. Hierbei verliert der Entrepreneur i.d.R. seine unternehmerische Selbstständigkeit.

Ein damit einhergehendes Problem betrifft die Verteilung der Unternehmenskontrolle während der Verkaufsverhandlungen eines solchen Trade Sales. So ist der Entrepreneur tendenziell bestrebt die Verhandlungen durchzuführen, um sich für den entgehenden Kontrollnutzen kompensieren zu lassen. Hingegen präferiert die Venture Capital-Gesellschaft bei erwiesener Managementunfähigkeit des Entrepreneurs, dies selbst zu tätigen.[18]

Ein Moral Hazard- bzw. Anreizproblem „doppelter Art“ geht mit der aktiven Unterstützung durch die Venture Capital-Gesellschaft einher. Diese engagiert sich über die Kapitalbereitstellung hinaus auch als Berater bzw. Vermittler und beteiligt sich sogar aktiv am Management der innovativen Unternehmung. Dadurch wirkt sie potenziellen Managementdefiziten des Entrepreneurs entgegen. Solche wertschaffenden Leistungen sind – ebenso wie das projektspezifische Engagement des Entrepreneurs – anstrengend und kostspielig. Daraus resultiert ein doppeltes Arbeitsanreizproblem. Dieses ist durch einen Zielkonflikt der Parteien charakterisiert, da eine durch zusätzliche monetäre Anreize bewirkte Erhöhung des Arbeitseinsatzes eines Akteurs die Minderung der monetären Anreize des anderen Akteurs nach sich zieht (externer Effekt).[19]

3 Finanzierungsverträge mit hybriden Finanzierungsinstrumenten

Eine zentrale Bedeutung in der Venture Capital-Finanzierung nimmt die Ausgestaltung des Finanzierungsvertrages ein. Dieser regelt die Allokation aller finanzierungsrelevanten Rechte auf die beiden Vertragsparteien. Er ist grundsätzlich so zu gestalten, dass er sowohl für den Kapitalgeber als auch für den Kapitalnehmer eine akzeptable Lösung darstellt. Wie bereits obig erwähnt, haben derartige Finanzierungsverträge i.d.R. einen unvollständigen Charakter. Deshalb kommt der Gestaltung von residualen Verfügungsrechten zur Steuerung und Handhabung der Finanzierungsbeziehung nach Vertragsabschluss eine besondere Bedeutung zu.[20]

Im US-amerikanischen Raum erfolgt die Strukturierung des Finanzierungsvertrags überwiegend anhand sogenannter hybrider Finanzierungsinstrumente („Convertible Securities“).[21] Dabei finden vornehmlich Wandelanleihen und diesen äquivalent ausgestaltete wandelbare Vorzugsaktien ihre Anwendung.[22] Kaplan/Strömberg (2003) stellten empirisch eine Verwendung besagter hybrider Instrumente in 96,5% aller Venture Capital-Verträge in den USA fest, wobei in 83,6% der Fälle die Finanzierungsverträge ausschließlich auf diesen basierten.

Der hybride Charakter der Instrumente resultiert im weiteren Sinne aus ihrer Stellung zwischen Eigen- und Fremdkapital. Aufgrund der Nachrangigkeit im Liquidationsfall gegenüber voll besichertem, „reinem“ Fremdkapital („Senior Debt“), der Vorrangigkeit gegenüber voll haftendem, „reinem“ Eigenkapital und einer erfolgsabhängigen Vergütung des Kapitalgebers („Equity Kicker“) erfüllen Wandelanleihen und wandelbare Vorzugsaktien die Merkmale von „Mezzanine-Kapital i.e.S..“ Hierbei zielt die erfolgsabhängige Vergütung auf eine Kompensation der durch die Nachrangigkeit gegenüber Senior Dept entstandenen zusätzlichen Risiken ab. Der hybride Charakter besagter Instrumente ist im engeren Sinne durch die spezielle Ausgestaltung des Equity Kickers begründet. Diesbezüglich hat der Finanzier die Möglichkeit, von einer fremdkapitalähnlichen Position in die Position des Inhabers eines „reinen“ Eigenkapitaltitels zu wechseln und an einem hohen Unternehmenswert verstärkt zu partizipieren.[23] In Verbindung mit der durch eine erhebliche Unternehmensspezifität begründeten geringen Besicherungsbasis innovativer Unternehmungen und einer sich daraus ergebenden hohen Mithaftung des i.d.R. in großen Mengen zugeführten Kapitals bewirkt dies einen in starkem Maße eigenkapitalähnlichen Charakter derartiger Venture Capital-Finanzierungen.[24]

Im Speziellen gewährt die Venture Capital-Gesellschaft dem Unternehmer ein Darlehen bzw. erwirbt Vorzugsaktien, die mit einer festen Dividende bevorzugt bedient werden müssen. Hierbei werden die laufenden Zins- bzw. Dividendenansprüche nicht sofort ausgezahlt, sondern i.d.R. langfristig akkumuliert. Zu einem festgelegten Zeitpunkt kann der Kapitalgeber wählen, ob er auf einer Rückzahlung des Darlehens (bzw. Auszahlung der Dividenden) besteht oder die Ansprüche aus dem Darlehen (bzw. aus den Vorzugsaktien) zu einem vorher festgelegten Kurs (bzw. Umtauschverhältnis) in Eigenkapitalanteile umwandelt. Im Zuge einer solchen Konversion erhält die Venture Capital-Gesellschaft eine Option (aber keine Verpflichtung), Eigenkapital des Unternehmens zu einem ex-ante fixierten Preis zu erwerben.[25] Durch diese Kombination von Darlehen (bzw. Vorzugsaktie) und einer Kauf-Option auf die Stammaktie ist es, wie in Appendix I grafisch dargestellt, für die Venture Capital-Gesellschaft ab einer gewissen Höhe des Unternehmenswertes vorteilhaft, eine Konversion durchzuführen. Die Gestaltungselemente Zins (bzw. Dividende) und Konversionspreis (bzw. Konversionsverhältnis) ermöglichen in diesem Zusammenhang ex-ante eine flexible Steuerung der Lage des Konversionspunktes.[26]

[...]


[1] Vgl. Kürsten (1999, S. 1 ff.).

[2] Im Folgenden soll auf diese, aus dem amerikanischen Raum stammende Definition von Venture Capital zurückgegriffen werden. Generell ist in der Literatur eine Vielzahl von Auslegungen anzutreffen; siehe Jessen (2002, S. 53 ff.).

[3] Zu nennen sind hier u.a. ein hohes Ausfallrisiko des eingesetzten Kapitals, die erschwerte Prognostizierbarkeit der zukünftigen Entwicklung oder häufig vorhandene Managementdefizite des Manager-Eigners (Unternehmer); vgl. etwa Jessen (2002, S. 104 ff.).

[4] Vgl. Jessen (2002, S. 108).

[5] Vgl. Bascha/Walz (2000, S. 414).

[6] Vgl. Gaida (2002, S. 5).

[7] Sahlman (1990, S. 473). – Für eine kompakte Erläuterung der Praktiken siehe
Gebhardt/Schmidt (2002, S. 244 ff.).

[8] Vgl. Bascha/Walz (2000, S. 410 und S. 417).

[9] Vgl. Schefczyk (1998, S. 146).

[10] Vgl. Kaplan/Strömberg (2003, S. 284).

[11] Vgl. Jessen (2002, S. 108).

[12] Vgl. Gebhardt/Schmidt (2002, S. 240 f.); Kürsten (1999, S. 10).

[13] Vgl. Bascha (2001, S. 25).

[14] Vgl. Jessen (2002, S. 108 ff.).

[15] Vgl. Gebhardt/Schmidt (2002, S. 241).

[16] Vgl. etwa Bascha (2001, S. 25).

[17] Vgl. Gebhardt/Schmidt (2002, S. 241).

[18] Vgl. Bascha (2001, S. 76 f.).

[19] Vgl. Gebhardt/Schmidt (2002, S. 241 f.); Bascha/Walz (2000, S. 415).

[20] Vgl. Jessen (2002, S. 112 f.).

[21] Vgl. Kaplan/Strömberg (2003, S. 284). – Es soll an dieser Stelle angemerkt werden, dass besagte hybride Instrumente in Deutschland nur in 43% der betrachteten Verträge Anwendung finden.
Bascha (2001, S. 168 ff.) sieht hierfür u.a. das handelsrechtliche Begebungsverbot von Wandelanleihen für GmbHs, in der Vergangenheit z.T. unzureichende Exitkanäle bzw. die gewichtige Rolle öffentlicher und halb-öffentlicher Geldgeber in Deutschland ursächlich.

[22] Dies setzt voraus, dass die Vorzugsaktien nur gegen den Nennwert plus eine fixe Dividende aufgelöst werden können und diese Forderung im Liquidationsfall Vorrang gegenüber Forderungen anderer Eigenkapitalgeber besitzt; vgl. Bascha/Walz (2000, S. 411).

[23] Vgl. Nelles/Klusemann (2003, S. 6 ff.).

[24] Vgl. Nathusius (2001, S. 75 f.).

[25] Vgl. Gebhardt/Schmidt (2002, S. 245).

[26] Vgl. Bascha/Walz (2000, S. 413).

Ende der Leseprobe aus 30 Seiten

Details

Titel
Hybride Finanzierung als Anreiz- und Kontrollmechanismus in der Gründungsphase
Hochschule
Friedrich-Schiller-Universität Jena  (Lehrstuhl für allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insb. Finanzierung, Banken und Risikomanagement - Univ.-Prof. Dr. Wolfgang Kürsten)
Veranstaltung
Hauptseminar im Wintersemester 2004/2005
Note
1,0
Autor
Jahr
2005
Seiten
30
Katalognummer
V40790
ISBN (eBook)
9783638392198
Dateigröße
805 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der hybriden Finanzierung unter Anreizgesichtspunkten (asymmetrische Information) im Rahmen der Venture Capital Finanzierung. Insbesondere erfolgt eine kritische Auseinandersetzung (v.a. analytischer Natur) mit dem von Schmidt vorgestellten Modell über die Finanzierung mit Convertible Securities/Wandelanleihen (siehe SCHMIDT, KLAUS, 2003, Convertible securities and venture capital finance. In: The Journal of Finance, Bd. 58 (2003), 3, S. 1139-1166.).
Schlagworte
Hybride, Finanzierung, Anreiz-, Kontrollmechanismus, Gründungsphase, Hauptseminar, Wintersemester
Arbeit zitieren
Thomas Schubarth (Autor), 2005, Hybride Finanzierung als Anreiz- und Kontrollmechanismus in der Gründungsphase, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/40790

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