Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Darstellungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Problemstellung
2 Systematisierung der Discounted-Cashflow-Bewertungsverfahren
3 Ermittlung der bewertungsrelevanten Cashflows
4 Bestimmung der Kapitalkostensätze
4.1 Ermittlung der Kapitalkosten für Eigen- und Fremdkapitalgeber
4.2 Ermittlung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes
5 Darstellung und Analyse der Bewertungsverfahren
5.1 Betrachtung der Bruttoverfahren
5.1.1 Konzept des WACC-Ansatzes
5.1.1.1 WACC-Ansatz mit Free Cashflows
5.1.1.2 WACC-Ansatz mit Total Cashflows
5.1.2 Konzept des Adjusted Present-Value-Ansatzes
5.2 Betrachtung des Flow-to-Equity-Ansatzes als Nettoverfahren
6 Schlussbetrachtung
Literaturverzeichnis
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 1: Systematisierung der DCF-Verfahren
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Problemstellung
Über die Bewertung von Unternehmen werden seit Jahrzehnten kontroverse Diskussionen geführt. In Deutschland wurde bisher vor allem die Ertragswertmethode zur Ermittlung des Unternehmenswerts herangezogen. Jedoch werden in zunehmenden Maße auch die aus der angelsächsischen Bewertungspraxis stammenden Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) für Zwecke der Unternehmensbewertung eingesetzt. Diese Entwicklung ist zum einen zurückzuführen auf die durch Unternehmensberatungsgesellschaften verstärkte Verbreitung des Shareholder Value-Ansatzes, bei dem unterstellt wird, dass die finanziellen Ziele der Anteilseigner erst durch eine Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals erreicht werden und deshalb Methoden zur Messung des Marktwerts des Eigenkapitals erforderlich sind. Zum anderen ist die Zunahme grenzüberschreitender Unternehmenstransaktionen zu nennen, welche oft von Investmentbanken begleitet werden, die aus dem angelsächsischen Raum stammen und deshalb häufig auf die DCF-Verfahren zurückgreifen. Aufgrund dieser Entwicklungen definierte das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. (IDW) im IDW-Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1) vom 28.06.2000, dass Wirtschaftsprüfer den Wert eines Unternehmens als Zukunftserfolgswert künftig sowohl nach der Ertragswertmethode als auch nach den DCF-Verfahren ermitteln können.[1]
Sowohl beim Ertragswertverfahren als auch bei den DCF-Verfahren wird der finanzielle Wert eines Unternehmens bestimmt, in dem die den Eigentümern zukünftig zufließenden Zielbeiträge auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontiert werden. Jedoch bestehen Unterschiede in der Definition der Zielbeiträge und des Diskontierungszinsfußes. Während bei der Ertragswertmethode häufig auf buchhalterisch geprägte Größen wie zum Beispiel dem Jahresüberschuss zurückgegriffen wird, erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswerts bei den DCF-Verfahren durch Diskontierung von Cashflows, welche wegen ihrer Zahlungsstromorientierung weitestgehend frei von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten sind.[2]
Nachstehende Arbeit soll zunächst einen Überblick über die DCF-Verfahren geben und die benötigten Komponenten der Bewertungsmethoden erläutern, bevor die Ermittlung des Unternehmenswerts anhand der verschieden Methoden dargestellt und analysiert wird. Eine Schlussbetrachtung rundet die Arbeit ab.
2 Systematisierung der Discounted-Cashflow-Bewertungsverfahren
Innerhalb der DCF-Verfahren unterscheidet man zwischen dem Bruttoansatz („equity approach“) und dem Nettoansatz („entity approach“):
Zum Bruttoansatz gehören der Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz), der in den Varianten des Free Cashflow (FCF) und des Total Cashflow (TCF) existiert, und der Adjusted Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz). Bei dieser Methodik wird zunächst der Unternehmensgesamtwert berechnet, in dem die Cashflows an die Eigentümer und Fremdkapitalgeber diskontiert werden. In einem zweiten Schritt wird dann der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert, um so den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten.[3]
Beim Nettoansatz hingegen wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt berechnet, in dem nur die den Eigenkapitalgebern zufließenden Cashflows abdiskontiert werden. Im Rahmen der DCF-Verfahren beruht einzig der Flow-to-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) auf dieser Nettokapitalisierung.[4]
Die verschiedenen Varianten des DCF-Verfahrens können somit durch folgende Abbildung systematisiert werden:[5]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darst. 1: Systematisierung der DCF-Verfahren
3 Ermittlung der bewertungsrelevanten Cashflows
Bei allen Ansätzen der DCF-Verfahren müssen zunächst die prognostizierten Cashflows der Unternehmung für den Planungszeitraum bestimmt werden. Im Mittelpunkt der Bewertung stehen dabei die sogenannten Free Cashflows. Diese Free Cashflows bezeichnen die freien, dem Unternehmen zur Verfügung stehenden Mittel, welche das Wertpotential für Eigen- und Fremdkapitalgeber darstellen und zur Ausschüttung von Dividenden, Gewinnthesaurierung oder Zahlung von Zinsen und Tilgung zur Verfügung stehen.[6]
Die Ermittlung der bewertungsrelevanten Cashflows ist abhängig vom jeweiligen Bewertungsverfahren. Im Rahmen der Bruttoansätze wird zuerst der Wert des gesamten Kapitals ermittelt, bevor durch den Abzug des Wertes für das Fremdkapital der Wert des Eigenkapitals berechnet wird. Dabei wird im Rahmen des WACC-Ansatzes mit Free Cashflows und beim APV-Ansatz von einer fiktiv vollständigen Eigenfinanzierung der Unternehmung ausgegangen, weshalb die Unternehmenssteuerersparnis wegen anteiliger Fremdfinanzierung, das sogenannte Tax Shield, bei der Berechnung des Free Cashflows abgezogen wird. Beim Total Cashflow-Ansatz hingegen ist das Tax Shild bei der Ermittlung des Cashflow zu berücksichtigen.
[...]
[1] Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (Bearb.), DCF-Verfahren, 2005, in: Volker H. Peemöller
(Hrsg.), Unternehmensbewertung, 2005, Rn. 301-304.
[2] Vgl. Gräfer, H./Ostmeier, V., Unternehmensbewertung, 2000, S. 667.
[3] Vgl. Gräfer, H./Ostmeier, V., Unternehmensbewertung, 2000, S. 671.
[4] Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (Bearb.), DCF-Verfahren, 2005, in: Volker H. Peemöller
(Hrsg.), Unternehmensbewertung, 2005, Rn. 311.
[5] Vgl . Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 111.
[6] Vgl. Widmann, B. (Bearb.), Bewertung, 2002, in: Wolfgang Hölters (Hrsg.), Unternehmens- und
Beteiligungskauf, 2002, Rn. 223.