Auswirkung der Geldpolitik der EZB auf den privaten Sektor

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Problemstellung und Operationalisierung

2. Zentrale Begrifflichkeiten und theoretische Grundlagen

3. Hauptteil
3.1 Methodik
3.2 Analyse
3.3 Ergebnisse

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Vermögenspreisindex und Verbraucherpreisindex (HVPI) des Euroraums

Abb. 2: Vermögenspreisindizes für die Südländer

Abb. 3: Vermögenspreisindizes für die Nordländer

Abb. 4: Indizes einzelner Vermögensklassen des Euroraums

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anteil von Vermögenswerten am Gesamtindex

1. Problemstellung und Operationalisierung

Die Finanzkrise im Herbst 2008 erschütterte die Weltwirtschaft in einem Ausmaß, dass das weltweite Geld- und Bankensystem an den Rand des völligen Zusammenbruchs brachte. Die Kosten der Krise werden weltweit auf etwa 10 Billionen Dollar¹ geschätzt. Staatliche Rettungspakete und Konjunkturprogramme sowie Liquiditätshilfen von Bundesbank und Europäischer Zentralbank waren die Folge. Die Lehren aus dieser Krise lassen bis heute auf sich warten. Fast 10 Jahre danach sind sowohl Schulden als auch Vermögenspreise wieder auf Rekordhochs gestiegen. Die G20-Staaten weisen eine Verschuldung auf, die etwa 235 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung entspricht². Die bis dato fehlenden bzw. mangelnden Reformen führen zu Einschlägen in immer kürzeren Abständen. So kam es 2010 zu einer drohenden Zahlungsunfähigkeit Griechenlands, ausgelöst durch einen Konsum- und Schuldenboom auf Basis niedriger Zinsen (Otte 2011, 1f., 24f.; Wihlborg/Willett/Zhang 2010, 3ff., 18). Anfang 2010 verschlechterte sich die Finanzlage Griechenlands so stark, dass die Risikoaufschläge für langfristige griechische Staatsanleihen neue Rekordwerte erreichten. Griechenland konnte sich de facto nicht mehr am Kapitalmarkt refinanzieren, was zur drohenden Zahlungsunfähigkeit führte. In diesem Zusammenhang wurde befürchtet, dass Banken, die dem griechischen Staat Geld geliehen hatten, in finanzielle Schwierigkeiten geraten, was die Finanzstabilität des gesamten Euroraums gefährdet hätte. Auch ein Übergreifen auf weitere verschuldete Staaten der Währungsunion wurde nicht mehr ausgeschlossen (European Commission 2010). Aufgrund der „too big to fail“-Problematik³ akzeptiert die EZB seit Mai 2010 Staatsanleihen als Kreditsicherheit unabhängig von deren Bonität (EZB 2010). Um die Gläubigerbanken zu stützen gab die EZB am 9. Mai 2010 im Rahmen des SMP (Securities Markets Programme) bekannt, Staatsanleihen am Sekundärmarkt aufzukaufen. Bis Februar 2012 summierten sich die Käufe auf etwa 218 Milliarden Euro⁴ (EZB 2013, Jung et al. 2010, 72-76; Szalay 2010, 25). Darüber hinaus fährt die EZB eine Niedrigzinspolitik mit einem Leitzins von aktuell null Prozent⁵, um das angestrebte Inflationsziel von nahe zwei Prozent zu erreichen (EZB 2004, 64). Da die Zinspolitik nicht die gewünschte Wirkung zeigte, begann die EZB im März 2015 mit dem erneuten Ankauf von Staatsanleihen, um die Zinsen weiter zu drücken. Das Volumen: 60 Milliarden Euro pro Monat. Das erklärte Ziel dabei ist, das Wachstum im Euroraum wieder ankurbeln, um durch die damit verbundenen Preissteigerungen wieder auf das angestrebte Inflationsziel von etwa zwei Prozent zu kommen. Durch die weiterhin niedrige Inflation, entschied sich die EZB zur Ausweitung des Kaufprogramms. Im Juni 2016 wurde daher begonnen, neben Staatsanleihen auch Unternehmensanleihen anzukaufen, um die Refinanzierungskosten der Unternehmen direkt zu senken. Das Gesamtvolumen der Anleihekäufe soll sich bis Ende 2017 auf 2,28 Billionen Euro summieren (Bernoth et al. 2015, 307; Deutsche Bundesbank 2017). Unabhängig vom Erfolg der gelpolitischen Maßnahmen werde Nebenwirkungen auf andere Sektoren ausgeblendet und können derzeit auch nicht abgeschätzt werden. Die Fragestellung, die sich aus dieser expansiven Geldpolitik der EZB mit ihren Anleihekäufen ableitet lässt ist, ob die entsprechenden Maßnahmen u.U. zu Fehlentwicklungen im privaten Sektor führen. Dieser Fragestellung soll nun im Rahmen dieser Arbeit nachgegangen werden, um mögliche Auswirkungen und Konsequenzen zu analysieren und zu diskutieren.

Zur Bearbeitung der analytischen Fragestellung werden in Kapitel 2 zentrale gelpolitische Theorien des Keynesianismus und Monetarismus vor- und gegenüber gestellt. Des Weiteren werden wichtige Begrifflichkeiten zur Inflation erörtert und differenziert. Zusammen bildet dies die Grundlage für die deduktive Herangehensweise in dieser Arbeit, um die (Preis)Entwicklungen im privaten Sektor zu untersuchen. In Kapitel 3 erfolgt auf Basis der geldpolitischen Theorien die Analyse anhand unterschiedlicher Indikatoren, mit der die Forschungsfrage nach möglichen Fehlentwicklungen im privaten Sektor beantwortet werden soll. Die Analyse wird anhand von Preisindizes für die Entwicklung von Vermögensgütern wie Immobilien, privaten Betriebsvermögen, Aktien und Rentenpapieren vorgenommen und am Beispiel der Euro-Zone und Deutschland im Einzelnen spezifiziert. Am Ende soll aufgezeigt werden, welche Nebenwirkungen die EZB mit dem Anleihekaufprogramm verursacht und welche langfristigen Folgen sich daraus für den Euroraum und seine Staaten ergeben.

2. Zentrale Begrifflichkeiten und theoretische Grundlagen

Die Bedeutung der Geldpolitik und die Rolle des Geldes in unserer Wirtschaft sind zwischen den volkswirtschaftlichen Schulen nach wie vor umstritten. Für Aristoteles war Geld der Rohstoff des Handels, das zum Zweck des Tausches erfunden wurde. Karl Marx sah darin ein gesellschaftliches Verhältnis, dass die Arbeitsleistung repräsentiert, die in einer Ware steckt. Für Milton Friedman war Geld die in Arbeitsstunden ausgedrückte Konstante, deren Tauschwert von Vorlieben, Neigungen und relativen Mengen abhängig ist. Nach der klassischen Nationalökonomie ist Geld ein neutrales Transaktionsmedium, das nur das Preisniveau beeinflusst. Geld hat demnach keine Rückwirkung auf die reale Wirtschaft, die unabhängig davon über die Produktionsmenge entscheidet. Im Gegensatz dazu sind Vertreter des Keynesianismus durchaus von realwirtschaftlichen Konsequenzen der Geldpolitik überzeugt. Einzig in einer schweren Rezession hat diese aufgrund der Liquiditätsfalle⁶ keine Möglichkeit mehr für weitere Nachfrage zu sorgen. Das Geld wird stattdessen in der s.g. Spekulationskasse gehortet, da die Wirtschaftsakteure künftig steigende Zinsen erwarten. Im Falle von Keynes war eine wichtige Größe der Investitionstätigkeit der Zins. Der Keynesianismus betrachtet daher seit jeher die Geldpolitik als Zinspolitik. Keynes war der Auffassung, dass eine restriktive Geldpolitik zu sinkenden Löhnen und Preisen und damit zu deflationären Tendenzen führt, die letzten Endes in einer volkswirtschaftlichen Depression enden. Damit widersprach er der klassischen Auffassung der Nationalökonomie, dass die Geldpolitik keine realwirtschaftlichen Auswirkungen haben würde. Die Gegenposition dazu nimmt der Monetarismus ein. Für ihn nimmt die Geldpolitik eine zentrale Rolle ein. Die kurzfristigen Interventionen von Keynes lehnt er ab und plädiert für vorhersehbare Marktbedingungen, auf die sich die Wirtschaft einstellen kann. Preisniveaustabilität wird dabei als Kernziel ausgegeben, das nur durch ein regelgebundenes Geldmengenwachstum gewährleistet werden kann. Die Begründung liegt in den negativen Wirkungen der Inflation⁷ sowohl auf die Kapitalbindung als auch das Wirtschaftswachstum (Anderegg 2007, 3ff., 19-26.; Menger 1892; Schmid et al. 2006, 88-97). Der Monetarismus geht davon aus, dass monetäre Größen keinen Einfluss auf die reale Wirtschaft haben und die Geldnachfrage relativ stabil ist. Private Haushalte bestimmen, entgegen den keynesianischen Auffassung, demnach ihre Konsumausgaben nach langfristigen Einkommenserwartungen. Kurzfristige Änderungen werden ignoriert, daher entwickeln antizyklische Maßnahmen keinen entsprechenden Multiplikatoreffekt⁸ auf die sich Keynes beruft. Die Konsequenz aus diesen Annahmen knüpfen an der Quantitätstheorie⁹ des Geldes von Irving Fisher an, bei der die Inflationsrate einer Volkswirtschaft von der Geldmenge bestimmt wird. Friedman geht davon aus, dass aufgrund des sich nich t abrupt ändernden Verhaltens der Haushalte und Unternehmen, die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes über die Zeit stabil bleibt. Eine weitere Annahme ist das Say’sche Theorem¹⁰, dessen Gültigkeit von Keynes bestritten wurde. Keynes glaubte nicht an einen Rückgang der Löhne und Preise ohne eine entsprechende Krise und Arbeitslosigkeit. Die Zentralbanken werden mit hohen Zinsen und restriktiver Geldpolitik vielmehr zu einer Absatzkrise mit Massenarbeitslosigkeit beitragen. Monetaristen gehen davon aus, dass eine expansive Geldpolitik, wie sie von den Keynesianern gefordert wird, langfristig nur zu höheren Preisen und damit zu Inflation führt. Das Geld würde seine Funktion als Wertaufbewahrung und als Maßstab zur Wertermittlung vollständig verlieren. Im Grunde wird das Geld bei einer expansiven Politik nur umverteilt. Durch die Geldentwertung verlieren die Gläubiger (Sparer) und gewinnen die Kreditnehmer (Schuldner). Darüber hinaus werden Fehlanreizen bei Staaten gesetzt, die versuchen, sich durch die hohe Inflation zu entschulden. Hinzu kommt ein s.g. Verdrängungseffekt (Crowding-out) bei dem die private Nachfrage durch staatliche Nachfrage verdrängt wird. Finanzielles Crowding-out bedeutet, dass private Kreditnehmer vom Kapitalmarkt verdrängt werden und dadurch Investitionen behindert werden (Cagan 2008; Friedman/Schwartz 1963; Keynes 1925; Mussel/Pätzold 2003, 48; Schmid et al. 2006, 92ff.). Die Lösung liegt nach monetaristischer Forderung bei einer technischen Umsetzung der Geldpolitik, indem die Geldmenge anhand einer bestimmten Rate konstant ausgeweitet wird. Dieses Geldmengenwachstum soll mit dem zu erwartenden Wirtschaftswachstum korrespondieren. Die prozentuale Ausweitung soll öffentlich kommuniziert werden, sodass sich alle Wirtschaftsakteure darauf einstellen können. Dieser Preismechanismus wäre unabhängig von politischen Launen und ein schützender Rahmen vor inflationären Verzerrungen (Biebricher 2015, 73). In Deutschland war seit der Hyperinflation von 1914 bis November 1923 die Preisniveaustabilität eines der wichtigsten Ziele der Deutsche Bundesbank bis zur Übergabe der geldpolitischen Entscheidungsgewalt an die EZB. Die Deutsche Bundesbank ging dabei von einer langfristig stabilen Geldnachfrage nach den Annahmen des Monetarismus aus. Die EZB verfolgt seitdem eine Mischstrategie bestehend aus zwei Säulen. Unterschieden werden die ökonomische und die monetäre Analyse. Um das Inflationsziel von nahe aber unter zwei Prozent gegenüber dem Vorjahr zu erreichen, werden bei der ökonomischen Analyse wirtschaftliche Größen wie z.B. die Entwicklung von Löhnen, Gehältern, Wechselkursen, Preis- und Kostenindizes analysiert und die damit verbundenen kurz- bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität¹¹. Die monetäre Analyse als zweite Säule betrifft das Geldmengenwachstum unabhängig vom Zeithorizont. Die Geldmenge steht dabei als nominaler Anker im Mittelpunkt der Politik zur langfristigen Stabilisierung des Preisniveaus und entspricht damit einer monetaristischen Herangehensweise. Der Vorteil der Zwei-Säulen-Strategie liegt nach Meinung der EZB in der unabhängigen und flexiblen Reaktion auf Marktanforderungen. Zinsen werden in wirtschaftlich schlechten Zeiten gesenkt um die Geschäftsbanken durch die leichtere Refinanzierungsmöglichkeit dazu zu bringen, mehr Kredite zu vergeben um dadurch Investitionen und den Konsum zu stimulieren (EZB 2004, 64ff.; Jarchow 2010, 8-29). Da sich der Leitzins der EZB seit März 2016 bei null Prozent befindet, wird darüber hinaus versucht über eine quantitative Lockerung¹² die expansive Geldpolitik weiterzuführen. Die immer wieder kurz- bis mittelfristigen Reaktionen der EZB auf monetäre und wirtschaftliche Schocks, wie wir diese seit Beginn der Griechenlandkrise im Mai 2010 erleben, legen eine Strategie der direkten Inflationssteuerung nach keynesianischer Auffassung nahe. Die Durchführung der unterschiedlichen geldpolitischen Maßnahmen ist aber nach wie vor höchst umstritten, da die Gefahr einer stärkeren Inflation besteht (Sachverständigenrat 2014, 151ff.; Smith 2016; El-Shagi 2012, 572ff.). Inflation, nach Definition der EZB, ist eine anhaltende Preissteigerung von Gütern und Dienstleistungen, die zu einer Minderung der Kaufkraft des Geldes führt (auch Konsumentenpreisinflation¹³ ). Gemessen wird die Inflation (auch Teuerungsrate) anhand der jährlichen Preisentwicklung von bestimmten Konsumgütern und Dienstleistungen, die sich in einem Warenkorb (HVPI) befinden. Die wichtigste Differenzierung ist die Trennung zwischen Preissteigerungen von Konsumgütern und solchen von Vermögensgütern wie Wertpapieren (Aktien, Anleihen) und Immobilien. Steigende Vermögenspreise werden als s.g. Vermögenspreisinflation bezeichnet, die von der EZB nicht in die ökonomische bzw. monetäre Analyse miteinfließt (Kimmel 2008). Dies wird immer wieder kritisiert, da starke Preisbewegungen auf den Vermögensmärkten die Stabilität des Finanzsystems gefährden und auch zu negativen Einflüssen auf den Gütermärkten führen. Im folgenden Kapitel werden die Entwicklungen im privaten Sektor sowie mögliche Zusammenhänge zur aktuellen expansiven Geldpolitik der EZB analysiert.

3. Hauptteil

Seit März 2015 hat die EZB im Rahmen des QE-Programms Staats- und Unternehmensanleihen in Höhe von 2,2 Billionen Euro angekauft. Das Programm wurde bis September 2018 verlängert. Bis dahin wird die EZB 2,55 Billionen Euro in den Markt gepumpt haben. Die EZB möchte ihr Inflationsziel nicht gefährden¹⁴. Doch wo bleibt die Inflation? Die Teuerungsrate in der Euro-Zone lag zuletzt bei 1,5 Prozent (Immenkötter 2017a, 1). Und wie kann es sein, dass sich die Geldschwemme der EZB nicht in den Preisen widerspiegelt? Wohin fließt das ganze Geld? Eine Erklärung liefert die Notenbank selbst. Denn die EZB misst nur die Änderung von Verbraucherpreisen und nicht die von Vermögenswerten.

3.1 Methodik

Die Preisentwicklung von Vermögenswerten bzw. -gütern wird durch den FvS Vermögenspreisindex gemessen. Erfasst werden die Daten von Vermögensgütern die von privaten Haushalten in der Kern-Euro-Zone mit den Staaten Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Italien, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien gehalten werden. Berechnet wird der Index für die Euro-Zone und auch einzelnen Ländern als gewichteter Durchschnitt von indexierten Preiszeitreihen. Dabei wird die Entwicklung von Vermögenspreisen in Euro wiedergeben. Basis der Indizes (100) ist der Durchschnittswert des Jahres 2010. Erträge wie zum Beispiel Zinsen werden nicht berücksichtigt. Bei der Vermögensklasse Aktien gehen nur die Aktienkurse (auch Aktienpreise) in die Berechnung ein, nicht aber das KGV. Vermögensgüter werden unterschieden in Immobilien und privates Betriebsvermögen, die beide dem Sachvermögen zugeordnet werden und Aktien sowie andere Rentenpapiere, die unter dem Begriff des Finanzvermögens subsumiert werden. Die vdpResearch GmbH¹⁵ mit ihren vdp-Immobilienpreis-Indizes erfasst die Preisveränderungen beim Immobilienvermögen, das mit 69,0 % den größten Vermögensposten in der Euro-Zone ausmacht. Dahinter folgen private Betriebsvermögen mit 9,4 %. Privates Betriebsvermögen beinhaltet alle nicht öffentlich gehandelten Unternehmensbeteiligungen privater Haushalte. Bei den Immobilien wurden Quartalswerte vor 2008 aufgrund fehlender unterjähriger Daten approximiert und gewichtet. Enthalten sind etwa 90 Prozent der Umsätze im Immobilienmarkt. Verschiedene Aktienkursindizes erfassen die Entwicklung von Aktien mittels der Daten des IWF. Analog dazu werden Rentenpreisindizes berechnet, die sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen verschiedener Bonität und Restlaufzeiten berücksichtigen (Flossbach von Storch AG 2017; Immenkötter 2017a, 1).

3.2 Analyse

Immenkötter (2017a, 1), vom Flossbach von Storch Research Institute, spricht von der größten Vermögenspreisinflation der letzten 10 Jahre, die ihren 10-Jahres-Höhepunkt sowohl im ersten als auch zweiten Quartal 2017 erreicht hat. In der Euro-Zone wurde im ersten Quartal eine Wachstumsrate von 4,9 % gemessen (die höchste Rate seit 2007), die anschließend in Q2 mit 6,4 % nochmals getoppt wurde. Die Inflation hat ebenfalls angezogen. Während Verbraucherpreise zwischen 2013 und 2016 konstant unter einem Prozent p.a. gestiegen sind, wurde im zweiten Quartal 2017 eine Teuerungsrate von 1,5 % p.a. gemessen. Dennoch liegt die Vermögenspreisinflation seit Ende 2016 wieder deutlich über der Konsumentenpreisinflation, wie die nachfolgende Abbildung verdeutlicht.

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Vermögenspreisindex und Verbraucherpreisindex (HVPI) des Euroraums

Quelle: Immenkötter 2017a, 7; FvS Research Institute 2017

Die Euro-Zone gibt hierzu ein gemischtes Bild ab (siehe Abbildungen 2 und 3 zu den Vermögenspreisindizes). Die Vermögenspreise der Südländer (Italien, Griechenland, Spanien und Portugal) sind nach fast 10 Jahren fallender Preise in der ersten Hälfte 2017 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum wieder gestiegen (+4,2 % in Q2/2017). Insbesondere Portugal und Spanien fallen durch Preissteigerungen bei Vermögenswerten von 7,1 % und 6,5 % auf. Entscheidenden Anteil daran haben die gestiegenen Immobilienpreise, die in Portugal im zweiten Quartal 2017 sogar um 8 % zulegten. Allerdings befinden sich die Preise für Immobilien in Spanien immer noch 20 % unter dem Niveau von 2010. Die einzige Ausnahme bildet Griechenland mit weiterhin stagnierenden Vermögenspreisen. In Q1/2017 sind die Preise sogar um 0,7 % gefallen.

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Vermögenspreisindizes für die Südländer

Quelle: Immenkötter 2017a, 10-14; FvS Research Institute 2017

Die Nordländer verzeichneten in den ersten beiden Quartalen 2017 durchweg steigende Preise mit einer durchschnittlichen Steigerungsrate von 6,0 % im Vergleich zum ersten Quartal des Vorjahres und 7,4 % p.a. in Q2/2017. Spitzenreiter sind Österreich (Preissprung von 9,7 % p.a. in Q2/2017) und Frankreich (Steigerung von 8,3 % p.a.). Getrieben wurden die Preise durch die Entwicklungen am Immobilienmarkt und im Bereich der privaten Betriebsvermögen. Ein ähnliches Bild zeigt sich auch in den anderen Nordländer (Deutschland, Niederlande, Belgien und Finnland). Insbesondere in Deutschland geht die Rally bei Immobilienpreisen und privaten Betriebsvermögen weiter. Kein signifikantes Nord-Süd-Gefälle weisen jedoch die Verbraucherpreise auf (Immenkötter 2017a, 4ff.).

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Vermögenspreisindizes für die Nordländer

Quelle: Immenkötter 2017a, 10-14; FvS Research Institute 2017

Private Betriebsvermögen verzeichneten einen Preissprung von 16,1 % p.a. im Q1/ und 24,6 % p.a. in Q2/2017 dicht gefolgt von Aktienkursen mit einem Anstieg von 14,2 % und 19,2 % in Q1/ bzw. Q2/2017. Immobilien, die im gesamten Euroraum einen Anteil von 69,0 % aller Vermögenswerte ausmachen, verzeichnen weiterhin ein solides Wachstum, mit Steigerungsraten von 3,4 % p.a. in Q1/ und 3,4 % in Q2/2017. Preise für Rentenpapiere sind jedoch um 3,4 % bzw. 3,2 % im gleichen Zeitraum gefallen (Immenkötter 2017a, 3).

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Indizes einzelner Vermögensklassen des Euroraums

Quelle: Immenkötter 2017a, 8f.; FvS Research Institute 2017

Die jüngsten Daten aus Deutschland bestätigen weiterhin den Aufwärtstrend der letzten Jahre bei der Vermögenspreisinflation. So stiegen die gesamten Vermögenswerte deutscher Haushalte im dritten Quartal 2017 um 8,7 % im Jahresvergleich. Private Betriebsvermögen (+22,9 %), Aktien (+13,0 %) und Immobilien (+7,7 %) verzeichnen weitere Rekordsteigerungen gegenüber dem Vorjahr. Auffälligkeiten gab es zuletzt beim Finanzvermögen. Während Aktien gegenüber dem Vorjahresquartal zulegten, sanken die Rentenpapiere im gleichen Zeitraum um 4,2 % und befinden sich damit wieder auf dem Jahresdurchschnitt von 2014. Den entsprechenden Anteil einzelner Vermögenswerte am Gesamtindex zeigt die nachfolgende Tabelle (Immenkötter 2017b, 1f., 5f.).

Tabelle 1: Anteil von Vermögenswerten am Gesamtindex

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

3.3 Ergebnisse

Aufgrund des niedrigen Zinsniveaus im Euroraum und der immer noch schwachen Preisentwicklung ist die Wirkung des Anleihekaufprogramms immer noch nicht abzusehen. Weltweit gibt es keine gesicherten empirischen Ergebnisse für die Wirksamkeit solcher Programme. Positive Einflüsse auf die Inflationsentwicklung sowie die gesamtwirtschaftliche Produktion sind kaum messbar. Entscheidend sind die Konsum- und Investitionstätigkeiten die letztendlich den Erfolg solcher Maßnahmen bestätigen (Bernoth et al. 2015, 313). Der anhaltende Ankauf von Staats- und Unternehmensanleihen der EZB deutet darauf hin, dass die herkömmliche Geldpolitik versagt hat. Trotz sinkender Zinsen, die gegen null gefallen sind, bietet niemand mehr sein Geld für Investitionen an. Die Wirtschaft befindet sich in der klassischen, von Keynes beschriebenen, Liquiditätsfalle (Roubini 2008). Mit der expansiven Geldpolitik hat sich der Fokus innerhalb der Zwei-Säulen-Strategie der EZB zu einer fast ausschließlichen ökonomischen Analyse nach keynesianischer Art verschoben. Monetaristen gehen aber davon aus, dass diese Politik langfristig nur zu höheren Preisen führen wird. Die EZB argumentiert mit der aktuell niedrigen Inflationsrate im Euroraum und den teilweise immer noch mit der Rezension kämpfenden Südländern. Die niedrigen Preissteigerungsraten, die sich nur sehr langsam dem langfristigen Ziel von 2 % annähern (siehe Abbildung 1) scheinen diese Argumentation zu stützen. Die vorhergehende Analyse der Vermögenspreisinflation im privaten Sektor zeigt jedoch ein anderes Bild. Seit dem Beginn der monatlichen Anleihekäufe im März 2015 übersteigen die Wachstumsraten der Vermögenswerte, die Preissteigerungen bei Konsumgütern deutlich. Unklar ist nur, ob die hohen Raten bei der Vermögenspreisinflation der allgemeinen Inflation folgen oder sich ergeben weil die Nachfrage steigt.

[...]

¹ Handelsblatt Online: Finanzkrise kostet über 10 Billionen Dollar, 29.08.2009

² laut Berechnungen des IWF (17.10.2017)

³ die „too big to fail“-Problematik betrifft insbesondere Kreditinstitute, Versicherungen und Finanzdienstleister, deren Insolvenz die Stabilität des gesamten Finanzsystems bedrohen würde. Entsprechende Insolvenzen können extreme Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben, sodass diese nicht hingenommen werden können. Diese Systemrelevanz gilt auch für in Zahlungsschwierigkeiten geratene Staaten einer Währungsunion wie dem Eurowährungsraum, die keine eigene Geldpolitik mehr betreiben können (Roosebeke 2010, 3)

⁴ Anteil griechischer Anleihen 16 %, italienischer Papiere knapp 50 %; spanischer Anleihen etwa 20 %

⁵ seit März 2016 beträgt der EZB-Leitzins: 0,00 % (EZB, Thomson Reuters Datastream)

⁶ das von John Maynard Keynes beschriebene Phänomen, dass Geld bei sinkenden Zinsen nicht mehr für Investitionen angeboten wird und somit dem Wirtschaftskreislauf entzogen wird (Roubini 2008)

⁷ Inflation entwertet Geldvermögen und begünstigt Schuldner; Wirtschaftsakteure sind bei hoher Inflation daher nicht bereit zu sparen mit der Konsequenz, dass für Investitionen kein Kapital zur Verfügung steht und folglich das Wachstum behindert (Cagan 2008)

⁸ werden die Staatsausgaben erhöht (Stimulierung), erhöht sich die volkswirtschaftliche Gesamtnachfrage um einen höheren Betrag; würde sich die Gesamtnachfrage um den gleichen Betrag erhöhen, wäre der Multiplikator gleich eins (Pollert et al. 2004, 114)

⁹ Quantitätsgleichung: M x V = P x Y; M = Geldmenge, V = Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, P = Preisniveau und Y = reales (z.B. Mankiw 2000, 185)

¹⁰ jedes Angebot schafft sich seine Nachfrage selbst (z.B. Suntum 2005, 104f.)

¹¹ Konzept der direkten Inflationsteuerung mit dem Preisniveau als nominalen Anker (Allsopp/Artis 2003)

¹² quantitative Lockerung (QE): Zentralbank weitet die Geldmenge aus durch den Kauf langfristiger Staatsanleihen von Geschäftsbanken (Definitionen von BoE, Deutscher Bundesbank & EZB)

¹³ Definition nach EZB

¹⁴ Süddeutsche Zeitung: Die EZB strafft ihre ultralockere Geldpolitik, 26.10.2017

¹⁵ Immobilienmarktforschungsgesellschaft des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken e.V. (vdp)