Hyman Minsky's teoría macroeconómica sobre el financiamiento de la inversión

Índice

Introducción

Interpretaciones de la Teoría General de Keynes
El Mercado Laboral Clásico y el Modelo IS-LM
El mercado laboral con ajustes cuantitativos

Equilibrio pleno: La síntesis Neoclásica
Conclusión Sobre la Síntesis Neoclásica

La Significancia del Dinero como Activo

Teoría del Financiamiento de la Inversión en Minsky y los Ciclos Económicos

Dinámica Kaleckiana

Apalancamiento e Inestabilidad Financiera

Precios de los Activos y Financiamiento

La teoría financiera de la inversión y la actual crisis financiera global
Innovación Financiera
El Papel de los Bancos

Notas

Referencias

Resumen

Hyman Minsky (1919 -1996) entre otros de sus aportes a las ciencias económicas dio origen a una teoría macroeconómica sobre el financiamiento de la inversión . Esta teoría es consistente con la Teoría General de Keynes . En esta última Keynes concluye que la inversión es el componente más inestable de la demanda agregada debido a que el monto de inversión en el presente es función de dos elementos a) la eficiencia marginal del capital , determinada por los flujos de ingreso prospectivos resultantes de la inversión presente y b) la tasa de interés de mercado . Así la inversión queda supeditada a la naturaleza variante de expectativas de ingresos futuros (ya que el futuro es incierto); a su vez la variación de expectativas determina el estado de preferencia por la liquidez y la demanda total por dinero en la economía que junto a una oferta monetaria exógena determina el nivel de la tasa de interés y así nuevamente el nivel de la inversión. Estableciendo así el carácter inestable de la inversión, no obstante Keynes omite los aspectos relacionados al cómo se financia la inversión una vez los inversores han tomado la decisión sobre el monto de sus inversiones . A este respecto, la contribución de Minsky es justamente la de haber construido una teoría que explique la relación entre expectativas, decisiones de inversión y financiamiento de la misma, pues el cómo se financia la inversión es importante, principalmente cuando los empresarios inversores recurren al endeudamiento para llevar a cabo sus proyectos . Cuando la economía se encuentra en un ciclo de auge las expectativas hacia futuro son buenas y ello estimula aún mayor inversión presente y por lo tanto mayor endeudamiento, Mientras la economía se encuentra en fase de expansión la acumulación de deuda no representa un problema mayor pero una vez que se inicie la fase depresiva y las expectativas de los inversores se vean truncadas aumenta el riesgo de impagos de deudas contraídas con los bancos y otras instituciones financieras; entidades estas que a su vez son deudoras de otros bancos y ahorradores. A un nivel agregado y en una situación generalizada de fracaso de proyectos de inversión se establece una cadena de impagos de deudores hacia acreedores y de estos últimos hacia otros acreedores, teniendo como consecuencia reducción del valor de los activos , iliquidez y restricciones del crédito bancario en la economía. Esta situación agrava la profundidad y duración del ciclo depresivo. La teoría del financiamiento de la inversión de Minsky es por lo tanto también una teoría del ciclo económico y esencialmente del carácter endógeno del mismo. Es la inestabilidad de la inversión y los factores que la explican los que determinan el ciclo económico; por otra parte el exceso de endeudamiento, consecuencia del auge inversionista refuerza el ciclo depresivo. Esa visión contrasta claramente con la simple afirmación neoclásica según la cual las recesiones son producto de intervenciones y políticas erróneas por parte de las autoridades económicas

Introducción

Además de muchos escritos en Journals especializados Hyman Minsky escribió también dos importantes libros que dan cuerpo a su teoría del financiamiento de la inversión y los ciclos económicos: John Maynard Keynes (1975) y Stabilizing and Unstable economy (1986). En el libro John Maynard Keynes, Minsky rescata las ideas de J. M Keynes en la Teoría General y al mismo tiempo pone en evidencia la tergiversación de la misma por parte de la síntesis neoclásica. A comienzo de los años 1970s esa versión de la economía keynesiana estaba ya perdiendo credibilidad para ser pronto reemplazada por versiones aún más extremas de la ortodoxia neoclásica que Keynes había tratado de derrotar en 1936. La "política económica keynesiana" parecía no funcionar más. Pronto después de la publicación del libro de Minsky, Estados Unidos y otras economías desarrolladas enfrentaban la amenaza de dos fenómenos gemelos: alto desempleo y alta inflación; es decir la estanflación, y la ortodoxia keynesiana no ofrecía ya soluciones a quienes implementaban la política económica en esos países.

Minsky había ya previsto por muchos años que las políticas keynesianas adoptadas después de la segunda guerra mundial alimentarían la inflación y la inestabilidad financiera^[1]Había advertido que la estabilidad económica aparente del periodo inicial de la postguerra estimularía cambios estructurales que harían el sistema más vulnerable a las crisis. En John Maynard Keynes, Minsky argumenta que el problema no yace en la teoría de Keynes sino más bien en la interpretación de Keynes que trata de compatibilizar (sintetizar) su enfoque económico revolucionario con el viejo enfoque neoclásico. Ya que esto no es posible, todos los elementos revolucionarios de Keynes fueron excluidos de la Síntesis. Mientras Keynes había argumentado que el capitalismo es fundamentalmente defectuoso, la síntesis neoclásica ve la economía capitalista como un sistema tendiente al equilibrio con shocks relativamente menores que pueden ser corregidos a través de la política económica. Mientras Keynes vio la Gran Depresión como un resultado normal de la operación de sistema capitalista financieramente complejo, la síntesis neoclásica asumía que este era un caso especial que resultaba de una coincidencia de shocks y errores de política. Mientras Keynes abogaba por un cambio fundamental, la síntesis neoclásica cree que pequeños ajustes son suficientes. Keynes llamó a su teoría "general" pero aquellos que abogan por la síntesis neoclásica la reducen a un caso especial de teoría de la depresión económica. Y mientras el análisis basado en la teoría de Keynes reconocería la tranquilidad aparente del periodo de la postguerra, aquellos keynesianos que expusieron la síntesis neoclásica proclamaban el fin del ciclo económico.

No obstante la brillantez y relevancia de la Teoría General, esta no es clara en cuanto al tópico de como la inversión es financiada. Uno de los aportes de Minsky es entonces insertar el financiamiento de la inversión dentro del análisis de Keynes. Tanto en John Maynard Keynes como en Stabilizing and Unstable economy Minsky detalla su teoría de la inversión basada en un tratamiento del sistema financiero que implícitamente acentúa la Teoría General de Keynes. Introduciendo el financiamiento capitalista dentro del análisis, Minsky restaura el análisis revolucionario de Keynes.

El análisis de mayor profundidad tendría lugar en Stabilizing and Unstable economy, allí Minsky concluye que "la estabilidad es desestabilizante". Ya que no existe una solución final al problema fundamental de la economía capitalista, la inestabilidad puede al menos ser restringida con instituciones e intervenciones apropiadas. Infortunadamente, el conjunto de políticas adoptado en la práctica por la síntesis neoclásica Keynesiana hizo que las cosas empeoraran ^[2] Es doblemente infortunado que estas políticas fueran identificadas como Keynesianas, ayudando a desacreditar la Teoría General de Keynes y condujeran a la resurrección de la economía neoclásica

De acuerdo a Minsky, a pesar de que la Teoría General fue abandonada, esta se convirtió aún más relevante que nunca cuando la inestabilidad retornó a fines de los 1960s. Como veremos, Minsky ofrece los enfoques alternativos de la Teoría General que se centran sobre los ciclos y el financiamiento capitalista. La suya es una "teoría financiera de la inversión y una teoría de la inversión del ciclo económico". La inversión debe ser financiada y el cómo es financiada es relevante. A medida que la porción de la inversión que es externamente financiada crece, la fragilidad también crece. El Apalancamiento Financiero^[3]a través del uso de fondos externos incrementa las ganancias mientras todo va bien. En una racha de buenos tiempos, tal como la experimentada en los años de la postguerra, la mayoría de los proyectos de inversión son exitosos y los beneficios empresariales se mantienen en aumento. No obstante, ello mismo estimula aún mayor apalancamiento y los márgenes de seguridad (los flujos de caja suficiente para asumir compromisos de deuda,) se reducen a medida que el valor de liquidez en ese periodo declina. Las relaciones financieras se hacen más complejas, con mayores niveles de deuda interpuestos entre la gestación y el recibo efectivo de ingresos. Si un deudor no paga, una oleada de impagos pueden tener lugar ya que cada acreedor es también un deudor de algún otro acreedor, y así a través de una larga cadena de compromisos. Si la estructura institucional y rápida intervención pueden limitar la crisis, las prácticas financieras riesgosas serán validadas y la fragilidad se elevará con una tendencia de largo plazo, acompañada de crisis financieras en aumento. En otras palabras, sí las recesiones profundas pueden evitarse, el sistema nunca será depurado de deuda excesiva, es decir no se llegaría a un situación en donde toda la deuda es eliminada y solo queda la propiedad patrimonial que es el caso normal en una depresión profunda

En los tiempos actuales Estados Unidos aún vive en una crisis financiera que tuvo su origen en el mercado de la vivienda a los sectores de menores recursos (subprime mortgage) pero que se ha extendido a otros sectores e instrumentos financieros y más allá de la frontera de Estados Unidos. Esto ha despertado interés renovado en los trabajos de Minsky, tanto que la actual crisis ha sido denominada como "El momento Minsky". Claramente ahora, las argumentaciones de la economía neoclásica han sido rechazadas a medida que se percibe que un sistema capitalista moderno no es necesariamente tendiente al equilibrio. El gobierno es invocado de nuevo para hacer frente a la tarea de rescatar la economía de los excesos de Neo Conservatismo.

De sus escritos, puede observarse que Minsky estaba seguro de que es posible transformar la disciplina de economía. Como Keynes, creía en el poder de las ideas. Insistía que era un error la versión de Keynes de la Síntesis Neoclásica porque esta omite las perspectivas revolucionarias de la Teoría General. Aún más importante, argumentó en contra de usar un modelo que no tiene en cuenta la inestabilidad y estuvo más bien a favor de formular políticas para una economía que está sujeta a inestabilidad.

En este trabajo intento ofrecer en detalle los argumentos de Minsky empezando por su crítica a algunas de las interpretaciones de la Teoría General de Keynes y a su crítica a la Síntesis Neoclásica desde el punto de vista de su interpretación incorrecta y limitada de la Teoría General y también desde su irrelevancia como instrumento para interpretar el mundo económico real. Seguidamente abordo la teoría financiera de la inversión de Minsky y su relación con los ciclos económicos. Valga decir que en el desarrollo de esa teoría Minsky recurre a otros importantes autores como lo es el economista polaco Michal Kalecki, así también entonces se hará una exposición del modelo kaleckiano y su explicación de la endogeneidad propia del ciclo económico a través de los factores que conducen a la inversión; claramente compatible con la teoría de Minsky.

Y para entender mejor el énfasis de Minsky sobre la complejidad del proceso de inversión y su relación con la preferencia por la liquidez es importante abordar el capítulo 17 de la Teoría General sobre tasas propias. Si bien Minsky explícitamente no se refiere en específico a ese capítulo de la teoría general, este es sin lugar a dudas importante para profundizar en el entendimiento de la Teoría de Minsky, por lo tanto es relevante brindar una explicación de ese capítulo de la obra de Keynes.

Interpretaciones de la Teoría General de Keynes

John Hicks introdujo el famoso esquema analítico aun universalmente utilizado en la macroeconomía contemporánea; el diagrama IS-LM. Este esquema ha servido como esqueleto para la argumentación de quien fuera el economista más importante en la conformación de la versión norteamericana del keynesianismo estándar: Alvin Hansen. Así, al modelo IS-LM usualmente se le conoce como el modelo Hicks-Hansen. El argumento de Hicks es que en la Teoría General Keynes no del todo repudió las versiones sofisticadas de la teoría clásica ^[4]Sin embargo en su reconciliación de La Teoría General con las ideas clásicas, Hicks omite aspectos fundamentales de la Teoría General tales como la Incertidumbre y el énfasis sobre la naturaleza esencialmente cíclica de la inversión. Antes de exponer la formalización Hicksiana vale la pena enfatizar que respecto al modelo clásico Hicks realza el aporte keynesiano en la determinación de la demanda de dinero como función del ingreso y la tasa de interés (función de preferencia por la liquidez).

Hicks trabaja con un sistema simultáneo en el cual dos mercados son tratados explícitamente; el mercado monetario y el mercado de bienes. El equilibrio requiere la satisfacción simultánea de las relaciones que imperan en cada mercado.

En la versión Hicks-Hansen de la teoría de Keynes, el mercado monetario es sintetizado en una relación de demanda endógena, la cual establece que la demanda por dinero, M[illustration not visible in this excerpt]es una función, L del ingreso, Y, y la tasa de interés, i; así en equilibrio M [illustration not visible in this excerpt]= L (i,Y) donde M [illustration not visible in this excerpt]es la oferta de dinero, determinada exógenamente por las autoridades, a través de las operaciones de mercado. Para una cantidad de dinero en existencia M, la función de demanda monetaria genera niveles de tasas de interés e ingresos reales que satisfacen la restricción monetaria. Esta función (llamada la función LM) es en general de pendiente positiva, sin embargo también entran en consideración una parte virtualmente horizontal para ingresos bajos y una parte virtualmente vertical para ingresos altos

Diagrama 1

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El mercado de bienes consiste de dos partes. La primera es una demanda por inversión

I = I(i)

Una función con pendiente negativa respecto a la tasa de interés. La segunda parte es la función de consumo, que es mejor tratada como una función de ahorro (ahorro = ingreso – consumo); es decirque el consumo es exógeno al sistema. Dado que ahorro S = S(Y) y que I = S, tenemos que I(i) – S(Y) = 0, que genera una curva con pendiente negativa de puntos (i, Y) (llamada función IS), Un aumento del ingreso genera mayor ahorro, que requiere de disminución en la tasa de interés para ser absorbido en la forma de mayor inversión. La intersección de IS y LM definida para una cantidad de dinero produce la tasa de interés y el ingreso monetario de equilibrio.

Una crítica importante de Minsky a este esquema de Hicks es que este último asume explícitamente que "w", el salario monetario por trabajador (hora/hombre) puede tomarse como dado"; asume implícitamente también el nivel de precios como P = aw, de manera que el salario monetario y el salario real están relacionados en una forma lineal. Las implicaciones respecto al empleo en los diferentes niveles de ingreso no son explícitamente discutidos; no hay un tratamiento explícito de las condiciones del mercado laboral.

Del mismo modo, en este esquema Hicksiano existe una única tasa de interés de equilibrio. Por contraste en la teoría general de Keynes existen varias tasas de interés corrientes para periodos diferentes de tiempo, es decir para deudas con diferente periodo de vencimiento. Cada tasa de interés combinada con los flujos de caja prospectivos de los activos de capital determina el valor de los activos de capital. Es decir que tanto el dinero o la cantidad existente de este y la estructura de las deudas determinan la tasa de interés

Así Keynes considera tres tipos de activos: 1) dinero, 2) las deudas de un carácter no especificado y que son contratos que intercambian dinero presente por dinero futuro; 3) activos de capital real que se caracterizan por flujos esperados de caja que pueden variar por un numero de razones, de manera que nadie tendrá certeza acerca de los flujos de caja que los activos de capital generarán.

La determinación de la inversión por lo tanto es un proceso por etapas en la Teoría General. El dinero y las deudas determinan una "tasa de interés"; las expectativas de largo plazo determinan los flujos de caja esperados de los activos de capital y la inversión corriente; el flujo de caja y la tasa de interés entran en la determinación del precio de los activos de capital; y la inversión se llevará a cabo hasta el punto en donde el precio de oferta de los activos de inversión iguale el valor del flujo de caja capitalizado^[5]Por lo tanto Minsky concluye que la simple estructura IS-LM viola la complejidad del proceso de determinación de la inversión concebido por Keynes.

El modelo IS-LM integra la función de preferencia por la liquidez como una relación de demanda de dinero que permite la introducción de la idea de que en apropiadas circunstancias la demanda por dinero puede ser infinitamente elástica con respecto a las variaciones en la tasa de interés; es decir cuando a un nivel determinado en donde L(i, Y), la variación de la oferta de dinero no afectará la tasa de interés, es decir el caso de la trampa por la liquidez representada por la parte horizontal de la curva LM. En esa región un incremento en la oferta de dinero no afecta ni el ingreso ni la tasa de interés^[6]. Mientras en la parte pendiente de la curva LM tanto el ingreso como la tasa de interés se ven afectados por cambios en la cantidad de dinero (ver diagrama 1). Además de la trampa de liquidez, existe la posibilidad de que la curva IS pueda ser inelástica con respecto a la tasa de interés. Así que en la formulación IS-LM se pueden identificar 2 situaciones que cortan el nexo entre las variables dinero e Ingreso: un incremento en la cantidad de dinero puede no reducir la tasa de interés y si efectivamente la reduce, puede que esta no afecte la cantidad de inversión (en caso de inelasticidad de la curva IS)

Así, Hicks enfatiza la significancia de la trampa por la liquidez como lo más importante de la Teoría General de Keynes. Y Según Minsky el modelo Hicks-Hansen cuenta con la virtud de hacer explicita la interdependencia del mercado monetario y el mercado de bienes. No obstante es un modelo de simple equilibrio que no considera explícitamente la significancia del factor incertidumbre tanto en las decisiones de portafolio y comportamiento de la inversión. Por tal razón es una interpretación limitada de las ideas mucho más sofisticadas y sutiles de Keynes

El Mercado Laboral Clásico y el Modelo IS-LM

Hemos visto que uno de los principales problemas de la interpretación de Hicks sobre Keynes es la ausencia de un mercado laboral, asumiendo el salario nominal como un factor "dado". Así, en la evolución hacia la "macroeconomía moderna"^[7] al modelo Hansen-Hicks se le adiciona explícitamente una consideración explicita del mercado laboral. Usualmente el mercado laboral es introducido en análisis agregado, generalizando la manera en la cual los mercados laborales funcionan en forma consistente con la teoría convencional de los precios. Para hacerlo se introduce una función de producción agregada de forma

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(donde O = output, K = stock de capital, y N = trabajo) de manera que

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El producto marginal del trabajo [illustration not visible in this excerpt], es positivo para todo N y decreciente a medida que N crece. La función de producción agregada se usa para determinar tanto la función de demanda por trabajo como el producto (ingreso real) asociado con cada nivel de empleo. La productividad marginal laboral decrece a medida que crece el empleo; es decir que esta tiene pendiente negativa

De otra parte en la Teoría General, Keynes se concentra principalmente en la determinación del empleo. Primero define una función de producción agregada, Z = ø (N) donde Z es la oferta agregada de producto al emplear N hombres y la inversa de la función de oferta agregada es N = ø[illustration not visible in this excerpt] (Z). Siempre que la demanda agregada (D) que es la suma de la Inversión, Consumo y demanda del gobierno iguale la oferta agregada, la función de empleo puede ser escrita como dependiente de la demanda agregada:

N = ø[illustration not visible in this excerpt] (D)

Según Keynes, el nivel de precios queda determinado por cada nivel de salario que a su vez varía según el nivel de empleo en la economía. Mientras el valor de las ventas marginales del producto obtenido con la contratación adicional de empleo iguale o exceda el salario, Keynes llega a la conclusión de que el nivel de precios es proporcional al salario dividido por la eficiencia del trabajo, la cual puede identificarse como una noción de productividad marginal. Por lo tanto, en símbolos, tendríamos:

[illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt] P = [illustration not visible in this excerpt]

Es decir, con un nivel de salario monetario [illustration not visible in this excerpt], el nivel de precios es inversamente relacionado al producto incremental correspondiente al nivel de empleo prevalente N. Si [illustration not visible in this excerpt] decrece cuando [illustration not visible in this excerpt] crece, entonces el nivel de precios por cada salario monetario dado se elevará con el crecimiento del empleo. En la formulación keynesiana, el comportamiento del mercado laboral que determina el curso de [illustration not visible in this excerpt] es el determinante aproximado del nivel de precios. No obstante, dado que la productividad marginal laboral es decreciente, el salario real de los trabajadores empleados declina con incrementos del empleo, incluso si los salarios monetarios no cambian.

En la evolución hacia lo que es la teoría neoclásica actual, al modelo IS-LM de Hansen y Hicks se le integra el mercado laboral en concordancia con la visión de Keynes según la cual el comportamiento del mercado laboral y la productividad laboral afectan principalmente los precios; más bien en este modelo se adopta la visión clásica del mercado laboral según la cual cada empresa empleará trabajadores hasta el punto donde el salario monetario sea igual al valor del producto marginal:

[illustration not visible in this excerpt] = [illustration not visible in this excerpt]

Para cada uno de los productos i en la economía y cada uno de los tipos j de trabajo se generaliza en un supuesto agregado: que el número de trabajadores empleados en la economía como un todo será tal que el producto marginal de un trabajador iguala el salario real W/P;

[illustration not visible in this excerpt] [illustration not visible in this excerpt]([illustration not visible in this excerpt], [illustration not visible in this excerpt]) = [illustration not visible in this excerpt] de manera que

[illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt] ([illustration not visible in this excerpt] [illustration not visible in this excerpt])

La curva N tiene pendiente negativa: en el corto plazo, K, el stock de capital se asume constante [illustration not visible in this excerpt]

A esta curva de demanda se une una curva de oferta. La curva de oferta presupone que la elección de trabajo-ocio se determina por el salario real, así que

[illustration not visible in this excerpt] = [illustration not visible in this excerpt] [illustration not visible in this excerpt], en donde [illustration not visible in this excerpt]es la oferta laboral

Además, [illustration not visible in this excerpt] es decir esta curva N tiene pendiente positiva. La intersección de las curvas N[illustration not visible in this excerpt] y N[illustration not visible in this excerpt] determina el salario real de equilibrio y el nivel de empleo. En la economía clásica se asume que existe un proceso de mercado que asegura el logro de un nivel de empleo de equilibrio al salario real correspondiente (ver diagrama 2)

Diagrama 2

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Luego de hacer ese supuesto, el empleo N[illustration not visible in this excerpt] puede ser introducido dentro de la función de producción para generar un producto O = [illustration not visible in this excerpt] ([illustration not visible in this excerpt], N[illustration not visible in this excerpt] ). Este producto determinado por las condiciones de equilibrio en el mercado laboral, puede ser ahora substituido dentro de las funciones de ahorro/inversión y preferencia por la liquidez que constituyen el esquema IS-LM para determinar un modelo clásico que usa el esquema hicksiano. En esta transformación, el consumo, la inversión y la preferencia por la liquidez (demanda por dinero) son definidos en términos reales. Ya que la cantidad de dinero es por definición una variable [illustration not visible in this excerpt]nominal, el nivel de precios se introduce explícitamente dentro de la función de preferencia por la liquidez,

[illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt]

Para así determinar la demanda por saldos monetarios reales. Las funciones de ahorro e inversión que dan lugar a la curva IS del modelo Hicks producen las combinaciones de tasa de interés e ingreso real (producto) compatibles con equilibrio en el mercado de bienes y servicios Al igual que el modelo clásico asume que el producto es determinado por el equilibrio en el mercado laboral, los mercados de ahorro e inversión determinan la tasa de interés.

Dado que el producto (ingreso) y la tasa de interés (es decir la curva IS) son determinados en el mercado de bienes y el mercado laboral, a la curva de preferencia por liquidez solo le queda asignado la determinación del nivel de precios.

En efecto, dado el ingreso y la tasa de interés, la función de preferencia por liquidez [illustration not visible in this excerpt]=[illustration not visible in this excerpt], es decir la demanda monetaria real, junto con la oferta monetaria exógena M [illustration not visible in this excerpt] =[illustration not visible in this excerpt] = M[illustration not visible in this excerpt] produce el nivel de precios. Despejando la anterior ecuación tenemos que

[illustration not visible in this excerpt], para un nivel dado de tasa de interés y producto real ([illustration not visible in this excerpt], [illustration not visible in this excerpt])

Ya que la función de preferencia por liquidez relaciona el nivel de precios a una oferta monetaria “exógenamente” determinada, hemos arribado así a la teoría cuantitativa del dinero. La diferencia entre este modelo y la formulación simplista MV = Py de la teoría cuantitativa es que como veremos luego, la velocidad del dinero depende de la tasa de interés:

Este modelo en el cual el mercado laboral domina en la determinación del producto es el modelo clásico en vestidura moderna. Resuelve cada mercado por separado y en una secuencia. El mercado laboral

[illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt], [illustration not visible in this excerpt] = [illustration not visible in this excerpt] [illustration not visible in this excerpt], y [illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt]

Determina el empleo y vía la función de producción el ingreso real, O = O (K, N ). Dado el ingreso, la función ahorro, S = S (i, O), y la función de inversión, I (i,O) determinan la tasa de interés, i, y la división entre consumo e inversión del producto dado. Dado el ingreso y la tasa de interés, la función de preferencia por liquidez [illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt] junto con la oferta monetaria exógena [illustration not visible in this excerpt] = [illustration not visible in this excerpt] generan el nivel de precios. Usando [illustration not visible in this excerpt]= [illustration not visible in this excerpt] tenemos

[illustration not visible in this excerpt] Para un nivel de producto real y tasa de interés dado, es decir ([illustration not visible in this excerpt],[illustration not visible in this excerpt]), el nivel de precios queda determinado así por la cantidad de dinero, es decir la teoría cuantitativa del dinero. La única sofisticación respecto a la simple teoría cuantitativa es que la velocidad de circulación es una variable determinada por la tasa de interés y la explicación es la siguiente:

La manera como usualmente se concilia la teoría cuantitativa del dinero con la teoría de la preferencia por la liquidez de Keynes es la siguiente:

Asumen una función de demanda por saldos monetarios de la siguiente forma:

[illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt]= V [[illustration not visible in this excerpt]([illustration not visible in this excerpt])] (1)

En donde Y es el nivel de ingreso nominal, [illustration not visible in this excerpt] e [illustration not visible in this excerpt]son las tasas de interés reales sobre bonos y sobre propiedad patrimonial (acciones) respectivamente, ([illustration not visible in this excerpt]) Representa la tasa de inflación esperada. Así como en la función de preferencia por liquidez; el ingreso nominal está relacionado positivamente con la demanda de saldos monetarios nominales mientras los rendimientos por bonos y acciones son una función negativa de los saldos monetarios. La tasa esperada de inflación está también relacionada positivamente con la demanda de dinero. El punto relevante de esta función es que finalmente el producto nacional nominal iguala a la cantidad de saldos monetarios u oferta monetaria

Por otro lado, la velocidad del dinero queda definida como

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Es decir Ingreso nominal dividido por la oferta monetaria. De tal forma que calcular la velocidad del dinero ex-post u observada es relativamente simple. Por otra parte, la velocidad deseada o ex–ante puede también derivarse de la ecuación de demanda de saldos monetarios. Para ello asumen que la demanda de dinero es constante en términos reales, lo cual significa que si el ingreso nominal y el nivel de precios se elevan por un determinado factor, con las otras variables permaneciendo constantes, la demanda nominal de dinero se eleva por el mismo factor (si los precios se duplican, consecuentemente el valor del producto nacional nominal también se duplicará y así también la demanda por saldos monetarios). Técnicamente hablando, la demanda nominal de dinero es homogénea de grado 1 en ingreso nominal y en precios.

Dada la condición de homogeneidad de grado uno, podemos dividir las variables nominales de la ecuación anterior por el ingreso nominal y así dejar inmodificada la forma de la relación:

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Con lo cual

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La anterior ecuación establece que la velocidad deseada depende del ingreso real, tasa de interés real y la tasa esperada de cambio en los precios. En esta teoría sin embargo se prefiere enfatizar el escenario de cambios en la cantidad de dinero cuando tasa de interés real y velocidad del dinero son constantes. Dado que

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Por lo tanto la velocidad deseada [illustration not visible in this excerpt] y la “velocidad observada”, [illustration not visible in this excerpt] son solo iguales cuando existe equilibrio monetario. Si la velocidad observada es menor a la velocidad deseada, la gente debe estar teniendo más saldos monetarios de los que desean. Ellos entonces, rectificaran este desequilibrio reduciendo sus tenencias de dinero. Esto implica intentos por intercambiar dinero por bienes y servicios y activos financieros incrementando de esta manera la velocidad.

La ecuación (2.a) puede ser reescrita de nuevo para convertirla en una ecuación de demanda de dinero:

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En esta forma esta ecuación enfatiza la relación entre la demanda por dinero y el ingreso nacional, suprimiendo los otros determinantes de la demanda de dinero, con lo cual se arriba a la teoría cuantitativa del dinero. Si V es considerada constante y si el producto real se encuentra a pleno empleo y por lo tanto fijo, obtenemos la predicción de que “un incremento en la oferta monetaria debe conducir a un incremento proporcional en el nivel de precios”

Tenemos así que en este “modelo clásico con vestidura moderna” los preceptos clásicos continúan siendo abrumadoramente prevalecientes: “el mercado laboral es dominante y determina empleo e ingreso; los mercados de ahorro e inversión determinan la tasa de interés y la oferta monetaria exógenamente determinada determina el nivel de precios”.

Ahora, nótese la diferencia con un modelo IS-LM que integre el mercado laboral a la keynesiana; el ingreso y el interés son determinados por la satisfacción simultanea dominante de las condiciones de equilibrio en los mercados de bienes y monetario, el nivel de ingreso así determinado establece el nivel de empleo (vía la función de producción) y la productividad laboral resultante, junto con el salario exógenamente determinado produce el nivel de precios

Minsky, con la misma línea de análisis expuesta anteriormente explica que un modelo IS-LM con un mercado laboral keynesiano se aproxima más a lo sugerido por la Teoría General. En este modelo el ingreso y la tasa de interés quedan determinados por la satisfacción simultanea de las condiciones de equilibrio en los mercados monetario y de bienes; el ingreso así determinado establece la cantidad de trabajo empleado (vía la función de producción) y la productividad laboral correspondiente a ese nivel de empleo junto con el salario monetario determinado exógenamente genera el nivel de precios. El mercado laboral por la tanto no es dominante en este modelo como lo es en el modelo de clásico con elementos hicksianos anteriormente explicado

El párrafo anterior es fundamental para verdaderamente interpretar correctamente a Keynes, pues en él está implícito el principio de la demanda efectiva como factor determinante del nivel de producción y empleo en la economía y no a la inversa como en el modelo clásico en donde el mercado laboral y nivel de empleo es el determinante del nivel de producción en la economía. Cualquier interpretación de Keynes que no invoque el principio de la demanda efectiva es a lo menos, incompleta

Dada la inefectividad del modelo clásico en explicar un fenómeno real cual es el desempleo, Minsky, en su intento de trazar los orígenes de la síntesis neoclásica, se pregunta si es posible que a partir de ese mismo esquema clásico se pueda construir una teoría que trate la posibilidad de desempleo seriamente y concluye que esta sería mediante el “fusionamento” de la determinación de la demanda agregada del modelo de Hicks-Hansen con la determinación del salario real en el mercado laboral. Puede hacerse de tal manera que la demanda por trabajo derivada desde la demanda agregada en primera instancia domine la determinación del empleo. Así si el ingreso determinado por consideraciones IS-LM conduce a un exceso o una deficiencia de la demanda laboral respecto al propio equilibrio de demanda del mercado laboral, entonces la dinámica del movimiento será incrementar o disminuir el empleo de manera que el nivel de empleo iguale la demanda laboral determinada por IS-LM. Luego de que esto tome lugar los salarios monetarios pueden empezar a cambiar en una manera apropiada para lograr el “equilibrio” determinado por la intersección de la demanda por trabajo, derivada al introducir la demanda agregada real dada por IS-LM dentro de la función de producción, y la oferta laboral.

En el diagrama 3, el punto A representa el equilibrio del mercado laboral clásico y las líneas [illustration not visible in this excerpt] y [illustration not visible in this excerpt] reflejan la demanda por trabajo derivada desde las relaciones determinantes de la demanda agregada contenidas en el esquema IS-LM: [illustration not visible in this excerpt] es una demanda laboral deficiente y [illustration not visible in this excerpt] una demanda laboral excesiva. Si suponemos que [illustration not visible in this excerpt] es la curva de demanda efectiva por trabajo, el nuevo equilibrio de oferta y demanda será en C, por otro lado si la demanda laboral corresponde a [illustration not visible in this excerpt], el nuevo equilibrio será a E.

Diagrama 3

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Ingreso

El mercado laboral con ajustes cuantitativos

En el punto C la cantidad de trabajo demandada, derivada desde los mercados de bienes y monetario iguala la cantidad suplida. Los mercados monetario y de bienes se encuentran en equilibrio: es decir no existen incentivos ahí para moverse a otro punto. Todos los trabajadores que están dispuestos a trabajar a este salario real están empleados y no existe incentivo para cambiar desde esa dirección. Teniendo en cuenta que la curva de demanda laboral normal [illustration not visible in this excerpt] representa todos los puntos en donde el salario real iguala la productividad marginal; al nivel de salario real [illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt]y la función de producción dada, a las empresas les gustaría contratar [illustration not visible in this excerpt]trabajadores. No obstante, ya que las empresas investigan cuales son las demandas prospectivas para sus productos, a ese punto encuentran que en el agregado no existe mercado para el producto adicional. A ese punto, la demanda total de la economía en términos reales está dada por la demanda por inversión más la demanda real de los trabajadores determinada por el ingreso real de los trabajadores multiplicado por el número de ellos, es decir [illustration not visible in this excerpt] X [illustration not visible in this excerpt]; dicha demanda es solo suficiente para comprar el producto que [illustration not visible in this excerpt] trabajadores producirán. Punto C una vez alcanzado, es un equilibrio que no satisface las condiciones de productividad subyacentes en la función de demanda clásica del mercado laboral, que al nivel de salario [illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt] conllevaría a una demanda laboral [illustration not visible in this excerpt] .Observemos lo que sucede con una demanda laboral, C[illustration not visible in this excerpt] a la luz del modelo IS-LM. Si los salarios reales son [illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt] luego las condiciones de maximización de beneficios para la firma indican que [illustration not visible in this excerpt][illustration not visible in this excerpt] debería ser producido. No obstante, dada la forma en la cual la demanda es generada por el ahorro, la inversión y las condiciones del mercado monetario no hay manera en la cual el producto generado por [illustration not visible in this excerpt] trabajadores atraerá suficiente demanda para absorber ese producto. La posición del mercado laboral indicada por el punto C, aun cuando es un mercado laboral en desequilibrio según las condiciones de la teoría clásica, por si misma no desencadena un proceso dinámico que tienda a eliminar la deficiencia en demanda [illustration not visible in this excerpt] por trabajadores. Todo lo que se requiere para que una situación a C sea sostenible es que el ingreso de las empresas sea suficiente para satisfacer sus compromisos financieros, es decir, que los empresarios no vayan a la banca rota cuando la economía se encuentra en C. Una vez esta condición financiera suficiente es satisfecha, no existe influencia endógena desestabilizadora

En principio, el punto C, estando en la curva de oferta de trabajo es un equilibrio de empleo pleno. No obstante, la memoria de que en el pasado el empleo ha sido [illustration not visible in this excerpt]; de que el producto fue mayor al del nivel presente y que los beneficios en el pasado fueron mayores que los beneficios en el presente conducirá a que este equilibrio se identifique como menor al de un estado satisfactorio de la economía. Punto C si bien no caracteriza una profunda depresión, podría muy bien caracterizar una economía en recesión, o una economía que está estancada o en lento movimiento.

En el caso contrario, es decir si la demanda laboral, derivada de una demanda por producto determinada en los mercados de bienes y monetario excede el equilibrio de pleno empleo entonces habrá una tendencia a que el empleo y el salario real se eleven. Asumamos que se alcanza el punto E. En ese punto tanto la oferta laboral como los mercados de bienes y monetario se encuentran en equilibrio. No obstante, a este punto la productividad marginal del trabajo es más baja que el salario real (obsérvese que según la curva de demanda laboral [illustration not visible in this excerpt], el nivel de demanda de trabajo que correspondería al nivel del salario en E y que cumple con la condición [illustration not visible in this excerpt]es mucho menor) y presumiblemente también hay un incentivo a reducir empleo y producto. La pregunta es: Resultará este incentivo en una restricción del producto?.

Para que se reduzca el producto, es necesario asumir que las firmas que logran beneficios generales adecuados rechacen pedidos y reduzcan la producción, ya que marginalmente la firma estaría asumiendo pérdidas sobre las últimas unidades de ventas. Invocando consideraciones de hecho, una firma se resiste a rechazar pedidos hoy, sí esto pone en peligro su clientela mañana. Además, si las firmas se encuentran en la situación ejemplificada por punto E, estarán entonces también involucradas en programas de inversión que conducirán a una elevación en capacidad, lo cual les permitirá satisfacer la demanda que ahora conduce Al nivel de empleo [illustration not visible in this excerpt]. A ese punto, un proceso de reducción de escala de producción y de desinversión resultaría a lo menos, costoso

La discusión no es realmente acerca de que sucede si la economía está en puntos C o E sino más bien si estos puntos son alcanzables: es decir si los procesos establecidos por un traslado de demanda laboral desde, por ejemplo [illustration not visible in this excerpt] a [illustration not visible in this excerpt] lograrán un equilibrio en C que no obstante supone desequilibrio en el mercado laboral. El proceso de desequilibrio en el mercado laboral tiene dos facetas: una, las reacciones propias del mercado y la segunda una respuesta a las curvas IS y LM del diagrama Hicks-Hansen. Una vez las curvas IS o LM son afectadas, la pregunta emerge de si esto conduce a un traslado apropiado (equilibrante) del mercado laboral en las curvas [illustration not visible in this excerpt] o [illustration not visible in this excerpt]. Es decir, si las propias dinámicas del mercado no pueden mover la economía desde un desequilibrio inicial a un equilibrio pleno, puede esto lograrse a través de las dinámicas que incorporan interacción entre los mercados?. Este punto es mejor explicado en lo que sigue

Equilibrio pleno: La síntesis Neoclásica

Según la teoría de precios, en un mercado menor aislado, un exceso de cantidad suplida sobre aquella demandada a un precio particular conducirá a una caída del precio en ese mercado. Tal declive del precio será equilibrante en su propio mercado y no tiene efecto perceptible sobre otros mercados. Esta perspectiva es la racionalización para el análisis del equilibrio parcial. El modelo clásico trata el mercado laboral en esta forma, aun cuando en un mercado agregado tal como el mercado laboral, los cambios en el precio y la cantidad, producto de un desequilibrio es probable que tengan efectos sobre otros mercados. El impacto de cambios en el mercado propio sobre otros mercados y las respuestas de otros mercados sobre el mercado inicial en combinación con las reacciones del propio mercado determina la dirección del sistema.

Volviendo al diagrama 2, iniciando desde una posición de equilibrio inicial a punto A en el diagrama, una deficiencia en la demanda decrecerá inicialmente el empleo a un salario dado y el movimiento será al punto B. A este punto deber reconocerse que el salario en una economía capitalista es un salario monetario y no un salario real. Asumamos que el déficit de demanda provoca una caída en el salario monetario. Pero el nivel de precios está dado por el salario monetario dividido por la productividad (Keynes) P = [illustration not visible in this excerpt] entonces los precios tenderán a caer con los salarios.

El salario nominal entra en la determinación de precios en dos formas—como un costo y como ingreso. La baja del salario nominal tenderá a incrementar la cantidad de producto que los empleadores están dispuestos a ofrecer a cada precio, pero también disminuirá las cantidades que los trabajadores empleados pueden comprar a cualquier nivel de precios; por lo tanto el nivel de precios tenderá a la bajar. Básicamente, el nivel de precios y el salario nominal cambiarán en la misma dirección y esencialmente en la misma proporción. Una deflación del salario monetario puede por tanto ser una forma ineficiente de rectificar cualquier desequilibrio en los salarios reales y el empleo en la forma de reacciones del propio mercado: una vez el movimiento al nivel de empleo dado por el punto B en el diagrama tiene lugar, la economía puede estancarse allí.

No obstante, una caída en el salario monetario y el nivel de precios afectará el valor real del dinero incrementando su valor— esto puede representarse en el diagrama IS-LM desplazando la curva LM a la derecha. En la no presencia de la trampa por la liquidez esto tenderá a reducir las tasas de interés, lo que a su turno puede incrementar la inversión y por ende el ingreso. A esto se le conoce como el “efecto Keynes” y puede conducir a un traslado “equilibrante” de la función de demanda laboral hacia el equilibrio definido por la intersección “clásica” de las fuerza de oferta y demanda laboral.

Este proceso no obstante puede resultar ineficiente. Una objeción al argumento y que es cierta para cualquier demanda monetaria especulativa es que la caída del nivel de precios puede dar lugar a la formación de expectativas de que el nivel de precios continuará bajando. Esto a su vez puede conducir a una expectativa de que los precios de los bienes de consumo e inversión que están bajando continuarán bajando, es decir un proceso de deflación en la economía. Dado que los empresarios en una situación caracterizada por [illustration not visible in this excerpt] no sólo tienen ante sí un exceso potencial de oferta de trabajo sino también un exceso de oferta de equipo de capital, pueden entonces posponer sus pedidos de bienes de inversión durante tal periodo deflacionario. Así, al menos inicialmente, cualquier proceso que dependa de demanda de bienes de inversión para la expansión de la demanda no puede tener lugar cuando el exceso de oferta prevalece

Minsky señala que según los datos sobre consumo en los Estados Unidos, la relación consumo-ingreso ha sido históricamente esencialmente constante. Según él, una explicación de esa propensión media constante al consumo es que la riqueza real ha crecido junto con el ingreso y que este crecimiento en la riqueza real compensa los incrementos en la tasa de ahorro que de otra forma tendrían lugar con los ingresos crecientes. Es decir, ha tenido lugar un “efecto riqueza”.

Esto se interpreta como indicación de que la función de consumo de corto plazo o cíclica tiende a ser creciente mientras tiene lugar la acumulación. A partir de ese hecho, la síntesis neoclásica asume que un incremento en la riqueza real tiene el mismo efecto que un incremento en la riqueza nominal, entonces tendríamos una función de consumo creciente en la presencia de deflación, ya que la deflación incrementa el poder de compra del dinero y de los activos financieros como por ejemplo los bonos de deuda A este efecto del poder de compra de los activos financieros sobre el consumo se le conoce como el efecto “saldo real”. Así, el supuesto que es fundamental a la síntesis neoclásica es el de que un incremento en la riqueza financiera, cuando la deflación tiene lugar es tan potente como un incremento en la riqueza real por acumulación en cuanto a su capacidad para disminuir o al menos mantener constante el ahorro deseado como parte del ingreso y como contraparte elevar o al menos mantener constante la tasa de consumo respecto al ingreso. Así las cosas, el efecto de la deflación de precios desplazará la curva IS a la derecha en el plano (i,Y) incrementando la demanda agregada. ^[8].

Recapitulando, una deflación de precios tiene dos efectos sobre la demanda agregada que tienden a incrementar la demanda y uno que tiende a disminuirla. Una deflación elevará la cantidad real de dinero, así reduciendo las tasas de interés y aumentando la inversión, también la deflación elevará el poder adquisitivo de la riqueza financiera y monetaria aumentando el consumo y consecuentemente disminuyendo el ahorro. Por otra parte, decrecerá la inversión por vía del impacto de las expectativas deflacionarias.

Como contra argumentos respecto al último párrafo tenemos que por un lado la disminución potencial de la inversión es limitada pues existe una tasa de desinversión máxima para cualquier nivel de uso del equipo de capital. Además, la consideración explicita de expectativas des estabilizantes como lo son las expectativas deflacionarias futuras no entra en el espíritu de la síntesis neoclásica. Por otro lado, debido a la trampa de la liquidez, el impacto sobre las tasas de interés de aumentar la cantidad de dinero en términos reales puede ser de una potencia limitada.

Para la síntesis neoclásica sin embargo, el impacto potencial de precios más bajos sobre el consumo es ilimitado . Para esta escuela puede darse una situación en donde todo o más que todo el ingreso de empleo pleno sea consumido. Por lo tanto, la introducción de la cantidad real de dinero dentro de la función consumo asegura que la función de empleo (derivada de la inversa de la función de oferta agregada) alcance la intersección de la oferta y demanda laboral clásica (punto A in diagrama). Dicho de otra forma, el equilibrio a pleno empleo es garantizado por el proceso de deflación. Además, el desempleo puede persistir solo si este no desencadena una caída en los salarios monetarios, es decir, si los salarios monetarios son rígidos. Es una gran conclusión de la síntesis neoclásica

El equilibrio derivado desplazando la función de consumo de manera que la demanda por trabajo determinada por la inversa de la función de producción agregada (como queda definido anteriormente por la ecuación de empleo respecto al nivel de producción), iguala el empleo de equilibrio en el mercado laboral es un equilibrio pleno en el sentido de que todas las funciones del modelo IS-LM son satisfechas al mismo tiempo que las condiciones del mercado laboral son satisfechas.

La demostración teórica de que la economía alcanzará el equilibrio clásico por vía de deflación de precios, si el desempleo existe, no significa que aquellos que han desarrollado esto modelos se inclinen a favor de usarlo como instrumento de política. La misma síntesis neoclásica plantea la posibilidad de que las políticas monetarias y fiscales puedan rectificar el déficit en la demanda agregada más expedita y eficientemente que un proceso de deflación. Aún cuando en principio el sistema es auto equilibrante la senda para lograrlo puede ser no muy aceptable: podría tomar mucho tiempo, o puede ser inoperativa debido a rigideces salariales. Así la política monetaria y fiscal keynesiana puede ser deseable aun cuando en principio no necesaria; la síntesis neoclásica permite abogar por políticas activistas de pleno empleo al mismo tiempo que es también consistente con una teoría de creencia en la naturaleza auto equilibrante de la economía. Según la visión de la síntesis neoclásica aun cuando Keynes ha sido, por así decirlo “derrotado” como un científico y como un teórico de la economía, juega un papel relevante en lo que atañe a la política económica.

Conclusión Sobre la Síntesis Neoclásica

La síntesis neoclásica no es simplista en el sentido de que no postula la existencia de equilibrio automático en el mercado laboral y el nivel de producto de pleno empleo no queda instantáneamente determinado por las relaciones de ahorro, inversión y dinero. Dado que el proceso de moverse desde una posición de no equilibrio a una posición de equilibrio involucra reacciones Inter mercado, esto puede resultar un proceso lento y a varios puntos los mercados; quizá por razones institucionales, podrían no reaccionar o reaccionar en un modo desequilibrante. En particular un mercado laboral poco dinámico o rígido (debido tal vez a la existencia de un poder sindical fuerte) puede evitar que un exceso de oferta laboral conduzca a una caída en los salarios monetarios. Así a la rigidez salarial se le considera como el responsable del desempleo; el desempleo involuntario desaparece en el mundo neoclásico.

Respecto a esta conclusión de la síntesis neoclásica en cuanto al señalamiento a la lentitud del mercado laboral con respecto a los salarios monetarios como el “villano” contrasta con Minsky que antepone la visión de Keynes según la cual la flexibilidad salarial, si tuviese lugar, podría muy bien empeorar las cosas. Pues la visión de Keynes no se basa únicamente en la naturaleza especulativa de la inversión como factor mitigante de la eficacia de un proceso de deflación salarial para restaurar el pleno empleo. Keynes consideró también el proceso a través del cual el dinero interno^[9] es generado dentro del sistema bancario. Un proceso de deflación con la concomitante caída de salarios, precios y flujos de caja de las empresas harán que la carga de la deuda con los prestamistas bancarios potenciales se incremente en el curso de la vida del préstamo (esta claro que el saldo de las deudas y sus respectivos intereses deben ser pagados aun cuando ahora se perciban ingresos menores). El efecto de deflación sobre las deudas es el inverso al de la inflación; en un proceso de inflación quienes deben dinero se ven favorecidos por la disminución real de sus deudas, la deflación por otra parte incrementa el valor real de las deudas de productores y asalariados a favor de los prestamistas o rentistas. Esta situación exacerbaría el déficit inicial de demanda laboral. Es decir que la flexibilidad de precios y salarios es esencialmente desequilibrante^[10]

Hasta ahora hemos reseñado el enfoque estándar construido en base a la visión de Keynes; ahora tornaremos nuestra atención hacia las facetas poco abordadas de La Teoría General, en particular el capítulo 17 sobre “tasas propias” de los activos incluyendo el dinero y mostrar como este análisis conduce a una visión muy diferente del proceso capitalista. Seguidamente, abordaremos el proceso de financiamiento de la inversión en Minsky quien arguye que este es un punto oscuro en la Teoría General y que necesita ser desarrollado y formalizado dentro de una teoría con la justificación de que el financiamiento de la inversión y el endeudamiento juegan un rol fundamental en la dinámica de los ciclos económicos

La Significancia del Dinero como Activo

Tanto el modelo clásico como la síntesis neoclásica relegan el dinero y las finanzas a un segundo plano. Estos modelos presumen “neutralidad monetaria”´-- la noción de que al menos en el largo plazo, el dinero solo determina el nivel de precios^[11] Admiten sí que el dinero tenga efectos “reales” de corto plazo sobre los precios relativos, el producto real, los niveles de empleo, o la composición del producto, no obstante, el mercado continuamente busca eliminar esas “no neutralidades” para lograr un equilibrio de vaciamiento de todos los mercados, consistente con los gustos y la tecnologías

Minsky rechaza vehemente la relevancia de esa teoría, al menos para una economía capitalista moderna con activos de capital que por una parte son complejos y también costosos y de larga duración. En ese tipo de economía el dinero no puede ser nunca neutral, ni el corto ni incluso en el largo plazo. En particular el uso de endeudamiento establece una corriente de obligaciones que deben ser cumplidas para preservar la solvencia. El problema es que al momento en que estos compromisos se hacen, ninguna de las partes de un contrato puede estar segura que los futuros pagos serán cumplidos. Además, la falla de una parte en cumplir los pagos contractuales puede causar trauma financiero para la parte que espera recibir el pago. Por esta razón un no pago puede generar una ola de no pagos, ya que los acreedores que tienen en su poder “malas deudas” empiezan también a dejar de pagar sus propias deudas. A medida que los impagos se extienden, el valor de los activos financieros cae ya que cada activo financiero (por ejemplo un bono) representa un derecho a una corriente de ingresos de caja esperados. Como tal, el valor de cada activo financiero depende de los pagos esperados, que si no se realizan, causa que el valor de los activos baje. Mes específicamente, el valor de un bono está dado por el valor presente de los intereses obtenidos durante la vida del bono más el valor final a ser redimido.

La teoría general de Keynes otorga un papel central a las decisiones de inversión en la determinación de la demanda agregada, la cual a su turno es el factor primario que genera el nivel de equilibrio de empleo y producción. En los libros de texto tradicionales de macroeconomía se reconoce esto, sin embargo aquellos ofrecen una explicación compacta y mecánica de la relación entre las variables macroeconómicas. En esos modelos de texto, la inversión es la variable impulsora que opera a través del multiplicador para establecer el ingreso total. El tamaño del multiplicador es más bien calculado mecánicamente como la inversa de la propensión marginal al ahorro. No obstante en presentaciones más detalladas se toma cuenta de los filtros que modifican el multiplicador al introducir exportaciones e impuestos al modelo. Por lo tanto, un incremento de la inversión causa que el ingreso y el consumo se eleven hasta que el ahorro se eleve para igualar el nuevo nivel de inversión. El nivel de inversión es una función de la eficiencia marginal del capital (esencialmente los beneficios futuros descontados) ponderados por la tasa de interés de mercado, aquella que equilibra la demanda y oferta de dinero (ver nota numero 5) Este modelo si bien presenta virtudes didácticas omite la complejidad de la teoría de la inversión propuesta por Keynes.

El capítulo 17 de la Teoría General^[12] ofrece una exposición compleja del problema de la inversión. En ese capítulo, la decisión de inversión se incorpora dentro de la teoría de la preferencia por liquidez del precio de los activos o puesto de otra manera la teoría de las “tasas propias”. A continuación una explicación detallada de ese capítulo teniendo como justificación su transcendencia en el proceso de inversión

Keynes argumenta que cada activo de capital posee 4 atributos en diferentes grados. Los cuatro atributos de un activo son:

1. rendimiento o producto (denotado por q) por asistir un proceso de producción u oferta de servicios al consumidor

2. costos de inventario (denotado por c) por mantener el activo, por ejemplo costos de almacenamiento a través del tiempo, así sea o no sea usado

3. prima de liquidez ( denotado por I ) el cual es la suma que la gente está preparada a pagar por mantener un activo que puede ser convertido (o es) un medio de intercambio y así provee conveniencia y seguridad al poseedor

4. depreciación o apreciación esperada (denotado por a)

La tasa de interés propia de cualquier activo es igual a (q- c ­­­­+ l + a), donde q, c, I, y a se miden en términos del activo mismo. Cada activo combinará los cuatro atributos en diferentes formas. Por ejemplo, una maquina usada en un proceso de producción posee un rendimiento mayor que sus costos de inventario (almacenamiento), mientras su prima de liquidez es insignificante; un stock de bienes acumulados que no han podido ser vendidos posee un bajo rendimiento, combinado con costos de inventario significantes y alguna prima de liquidez antes de que el stock alcance un nivel muy elevado. El dinero por contraste no tendrá rendimiento (en el sentido productivo), costos mínimo de almacenamiento, pero una muy alta prima de liquidez. Es una característica esencial del dinero que l sea mayor a c, mientras que para la mayoría de los otros activos es generalmente a la inversa (es decir c > l)

Cuales son entonces las peculiaridades que hacen del dinero el activo de mayor significancia?. Keynes identifica tres características peculiares.

1. El dinero tiende, tanto en el corto como en el largo plazo a tener muy baja elasticidad de producción. Baja elasticidad de producción para Keynes quiere decir que cuando la demanda por dinero se incrementa – y la tasa monetaria de interés se eleva – la oferta de dinero no se incrementa mucho (si es que algo). Además, no existe tal cosa como en la producción de otras mercancías que los empresarios dediquen más mano de obra para producir dinero. Por contraste un activo que pueda ser fácilmente producido (por ejemplo una maquina o trigo, siguiendo el ejemplo de Keynes) encontrará que a medida que la demanda por este se incrementa, su propia tasa de interés declinará a medida que sus inventarios se eleven (es decir, debido al nivel declinante de q o a un incremento del nivel de c)^[13]. Keynes es no obstante consciente que un puro factor rentístico tal como tierra, justo como el dinero tiene una baja elasticidad de producción. No obstante Keynes arguye que el dinero tiene dos características adicionales que hace su propia tasa de interés significante.

2. La elasticidad de substitución del dinero es cero o casi cero. El dinero tiene utilidad en cuanto es una unidad de cambio. Por lo tanto a medida que la demanda por este se incrementa, y su tasa de interés se eleva, esta demanda usualmente no se desvía hacia otros activos. El dinero es el activo más líquido que es clave para el poder adquisitivo mientras los factores de producción que puramente generan rentas (tierra) no satisfacen este rol.

3. la oferta “real” de dinero puede, no obstante incrementarse si se produce una reducción generalizada del nivel de precios. Esto puede contra restar la baja elasticidad de producción del dinero, permitiendo a su vez una reducción de la tasa de interés. No obstante, si una reducción de precios presiona hacia abajo la tasa de interés monetaria, el nivel hasta el cual esta tasa pueda declinar está restringido por la existencia de la “trampa por la liquidez”. La trampa por la liquidez establece un piso abajo del cual la tasa de interés monetaria no bajará, incluso cuando en presencia de considerables incrementos de la oferta monetaria. La influencia de la trampa por liquidez es reforzada por el hecho de que el dinero tiene cero costos de inventario o almacenamiento lo cual significa que el valor de l siempre excederá c. Keynes arguye que una “trampa” similar es improbable que pueda aplicarse a otros activos con costos de inventario significantes.

Todo esto lleva a Keynes a argüir que la tasa de interés del dinero es probablemente la tasa de interés propia más alta cuando se compara a la de otros activos, y la tasa que declina más lentamente en comparación a la tasa propia de interés de otros activos cuando la oferta de dinero se incrementa.

El retorno total se usa para calcular la eficiencia marginal para cada activo, incluido el dinero. La composición de retornos varia por activo, con la mayoría del retorno de activos ilíquidos tales como capital explicado por q-c, mientras el mayor retorno de mantener activos líquidos es evaluado por l. Para un poseedor de un portafolio de activos variados, expectativas cambiantes impactan diferencialmente las eficiencias marginales de diferentes clases de activos, dependiendo de la composición de los retornos. Una confianza creciente acerca del desempeño económico elevará los q[illustration not visible in this excerpt] sobre los activos de capital y reduce los valores subjetivos asignados al componente liquido (por lo tanto, l se reduce), así la eficiencia marginal del capital se eleva en relación a aquella de activos que obtienen la mayoría de su retorno de l. En ese caso, los activos de capital serán producidos (la inversión se eleva, induciendo el impacto “multiplicador”) y el rango total de precios de los activos se ajusta de forma correspondiente. De esta forma, las expectativas acerca del futuro entran en la determinación del nivel de equilibrio de producción y empleo.

En efecto, puede verse que en la teoría de preferencia de liquidez de Keynes, el precio de los activos, determinado según las expectativas de futuros flujos de caja, está claramente ligado a la teoría del multiplicador y así a la teoría de la demanda efectiva. Solamente sí la eficiencia marginal de algunos activos excede la eficiencia marginal del dinero la inversión tendrá lugar.

Esta luego eleva la demanda efectiva a través del multiplicador. El nuevo nivel de equilibrio de la demanda efectiva (y por lo tanto del empleo, ingreso y producción) será alcanzado cuando las tasas propias sean iguales al estándar establecido por la tasa de retorno del dinero. Dentro de todo este análisis no se debe perder de vista que la eficiencia marginal del capital es solo prospectiva y sujeta a variaciones según las modificaciones de expectativas acerca del futuro por parte de los empresarios.

El punto que se quiere enfatizar aquí es que la noción de Keynes de equilibrio no es la misma a aquella usada en el análisis ortodoxo. Para Keynes, equilibrio implica un estado en el cual no hay incentivo adicional a modificar el comportamiento (en este caso, una posición en la cual las firmas se encuentran satisfechas con el nivel de inversión, de empleo y producción); esto no implica que todos los mercados se encuentren en equilibrio. Más significativamente, la noción de Keynes de equilibrio no implica pleno empleo de los recursos laborales, la cual es la implicación clave de la identificación ortodoxa del equilibrio como vaciamiento simultaneo de todos los mercados, puesto que el desempleo involuntario está descartado desde un comienzo como supuesto. Nótese también que para Keynes equilibrio es un mecanismo analítico usado para analizar las fuerzas que determinan los niveles agregados de ingreso, empleo y producción así como el precio de los activos. No existen expectativas de que alguna vez observaremos un estado tal en el mundo real. Es esto por lo que las expectativas juegan un papel crítico en la determinación del precio de los activos (y así también en determinar la demanda efectiva) y estas son propensas a fluctuación. Así, incluso si alguna vez se logra una posición en la cual cada miembro de la economía estuviese satisfecho con su portafolio de activos, sería un instante fugaz ya que intentos por ajustar los portafolios causan que los precios de los activos cambien lo cual genera traslados de gasto y empleo desde un sector hacia otro y eso también afectaría los niveles totales de gasto y empleo.

Teoría del Financiamiento de la Inversión en Minsky y los Ciclos Económicos

Minsky cree que la teoría del ciclo de la inversión de Keynes es incompleta porque realmente no analiza como la inversión es financiada cuando la eficiencia marginal de algunos activos de capital excede la eficiencia marginal del dinero. Por lo tanto la contribución más importantes de Minsky es adicionar la “teoría del financiamiento de la inversión” a la “teoría del ciclo de la inversión de Keynes”.

Los dos pilares de construcción de esta teoría son “el sistema de dos precios” y “los riesgos del prestamista y el prestatario”. Siguiendo a Keynes, Minsky distingue entre un sistema de precios para una producción corriente y otro para los precios de los activos. Los precios de producción corriente pueden determinarse por un mark-up o margen sobre los costos, establecidos a un nivel que generará beneficios mientras el precio administrado pueda ser mantenido con un nivel de ventas adecuado. Este sistema de precios cubre bienes y servicios de consumo, exportaciones e incluso bienes y servicios comprados por el gobierno. En el caso de bienes de inversión, el precio de producción corriente es efectivamente un precio de oferta de capital­­--- El diagrama 4 muestra una ilustración grafica de la teoría de Minsky. En este gráfico la curva de financiamiento interno Qif (expresada en unidades monetarias) es descendiente ya que para un determinado monto de fondos internos, a medida que el precio de un activo (representado en el eje vertical) desciende es mayor la cantidad física que es posible adquirir del mismo (representada en el eje horizontal)

Diagrama 4

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Por otra parte, el precio de oferta de un activo de capital Pi en el diagrama, es el apenas suficiente para inducir a un oferente a proveer nuevos activos de capital. El nivel Oif , en donde Oif = [illustration not visible in this excerpt]representa solamente las compras de capital que puedan ser financiadas a través de fondos internos (tales como ingresos por ventas). Sí se requieren fondos externos (prestados), entonces el precio de oferta de capital también incluye los costos explícitos de financiamiento, el principal de ellos la tasa de interés, pero también todos los otros gastos y costos. Así el precio total de oferta (Pis ) (desde el punto de vista de quienes adquieren los bienes de capital) se eleva por encima del precio administrado por los oferentes Pi debido al “riesgo del prestamista” que es cubierto por los costos financieros de fondos prestados. En el diagrama 4 esto se representa por un traslado hacia arriba en la curva Pi para cualquier cantidad de bienes de inversión por encima de Oif ; es decir la cantidad del bien de inversión que se espera sea financiada por fondos internos . En cuanto al precio de demanda de activos de capital, excepto para el dinero (el activo más liquido), estos activos se espera generen una corriente de ingresos y posibles ganancias de capital. Aquí Minsky sigue la teoría de Keynes sobre tasas propias. El punto importante, una vez más, es que la corriente de ingresos prospectivos no puede ser conocida con certidumbre, depende más bien de expectativas subjetivas. Tomando el precio de los activos de capital [illustration not visible in this excerpt]como punto de referencia, obtenemos un precio de demanda por activos de capital Pid, de este sistema de precios de activos: la pregunta pertinente para establecer el precio de demanda es: cuanto uno pagaría por ese activo (valor presente), dadas las expectativas concernientes a los ingresos netos futuros que este pueda generar?

Esta pregunta es simplista porque ignora los aspectos del financiamiento. Minsky argumenta que el precio que uno está dispuesto a pagar depende de la cantidad de financiamiento externa requerida—un endeudamiento mayor expone al comprador a un mayor riesgo de insolvencia. Por lo tanto el riesgo del “prestatario” o deudor debe ser también incorporado en los precios de demanda. Diferente al riesgo del prestamista, este “costo” es determinado subjetivamente y no va por escrito en algún contrato. Se puede pensar de este como un “margen de seguridad”: sí uno espera que un activo genere una corriente de retornos con valor descontado de $ 1 millón (valor presente), puede estar dispuesto a pagar $750,000 por el activo. El margen de seguridad ($250,000 en este caso) ofrece un colchón para asegurarse que los contratos de deuda creados para financiar la posición en el activo puedan ser servidos incluso si los ingresos resultan ser menos de los esperados. De esa forma se evitará la quiebra a menos que el margen de seguridad resulte ser muy pequeño. Obviamente, no existe una regla inmediata que determine el margen apropiado de seguridad porque el riesgo del prestamista no puede ser calculado en forma precisa para un futuro que está aún por presentarse.

Siguiendo el análisis del diagrama 4 la demanda por el bien de inversión Oid se determina cuando Pid = Pis , no cuando Pk = Pi (los precios del capital que no incluyen el riesgo financiero). Nótese que el precio de demanda declina con el nivel de demanda de inversión, mientras el precio de oferta se incrementa ante un mayor nivel de inversión. La explicación de esto se hace a partir del principio del riesgo creciente de Kalecki^[14], el cual establece que dados los fondos internos esperados y dadas las convenciones (lo que se percibe como adecuado dentro del ambiente inversionista en general) acerca del grado de apalancamiento apropiado^[15], los empresarios y los banqueros asumen que es más y más riesgoso invertir mientras el nivel esperado de financiamiento externo se incrementa. Así mientras el nivel de inversión se incrementa por encima de [illustration not visible in this excerpt] los empresarios se vuelven menos dispuestos a invertir (el precio de la demanda declina ya que el riesgo del prestatario crece); en concordancia con el ejemplo anterior, en esa situación el precio de la demanda de la inversión (valor presente de los ingresos esperados) se reduce de $ 1 millón a $ 750,000 debido al margen de seguridad necesario para honorar deudas. Por tal razón la curva del precio de demanda Pid a un punto se torna declinante

De otro lado, la demanda de los banqueros se vuelve más y más rigurosa ya que el financiamiento externo se hace mayor (el precio de oferta, de la manera que ha sido definido anteriormente se incrementa en la forma de un mayor interés cobrado, ya que el riesgo del prestamista crece). Por tal razón, a cierto punto la curva del precio de Oferta Pis se torna con pendiente positiva

La inversión puede proseguir sólo sí el precio de demanda (ajustado por el riesgo del deudor) excede el precio de oferta (ajustado por el riesgo del prestamista) de los activos de capital. Dado que estos precios incluyen margen de seguridad, son entonces afectados por expectativas concernientes a resultados desconocidos. En el comienzo de una recuperación de una severa recesión, los márgenes son grandes ya que las expectativas son pesimistas; con el tiempo, si una expansión genera réditos que excedan las proyecciones estos márgenes resultan ser más grandes de los necesarios. Así entonces serán revisados y reducidos al grado que los proyectos sean generalmente exitosos, excediendo las expectativas.

En su hoy por hoy influyente libro “Stabilising an Unstable Economy” Minsky creó una famosa taxonomía de perfiles de financiamiento emprendidos por las firmas inversoras^[16] Esta taxonomía puede representarse según grados de cubrimiento del riesgo así: a) protección : los flujos prospectivos de ingresos se espera cubran interés y principal con un margen seguro); b) especulativo : los flujos de ingreso cubrirán sólo el pago de interés, no obstante se espera que los costos de financiamiento bajarán; que los flujos de caja crecerán más allá de lo inicialmente previsto o que los activos puedan ser vendidos después a un precio más alto—en cuyo caso los ingresos serán suficientes para cubrir el principal): y Ponzi : los flujos de caja son insuficiente para cubrir el pago de intereses, de manera que la deuda se incrementa porque la unidad Ponzi se vuelve a endeudar para poder cubrir el pago de intereses. Consecuentemente, una economía en donde predomine el tipo de finanzas Ponzi es una economía con alta fragilidad financiera

En el curso de una expansión, estas posiciones financieras evolucionan desde altamente protegida para incluir proporciones crecientes de posiciones especulativa y Ponzi. Algunas posiciones Ponzi se llevan a cabo voluntariamente (debido por ejemplo, a expectativas de que la deuda pueda ser refinanciada a términos mucho más favorables o que grandes ganancias de capital puedan ser realizadas con la apreciación del valor de los activos), algunas de esas posiciones Ponzi son fraudulentas (muy recientemente en un ambiente de alta especulación financiera, se hizo bastante común el sistema de “pirámide”, en el cual un criminal engaña un número creciente de incautos para proveerse de los fondos con los cuales pagar a los participantes que inicialmente han hecho parte de ese esquema de ahorro) y finalmente algunas de esas posiciones son el resultado de decepción (cuando los ingresos son más bajos que lo esperado o los costes de financiamiento se elevan inesperadamente).

Por otra parte, intentos por elevar el nivel de apalancamiento financiero y moverse a posiciones más especulativas pueden verse frustrados: Sí los resultados resultan ser más favorables de lo esperado, un inversor que intentar moverse dentro del rango especulativo puede sin buscarlo mantenerse en el rango de protección, porque los ingresos realizados son mayores que lo que fueron anticipados. Esto sucede porque a medida que los ingresos de la inversión agregada crecen, generan un impacto multiplicador sobre la demanda efectiva el cual eleva el nivel de ventas más allá de lo esperado.

Dinámica Kaleckiana

En la teoría de distribución del ingreso de Michal Kalecki ^[17] los beneficios agregados dependen del nivel de inversión y del tamaño del déficit gubernamental.

En una economía abierta y con sector gubernamental, la identidad kaleckiana del ingreso nacional es la siguiente^[18]

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con Π como los beneficios netos de las firmas después de impuestos corporativos, W el ingreso disponible de los trabajadores, T impuestos

y C [illustration not visible in this excerpt] el nivel de consumo de los capitalistas y C [illustration not visible in this excerpt] el nivel de consumo de los trabajadores), I el nivel de inversión, G el nivel de gasto del gobierno, X exportaciones y J importaciones. Substrayendo W y T de cada lado de la ecuación tenemos:

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Donde S[illustration not visible in this excerpt] es el nivel de ahorro de los trabajadores (S[illustration not visible in this excerpt] = W – C [illustration not visible in this excerpt]), D EF el déficit fiscal del gobierno y N X exportaciones netas. Kalecki derivó una relación causal a partir de esta identidad (así transformando la identidad en una igualdad) argumentando que Π no está bajo el control de las firmas mientras las variables en el lado derecho si dependen de decisiones discrecionales. De hecho, Minsky en un escrito de 1980 ^[19] introduce este modelo kaleckiano para sustanciar su tesis de inestabilidad financiera del capitalismo

En el modelo original kaleckiano los trabajadores no ahorran, y dado que los beneficios dependen de las decisiones discrecionales en gasto e inversión por parte de los capitalistas Kalecki arribó a la célebre frase por la que es tan ampliamente conocido: “Los capitalistas ganan lo que gastan y los trabajadores gastan lo que ganan”. Obviamente que si los trabajadores si ahorran una parte de su salario, los beneficios capitalistas se ven reducidos como puede deducirse de las ecuaciones anteriores^[20]

De esta manera en un auge de inversión, los beneficios se van incrementando junto con la inversión ayudando a validar expectativas y estimulando aún más inversión. Esta teoría agrega solidez a la proposición de Minsky según la cual la inestabilidad fundamental en la economía capitalista sigue un curso hacia arriba—es decir hacia un frenesí especulativo, ya que la inversión genera beneficios, ello hace a su vez que se genere más inversión.

Minsky arguye también que impactos sobre el balance del sector privado dependerían del balance del gobierno. Una expansión causada por gasto gubernamental permitiría al sector privado expandirse sin crear fragilidad[illustration not visible in this excerpt]—los déficits del gobierno adicionarían seguridad a los portafolios de inversión privados a través de deuda respaldada por el tesoro gubernamental al mismo tiempo que los beneficios crecen (siguiendo la ecuación de beneficios kaleckiana), así como el ingreso y el empleo a través del “multiplicador de gasto del gobierno”.

La explicación es la siguiente: Asumamos que el gobierno emite títulos de deuda y los vende a los bancos. El gobierno gasta el dinero, por ejemplo en construcción de carreteras, por lo tanto se incrementa el empleo en las industrias de bienes de inversión y también como resultado de un mayor poder de compra de los trabajadores en las industrias de bienes de consumo, se incrementa el empleo en esas industrias. Las cantidades gastadas por el gobierno fluyen como beneficios directamente o a través del gasto de los trabajadores a las arcas de los capitalistas y retornan a los bancos como depósitos. En el lado de los activos bancarios, la deuda del gobierno se contabiliza en forma de títulos de deuda; en el lado del pasivo hay un incremento de depósitos igual a los beneficios adicionales. Así indirectamente el gobierno se endeuda, vía el sistema bancario, con los capitalistas privados por una cantidad igual al valor de la inversión efectuada. Si la expansión tuviera lugar con deuda privada, la relación Deuda/Activo propios (apalancamiento financiero) se incrementaría y así habría una mayor fragilidad

Una expansión robusta, no obstante tendería a hacer que los recaudos de un sistema progresivo de impuestos crezcan más rápido que el ingreso del sector privado de manera que el balance del gobierno mejoraría (moviéndose hacia un superávit) y las cuentas del sector privado se deteriorarían (moviéndose hacia un déficit). Una vez agregada la ecuación de Kalecki a su teoría Minsky puede también explicar cómo el movimiento contra cíclico del balance automáticamente estabilizaría los beneficios---limitando los alcances de un boom (auge) y los puntos más críticos de una recesión.

A través de la visión kaleckiana de beneficios incorporados en su teoría de la inversión en el ciclo económico, se puede argumentar que l as expectativas acerca del “mañana” afectan la capacidad para satisfacer compromisos que se hicieron ayer. Es decir, si las expectativas para el mañana no son buenas, se invertirá poco hoy haciendo que los beneficios hoy sean bajos y así la capacidad de repagar deudas contraídas ayer para financiar los activos de capital existentes. Existe así una relación temporal compleja en el enfoque de Minsky sobre la inversión que hace que pueda ser fácilmente perturbada. Ligando esto con el enfoque de los “dos precios” descrito anteriormente, Minsky establece que cualquier cosa que reduzca la rentabilidad futura esperada puede forzar el precio de demanda de capital abajo del precio de oferta, reduciendo la inversión y los beneficios de hoy abajo del nivel necesario para validar expectativas pasadas sobre las cuales los precios de demanda se han basado cuando los proyectos previos de capital fueron emprendidos. Esto también significa que los márgenes de seguridad de los que hablábamos anteriormente y que han sido incluidos en el riesgo del deudor y del prestamista pueden resultar ser inadecuados, conllevando a revisiones de márgenes deseados de seguridad. La economía puede entrar así en una espiral hacia abajo dentro de una profunda recesión.

Eventos desfavorables que conlleven a la revisión de expectativas tienen como contraparte una percepción de riesgo creciente en la forma como se ha descrito anteriormente. Partiendo de una situación de equilibrio entre oferta y demanda de activos de inversión, el riesgo creciente del prestamista significa que el precio de oferta de los activos de capital será ahora mayor dado los mayores intereses financieros necesarios para cubrir un mayor nivel de riesgo. No obstante, el mayor riesgo de la parte del prestatario indica que su precio de demanda por el activo de inversión será entonces menor. La única manera en que la demanda y la demanda de activos de capital puedan llegar a equilibrarse es entonces a través de una severa reducción de los fondos prestados para financiar la inversión, pero eso significa un nivel de inversión mucho menor. Un proceso así continuado derivaría en inevitable recesión.

Apalancamiento e Inestabilidad Financiera

Determinadas entidades económicas pueden hallarse en un situación tal que los desembolsos de caja para hacer pagos de salarios; pagos por bienes intermedios y finales e intereses de deuda son mayores a los ingresos esperados, la única manera en que esos pagos puedan ser honorados es a través de la capitalización de intereses (agregando intereses no pagos al principal de su deuda) o incluso adquiriendo deuda adicional (nuevos empréstitos). Aquellas entidades que deben capitalizar intereses no pagos se encuentran en una situación de finanzas especulativas (según la definición anterior) y aquellas que deben adquirir más deuda se encuentran en el rango Ponzi. En la terminología de Minsky, unidades especulativas y Ponzi requieren entrar en un proceso de “transacciones de portafolio” para intentar solventar su situación, es decir vender activos o acreencias de deuda para cumplir sus compromisos de pago, mientras unidades en una situación de finanzas protegidas (en el sentido anteriormente definido) pueden satisfacer pagos de deudas sin entrar a transar portafolios^[21].

En un sentido individual, dada una situación de elevados niveles de apalancamiento financiero, es decir cuando una empresa, banco o persona posee excesiva deuda en relación a sus activos o ingreso se crea alta vulnerabilidad financiera cuando las cosas tornan mal. Lo que resulta menos obvio es que cuando mucha gente y negocios se encuentran altamente apalancados, es la economía en su conjunto que se convierte altamente vulnerable cuando las cosas tornan mal. La explicación es que en una situación generalizada de alto endeudamiento, la economía cae en una suerte de espiral en la cual los propios esfuerzos simultáneos de los deudores por reducir sus niveles de deuda (o reducir sus niveles de apalancamiento) crean un ambiente que empeora sus problemas de endeudamiento. Así, durante un periodo de deterioro del mercado, la reducción del valor de los activos que se refleja contablemente en reducción del valor del patrimonio y por lo tanto también en un aumento de la relación de apalancamiento Deuda/Patrimonio^[22], las empresas tenderán a reducir sus niveles de deuda hasta márgenes más seguros; es decir reduciendo sus niveles de apalancamiento La forma de hacerlo es a través de masivas liquidaciones de activos, para amortizar deuda y tratar de lograr el balance entre activos, pasivos y patrimonio que crean es más seguro.

Esa acción simultanea de un número importante de empresas en liquidar activos y reducir sus balances, hace que los precios de los activos que venden bajaran aún más induciéndolas a incurrir en pérdidas adicionales frustrando así sus esfuerzos para reducir su nivel de apalancamiento. A menos que algo interfiera en este proceso, este puede conducir a una espiral desastrosa en la cual precios en caída generan pérdidas que una vez más conducen a caídas adicionales en el precio de los activos. Este es un proceso conocido como Deuda-Deflación

Precios de los Activos y Financiamiento

El precio de los activos juega un papel crucial en la determinación del nivel de inversión porque esta última depende de 2 aspectos interrelacionados. Por un lado siguiendo la lógica de Keynes comentada anteriormente se asume que los capitalistas buscan obtener beneficios de su portafolio compuesto de activos financieros y de capital para obtener lo que se espera sea el mayor rendimiento, dada la liquidez, madurez y riesgo. Esto no significa que todos los activos son perfectamente sustituibles—porque la lógica del capitalismo y la incertidumbre crean una preferencia por dinero y sus sustitutos más cercanos. El capitalismo recompensa las actividades económicas que generen un rendimiento monetario alto (el rendimiento físico de un activo de capital productivo es irrelevante si su producto no puede ser vendido por una cierta suma de dinero) y una mayor incertidumbre reduce los q[illustration not visible in this excerpt] e incrementa los l[illustration not visible in this excerpt] (según la terminología descrita anteriormente). Aparte de establecer una diferencia entre la teoría de la productividad marginal y la teoría de la preferencia por liquidez, algunos autores clasifican los precios de los activos de acuerdo a los comportamientos de los individuos.

Esta última clasificación implica hacer una distinción entre los enfoques racional e irracional. Algunos autores dirían que q, c y l y a son determinados por individuos “racionales” que usan como guía el valor de los fundamentales^[23] a priori. Esta es una teoría que está cercanamente asociada a la teoría del mercado eficiente^[24] y requiere que existan problemas de información (asimetría en la información por ejemplo) para explicar la emergencia de burbujas ^[25] y de exceso de inversión. De otra forma, en concordancia con la visión racional, la información es óptimamente utilizada y así los precios de los activos se encuentran siempre a su valor fundamental y el nivel de inversión se encuentra siempre en su valor óptimo. Consecuente con la teoría neoclásica “el papel primario del mercado de capital es la asignación de propiedad del stock de capital, ya que es un mercado en donde los precios brindan señales precisas para la asignación de los recursos”^[26]. En contraste el enfoque irracional argumenta que el establecimiento de precios de los activos es mayormente hecho por individuos que muestran poco interés por los fundamentales existentes a priori. Los comportamientos irracionales generan olas de pánico y burbujas que conllevan a periodos de exceso de inversión e insuficiencia de inversión. Los enfoques racional e irracional se han usado extensamente en la literatura (en su mayor parte en forma conjunta con la teoría de precios de los activos basados en la productividad). No obstante estos enfoques omiten puntos importantes desarrollados en el capítulo 12 de la teoría general de Keynes.

Como lo plantea Keynes, los precios de los activos dependen de una “valoración convencional que es establecida como el resultado de psicología de masas de un gran número de individuos ignorantes” y “este comportamiento no es el resultado de una propensión erróneamente dirigida”^[27]. En esta tercera teoría de precios de los activos, la teoría convencional ^[28] (según la terminología usada por Keynes) no existen fundamentales a priori hacia los cuales los precios de los activos tienden inexorablemente. Los individuos son ignorantes no porque no sepan cómo comportarse racionalmente, sino porque el futuro no está escrito en piedra, es incierto. Para reducir los niveles de ignorancia acerca de un futuro desconocido, tales fundamentales se crean a través de interacciones sociales para ofrecer una visión del futuro que justifique las decisiones presentes. Esto tiene dos implicaciones. Primero, como en el enfoque irracional, puede haber un proceso de auto justificación en el cual el valor fundamental establecido tienda hacia precios de activos existentes^[29]—cualesquiera que sean los precios, los individuos los aceptan en un sentido natural. Segundo, las decisiones presentes pueden conducir a la concretización del futuro contenido en la convención (la idea socialmente aceptada acerca de cómo se darán las cosas en el futuro)—puede haber un proceso de auto realización ya que las convenciones hacen que los individuos se comporten en tal manera que el futuro se produzca tal como se espera^[30].

En conformidad con Keynes, Minsky aplica el “enfoque convencional” (Keynes, capítulo 12) ^[31] a la teoría de la preferencia por la liquidez del precio de los activos (Keynes, capitulo 17) ^[32] y hace notar que los comportamientos convencionales y la teoría de preferencia por la liquidez van de la mano en un mundo incierto que gratifica la acumulación monetaria. Un enfoque racional a la teoría de la preferencia por la liquidez para el precio de los activos tiene relevancia únicamente en un mundo sin incertidumbre; y el enfoque irracional a la misma teoría aplica solamente durante los períodos de euforia y pánico. La teoría de productividad marginal para la determinación de los precios de los activos aplicaría solo a una economía en donde el dinero si bien existe, no tiene influencia sobre el valor de los activos

La teoría financiera de la inversión y la actual crisis financiera global

Largo tiempo luego de la depresión económica de los 30s y hasta prácticamente el fin de la década anterior cuando tuvo lugar la Crisis Financiera Global, en los Estados Unidos y por extensión un gran número de países desarrollados ha tenido lugar un proceso de desregulación financiera. Que ha dado lugar entre otros a Innovación Financiera y a una transformación del negocio bancario.

Innovación Financiera

Innovación Financiera se refiere a la creación y marketing de nuevos títulos de deuda (securities). En la época que Minsky escribió “Stabilizing an Instable Economy” (1986), la innovación financiera era un fenómeno ya creciente en el sistema financiero. En particular Minsky notaba con preocupación la emergencia y creciente auge del papel comercial dentro del negocio bancario, un fenómeno conocido como securitization y bien documentado hoy día, dado su papel en la actual crisis financiera global. En el proceso de securitization los bancos en lugar de mantener dentro de sus activos hipotecas y otro tipo de préstamos, simplemente venden esos préstamos a inversores tales como Fondos de Pensiones y Fondos de Inversión Protegida Contra el Riesgo (Hedge Funds). En principio todas las hipotecas pueden ser puestas entre diferentes grupos o “paquetes” que reflejan su nivel de riesgo. Los precios diferenciales de los paquetes se establecen según el nivel de riesgo y rentabilidad^[33]. Los inversores pueden elegir la combinación deseada riesgo-rentabilidad. Previo a la crisis financiera el fenómeno de securitization se había extendido más allá de las hipotecas para incluir tarjetas de crédito, préstamos vehiculares, personales y otra gama de deudas. Esos productos ponderados según el riesgo por las respectivas agencias calificadoras de riesgo eran atractivos para los inversores globales que trataban de lograr la proporción deseada de activos denominados en dólares en sus portafolios. En 2008 muchos de estos mercados fueron golpeados por crecientes impagos de deudas, mucho más allá de lo que podría haberse previsto según los cálculos de riesgo, particularmente en el mercado de las sub-prime securities (las asociadas al mercado inmobiliario de más alto riesgo), posteriormente la crisis financiera que vino como consecuencia, se extendió rápidamente al resto del mundo porque estos títulos de deuda se curities ya formaban parte de muchos portafolios de inversión alrededor del mundo. Así, la crisis financiera actual tuvo su origen en un ambiente con marcadas características de finanzas Ponzi. Minsky textualmente escribió en 1986:

“Así, la fragilidad-robustez general de la estructura financiera, de la cual depende la estabilidad cíclica de la economía, emerge de los prestamos hechos por los banqueros. Una orientación hacia el flujo de caja conduce a una estructura financiera robusta. Un énfasis por parte de los banqueros hacia el valor colateral y los valores esperados de activos conduce a la emergencia de una estructura financiera frágil ^[34]

No obstante, La idea de la innovación financiera y su justificación es la de hacer más eficiente el sistema financiero en concordancia con las necesidad de financiamiento de una economía moderna y desarrollada. En ese escenario, la innovación financiera permite transmitir el riesgo de un activo financiero tal como la deuda que posee un banco, a otros participantes del mercado financiero de tal forma que el riesgo es finalmente soportado por aquellos mejor preparados para hacerlo. A su vez quienes soportan el mayor riesgo son compensados con un mayor nivel de rendimiento en su inversión. Esa relación riesgo/rentabilidad permite a los inversores optar por inversiones de acuerdo a sus preferencias y actitudes hacia el riesgo. Vista de esa forma, la innovación financiera se presenta como un proceso virtuoso de reducción y traslado del riesgo. Existe como soporte de ello, la teoría financiera moderna, que formaliza complejos modelos matemático/estadísticos de comportamiento del mercado financiero basados en la experiencia del pasado

El Papel de los Bancos

El proceso de innovación financiera o securitization se ha visto acompañado necesariamente de una transformación del negocio bancario, veamos:

El modelo tradicional de los bancos comerciales es el de instituciones de intermediación cuya ganancia proviene del diferencial de tasas de interés entre los fondos que prestan y el interés que deben pagar por sus fondos prestados (depósitos a la vista o empréstitos con otros bancos). Pueden prestar e invertir gran parte de los fondos que poseen a largo plazo ya que no es muy probable que los poseedores de cuentas bancarias quieran retirar al mismo tiempo sus dineros (sucede solo en situaciones extremas de pánico financiero). Los bancos así se endeudan a corto plazo (depósitos a la vista) y hacen inversiones de largo plazo. Para preservar la seguridad y la confianza de los cuenta habientes los bancos comerciales son regulados y obligados a mantener un nivel prudente de sus depósitos a manera de reserva en el Banco Central; también son regulados a través de imposiciones permanentes en cuanto a sus niveles mínimos de capital para poder operar como bancos comerciales

Sin embargo, en la práctica en países como Estados Unidos y otros países desarrollados han emergido cada vez con mayor significancia otros mecanismos de financiamiento alternos al dinero del público en general, es el caso de los mercados de dinero o fondos mutuos (constituidos por inversores que desean usar sus excedentes monetarios) y en los cuales los bancos, especialmente los bancos de inversión buscan financiamiento de corto plazo– a menudo de un día al siguiente^[35] usando por ejemplo un colateral (activo que respalda una deuda) tal como las securities hipotecarias, de las cuales hablamos anteriormente; el dinero así obtenido por el banco de inversión mediante esta modalidad es usado para comprar más activos de ese tipo. Es decir al igual que la banca comercial los bancos en este caso se endeudan también a corto plazo y mantienen acreencias de largo plazo

El conjunto de alternativas para hacer lo que los bancos tradicionalmente hacen se conoce como “banca a la sombra” o banca paralela. Infortunadamente al momento de la crisis financiera, ese tipo de actividad bancaria se encontraba fuera del radar de la regulación (a pesar de que claramente están sujetos también al riesgo de un pánico financiero generalizado). A diferencia de la banca comercial, los bancos que obtiene fondos a través de los mercados de dinero no están obligados a mantener parte de esos dineros en el banco central, de igual modo no requieren de un cierto nivel de patrimonio o capital propio para sus operaciones, además que es usual que se encuentren altamente apalancados.

Dado que estos bancos están exentos de reservas mínimas y requerimientos de capital regulados^[36], pueden operar con muchos menores márgenes que los bancos comerciales, introduciendo así competencia a la banca comercial que consecuentemente experimentó una sería disminución en su rentabilidad. Ello dio lugar a que en la esfera política se forzara la relajación de regulaciones sobre los bancos comerciales. Así para la época del auge inmobiliario en los Estados Unidos desde mediados de los noventas hasta el 2007 que condujo a la crisis de las hipotecas “sub-prime”, no existía alguna diferencia esencial entre un banco comercial y un banco se inversión^[1]

En el sector real de la economía, las firmas encontraban también más conveniente financiar sus actividades a través de fondos de pensiones y otros fondos de inversión llamados “hedge funds” en donde invierten elementos de la sociedad generalmente con un elevado nivel de riqueza y excedentes monetarios. Estos fondos son por supuesto parte de la banca paralela; sometidos a mucha menor vigilancia, pero también con menor capacidad para evaluar la fiabilidad de sus clientes prestatarios. Además que en promedio suelen operar con elevados niveles de apalancamiento (un banco comercial puede usualmente apalancar su propio patrimonio por un factor de 10, mientras estos fondos operan con niveles de apalancamiento de 30 y más; significa que usan un dólar del fondo propio y toman prestado $29 para incrementar el tamaño de sus “apuestas”. Todo esto incrementó enormemente la fragilidad del sistema financiero. En expansiones normales, los altos beneficios corporativos significan que las firmas pueden depender más de fondos internos seguros para financiar actividades. Sin embargo en las expansiones de los 90s y de la primera década del presente siglo las firmas en agregado incrementaron el uso de fondos externos con lo cual los niveles de deuda/patrimonio se incrementaron.

No es casualidad que a la crisis financiera del momento se le denomine como el “momento Minsky” y que Estados Unidos sea señalado como una “Nación Ponzi”. La innovación financiera de la década pasada expandió enormemente la disponibilidad de crédito, la demanda y el precio de los activos, lo que a su vez no solamente estimuló mayor innovación financiera para aprovechar oportunidades de ganancia, si no también alimentó frenéticamente el uso de deuda y los niveles de apalancamiento. Como se indicaba, los modelos de la teoría financiera moderna mostraban que el riesgo es reducido y trasladado a aquellos mejor equipados para soportarlo. Mirando en retrospectiva, puede decirse que el descalabro generalizado y prolongado del sistema financiero y sus repercusiones sobre el sector real dan lugar para decir que por el contrario el riesgo no se redujo ni tampoco se trasladó, más bien se multiplicó y generalizó

El proceso de innovación financiera seguido de cerca por Minsky presenta un argumento extremadamente fuerte contra la teoría de exogeneidad de la oferta monetaria. De acuerdo a la teoría económica estándar, los bancos centrales a través de varias herramientas de política, controlan los préstamos bancarios y por lo tanto la oferta monetaria domestica; los requerimientos de reservas determinados por el Banco Central hace que los bancos retengan cierto porcentaje de sus depósitos; este dinero no puede ser prestado. Minsky por otra parte argumentó que los préstamos bancarios y creación de dinero no pueden ser controlados por los bancos centrales, más bien reconoció que estos son controlados por los estados de optimismo y de demanda de fondos prestados. Los bancos puede satisfacer la demanda de préstamos de varias maneras. Como se describió anteriormente, pueden vender sus activos (préstamos y securities) o pueden atraer más depósitos que pueden ser prestados, adicionalmente la banca a la sombra o banca paralela no está sujeta a las regulaciones del Banco Central. En el primero de los casos, la innovación financiera significa que el nivel de reservas requerido frente a depósitos no restringe los préstamos bancarios_ los bancos pueden siempre vender sus préstamos y luego prestar nuevamente. En el segundo de los casos (la banca paralela) significa que una parte mayor de los préstamos está fuera de las regulaciones de la banca central. Estas innovaciones tienen como consecuencia que la política monetaria sea menos en efectiva en controlar la oferta monetaria y la economía en general. La oferta monetaria es esencialmente endógena

Notas

^[1]. Según Minsky el gasto estatal de la postguerra y hasta los años 70s en Estados Unidos enfatizó en exceso la inversión lo cual creó también estímulos hacia el exceso de endeudamiento en el sector privado; exceso de toma de riesgos por parte de la entidades financieras y posteriores crisis financieras. De otro lado para asistir a los elementos menos favorecidos en la sociedad se creó un enorme sistema de transferencias (Estado del bienestar) que alimentó la demanda por bienes de consumo sin aumento equiparable de la producción de este tipo de bienes causando inflación

^[2]. Minsky cree que un excesivo enfoque de los Estados hacia la inversión en capital fijo, aumenta los beneficios del sector privado y los incentivos de este último por adquirir deuda para financiar su propia inversión con el objeto de capturar beneficios esperados en el futuro. Para Minsky esa dinámica representa un problema ya que él construye su teoría del financiamiento de la inversión a partir del modelo de Kalecki (del cual se hará una exposición a lo largo de este trabajo). El pensamiento económico de Kalecki se sintetiza en la célebre frase: “los trabajadores gastan lo que ganan y los capitalistas ganan lo que gastan”. Así los beneficios o ganancias empresariales en el período actual se explican a partir del nivel de la inversión en el periodo actual. Sin embargo, en la racionalidad de los empresarios la inversión hoy tendrá lugar si se esperan beneficios en el mañana que a su vez dependen de la inversión en el mañana mismo. Además, dado que la inversión hoy valida las decisiones tomadas “ayer”, las expectativas acerca del mañana afectan la capacidad para satisfacer los compromisos adquiridos cuando se financiaron los activos de capital existentes. Existe así una relación intertemporal compleja en el enfoque de Minsky hacia la inversión que puede ser fácilmente perturbada. Cualquier cosa que reduzca la rentabilidad futura esperada puede reducir la inversión y los beneficios en el presente por debajo de márgenes seguros, es decir aquellos con los cuales al menos se puedan afrontar los pagos periódicos correspondientes a los compromisos de deuda.

^[3]. El uso de recursos prestados para promover expansión y multiplicar ganancias empresariales

^[4]. Minsky hace referencia al reconocido artículo del economista John Hicks “Mr Keynes y los Clásicos” escrito en 1937

^[5]. El valor presente neto (VPN) de un proyecto de inversión es el valor descontado de todos los ingresos menos el valor descontado de todos los costos y está dado por la siguiente expresión, donde a la tasa de interés de mercado se le conoce como tasa de descuento:

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El costo inicial del equipo de capital es dado por - Co y el ingreso neto esperado en el enésimo año por In. Los ingresos netos se calculan como los ingreso de ventas del producto producido por el equipo de capital menos los costos operativos, estos últimos incluyen mantenimiento y los costos de otros factores de producción usados en el proceso, pero no incluyen depreciación ni costos de financiamiento. Cualquiera sea el valor residual del capital al fin de la vida del proyecto, este se incluye en el ingreso neto para el año final. Dado que las firmas tienen como objetivo maximizar su valor presente neto lo cual es equivalente a maximizar sus beneficios futuros esperados, estas adoptaran los proyectos de inversión que tengan un valor presente neto positivo (en tal caso, claramente un proyecto de inversión tendría un rendimiento mayor en el tiempo respecto al interés financiero). Si la tasa de interés se reduce, claramente VPN se hace más grande ya que los ingresos futuros son ahora descontados a una tasa menor. De igual modo si las expectativas mejoran de tal manera que la corriente de ingresos netos esperados se incrementa, o el precio de los bienes de capital declina, el valor presente neto de un proyecto de inversión en particular se eleva. Esto significa que habría más proyectos de inversión con un valor presente neto positivo y por lo tanto una demanda mayor por bienes de inversión

^[6]. En esa situación toda nueva liquidez es inmediatamente absorbida y mantenida para propósitos especulativos, por lo tanto la tasa de interés no logra ser reducida

^[7]. La forma usual como el modelo IS-LM es explicado en los cursos iniciales de macroeconomía

^[8]. El incremento de la riqueza de aquellos que poseen acreencias vía reducción del nivel de precios es contrarrestado por el aumento de la deudas reales de aquellos que son deudores. No obstante existe un aumento de riqueza neta cuando el nivel de precios se reduce y es para aquellos saldos monetarios que se encuentran como reserva en el banco central y para el dinero en poder del público. Tanto las reservas en el banco central como el dinero en poder del público no tienen contraparte en la forma de deudas por otros elementos en la sociedad

^[9]. Dinero interno es aquel respaldado por deuda del sector privado. Aquella porción de depósitos bancarios que es equiparada por préstamos privados en el lado de los activos del balance bancario es dinero interno.

^[10]. Los efectos perversos de un proceso de deflación en cuanto al incremento real de las deudas y sus repercusiones negativas sobre la demanda agregada (en parte porque los deudores intentan como prioridad repagar sus deudas) es atribuido al economista Irving Fischer. Esta elevación en términos reales de las deudas contrarresta el mencionado efecto balances reales como posible remedio para la depresión económica

^[11]. El dinero es neutral si, siguiendo una distorsión al equilibrio inicial causado por un cambio en la oferta monetaria nominal, se alcanza un nuevo equilibrio en el cual todas las variables reales tienen los mismos valores que tenían antes del cambio en la oferta de dinero

^[12]. Keynes (1997). Capítulo 17, pag 222-244. “The Essential Properties of Interest and Money”La Eficiencia marginal del Capital es declinante por 2 razones: 1) A medida que la producción de un activo de capital se incrementa, tiene lugar al ley de productividad decreciente y así el precio de oferta que induce a un fabricante a producir .una unidad adicional debe incrementarse. El incremento del precio de ese activo representa un costo adicional para quien lo adquiere, entonces ceteris paribus, la eficiencia marginal de capital se reducirá y 2) un factor con una influencia más perdurable sobre la eficiencia marginal del capital: a medida que el número de activos de capital de un tipo específico son usados en el proceso de producción, estos colectivamente incrementaran el nivel de producto final. Dado el aumento de la oferta su precio tenderá a bajar y el posible declive en el valor de las ventas causará que los empresarios desestimen sus expectativas sobre ganancias futuras en relación a cada activo de capital. Consecuentemente a medida que la inversión en un activo de capital se incrementa, se espera que los rendimientos prospectivos de ese activo disminuyan.

^[13]. Esto porque como se estableció anteriormente los beneficios que produce el capital son marginalmente decrecientes

^[14]. El precio dado por la curva de oferta que es equivalente a la curva del costo marginal

^[15]. Laramie, Mair y Miller (1999), pag 148

^[16]. El Apalancamiento Financiero tiene varias mediciones, más comúnmente se presenta como la relación Deuda a Patrimonio D/P, sin embargo muchas veces resulta más útil la medición de relación ente el total de los activos (patrimonio más deuda) y el patrimonio empresarial : Activos Totales/Patrimonio

^[17]. Minsky (2008), capitol 9 “Financial Commitments and Instability”, pags 223-227

^[18]. Kalecki, economista polaco contemporáneo con Keynes, al igual que este último otorga gran importancia al problema de la demanda efectiva

^[19]. Lopez y Assous (2010), capitulo I “Kalecki´s Theory of Output and Growth”

^[20]. Minsky (1980), pags 209-244

^[21]. Esto lleva a concluir que los beneficios capitalistas según la ecuación de Kalecki son solo potenciales, deben así ser materializados mediante la demanda efectiva

^[22]. Minsky (1986), pags 286-287

^[23]. Tómese el ejemplo de una entidad financiera que usa parte de su patrimonio para adquirir acciones hipotecarias cuyo valor depende en gran medida de la situación del mercado inmobiliario. Una caída del precio de los inmuebles que respaldan esas acciones, inmediatamente supone una pérdida del valor de esas acciones y por lo tanto del valor del patrimonio propio de la entidad

^[24]. El valor fundamental se define como el valor presente de los dividendos esperados de un activo

^[25]. La teoría o hipótesis del Mercado eficiente establece que el precio de un activo es siempre el correcto desde el punto de vista que incorpora toda la información relevante. Así, variaciones en el precio del activo suceden solo por eventos aleatorios impredecibles

^[26]. Las burbujas son cambios crecientes en el valor del activo formando una tendencia hacia arriba de dicho valor. Según la teoría del mercado eficiente esas burbujas no existirían pues los precios del activo hoy ya reflejan los dividendos o rendimientos futuros y entonces los cambios en el precio del activo solo podrían darse en forma aleatoria en cualquier dirección debido a factores imposibles de predecir al momento de valorar el activo

^[27]. Fama (1970), pag 838

^[28]. Keynes (1997), pag 154-155

^[29]. Una “convención” aquí significa un convencimiento generalizado; concretamente sobre el valor de un activo según los rendimientos que se cree potencialmente es capaz de generar

^[30]. Por ejemplo; sin consideración a que un tipo de activo pueda encontrarse sobre valorado, los nuevos activos incorporados del mismo tipo deben tener un valor aproximado al original

^[31]. Esta teoría explica satisfactoriamente la burbuja especulativa reciente de los inmuebles y las acciones inmobiliarias transadas en bolsa. La creencia de los inversores de que las casas continuarían subiendo de precio, los llevó en forma masiva y continua a aumentar su demanda por inmuebles y de esta forma los precios efectivamente continuaron subiendo hasta niveles ya insostenibles, punto a partir del cual se inicia el fenómeno a la inversa: la creencia de que los inmuebles bajarían de precio llevó a los inversionistas a intentar vender masiva y continuamente y así provocar efectivamente una espiral deflacionaria de los inmuebles

^[32]. Ibid., pag 147-164 “The State of Long Term Expectation”

^[33]. Ibid., pag 222-244

^[34]. El riesgo dado por la probabilidad de impago de esas hipotecas y otro tipo de préstamos y la rentabilidad dada por el interés de los préstamos y también por la valorización de los activos asociados a esas securities (inmuebles en el caso de las hipotecas), también conocidos como colaterales

^[35]. Minsky (1986), pag 261

^[36]. Los bancos generalmente venden REPOS a estos Fondos que son una especie de promesa de recompra de ese instrumento por parte del banco con un interés incluido al término del periodo del préstamo, usualmente un muy corto plazo

^[37]. El marco de regulación de la banca comercial data de los tiempos del “New Deal” (años 30s), construido para dotar de más seguridad a los mercados financieros duramente afectados por el enorme pánico financiero de la época

^[38]. La más significativa de esas des regulaciones ha sido la revocación en 1999 de la Ley Glass-Stegall que obligaba la separación entre banca de depósitos y banca de inversión. Así los bancos comerciales pudieron diversificar sus fuentes de financiamiento y escapar convenientemente a la regulación bancaria

^[39]. Un bono de endeudamiento requiere el pago periódico de intereses equivalentes a la tasa de interés aplicada sobre el valor principal. A la final de la vida del bono se amortiza el total de ese valor principal

Referencias

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Lopez, J and Assous, M (2010) “Michal Kalecki”, series “Great Thinkers in Economics. Series Editor A.P. Thirlwall, Capitulo 2, pag 23-41

Minsky, H. (1980) “Finance and Profits: The Changing Nature of American Business Cycles” en “The Business Cycle and Public Policy 1929-1980” A Compendium of Papers, Joint Economic Committee Congress of The United States, pag 209-244

Minsky, H. (2008) “John Maynard Keynes”, Mc Graw Hill

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Sheehan, B. (2009) “Understanding Keynes´ General Theory”, Palgrave Mc Millan, Capitulo 13 “The Classics, Keynes and the Keynesian Mainstream Pág. 266-278