Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
1.2 Gang der Arb eit
2 Rating als Rahmenbedingung der Kreditfinanzierung
2.1 Ökonomi sche B etrachtung
2.2 Gesetzliche Grundlage
2.2.1 Basel I
2.2.2 Basel II
2.2.3 Aktueller Stand Basel III
2.3 Arten von Rating
2.3.1 Internes Rating
2.3.2 Externes Rating
3 Firmenkundenrating im Mittelstand
3.1 Merkmale und Bedeutung des Mittelstandes in Deutschland
3.2 DSGV- Firmenkundenrating
3.2.1 Datengrundlage Jahresabschluss
3.2.2 Kreditprüfung
3.2.3 Klassische Bilanzkennzahlen
3.2.4 Definition des Cashflow
3.2.5 Kritische Würdigung klassischer Kennzahlen
3.3 Der Prießsche Ansatz
3.3.1 Vorstellung und Herleitung wertorientierter Kennzahlen
3.3.2 Kritische Würdigung wertorientierter Kennzahlen
4 Betrachtung des Unternehmenswertes
4.1 Einordnung des Unternehmenswertes als Risikokennzahl
4.2 Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung
4.2.1 Substanzwertverfahren
4.2.2 Multiplikatorverfahren
4.2.3 Ertragswertverfahren
4.3 Discounted-Cashflow-Verfahren
4.3.1 DCF-Verfahren im Equity-Ansatz
4.3.2 Weighted-Average-Costs-of-Capital (WACC)
4.3.3 DCF-Verfahren im Entity-Ansatz
4.3.4 Ermittlung der zukünftigen Diskontierungsgröße
4.4 Abschließende Würdigung
5 Praktische Umsetzung eines Ratings im DCF-Entity-WACC-Ansatz
5.1 Vorstellung und Zukunftsprognose des Unternehmens
5.2 Anwendung der DCF-Methode im Entity-WACC-Ansatz
5.3. Objektivierung des Unternehmenswertes im Firmenkundenrating
6 Fazit
Literaturverzeichnis
Internetquellenverzeichnis
Rechtsquellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Bonitätsklassen nach Basel 1
Abbildung 2: Säulen von Basel II
Abbildung 3: Kennzahlengewichtung im DSGV-Rating
Abbildung 4: Berechnungsschema Free Cashflow
Abbildung 5: Stärken /Schwächen Matrix wertorientierter Kennzahlen
Abbildung 6: Zusammenhang Unternehmenswert und Insolvenzwahrscheinlichkeit
Abbildung 7: Beispielrechnung zur Objektivierung der Net-Value-Dept-Ratio
Abbildung 8: Übersicht der Unternehmensbewertungsverfahren
Abbildung 9: Ermittlung Flow to Equity
Abbildung 10: Interdependenzen der integrierten Planungsrechnung
Abbildung 11: Gegenüberstellung der DCF-Verfahren
Abbildung 12: SWOT-Analyse der Autoteile GmbH
Abbildung 13: GuV und Plan-GuV der Autoteile GmbH
Abbildung 14: Bilanz und Planbilanz der Autoteile GmbH
Abbildung 15: Peergroup zu Ermittlung des ß-Faktors
Abbildung 16: DCF-Verfahren der Autoteile GmbH
Abbildung 17: Schematischer Aufbau eines neuen Firmenkundenratings
Abbildung 18: Überprüfung der Trennschärfe der Net-Value-Dept-Ratio
Abbildung 19: Aktienkurs der Ahlers AG
1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
Klein- und Mittelständische Unternehmen (KMU) sind das Rückgrat der deutschen Wirtschaft und beeindrucken mit deutlichen Zahlen. In Deutschland gibt es dreieinhalb Millionen mittelständische Betriebe, welche 35% des Gesamtumsatzes und über 50% der unternehmerischen Wirtschaftsleistung aller Unternehmen erbringen.[1] Auch auf der Arbeitnehmerseite spielt der Mittelstand eine entscheidende Rolle. 60% aller Arbeit- nehmer und 85% aller Auszubildenden sind in mittelständischen Betrieben beschäftigt.[2] Aufgrund der Rechtsform, der Größe oder der bewussten Vermeidung sind KMU weitestgehend nicht kapitalmarktorientiert.[3] Somit müssen externe Finanzierungsquellen erschlossen werden, welche von KMU in Deutschland verstärkt durch das klassische Investitionsdarlehen über die Hausbank aufgenommen werden.[4] Größtenteils hat diese Rolle seit über 100 Jahren die Sparkassenorganisation übernommen, welcher die Förderung und Unterstützung des Mittelstandes ein zentrales Anliegen ist.[5]
Als regionales Kreditinstitut und als regionales KMU haben beide eine hohe gemeinsame Interessensidentität. Beide sind in gewisser Weise abhängig von der wirtschaftlichen Lage der Region, den Lieferanten und den Arbeitnehmern, welche ebenfalls wieder Kunden der Sparkasse sein können.[6] Dadurch hat sich die Sparkassenorganisation zum größten Finanzierer und Partner des Mittelstandes entwickelt[7] und einen Marktanteil bei KMU von 70% erreicht. Allein das Kreditneugeschäft der Sparkassen und Landesban- ken liegt jährlich bei rund 70 Milliarden Euro.[8]
Allerdings zeichnen sich mittelständische Betriebe durch eine, auch im internationalen Vergleich, sehr geringe Eigenkapitalausstattung aus.[9] Da gerade das Eigenkapital, unter anderen aufgrund der Verlustauffangfunktion,[10] ein starkes Bonitätskriterium darstellt, unterliegen KMU einem tendenziell höheren Risiko als Großunternehmen.[11] Die Insolvenzquote von KMU stagniert zwar, doch der Verband der Insolvenzverwalter warnt vor übertriebenen Optimismus. So können bereits durch geringe Veränderungen der wirtschaftlichen Lage auch gesunde Unternehmen in finanzielle Schieflage geraten.[12] Gerade dieses Risiko stellt mittelstandsfinanzierende Banken, aufgrund der verschärften gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Vorgaben, vor große Probleme.
Die von Basel I bis Basel III immer weiter angestiegenen Anforderungen bezüglich einer besseren quantitativen und qualitativen Eigenkapitalhinterlegung für eingegangene Kreditrisiken haben weitreichende Folgen für die Kreditinstitute und deren Kreditkunden.[13] Diese Vorgaben haben eine Kreditbegrenzungsfunktion.[14] Die Bonität und damit das Risiko des Kreditnehmers muss anhand eines objektiven Ratingverfahrens eingeschätzt werden.[15] Dementsprechend wird eine Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites ermittelt,[16] sodass das Kreditinstitut diese im Zinssatz risikoadjustiert einpreisen kann.[17] Das Ratingverfahren des Deutschen Sparkassen und Giroverbandes (DSGV) basiert auf verschiedenen Teilbereichen, die aufeinander aufbauen. Den Kernbereich bildet das Finanzrating, also die Analyse des Jahresabschlusses.[18] Allerdings basieren die Jahresabschlussanalyse und die gebildeten Kennzahlen auf Daten, welche vergangenheitsorientiert und stichtagsbezogen sind.[19] Zudem kann ohne die weitere Berücksichtigung der qualitativen Faktoren keine umfassende Unternehmensanalyse vorgenommen werden, denn gerade für die Vergabe und Überwachung eines Kreditengagements sind diese von entscheidender Bedeutung.[20]
Im bisherigen Firmenkundenrating finden zudem die Kapitalkosten keine Berücksichtigung. Dies ist kritisch zu sehen, denn aus ökonomischer Sicht ist erst dann ein Mehrwert seitens des Unternehmens geschaffen worden, wenn die Kapitalkosten verdient und zusätzlich ein Überschuss verbleibt.[21]
Neue wertorientierte Kennzahlensysteme berücksichtigen in der Unternehmensbewertung neben den Kapitalkosten auch die qualitativen Faktoren wie das Risikomanagement und die Managementleistung.[22] Durch ein konsequentes Risikomanagement wird die Schwankungsbandbreite von Erträgen und Zahlungsströmen verringert.[23] Solide Erträge und stabile Zahlungsströme spiegeln sich in der Erhöhung des Unternehmenswertes wieder.[24] Allerdings haben die wertorientierten Kennzahlen auch die große Schwäche, dass sie auf den vergangenheitsorientierten Daten des Jahresabschlusses basieren.[25] Trotz der überwiegenden Vorteile haben wertorientierte Kennzahlen und die Betrachtung des Unternehmenswertes,[26] in dem bisherigen Aufbau eines Firmenkun- denratings noch keinen Zugang gefunden.[27]
Doch speziell der Unternehmenswert ist ein entscheidender Indikator für die Bonität und die Fähigkeit der Kreditrückzahlung.[28] Dieser verdichtet alle Faktoren zu einer Kennzahl, beziehungsweise einem Wert.[29] Aktuelle empirische Studien belegen, dass ein Ratingansatz mit wertorientierten Kennzahlen die Bonitätsbewertung realitätsnäher abbildet und Krisenentwicklungen wesentlich früher erkannt werden können.[30] Für ein Kreditinstitut sollte jedoch nicht die Frage relevant sein, ob das Unternehmen in der Vergangenheit den Kredit zurückzahlen konnte, sondern viel mehr die Frage, ob das Unternehmen den Kredit in den nächsten Jahren zurückzahlen kann.
Entscheidend sind hierfür die Werttreiber des Unternehmenswerts. Nach Gleißner sind die Werttreiber Umsatzwachstum, Umsatzrentabilität, effiziente Kapitalnutzung, sowie die Risikoreduzierung.[31] Zudem sind nach Krol im Rahmen der Unternehmensbewertung Zukunfts-, Risiko-, Zahlungsorientierung und die Fokussierung auf den Unterneh- menswert zentrale Bestandteile.[32] Genau diese Nichtberücksichtigung einiger dieser Bestandteile wird bei den klassischen und zum Teil auch bei den neuen wertorientierten Kennzahlensystemen kritisiert.[33]
Eine Betrachtung des Unternehmenswertes hinsichtlich eines Ratingansatzes erscheint somit sinnvoll. In der Praxis haben sich zur Ermittlung des Unternehmenswertes verschiedene Bewertungsverfahren etabliert.[34] Speziell den auf dem Cashflow basierenden Verfahren kommt eine besondere Bedeutung zu. Der Cashflow ist weniger durch Bilanzpolitik manipulierbar und bildet die Zahlungsströme des Unternehmens ab. Diese können für Investitionen, Schuldentilgung oder Ausschüttungen, also für die Zukunft des Unternehmens, genutzt werden.[35] Die Selbstfinanzierungskraft des Unternehmens ist somit gerade für Banken bei einer Kreditvergabe wichtiger als der Gewinn.[36]
Festzuhalten bleibt, dass sich die Zukunfts- Risiko- und Zahlungsorientierung im Unternehmenswert bündelt und dieser Wert ein entscheidender Indikator für die zukünftige Fähigkeit der Kreditrückzahlung eines Unternehmens darstellen kann. Daher soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit die folgende Fragestellung beantwortet werden: Eignet sich das Discounted-Cashflow-Verfahren im Entity-WACC-Ansatz für die Ermittlung eines Unternehmenswertes bei einem nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen und wie kann der Unternehmenswert in einem Firmenkundenrating eingeordnet werden?
Es sei darauf hingewiesen, dass die empirische Validierung der Unsicherheit der Zukunft nicht Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist.
1.2 Gang der Arbeit
Zum besseren Verständnis gliedert sich die Arbeit folgendermaßen:
Das Kapitel 2 erläutert die thematisch notwendigen Grundlagen und beschreibt die ökonomische Bedeutung von Ratings, die gesetzlichen Vorgaben zum Rating, sowie die historische Entwicklung der Vorgaben. An dieser Stelle ist zu erwähnen, dass der Fokus auf den KMU und dem Firmenkundenrating liegt. Internes und externes Rating werden vorgestellt und voneinander abgegrenzt. Allerdings nimmt das externe Rating im Mittelstand nur eine untergeordnete Rolle ein, sodass dieses nicht weiterer Gegenstand der Arbeit ist.
Das Ziel des 3. Kapitels ist es den Mittelstand als Untersuchungsgegenstand hinsichtlich seiner Merkmale, der wirtschaftlichen Bedeutung, sowie der Besonderheiten der Finanzierungsstruktur zu charakterisieren. Nachfolgend wird das DSGV-Firmenkundenrating vorgestellt. In diesem Zusammenhang wird der Jahresabschluss, als Datengrundlage des quantitativen Ratings mit den klassischen Kennzahlensystemen, beschrieben und kritisch betrachtet. Insbesondere werden hier die Schwächen hinsichtlich einer Kreditentscheidung herausgearbeitet. Abschließend werden die in der Literatur und empirischen Studien untersuchten Lösungsmöglichkeiten durch die neuen wertorientierten Kennzahlensysteme vorgestellt und ebenfalls kritisch bewertet.
Das 4. Kapitel ordnet die Vorteile der Berücksichtigung des Unternehmenswertes in einem zukunftsorientierten Ratingansatz ein. Darauf aufbauend wird eine Risikokennzahl in Verbindung mit dem Unternehmenswert erarbeitet. Außerdem werden die gängigsten Verfahren der Unternehmensbewertung mit den jeweiligen Vor- und Nachteilen vorgestellt. Hierbei findet eine Abgrenzung der klassischen Bewertungsverfahren zu den modernen Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) statt. Zum Schluss wird das sinnvollsten Verfahrens der Unternehmensbewertung hinsichtlich eines zukunftsorientierten Ratingansatzes ausgewählt.
Im 5. Kapitel wird das Discounted-Cashflow-Verfahren im Entity-WACC-Ansatz auf ein fiktives mittelständisches Unternehmen im Praxisfall angewendet. Dabei wird ein möglicher Lösungsweg zur Einordnung und zur Objektivierung des Unternehmenswertes in das Firmenkundenrating erarbeitet. Ergänzend dazu wird ein möglicher neuer Aufbau eines zukunftsorientierten Firmenkundenratings skizziert. Abschließend wird überprüft, inwieweit die theoretische Idee, der im vierten Kapitel erarbeiteten Risikokennzahl als zukunftsorientierte Ratingkomponente, eine Trennschärfe von guten und schlechten Bonitäten bieten kann.
Im 6. Kapitel finden die Zusammenfassung und die Bewertung der wesentlichen Erkenntnisse statt. Zudem wird ein Ausblick für weitere, auf dieser Arbeit aufbauende, Forschungsansätze gegeben.
2 Rating als Rahmenbedingung der Kreditfinanzierung
2.1 Ökonomische Betrachtung
„Price is what you pay, value is what you get“[37] dieses bekannte Zitat von Starinvestor Waren Buffett verdeutlicht den Zusammenhang zwischen dem zu zahlenden Preis und dem erhaltenen Gegenwert oder eben auch dem dafür eingegangen Risiko. Doch wie kann der Preis beispielsweise für ein Unternehmen, die Rendite einer Geldanlage oder der Zins für ein Kredit objektiv gemessen werden und wie hoch ist das tatsächlich eingegangene Risiko? Jeder Investor möchte eine möglichst genaue und zuverlässige Aussage bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit seines Investments haben. Bereits im Jahre 1909 klassifizierte John Moody die Finanzkraft von Eisenbahngesellschaften anhand von Buchstaben und Ziffern zu einem Schulnotensystem. Moodys grundlegende Idee war es im ersten Schritt, Daten wie Jahresabschlüsse, Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen zu erheben und hinsichtlich der Kapitalstruktur, der Umsatz- und Gewinnentwicklung zu analysieren und diese in sein Notenschema zu kategorisieren. Im zweiten Schritt sollte neben der Bewertung der finanziellen Ist-Situation auch eine Aussage über die zukünftige Perspektive des Unternehmens getroffen werden.[38]
Dieser grundlegende Gedanke findet sich auch in dem Firmenkundenrating von Kreditinstituten wieder.[39] Die Zinsen für einen vergebenen Kredit können als Preis des Geldes angesehen werden. Der Preis hat in der volkwirtschaftlichen Betrachtung unter anderem eine Lenkungs-, Koordinations-, und Informationsfunktion.[40] Bereits in den 1950er Jahren sah Walter Eucken, der als Mitbegründer des deutschen Wirtschaftswunders gilt, ein funktionierendes Preissystem als unabdingbar an. Durch das funktionierende Preissystem wurde der Wettbewerb gefördert, Ressourcen im Sinne der ökonomisch vorteilhaftesten Verwendung genutzt, sowie die Koordination und Allokation von Gütern durch- gesetzt.[41] Dies gilt auch für die Verwendung von Kapital. Sollte die Lenkung der Preisfunktion eingegrenzt sein, würde durch eine fehlerhafte Bepreisung von Risiken das Kapital ökonomisch falsch investiert. Die Rendite würde sinken oder das eingegangene Risiko würde nicht adäquat bepreist werden. Um dies zu vermeiden verfolgen Kreditinstitute durch das Rating drei zentrale Ansätze:
Erstens die Bonitätsprüfung zur Kreditvergabe, zweitens die risikoadjustierte Beprei- sung des Kredites und drittens die Steuerung ihres Kreditportfolios.[42] Aktuell kommt speziell der Steuerung des Kreditportfolios, gerade bei regionalen Kreditinstituten, eine besondere Bedeutung zu. Im Rahmen des Kreditpoolings (oder im DSGV als Kreditbasket bezeichneten Vorgangs) werden die Kreditportfolios regional gebundener Kreditinstitute, die aufgrund mangelnder Diversifikationsmöglichkeit, mit Klumpenrisiken belastet sind, besser diversifiziert.[43] Dies geschieht indem Kreditforderungen ausgetauscht werden. Dadurch ist jede Sparkasse hinsichtlich ihrer Kreditstruktur besser diversifiziert ist als vor der Transaktion.[44] Somit kann sich ein Kreditinstitut bezüglich der Branchenstruktur und regionalen Verteilung des Portfolios verbessern.[45] Voraussetzung ist allerdings ein objektives und einheitliches Rating.[46]
Eine weitere Vorgabe für Banken ist, dass bei einem sich verschlechternden Kreditengagement das Institut eine Einzelwertberichtigung (EWB) vornehmen muss.[47] Dieses individuelle Ausfallrisiko ist abhängig von der Bonität des Firmenkunden, welche wiederum durch die Zahlungsfähigkeit maßgeblich bestimmt wird. Diese ist nicht gegeben, wenn die Einzahlungsüberschüsse die Zins- und Tilgungsverpflichtung nicht decken können.[48] Gängige Einzeltatbestände zur Bildung einer EWB sind daher: Zahlungsverzug bei Überziehungen und Darlehensraten, eine nachhaltige Verlustsituation mit der Aufzehrung des Eigenkapitals und eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation mit einer Kapitaldienstunterdeckung.[49] Das Kreditinstitut muss den wahrscheinlichen Ausfall unter Berücksichtigung von Sicherheiten schätzen.[50]
Neben dem beschriebenen eigenen wirtschaftlichen Interesse des Investors ist die Beurteilung der Bonität durch ein Ratingsystem für Kreditinstitute gesetzlich vorgeschrieben. Diese gesetzliche Grundlage wird im Verlauf dieser Arbeit genauer beleuchtet. Der Hintergedanke der Bonitätsprüfung durch ein Rating eines Kreditnehmers ist die Quantifizierung der kreditnehmerbezogenen Ausfallwahrscheinlichkeit. Die zugrundeliegenden Parameter des Ratings unterscheiden sich je nach der betrachteten Kreditnehmereinheit. So fließen beispielsweise bei der Ermittlung der Bonität von Privatpersonen, Firmenkunden, Anleihen, Immobilien oder auch Projekten jeweils andere Merkmale in die Ratingnote ein.[51] Das Hauptaugenmerk dieser Arbeit liegt jedoch auf dem Firmenkundenrating.
2.2 Gesetzliche Grundlage
2.2.1 Basel I
Eine funktionierende Bankenaufsicht ist ein notwendiger Baustein für die funktionsfähige Infrastruktur eines Finanzsystems. In Deutschland bildet dafür seit dem 01. Januar 1962 das Kreditwesengesetz (KWG) die Grundlage. Die Bereitstellung finanzieller Mittel und der Gläubigerschutz sind, aufgrund des erhöhten Vertrauensschutzes des Finanzsektors, ein zentrales Ziel des KWG.[52] Zahlungsausfälle von Banken haben, wie 1974 die Kölner Herstatt-Bank oder die amerikanische Franklin National Bank das Finanzsystem erschüttert. Die notwendige Folge war die Gründung einer internationalen Bankenaufsicht. So sollten die daraus entstehenden volkswirtschaftlichen Schäden zukünftig vermieden werden.[53] Viel schwerwiegender als der Zahlungsausfall einer Bank ist der psychologische Effekt. Viele Bankkunden erwarten bei ihrer Hausbank ähnliche Strukturen und heben sicherheitshalber ihr Geld ab. Es kommt so zu einem Bank-Run, bei dem die Sparer innerhalb kürzester Zeit so viel Geld von der Bank abziehen, dass diese ihre vorrätige Liquidität vollkommen aufbraucht und Zahlungen nicht mehr erfüllen kann. Hierdurch werden wiederum die Sparer in ihrer negativen Annahme bestärkt und weitere Anleger verlangen nun ihr Geld zurück.[54] Bereits zuvor war es Banken vorgeschrieben ausgeliehene Gelder mit haftendem Eigenkapital zu hinterlegen.[55] Allerdings war es den Instituten, mangels gesetzlicher Regulierung, gestattet, über Tochterunternehmen Kreditpyramiden aufzubauen und haftendes Eigenkapital mehrfach zu belasten.[56] Dies wurde mit der 3. KWG Novelle 1985 untersagt. Bereits im Jahre 1974 wurde die neue internationale Bankenaufsicht, der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (Basler Committee of Banking Supervision), gegründet.
Zentraler Kern war die Implementierung von Mindeststandards, die Überführung in einen rechtsverbindlichen nationalen Rahmen, sowie die Harmonisierung des internationalen Finanzsystems.[57] Im Jahr 1988 wurde der Grundstein für einen bedeutenden Stützpfeiler unseres Finanzsystems gelegt, welcher eine Mindesteigenkapitalquote in Höhe von 8 Prozent der risikogewichteten Aktiva vorsah.[58] Der sogenannte Solvabili- tatskoeffizient wird folgendermaßen berechnet:[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Somit darf die risikobehaftete Aktiva das 12,5 -fache des Eigenkapitals nicht übersteigen. Nach Basel I besteht das Eigenkapital aus drei Bestandteilen, dem Kernkapital, dem Ergänzungskapital, sowie den Drittrangmitteln.[59] Demnach würde für ein 10.000€ Kredit an ein Unternehmen, 800€ Eigenkapital hinterlegt werden müssen. Der Kauf einer griechischen Staatsanleihe galt hingegen als risikolos und musste nicht mit Eigenkapital hinterlegt werden. Die Risikoaktiva wird, wie es der folgenden Tabelle zu entnehmen ist, in verschiedene Bonitätsklassen aufgeteilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Bonitätsklassen nach Basel I[60]
Diese Basler Eigenkapitalverordnung, oder auch Basel I genannt, wurde von allen international tätigen Banken im Finanzsystem der G-10 Staaten im Jahre 1993 erfolgreich erfüllt.[61] In der Literatur sind die vier Hauptkritikpunkte bezüglich Basel I folgende:
Isolierte Risikobetrachtung: Der Fokus lag zu Beginn ausschließlich auf den Kreditrisiken. Marktpreisrisiken, wie Zinsänderungsrisiken oder auch operationelle Risiken wurden vernachlässigt.[62]
Mangelnde Risikounterscheidung: Es wird nicht zwischen makroökonomischen und unternehmensspezifischen Risiken unterschieden. Letztendlich sind nur die unternehmensspezifischen Risiken vom Management steuerbar und auch verantwortbar.[63]
Mangelnde Diversifikationsbetrachtung: Im Kreditportfolio werden keine Diversifikationseffekte berücksichtigt. Dies kann bedeuten, dass eine Bank ein wenig diversifiziertes Kreditportfolio besitzt und somit ein höheres Kreditrisiko aufweist und im Vergleich zu einer anderen Bank mit einem gut diversifizierten Portfolio zu wenig haftendes Eigenkapital hinterlegen muss.[64]
Pauschale Risikoklassifizierung: Die Eingruppierung in die Risikoklassen erfolgt zu pauschal und die Festlegung der Risikogewichte erfolgt willkürlich, da diese nicht auf die tatsächliche Insolvenzwahrscheinlichkeit zurückgeführt wird. Ein Unternehmen wird demnach pauschal in die 100% Risikokategorie eingruppiert.[65] Eine Notwendigkeit zur weiteren Handlung und Regulierung war somit unumgänglich. Als Resultat aus dieser Erkenntnis entstand 2004 der zweite Basler Akkord, oder einfach Basel II.
2.2.2 Basel II
Es wurde offensichtlich, dass in dem immer komplexeren und stärker globalisierten Finanzsystem Stabilität nicht alleine durch Mindestkapitalanforderungen erreicht werden konnte.[66] Vielmehr konnte dies nur durch ein effizientes Zusammenspiel zwischen den bisherigen Basel I Anforderungen, einer ordentlichen Bankgeschäftsführung, Marktdisziplin und einer wirksamen Aufsicht gelingen. Basel II gliedert sich daher aufgrund der sehr umfangreichen Vorschläge in 3 Säulen auf:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Säulen von Basel II[67]
In der ersten Säule bleibt die 8-prozentige Unterlegung von risikobehafteter Aktiva nach wie vor bestehen, nur muss jetzt das Kreditrisiko genauer bestimmt und erfasst werden. Um die Gewichtung des individuellen Risikos des Kreditnehmers zu erfassen, wurden Ratingverfahren eingeführt. Diese teilen sich in den KSA (Kreditrisiko-Standardansatz) und in den Ansatz der bankinternen Risikoeinstufung, dem IRB (Internal Ratings Based Approach), auf.[68] Die Wahl des anzusetzenden Verfahrens liegt dabei bei dem Kreditinstitut, muss jedoch für die gesamte Aktiva einheitlich erfolgen.[69] Der Standardansatz ist ein externes Rating. Die Besonderheiten und Unterschiede von externen und internen Ratings werden im Verlauf dieser Arbeit genauer betrachtet. Bei dem Standardansatz werden, gemäß § 24 ff. der SolvV, ebenfalls Gewichtungsfaktoren für bestimmte Kredite vergeben.[70] Zusätzlich wird jedoch ein 150%iger Gewichtungsfaktor für Kreditnehmer mit schlechter Bonität eingeführt.[71] Diese Risikoeinschätzung, wird extern durch Ratingagenturen durchgeführt. Diese Agenturen müssen aufsichtsrechtlich anerkannt und registriert sein.[72] Hierdurch wird der im vorherigen Kapitel beschriebene vierte Kritikpunkt von Basel I, der pauschalen Risikoklassifizierung, aufgeweicht. Somit werden Unternehmen nicht mehr mit einer 100%igen EK-Unterlegung eingestuft, sondern abhängig von ihrer tatsächlichen Bonität. Dadurch muss bei schlechten Bonitäten als Risikoschutz mehr haftendes EK hinterlegt werden.
Dies ist einleuchtend, da bei einer Bank, welche Kredite mit minderer Bonität besitzt, das Ausfallrisiko deutlich größer ist, als bei einer Bank mit dem gleichen Kreditvolumen bester Bonität. In dem Fall ist es logisch, dass die erste Bank in ihrer Möglichkeit der Kreditvergabe eingeschränkt wird. Ziel ist es, eine höhere Marktdisziplin zu erreichen, sodass Banken Kredite nicht um jeden Preis vergeben und Kreditnehmer ebenfalls ein ernsthaftes Interesse an einer guten Bonität haben. Der Ermittlung des Risikogewichts im Rahmen des KSA liegen verschiedene Risikokomponenten zugrunde. Das Risikogewicht ist abhängig von der einjährigen Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default/ PD), dem Verlust bei einem Ausfall (Lost Given Default/ LGD), der erwarteten Kredithöhe zum Zeitpunkt des Ausfalls (Exposure at Default/ EAD) und der Rest- laufzeit (Maturity/ M).[73]
Der IRB ist ein interner Ratingansatz, bei welchem die Ermittlung von Adressenausfallrisiken der risikogewichteten Positionen anhand von bestimmten Risikoparametern ge- schätzt werden.[74] Banken müssen ihre Aktiva in sechs Risikoklassen mit unterschiedlichen Eigenschaften des Kreditrisikos einordnen. Diese teilen sich auf in Kredite an: Unternehmen, Banken, Staaten, Privatkunden, Projektfinanzierungen und Anteile an Unternehmen.[75] Der IRB-Ansatz wird unterteilt in den Basisansatz und den fortgeschrittenen Ansatz.[76] Beide Ansätze haben die Gemeinsamkeit, dass Banken die Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) schätzen. Beim IRB-Basisansatz wird nur diese Ausfallwahrschein- lichkeit ermittelt, die anderen Parameter werden aufsichtsrechtlich vorgegeben.[77]
Bei dem fortgeschrittenen IRB-Ansatz hingegen müssen die Kreditinstitute auch die anderen Parameter LGD und EAD intern ermitteln und die Restlaufzeit M berücksichtigen.[78] Sollten Banken sich für den fortgeschrittenen IRB-Ansatz entscheiden, müssen diese für einen Zweijahreszeitraum eine Parallelrechnung für das Kreditrisiko mit beiden Ansätzen durchführen. Für diesen Zeitraum gilt für die Kapitalforderung aus dem fortgeschritten IRB-Ansatz eine 90-prozentige Untergrenze der ausgewiesenen Kapitalforderung des IRB-Basisansatzes.[79] In der genauen Erfassung des Kreditrisikos müssen auch Kreditsicherungstechniken wie zum Beispiel Sicherheiten, Garantien und Kreditderivate berücksichtigt werden.[80] Für die Anwendung der Risikominderung im KSA durch Sicherheiten wird auf die weiterführende Literatur verwiesen.[81]
Die 2. Säule von Basel II setzt sich auch mit der Überprüfung der Kreditinstitute durch die Aufsichtsbehörde auseinander. Hierdurch soll eine angemessene Ausstattung an Eigenkapital sichergestellt und die Entwicklung und Implementierung von Verfahren zur Risikomessung gefördert werden. Ebenso soll diese Säule den Dialog zwischen den Kreditinstituten und der Aufsichtsbehörde fördern und bei Problemen zu einer schnellen und effizienten Risikoreduktion führen.[82] Der Basler Ausschuss hat vier zentrale Grundsätze zur aufsichtsrechtlichen Prüfung formuliert: Schaffung von belastbaren bankinternen Kontrollstrukturen zur Sicherung der Anforderungen,[83] regelmäßige Prü- fungen der Kreditinstitute durch die Aufsichtsbehörde,[84] Aufbau eines EK-Puffers oberhalb der geforderten Mindesteigenkapitalvorschriften zur Risikoprävention,[85] sowie die Ergreifung von aufsichtsrechtlichen Maßnahmen bei Nichteinhaltung der Kapitalforderungen. Durch diese soll das EK wieder auf das geforderte Niveau gehoben werden können.[86]
Die 3. Säule von Basel II befasst sich mit der Marktdisziplin durch eine erweiterte Offenlegung und trägt zur Stabilität des Finanzsystems bei.[87] Durch Veröffentlichungspflichten bezüglich der EK-Ausstattung, der Risikobewertungsmethode und auch der Risikopositionen soll es für alle Marktteilnehmer möglich sein, Informationen über ein einzelnes Kreditinstitut zu bekommen, um daraus dessen Angemessenheit zu ermit- teln.[88] Die Grundüberlegung ist, dass ein risikobewusst geführtes Kreditinstitut von den Marktteilnehmern belohnt wird. Das wiederum bedeutet, dass der Markt zu risikoorientierte Banken sanktioniert. Somit ist ein zusätzlicher Anreiz für eine risikobewusste Unternehmensführung und Kontrolle gegeben.[89] Da sich die Berichterstattung jedoch an dem Risikoprofil der jeweiligen Bank orientieren soll, ergeben sich unterschiedliche Regelungen. Von international tätigen Großbanken wurde die Veröffentlichung von Kernkapital- und Gesamtkapitalkoeffizienten aufgrund der erhöhten Risikosensitivität quartalsweise gefordert. Kleinere, regional begrenzte Kreditinstitute, wie beispielsweise Sparkassen müssen die Offenlegung einmal im Jahr vollziehen.[90] Die Bundesbank begründet dies damit, dass sonst kleinere Institute unverhältnismäßig belastet würden.[91] Innerhalb der Offenlegungspflichten sind vier Teilbereiche zur Steigerung der Transparenz wichtig. Diese sind die Anwendung der Eigenkapitalvorschriften, die Eigenkapitalstruktur, die eingegangenen Risiken und die Eigenkapitalausstattung.[92] Der Basler Ausschuss versucht, den Aufwand für die Banken in der Form gering zu halten, dass die veröffentlichungspflichtigen Daten recht einfach aus dem internen Rechnungswesen entnommen werden können. Des Weiteren wird versucht, mit dem IASC, dem Standardkomitee für die Internationale Rechnungslegung IFRS, eng zusammenzuarbeiten.
Dabei soll im Rahmen des IAS 30 eine weitgehende Übereinstimmung der bankenaufsichtsrechtlichen Offenlegung und der des externen Rechnungswesens erreichet wer- den.[93]
2.2.3 Aktueller Stand Basel III
Die gesetzliche Grundlage für die Messung des Kreditrisikos anhand eines Ratings ist mit Basel II erläutert worden. Der Vollständigkeit halber wird ein Ausblick zur aktuellen Regelung im Rahmen von Basel III gegeben. Krisen haben immer eine Notwendigkeit zur weitergehenden Regulierung und einer Anpassung der bestehenden Vorschriften aufgezeigt. So hat auch die Finanzmarktkrise im Jahre 2008 die Aufsichtsbehörden zu entschlossenen und grundlegenden Veränderungen im Finanzsystem gezwungen. Als Folge daraus wurde am 16. Dezember 2010 das Regelwerk Basel III veröffentlicht, das bis heute Gültigkeit besitzt. Basel III umfasst zwei Kerndokumente. Diese befassen sich zum einen mit den modifizierten Kapitalvorschriften um widerstandsfähigere Banken zu schaffen und zum anderen mit einem internationalen Rahmenwerk zur Messung und Steuerung der Liquidität der Banken.[94]
Deutliche Änderungen erfolgten hinsichtlich der Qualität des Eigenkapitals. Die bisher anrechenbaren Drittrangmittel wurden gestrichen. Das harte Kernkapital, also Eigenmittel höchster Qualität, wie beispielsweise das Stammkapital, Genossenschaftsanteile bei Genossenschaftsbanken, öffentliche stille Einlagen bei Sparkassen, oder die Gewinnrücklage, mussten bis 2015 von 2% auf 4,5% der risikogewichteten Aktiver erhöht werden.[95]
Notwendige Eigenschaften des harten Kernkapitals sind: Effektive Kapitaleinzahlung, Langfristigkeit der Kapitalbereitstellung, Nachrangigkeit, unbegrenzte Verlustteilnahme, sowie keine obligatorischen Ausschüttungen.[96] Neben dem harten Kernkapital muss zusätzliches Kernkapital zur Verfügung gestellt werden. Dieses weist überwiegend dieselben Eigenschaften wie das harte Kernkapital auf. Der Unterschied besteht darin, dass dem Emittenten ein Verfügungsrecht nach frühestens 5 Jahren zusteht. Das Kapital steht der Bank somit zeitlich nicht unbegrenzt zur Verfügung. Dieses zusätzliche Kernkapital musste ab 2015 1,5% der Aktiva betragen. Somit umfasst das gesamte zu hinterlegende
Kernkapital bereits 6%.[97] Im Gegenzug nimmt das Ergänzungskapital, also das EK mit minderer Qualität ab. Dies umfasst beispielsweise die Genussrechte und wird im Zeitablauf auf die übrigen 2% des zu hinterlegenden EK schrumpfen.
Zusätzlich werden die Kreditinstitute verpflichtet in guten Zeiten eine Rücklage, den Kapitalerhaltungspuffer, zu bilden. Dieser wird ab 2016 bis 2019 mit 0,625 % pro Jahr schrittweise aufgebaut und beträgt somit ab 2019 2,5% der risikogewichteten Aktiva.[98] Dieser Kapitalerhaltungspuffer muss ebenfalls aus harten Kernkapital bestehen, sodass sich die Quote des harten Kernkapitals auf insgesamt 7 % erhöht (4,5% + 2,5%).[99] Neben dem Kapitalerhaltungspuffer wird zusätzlich noch ein antizyklischer Kapitalerhaltungspuffer gefordert und schrittweise aufgebaut.[100]
Die neuen Eigenkapitalregularien betreffen hauptsächlich die 1. Basler Säule, jedoch wurden auch bei den anderen beiden Säulen Veränderungen vorgenommen. Es wurden Verschuldungsobergrenzen und neue Liquiditätskennzahlen eingeführt. Weiterführenden Anforderungen wurden an die interne Unternehmensführung (Corporate Governance) gestellt.[101] Aus Basel III und der zweiten Säule von Basel II wurden verbindliche Vorgaben an das Risikomanagement der Bank formuliert. Diese Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) konkretisieren den §25 KWG hinsichtlich der quantitativen Pflichten eines Kreditinstitutes.[102]
Die MaRisk teilen sich in den allgemeinen Teil und den besonderen Teil auf. Im allgemeinen Teil richten die MaRisk das Augenmerk auf die Risikoarten und die Risikotragfähigkeit.[103] Als wesentliche Risikoarten definiert MaRisk das Adressenausfallrisiko, das Marktpreisrisiko, das Liquiditätsrisiko und das operationelle Risiko.[104] Die Risikotragfähigkeit ist gegeben, wenn das Risikodeckungspotenzial größer ist als die potenziellen Risiken.[105] Das Risikodeckungspotenzial ist die Summe aus Kernkapital, Nachrangkapital, Plangewinn und Neubewertungsreserven.[106] Die bekanntesten Verfahren zur Feststellung der Risikotragfähigkeit hinsichtlich der wesentlichen Risiken sind die Stresstests. Diese testen das Risikodeckungspotenzial unter verschiedenen Szenarien.[107] Im besonderen Teil regeln die MaRisk die Steuerung einzelner Risikoarten. Die relevantesten im Kreditgeschäft sind: Funktionstrennung (Trennung von Markt und Marktfolge), Doppelvotierung bei Kreditentscheidungen, Klassifizierung von Kreditrisiken, klare Aufgaben und Kompetenzdefinition, Kreditobergrenzen und regelmäßige Risikoberichte.[108] Aufgrund des Schwerpunktes der vorliegenden Arbeit werden diese nicht weiter vertieft. Festzuhalten ist, dass Kreditinstitute einen objektiven und effizienten Ratingansatz nicht nur aufgrund der gesetzlichen Grundlagen anwenden müssen, sondern auch ein Eigeninteresse an einer verlässlichen Bonitätseinschätzung haben.
2.3 Arten von Rating
2.3.1 Internes Rating
Grundsätzlich haben alle Ratings gewisse Prinzipien zu erfüllen, um den Anforderungen an ein risikoorientiertes Ratingsystem gerecht zu werden. Diese umfassen Vollständigkeit, Einheitlichkeit, definierte Ausfallwahrscheinlichkeiten, die nötige Komplexität und die Monotonie, dass Unternehmen mit derselben Ausfallwahrscheinlichkeit dieselbe Ratingnote haben müssen.[109]
Viele Kreditinstitute nutzen einen internen Ratingansatz, wie den beschriebenen IRB- Ansatz. Bezüglich der Offenlegung ihrer eigenen, ermittelten Ratingnoten eines Kreditnehmers sind die Kreditinstitute sehr zurückhaltend. Befürchtungen sind, dass ein Wettbewerbsnachteil gegenüber anderen Banken entsteht, wenn der Wettbewerber auf den Aufbau eines genaueren, aber kostenintensiveren internen Ansatz verzichtet hat.[110] Oftmals erhalten selbst die Kreditnehmer keine Auskunft über die Ratingnote. Im Rahmen des internen Ratings wird zwischen quantitativen und qualitativen Ratingfaktoren unterschieden.[111] Quantitative oder auch harte Faktoren lassen sich durch die Bilanzanalyse und der Analyse des Jahresabschlusses ermitteln.
Die Vorteile von quantitativen Kennzahlen oder Daten sind, dass diese unabhängig von dem Kreditsachbearbeiter oder dem Kreditinstitut einheitlich bewertbar und somit objektiv und vergleichbar sind.[112] Die quantitative Betrachtung analysiert die Vergangenheit des Unternehmens. Hierbei lassen sich die Bereiche Finanz-, Ertrags- und Vermö- genslage unterscheiden.[113] In jedem dieser Bereiche kann man die erhobenen Daten aus dem Jahresabschluss auf bestimmte Kennzahlen verdichten, welche dann interpretierbar sind. Dazu gehören Kapitalstruktur, Liquiditätslage, Eigenkapitalrentabilität, Umsatzrendite oder Abschreibungsquote. Grundsätzlich können alle Kennzahlen des Unternehmens oder auch alle makroökonomischen Variablen in das Rating einfließen. Durch statistische Verfahren lässt sich die Signifikanz einzelner Kennzahlen auf die AusfallWahrscheinlichkeit ermitteln.[114] Durch eine weitere Hinzunahme von quantitativen Kennzahlen, steigt jedoch nicht zwangsläufig die Genauigkeit der prognostizierten Aus- fallwahrscheinlichkeit.[115] Üblicherweise werden die einzelnen Kennzahlen nach Branchen unterteilt und unterschiedlich gewichtet. So sind bei einem Produktionsunternehmen Kennzahlen zur Anlagenintensität oder zum Warenlager wesentlich wichtiger als bei einem Dienstleistungsunternehmen. Ebenso wird nach Größenklassen der betrachteten Unternehmen unterschieden.[116]
Neben den quantitativen gibt es die qualitativen oder weichen Faktoren. Diese umfassen beispielsweise das Management, die Rechtsform, das Gründungsdatum, die Nachfolgeregelung, die Branchenattraktivität, den Bereich der Forschung und Entwicklung, sowie das Risikomanagement.[117] Ebenso sind bei einem Dienstleistungsunternehmen der Kundenstamm oder bei einem Technologieunternehmen Lizenzen zu benennen.[118] Hierbei besteht allerdings die Gefahr der Subjektivität und die Möglichkeit der Manipulation in der Bewertung. Ebenso ist es schwierig und teilweise unmöglich diese in einer Notenkategorisierung weiter aufzugliedern. Deshalb gewichten Ratingsysteme die quantitativen Faktoren deutlich höher als die qualitativen.[119] Ergänzend hierzu fließt ein Branchen- und/oder Länderrating mit in die Ratingnote ein.[120] Aus den eingereichten Jahresabschlussunterlagen und den eigenen erhobenen Daten werden die quantitativen und qualitativen Faktoren, sowie die Branchen- und Länderfaktoren gewichtet. Im Rahmen des Ratingverfahrens werden dann in den einzelnen Bereichen Noten vergeben.
Diese werden zu einer Bonitätskennzahl verdichtet, welche die Ausfallwahrscheinlichkeit ausdrückt.[121] Das Firmenkundenrating des DSGV, ebenso wie die zugrundeliegenden Kennzahlen, werden im Kapitel 3 detaillierter beschrieben.
2.3.2 Externes Rating
Wie erläutert ist der KSA ein Ratingansatz, welcher an die externen Ratings der Ratingagenturen anknüpft und bestimmte Komponenten in das Bankrating übernimmt. Würde jeder Investor sich mit den Jahresabschlüssen, der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens unter Berücksichtigung der Branche, Entwicklung des Zinsniveaus, der Wechselkurse und der konjunkturellen Entwicklung befassen, so wären die Kosten der Transaktion so hoch, dass keine Investition diese Kosten decken würde. Es käme zu einem Investitionsstopp. Um dies zu vermeiden, bieten Ratingagenturen diese Dienst- leistung an und übernehmen für Investoren die Such- und Informationsaufgaben.[122] Da Ratingagenturen dies für alle Investoren übernehmen sind die Stückkosten pro Unternehmen wesentlich geringer. Dadurch ist ein effizienter Ablauf gewährleistet.[123] Die Transaktionskosten für den Investor sinken unter Zuhilfenahme einer Ratingagentur. Allerdings besteht die Gefahr der Abhängigkeit, welche in der Literatur als Principal- Agenten-Theorie (PAT) beschrieben wird.
Die PAT beschreibt die Wechselwirkungen zwischen den beteiligten Akteuren, welche sich in jeder Auftraggeber- (Principal) und Auftragnehmer- (Agent) Beziehung finden lässt.[124] Kerngedanke der PAT ist, dass aufgrund von Informationsasymmetrien dem Agenten die Möglichkeit eingeräumt wird, sich opportunistisch zu verhalten und Informationen, zu seinem Vorteil nicht objektiv genug zu bewerten.[125] Der Agent hat meist einen Informationsvorsprung, welcher dadurch entsteht, dass der Auftraggeber die Handlungen des Agenten nicht beobachten kann, da lediglich das Ergebnis präsentiert wird. In diesem Zusammenhang wird oftmals von hidden action und hidden Information gesprochen. Um dies zu verhindern, müsste der Principal sich selbst mit der Thematik befassen und Untersuchungen vornehmen, welche aber die Transaktionskosten erhöhen würden.[126] Eine Abhängigkeit ist somit nur schwer auszuschließen.
Eine weitere Art der Unterscheidung ist die Beauftragung des Ratings. Bei dem vollumfänglichen externen Rating beauftragt das Unternehmen eine Ratingagentur um eine Bonitätseinschätzung zu erhalten (Solicited-Rating). Das Unsolicited-Rating, stellt das Gegenstück dar, bei welchem die Ratingagentur das Unternehmen ohne Auftrag bewertet.[127] Hierbei wirkt das zu bewertende Unternehmen nicht mit, sodass es für die Ratingagentur schwierig ist ein genaues Bild zu erstellen, da sie nur auf veröffentlichte Daten oder Sekundärquellen zurückgreifen kann. Dies kann zur Folge haben, dass die Aussagekraft der Ergebnisse sinkt.[128] Die Gründe für ein Rating sind vielfältig: Investoren können darin eine Signalfunktion sehen, eine günstigere Refinanzierung aufgrund sinkender FK-Kosten ist möglich oder es wird die Möglichkeit geboten Zugang zum Kapitalmarkt zu erhalten.[129]
Der Basler Ausschuss hat Kriterien für die Zulassung von externen Ratingagenturen aufgestellt. Diese umfassen Objektivität, Glaubwürdigkeit, Unabhängigkeit, Transparenz, die Veröffentlichung der Beurteilungsmethoden und der dafür zur Verfügung stehenden Ressourcen.[130] Diese wurden durch die Solvabilitätsverordnung in aktuelles Recht übertragen. Dort sind in §52 und §53 die Anerkennung und die Voraussetzungen der Ratingagenturen geregelt.[131] Die Gemeinsamkeit des internen und externen Ratings ist, dass beide definierte Risikoklassen aufweisen. In diesen sind die kategorisierten Kreditnehmer hinsichtlich ihrer Zahlungsfähigkeit homogen und haben die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit. Dadurch ist eine einheitliche risikoadjustiere Bepreisung der Kreditnehmer innerhalb der Ratingklassen gewährleistet.[132]
Kritikpunkte bei externen Ratings sind mangelnde Transparenz, die Gefahren der Abhängigkeit und der Verfolgung von Eigeninteressen, sowie die subjektive Meinung der Ratinganalysten.[133] Da Ratingagenturen nicht weiteres Thema dieser Arbeit sind, wird bezüglich der Systematik der Ratingnoten und den hinterlegten Ausfallwahrscheinlichkeiten auf die weiterführende Literatur verwiesen.[134]
3 Firmenkundenrating im Mittelstand
3.1 Merkmale und Bedeutung des Mittelstandes in Deutschland
Der Mittelstand gilt nach wie vor als Motor der deutschen Wirtschaft. Im Jahr 2014 erzielte der Mittelstand einen Umsatz von 2204 Mrd. Euro, was einen Anteil am gesamten Unternehmensumsatz in Deutschland von 35,3% ausmachte.[135] Der Mittelstand konnte im vorherigen Zehnjahreszeitraum den Umsatz um 25% steigern. In Klein- und Mittelständischen Unternehmen (KMU) waren im Jahr 2014 16,4 Mio. Arbeitnehmer beschäftigt.[136] Damit ist der Mittelstand ein großer Arbeitgeber, Steuerzahler und Ausbildungsbereich. Die Begriffe Mittelstand und Klein- und mittelständische Unternehmen werden weitestgehend synonym verwendet. Eine Definition zur Abgrenzung von Kleinst- oder Großunternehmen bietet das Institut für Mittelstandsforschung. Bei der quantitativen Bewertung, ob ein Unternehmen dem Mittelstand zuzuordnen ist, ist der Jahresumsatz und die Beschäftigtenzahl ausschlaggebend. Um dem Mittelstand zugeordnet zu werden, muss es sich um ein unabhängiges Unternehmen handeln, das eine selbstständige, wirtschaftliche Einheit bildet und nicht zu einem Mutterkonzern gehört. Es darf bis zu 499 Mitarbeiter beschäftigen und einen Jahresumsatz bis unter 50 Mio. EUR erwirtschaften.[137]
Des Weiteren gibt es quantitative Charakteristika, welche ein KMU beschreiben. Eigentum und Leistung sind eng miteinander verknüpft.[138] Somit obliegt die strategische Entscheidungsfindung, welche maßgeblichen Einfluss auf das Unternehmen und seine Entwicklung hat, dem Eigentümer selbst.[139] Viele KMU werden noch als klassisches Familienunternehmen durch nachfolgende Generationen geführt. Hier sind die handelnden Personen ein eng begrenzter Kreis. Ein wesentliches Ziel ist der Fortbestand und die Pflege des Erbes.[140]
Für KMU sind typische Erfolgsfaktoren: Kundenorientierung, Qualitätsmanagement, Anpassung an konjunkturelle Veränderungen, unternehmerische Qualität der Geschäftsleitung, Produktqualität und Mitarbeiterbindung.[141] Speziell die Mitarbeiterbindung ist sehr hoch. Oftmals hat die Geschäftsführung ein persönliches Verhältnis zu den Mitarbeitern.[142] Aufgrund der Unternehmensgröße und der engen Kommunikation zeichnet sich ein KMU durch Flexibilität, Kreativität und Innovationskraft aus.[143] Zudem werden durch die niedrigen, hierarchischen Strukturen Arbeitsprozesse und Kontrolle beschleunigt. Die Geschäftsleitung ist somit zentraler Bestandteil der gesamten Unternehmensphilosophie. Eine Schieflage in den Bereichen Arbeitsprozesse und Kontrolle wirken sich, durch den beschriebenen Zusammenhang von Leistung und Eigentum, negativ für das Unternehmen und damit auch für den Inhaber selbst aus.[144]
Den Erfolgsfaktoren stehen aber auch Risikofaktoren gegenüber. Klassische Risikofaktoren für KMU sind eine einseitige Kundenstruktur, Abhängigkeiten von Schlüsselpositionen, mangelnde Qualität des Rechnungswesens und des Risikomanagements, eine „schiefe“ Finanz- und Ertragslage, fehlende Nachfolgeregelung, sowie mangelnde strategische Planung.[145]
Hinsichtlich der Risikofaktoren muss ein besonderes Augenmerk auf die Kapital struktur von KMU gelegt werden.[146] Diese sind oftmals nicht kapitalmarktorientiert[147] und können als Nicht-AG keine Kapitalerhöhung zur Stärkung des Eigenkapitals durchführen. Auch ist es nur einigen großen KMU möglich, als Emittent eine Anleihe zu begeben um Fremdkapital aufnehmen zu können. Das bedeutet, dass KMU ihr Eigenkapital nur durch die Innenfinanzierung, also das Einbehalten von Gewinnen stärken können. Die Aufnahme von Fremdkapital geschieht im Mittelstand vorwiegend über den klassischen Investitionskredit der Hausbank.[148] Da Eigenkapital wesentlich schwieriger aufzubauen ist, wird oftmals das Fremdkapital bevorzugt. Dieses besitzt zum einen den Vorteil, dass die Finanzierungskosten steuerlich absetzbar sind und zum anderen hat gerade das niedrige Zinsniveau der vergangenen Jahre die Aufnahme von Fremdkapital attraktiv gemacht.[149] Allerdings ist die Eigenkapitalausstattung ein wesentlicher Bonitätsfaktor des Unternehmens im Rating. Eine geringe Eigenkapitaldecke wird sich negativ auf die Kreditkondition auswirken.[150] Kreditinstitute achten aus gutem Grund auf eine solide Eigenkapitalausstattung. Erstens kompensiert das Eigenkapital Verluste, welche innerhalb einer Periode entstehen und zweitens haftet es nachrangig gegenüber dem gewährten Bankkredit (Fremdkapital).[151]
Die Eigenkapitalausstattung des deutschen Mittelstandes ist im internationalen Vergleich traditionell eher niedrig. 2005 betrug die EK-Quote von deutschen KMU 16,8%, die von französischen KMU betrug knapp 34% und die von US-amerikanischen mittelständischen Unternehmen lag bei knapp 45%.[152] Allerdings konnten deutsche Unternehmen aufholen und liegen aktuell bei etwas über 26%.[153] Weiterführende Ursachen für eine niedrige Eigenkapitalquote ist die Unternehmensform. Oftmals stellt die Gewinnausschüttung bei einer GmbH die einzige Entnahmemöglichkeit des Inhabers da. Somit wird Gewinn entzogen und nicht dem Eigenkapital zwecks Stärkung zugeführt.[154] Auch stehen, gerade die familiengeführten Unternehmen, der Aufnahme neuer Gesellschafter sehr kritisch gegenüber.[155] Mangelhafte Zielplanung bezüglich einer notwendigen Eigenkapitalausstattung runden das eher schwache Bild der KMU hinsichtlich des Eigenkapitals ab. Festzuhalten bleibt jedoch der positive Entwicklungstrend des Eigenkapitals. Dieser geht bei KMU weiterhin nach oben.[156] Beobachtet werden kann zudem, dass je größer ein Unternehmen wird, desto höher wird der Eigenkapitalanteil.[157] Die Insolvenzforschung hat bei KMU die hauptsächlichen Krisenursachen herausgearbeitet. Diese sind mangelndes oder fehlendes Controlling/Rechnungswesen, allgemeine Mängel im kaufmännischen Bereich, Mängel im Führungsverhalten, falsche Finanzierung und die kritische Wachstumsschwelle des Unternehmens.[158] Die inneren als auch äußeren Krisenursachen können in einem Ratingverfahren eines Kreditgebers erkannt werden.[159]
Laut der KFW-Mittelstandsstudie 2016 konnten die großen KMU ihre Investitionsvolumen ausweiten. Die Neuinvestitionen stiegen um 28% auf 77 Mrd. Euro.[160] Kritisch zu sehen ist jedoch, dass im dritten Jahr in Folge der Anteil der Erweiterungsinvestitionen sinkt. Auffällig ist zudem, dass die Schere der Investitionsaktivität zwischen großen und kleinen KMU auseinander geht. Bei den Kleinstunternehmen (< 5 Beschäftigte) sind sowohl die Neuinvestitionen (-28%), als auch die Gesamtinvestitionen (-15%) stark rückläufig.[161] Positiv zu bewerten ist, dass bei diesen Unternehmen die Erweiterungsinvestitionen um +6% zugenommen haben.[162] Dies spricht für eine Kapazitätserweiterung aufgrund steigender Aufträge. Insgesamt geben 30% der Mittelständler an, kontinuierlich hohe Summen zur Wachstumsfinanzierung aufzubringen, somit ist der Bereich des Wachstums, noch vor der Refinanzierung der wichtigste Investitionsbereich.[163]
Interessante Erkenntnisse liefert die Mittelstandstudie von Deloitte hinsichtlich der Ratingbedeutung aus Sicht der KMU. 79% der Unternehmen geben an, dass kein externes Rating vorhanden ist und auch nicht geplant sei.[164] Somit obliegt es dem internen Rating des Kreditinstitutes eine Bonitätseinschätzung vorzunehmen. 75% der KMU geben an, die Fremdfinanzierung über Banken stark oder sehr stark zu nutzen.[165] Jedoch schwankt der Erfolg der Kreditgespräche mit der Bank hinsichtlich der Größe des Unternehmens. Im Jahr 2015 wurden nur 4% der Kredite für große KMU seitens der Bank abgelehnt, bei den genannten Kleinstunternehmen waren es hingegen 29% der Anfra- gen.[166] Von den befragten Mittelständlern gaben 81% an, dass die Kosten der Finanzbeschaffung ein wichtiges oder sehr wichtiges Entscheidungskriterium darstellen.[167] Umso verwunderlicher ist es, dass der Ratinggedanke und die damit verbundene Notwendigkeiten noch nicht verinnerlicht worden sind. 81% der Eigentümer eines KMU gaben an, dass der Fokus der Banken im Rahmen der Kreditvergabe auf den Bilanzkennzahlen liegen würde und das Rating spiele für 41% dabei nur eine untergeordnete Rolle.[168]
Die Deloitte Studie weist darauf hin, dass ein Rating nicht nur indirekt ein Unternehmen beeinflusst, sondern dass sich Unternehmen durch die im Rating aufgedeckten Schwächen nachhaltig verbessern können.[169] Krol schreibt dazu, dass eine verstärkte wertori- entierte Unternehmensführung zu einer Verbesserung der Ratingnote führen würde.[170] Gleißner geht noch einen Schritt weiter und sagt, dass ein steigender Unternehmenswert zu einer Verbesserung des Ratings führt und somit die Kapitalkosten senkt. Dies wiederum hilft Projekte und Investitionen erfolgreicher durchzuführen, sodass diese ebenfalls den Unternehmenswert erhöhen.[171] Gleißner bezeichnet dies als den selbstverstärkenden Kreislauf des wertorientierten Managements.[172] Krol hält in seiner empirischen Analyse jedoch auch fest, dass die Wertorientierung im Mittelstand noch nicht sehr verbreitet ist.[173] Dieses mangelnde Verständnis für den Nutzen aus einem Rating wird in der Befragung hinsichtlich der Erfolgskennzahlen des eigenen Unternehmens deutlich. 82% der Unternehmer gaben an, dass die Umsatzrentabilität die bedeutendste Kennzahl für sie wäre, die Messung des eigentlichen Wertbeitrags kommt hingegen nur auf 14%.[174] Weiterhin stellt die Studie fest, dass 44% den Hauptnutzen des Finanzmanagements in der Liquiditätssicherung sehen und nur 1% in der Verbesserung des Ratings.[175]
Eine andere Form der Fremdfinanzierung des Mittelstandes stellen Mittelstandsanleihen dar. Diese spielen zwar nur eine untergeordnete Rolle. Aufgrund der Medienpräsenz des Themas durch teils spektakuläre Insolvenzen, soll dieses kurz beleuchtet werden. Die Studie der DZ-Bank über Mittelstandsanleihen hält als Zweck der Emission von Anleihen die Erschließung und die Diversifikation der Finanzierungsquellen fest.[176] Auch für die Investoren bot sich mit einem durchschnittlichen Kupon von 7,46 % p.a. eine bessere Verzinsung als bei größeren Unternehmen.[177] Seit der Einführung im Jahr 2010 wurden 119 Anleihen im Gesamtvolumen von 6,5 Mrd. Euro emittiert.[178] Von den Emittenten sind 13 insolvent geworden, sodass von diesen Mittelstandsbonds 17 Stück mit einem Volumen von 910 Mio. Euro ausgefallen sind.[179] Für Mittelstandsanleihen wird ebenfalls ein Emittentenrating erstellt. Dieses wird nur selten durch die großen internationalen Ratingagenturen durchgeführt, sondern eher durch kleinere Agenturen wie Euler-Hermes, Scope oder Feri.[180] Interessanterweise stellt die Studie fest, dass die Emissionen und die Ausfälle zeitlich recht eng aneinander liegen. Gleichzeitig wurde den
[...]
[1] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 18.
[2] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 18.
[3] Vgl. Bredeck, 2002, S. 10, Wrede, 2009, S. 2-3.
[4] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 14 f,.
[5] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 4.
[6] Vgl. Reddig et al., 2011, S. 215 ff..
[7] Vgl. North, 2005, S. 38 ff.., Bredeck, 2002, S. 15.
[8] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 5.
[9] Vgl. Schneck, 2006, S. 19.
[10] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 158.
[11] Vgl. Bredeck, 2002, S. 34.
[12] Vgl. Staab, 2015, S. 1-2.
[13] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 19.
[14] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 19.
[15] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 532.
[16] Vgl. Behr/ Güttler, 2004, S. 16, Achleitner, 2007, S. 5.
[17] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 32, Reichling et al., 2007, S. 39.
[18] Vgl. Reichling et al., 2007, S. 90, Vollmuth, 2009, S. 369 f..
[19] Vgl. Barth et al., 2014, S. 19.
[20] Vgl. Baetge, 1997, S. 205.
[21] Vgl. Heesen, 2014, S. 409.
[22] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 23-24.
[23] Vgl. Gleißner, 2008, S. 2.
[24] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 184.
[25] Vgl. Prieß, 2016, S. 96.
[26] Vgl. Schacht/ Fackler, 2009, S.14.
[27] Vgl. Prieß, 2016, S. 99.
[28] Vgl. Krol, 2009, S. 124-125.
[29] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 247.
[30] Vgl. Hippler/ Prieß, 2016, S. 6 / Internetquelle Nr. 1.
[31] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 247.
[32] Vgl. Krol, 2009, S. 61.
[33] Vgl. Willburger, 2014, S. 47, Heesen, 2014, S. 54-55.
[34] Vgl. Schacht/ Fackler, 2009, S.17.
[35] Vgl. Löhr, 1994, S. 244.
[36] Vgl. Löhr, 1994, S. 245.
[37] Buffet in: Buffet & Clark, 2002, S. 228.
[38] Vgl. Achleitner, 2007, S. 4.
[39] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 128 f.
[40] Vgl. Amely et. al., 2006, S. 21.
[41] Vgl. Eucken, 2004, S. 254.
[42] Vgl. Reichling, 2003, S. 66.
[43] Vgl. Theis, 2008, S. 82, Buschmeier, 2011, S. 207.
[44] Vgl. Theis, 2008, S. 82-83..
[45] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 207.
[46] Vgl. Theis, 2008, S. 82-83.
[47] Vgl. Portisch, 2014, S.124.
[48] Vgl. Portisch, 2014, S.125.
[49] Vgl. Portisch, 2014, S.125.
[50] Vgl. Decker/ Schmelz, 2005, S. 113-114.
[51] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 32.
[52] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 91.
[53] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 93, Reichling et al., 2007, S. 16.
[54] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 63 f..
[55] Vgl. § 10 KWG.
[56] Vgl. Reichling et al., 2007, S. 16, Senger 2004, S. 20.
[57] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 93.
[58] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 94, Reichling et al., 2007, S. 16. f.
[59] Vgl. Thießen, 1999, S. 438 ff..
[60] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 96, Reichling et al., 2007, S. 17.
[61] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 94.
[62] Vgl. Basler Committee, 1996, Buschmeier, 2011, S. 97.
[63] Vgl. Dewatripont et. al., 1994, S. 185, Buschmeier, 2011, S. 97.
[64] Vgl. Greenspan, 1998, S. 165, Buschmeier, 2011, S. 97.
[65] Vgl. Greenspan, 1998, S. 165, Buschmeier, 2011, S. 98.
[66] Vgl. Sekretariat des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht, 2001, S. 1.
[67] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 532, Reichling et al., 2007, S. 18 f..
[68] Vgl. Reichling et al., 2007, S. 28, Grill/ Perczynski, 2006, S. 532.
[69] Vgl. Hose, 2001, S. 34.
[70] Vgl. Fischer, 2007, S. 302 ff..
[71] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 533.
[72] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 107.
[73] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 107.
[74] Vgl. Fischer, 2007, S. 328 ff..
[75] Vgl. Hose, 2001, S. 34.
[76] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 107.
[77] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 107.
[78] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 107, Reichling et al., 2007, S. 30.
[79] Vgl. Hose, 2001, S. 34.
[80] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 533.
[81] Vgl. Hose, 2001, S. 30 f..
[82] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2001, S. 30, Reichling et al., 2007, S. 18.
[83] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 205-209.
[84] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 209-211.
[85] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 211.
[86] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 212.
[87] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 533, Reichling et al., 2007, S. 19.
[88] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 226.
[89] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2001, S. 32, Reichling et al., 2007, S. 19.
[90] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 227 f..
[91] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2001, S. 32 f..
[92] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 112-113.
[93] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2001, S. 33.
[94] Vgl. Zirkler et al., 2015, S. 1.
[95] Vgl. Zirkler et al., 2015, S. 4.
[96] Vgl. Deutsche Bundesbank, Leitfaden zu Basel III, S. 11 / Internetquelle Nr. 2.
[97] Vgl. Zirkler et al., 2015, S. 4.
[98] Vgl. Zirkler et al., 2015, S. 6 f..
[99] Vgl. Deutsche Bundesbank, Leitfaden zu Basel III, S. 11 ff.. / Internetquelle Nr. 2.
[100] Vgl. Deutsche Bundesbank, Leitfaden zu Basel III, S. 19. / Internetquelle Nr. 2.
[101] Vgl. Zirkler et al., 2015, S. 2-4.
[102] Vgl. Hormes, 2008, S. 22.
[103] Vgl. Reichling et al., 2007, S. 22, Leichinger, 2012, S. 12.
[104] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 532.
[105] Vgl. Leichinger, 2012, S. 12.
[106] Vgl. Hormes, 2008, S. 24.
[107] Vgl. Leichinger, 2012, S. 12.
[108] Vgl. Hormes, 2008, S. 24-25.
[109] Vgl. Krahnen und Weber, 2001, S. 1-25.
[110] Vgl. Volk, 2008, S. 192-195.
[111] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 391 f..
[112] Vgl. Behr und Güttler, 2004, S. 14.
[113] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 150.
[114] Vgl. Behr/ Güttler, 2004, S. 16.
[115] Vgl. Behr/ Güttler, 2004, S. 16.
[116] Vgl. Volk, 2008, S. 34-35.
[117] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 153 f..
[118] Vgl. Schneck et al., 2003, S. 116 f..
[119] Vgl. Volk, 2008, S. 34.
[120] Vgl. Grill/ Perczynski, 2006, S. 391 f..
[121] Vgl. Ammann et al., 2001, S. 918
[122] Vgl. Thießen, 1999, S. 1528 ff..
[123] Vgl. Thießen, 1999, S. 652 f..
[124] Vgl. Feldmann, 1995, S. 48.
[125] Vgl. Kreikebaum et. al., 2002, S. 34-35.
[126] Vgl. Arrow, 1985, S. 38-42.
[127] Vgl. Schneck et al., 2003, S. 53.
[128] Vgl. Schneck et al., 2003, S. 53.
[129] Vgl. Heinke, 2000, S. 314 f..
[130] Vgl. Basler Committee of Supervision, 2004, S. 26 f..
[131] Vgl. Fischer, 2007, S. 326 f..
[132] Vgl. Buschmeier, 2011, S. 32.
[133] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 28.
[134] Vgl. Sauren, 2015, S. 46 f., S&P Annual Default Study 2015, S. 60 f. / Internetquelle Nr. 3.
[135] Vgl. Institut für Mittelstandsforschung / Internetquelle Nr. 4.
[136] Vgl. Institut für Mittelstandsforschung / Internetquelle Nr. 5.
[137] Vgl. Institut für Mittelstandsforschung / Internetquelle Nr. 6.
[138] Vgl. Bredeck, 2002, S. 42.
[139] Vgl. Frey, 2009, S. 8.
[140] Vgl. Frey, 2009, S. 8.
[141] Vgl. Presber/ Stengert, 2002, S. 25.
[142] Vgl. Frey, 2009, S. 8.
[143] Vgl. Fahrenschon, 2015, S. 4.
[144] Vgl. Frey, 2009, S. 8 f.
[145] Vgl. Presber/ Stengert, 2002, S. 26.
[146] Vgl. Löhr, 1994, S. 322.
[147] Vgl. Wrede, 2009, S. 2-3, Fahrenschon, 2015, S. 20.
[148] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 14 f,.
[149] Vgl. Hofbauer/Bergmann, 2008, S. 26 f,.
[150] Vgl. Hofbauer/Bergmann, 2008, S. 26 f,.
[151] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 158.
[152] Vgl. Schneck, 2006, S. 19, Statistik dt. Bundesbank / Internetquelle Nr. 7.
[153] Vgl. Statistik dt. Bundesbank / Internetquelle Nr. 7.
[154] Vgl. Schneck, 2006, S. 21.
[155] Vgl. Schneck, 2006, S. 22.
[156] Vgl. DSGV, 2016, S. 6.
[157] Vgl. Schneck, 2006, S. 22.
[158] Vgl. Presber/ Stengert, 2002, S. 27.
[159] Vgl. Presber/ Stengert, 2002, S. 27 f,.
[160] Vgl. KFW-Mittelstandsstudie 2016, S. 9 / Internetquelle Nr. 8.
[161] Vgl. KFW-Mittelstandsstudie 2016, S. 9 / Internetquelle Nr. 8.
[162] Vgl. KFW-Mittelstandsstudie 2016, S. 9 / Internetquelle Nr. 8.
[163] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 10 / Internetquelle Nr. 9.
[164] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 12 / Internetquelle Nr. 9.
[165] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 24 / Internetquelle Nr. 9.
[166] Vgl. KFW-Mittelstandsstudie 2016, S. 17 / Internetquelle Nr. 8.
[167] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 22 / Internetquelle Nr. 9.
[168] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 30 / Internetquelle Nr. 9.
[169] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 13 / Internetquelle Nr. 9.
[170] Vgl. Krol, 2009, S. 125.
[171] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 245.
[172] Vgl. Gleißner/ Füser, 2014, S. 245.
[173] Vgl. Krol, 2009, S. 3.
[174] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 33 / Internetquelle Nr. 9.
[175] Vgl. Deloitte Mittelstandsstudie, S. 35 / Internetquelle Nr. 9.
[176] Vgl. DZ-Bank Studie Mittelstandsanleihen, S. 3 / Internetquelle Nr. 10.
[177] Vgl. DZ-Bank Studie Mittelstandsanleihen, S. 3 / Internetquelle Nr. 10.
[178] Vgl. DZ-Bank Studie Mittelstandsanleihen, S. 2 / Internetquelle Nr. 10.
[179] Vgl. DZ-Bank Studie Mittelstandsanleihen, S. 4 / Internetquelle Nr. 10.
[180] Vgl. DZ-Bank Studie Mittelstandsanleihen, S. 4 / Internetquelle Nr. 10.