Analyse beobachtbarer Renditen von aktivistischen Investoren

Inhaltsverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

III Executive Summary

1. Einleitang

2. Untersuchungsgegenstand
2.1. Vorgehensweise
2.2. Definition von Aktien und Renditen
2.3. Berechnung von Renditen
2.3.1. Bestandteile einer Rendite
2.3.2. Allgemeine Einflussfaktoren

3. Beobachtbare Entwicklung von Renditen durch Einfluss von aktivisti sehen Investoren
3.1. Vorgehensweise von aktivisti sehen Investoren
3.2. Entwicklung des Aktienwerts nach Bekanntwerden des Eintritts aktivistischer Investoren
3.3. Zeitraum der Beobachtung
3.4. Beeinflussende Faktoren
3.4.1. Angewandte Strategi e
3.4.2. Größe und Art des Zieluntemehmens
3.4.3. Höhe der Beteiligung

4. Kritische Analyse der Market Outperformer
4.1. Definition ״Market Outperformer“
4.2. Bedeutung der Marktreaktion auf Bekanntgabe
4.3. Analyse der Veränderung der Rendite durch Einflussfaktoren
4.4. Vergleich der Market Outperformer zur Leistung anderer Aktien des S&P500
4.4.1. Schaffung und Steigerung des Shareholder values
4.4.2. Langfristige Betrachtung

5. Diagnose

IV Literaturverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Berechnung der Rendite

Abbildung 2: Marktreaktion nach Bekanntgabe des Eintritts

Abbildung 3: Zeitraumbezogene Marktreaktion auf Bekanntmachung

Abbildung 4: Hedge Fund Return - Indirekte Strategien

Abbildung 5: US-Aktivismus nach Sektoren

Abbildung 6: Kurzfristiger Abnormal Return

Abbildung 7: Formel zur Berechnung des Abnormal Returns

Abbildung 8: Verteilung der überschüssigen Renditen nach den Kampagnen

III Executive Summary

Das Ziel der Analyse ist eine kritische Hinterfragung, ob Aktivisten mit ihrer Vor­gehensweise eine tatsächliche Erhöhung der Rendite erreichen. Renditen berechnen sich aus dem Unterschiedsbetrag zwischen dem Anfangswert der Aktie und dem Endwert zum Zeitpunkt der Veräußerung zuzüglich Dividendenzahlungen. Um sig­nifikante Steigerungen zu ermöglichen, greifen Aktivisten in die Höhe der Dividen­denausschüttung ein. Dies kann ermöglicht werden, indem überschüssige Liquidität in den Zieluntemehmen umgewandelt und in Form von Dividenden ausgeschüttet wird. Eine Beeinflussung des Aktienkurses erfolgt durch zwei wesentliche Ein­griffsarten: Zum einen nutzen die Aktivisten Medien um den Erwerb von Anteilen an einem Unternehmen zu kommunizieren und bekanntzumachen. Diese Bekannt­machung hat zur Folge, dass private Anleger ebenfalls Anteile erwerben, was zu einer ersten hohen Steigerung der Aktie führt.

Durch Anwendung der entsprechenden Strategie erfolgt der Angriff auf das Unter­nehmen. Änderungen in der vorherrschenden Führung werden dem Management vorgestellt und aufgrund der Argumentationskraft der Aktivisten umgesetzt. Ände­rungen im operativen Geschäft und Umstrukturierungen des Anlagevermögens und der Finanzen führen dadurch zu einer Steigerung des Shareholder Values.

Das Ergebnis der Untersuchung zeigt, dass eine deutliche Steigerung der Renditen im Vergleich zum Benchmark erkennbar ist. Damit stellen sie tatsächlich Market Outperformer dar. Die überproportionale Leistung bleibt auf diesem Niveau über einen Zeitraum von bis zu einem Jahr nach der Performance der Aktivisten. Wichtig ist anzuerkennen, dass Aktivisten gezielt Unternehmen auswählen, die vor der Übernahme den Benchmark unterschreiten. Die Werterhöhung, die erreicht wird, ist damit zunächst keine ״Outperformation“, sondern eine Angleichung an den Benchmark.

Die Strategie der Aktivisten ist nachweislich häufig auf kurzfristige Erfolge ausge­richtet. Damit widerspricht sie regelmäßig dem Vorhaben des Managements, wel­ches auf ein langfristiges Bestehen abzielt. Es wurde beobachtet, dass einige Unter­nehmen innerhalb des Jahres nach dem Eintritt der Aktivisten insgesamt den Bench­mark unterschreiten. Zu langfristigen Erfolgen gibt es kaum beobachtete Daten, da Unternehmen, die überschüssige Renditen nach den Aktivisten erhalten oftmals in­nerhalb eines Jahres verkauft werden.

1. Einleitung

Aktivistische Investoren sind bereits seit langer Zeit ein wichtiges Thema für Un- temehmen der USA. Mit ihrer schnellen Ausbreitung nehmen Aktivisten auch auf globaler Ebene an Wichtigkeit zu. Während Zielunternehmen reserviert auf die In­vestoren reagieren, nutzen Anleger ihre Chancen um bei Unternehmen einzustei­gen, bei denen aktivistische Investoren aktiv werden. Die Praxis zeigt häufig: Be­reits nach kurzer Zeit steigen die Aktienkurse und Renditen der Unternehmen. Da­bei manifestieren die aktivisti sehen Investoren sich auf unterschiedliche Weise: Hedge Fund Aktivisten nutzen das Kapital ihrer Anleger um ihre Größe und Ein­flussmacht zu steigern und so die Anzahl an Übernahmen zu erhöhen. Das hohe Volumen an Finanzmitteln ermöglicht Hedge Funds auch bei größere Unternehmen Aktienpakete zu erwerben.^[1] Auch prägen sie den Begriff der ״Shareholder Aktivis­ten“. Die Funktion und Aufgabe der Aktivisten bleibt dabei grundsätzlich dieselbe. Trotz des vorherrschenden Rufs der Aktivisten als Verteidiger der Shareholder, ist die Einstellung gegenüber ihnen nicht eindeutig positiver Natur. Besonders Unter­nehmen und langfristige Anleger zweifeln an der Langfristigkeit der aktivisti sehen Erfolge.

2. Untersuchungsgegenstand

2.1. Vorgehensweise

Zunächst werden alle relevanten theoretischen Inhalte dargelegt, um die allgemeine Entwicklung von Aktien nachzuvollziehen und erkennbar zu machen, welchen Ein­fluss Aktivisten auf den Aktienwert haben und mit welchen Mitteln sie arbeiten. Mithilfe von Vergleichen von Zieluntemehmen zu regulären Unternehmen am Bör­senmarkt wird das Verständnis fundiert. Dies erfolgt unter anderem durch die Un­tersuchung von potenziellen Einflussfaktoren, sowie durch Beobachtung der Ent­Wicklungen von Renditen mit aktivisti sehen Einfluss. Aufgrund der hohen Ausbrei­tung von aktivisti sehen Investoren im nordamerikanischen Markt fokussiert sich die Arbeit auf eben diesen Markt.

Zum Schluss erfolgt die letztliche Analyse und Interpretation der Entwicklung des Aktienwertes und der Renditen auf Basis der gesammelten Daten. Dabei werden die dargelegten Einflussfaktoren kritisch hinterfragt. Es erfolgt auch eine genaue Analyse der Erfolgsfaktoren der Aktivisten, um verständlich zu machen wie es den Aktivisten möglich ist, die Renditen zu steigern.

2.2. Definition von Aktien und Renditen

Zum Verständnis der Arbeit muss zunächst definiert werden, was Renditen genau sind und wie diese sich zusammensetzen: Renditen tauchen auf in verschiedenen Anlageformen. Bei Wertpapieren der Bank, Tagesgeldkonten, sowie bei Aktien. Bei letzterem ergeben sie sich aus der Veränderung der Aktienwerte bzw. des Ak­tienkurses. Aktien sind ebenfalls eine Form von Wertpapieren, die von Untemeh- men ausgegeben werden. Jedes Unternehmen hat eine eigene Anzahl an Aktien, die jeweils einen eigenen Wert haben. Der Aktienkurs ist der Preis von Anteilen eines Unternehmens.^[2] Durch den Erwerb von Aktien erhält der Anleger prozentuale An­teile am Unternehmen und damit den Anspruch auf Zahlungen in Form von Divi­denden. Renditen können hierbei als interner Zins definiert werden, welcher häufig in Prozent angegeben wird.^[3]

2.3. Berechnung von Renditen

2.3.1. Bestandteile einer Rendite

Renditen setzen sich aus zwei Bestandteilen zusammen: Dabei handelt es sich um Dividendenzahlungen, sowie Gewinne aus Kursveränderungen.^[4] Der Gesamtge­winn berechnet sich wie in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung 1: Berechnung der Rendite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Monde llo/Schweiz (2017), s. 13.

Gewinne aus Kursveränderungen sind hierbei, vor Verkauf der Aktien, noch nicht realisierte Gewinne. Steigt der Wert einer Aktie an, bedeutet das für den Anleger, dass er diese Aktie zu dem neuen Wert am Markt verkaufen kann. Dadurch wirkt sich die Kurssteigerung gewinnerhöhend aus. Gleichzeitig ist anzumerken, dass derartige Renditen grundsätzlich mit einem Risiko behaftet sind. Veräußert der An­leger die Aktie nicht nach einer Kurssteigerung, besteht die Gefahr, dass der Kurs danach wieder sinkt und dadurch Gewinne verloren gehen.^[5]

2.3.2. Allgemeine Einflussfaktoren

Einflussfaktoren, die auf die Höhe der Renditen wirken, ergeben sich aus unter­schiedlichen Gruppen: Einerseits beeinflusst die Haltedauer die Höhe der Rendite. Wie auch oben bereits kurz erläutert, sind Aktienrenditen mit einem gewissen Ri­siko verbunden. Veränderungen, die den Kurs beeinflussen, können zu positiven sowie negativen Auswirkungen führen. Abhängig von der Haltedauer, können dadurch die Kurs-Renditen maximiert werden.^[6]

Ein weiterer Faktor ist das jeweilige Unternehmen. Unternehmen bzw. die Füh­rungsebenen entscheiden, in welcher Höhe Dividenden ausgeschüttet werden. Dies wird auf den Hauptversammlungen mit den Aktionären kommuniziert. Abhängig vom Erfolg des Unternehmens, können die Dividenden am Jahresende ebenfalls variieren. Auf Entscheidung des Verwaltungsrates kann die Dividende auch aus- bleiben.^[7] Damit hat die Entscheidung des Unternehmens einen direkten Einfluss auf die Entwicklung der Rendite.

Von hoher Bedeutung ist der makroökonomische Faktor, der durch die Umwelt auf die Rendite einwirken kann. Diese können politischer, wirtschaftlicher oder sozio­logischer Natur sein. Staatliche Sanktionen, Konjunkturveränderungen oder die Bo­nität des Staates sollen hier nur beispielhaft genannt werden. Auch Veränderungen bei den Bürgern hinsichtlich Wertvorstellungen können bei vielen Unternehmen große Auswirkungen haben. In der Arbeit von Alexander Hermann wird am Bei­spiel des Immobilienmarktes dargelegt, welchen Einfluss solche Faktoren auf die Investitionstätigkeit, sowie auf eventuelle Renditen haben kann. Dabei wurden die wichtigen Faktoren für die Immobilienwirtschaft herausgearbeitet und untersucht, inwieweit der umliegende Markt, der Staat sowie auch Preise diese Faktoren beein- flussen.^[8] Hierbei handelt es sich um einen indirekten Einfluss. Außenstehende Fak­toren beeinflussen die Renditen insoweit, dass der Aktienkurs des Unternehmens durch Veränderungen des Umfelds Schwankungen erlebt, die sich zu Gunsten des Kurses entwickeln, jedoch auch den Kurs senken können.

3. Beobachtbare Entwicklung von Renditen durch Einfluss von aktivistischen Investoren

3.1. Vorgehensweise von aktivistischen Investoren

Aufgrund der hohen Anzahl an Übernahmen durch aktivistische Investoren, ist dadurch derweil eine grundsätzliche Vorgehensweise erkennbar geworden.

Zu Beginn erwerben Aktivisten Beteiligungen an den Unternehmen, bei welchen sie Potential zur Veränderung erkennen, den sog. Zieluntemehmen. In der Regel übernehmen aktivistische Investoren ausreichend Anteile um mindestens einen ״maßgeblichen Einfluss“ zu erhalten - dies ist bei ca. 5 bis 15% bereits erreicht. Daraufhin nehmen sie ersten Kontakt zum Unternehmen auf, um genauere Infor­mation zu dessen Strategie zu bekommen. Aktivistische Investoren gehen gezielt an die Öffentlichkeit, um dort ihre neue Beteiligung bekanntzumachen, da die Ver­öffentlichung von hoher Bedeutung für die weitere Entwicklung des Aktienwertes sein kann.^[9]

Erst danach erfolgt der eigentliche Angriff auf das Zielunternehmen: Dabei kann die Strategie auf unterschiedlichste Arten ausgeführt werden. In einigen Fällen ver­suchen Aktivisten die Unternehmensleitung zunächst ohne Einbeziehung der öf­fentlichkeit zu kontaktieren um mögliche Veränderungen zu besprechen. Der ag­gressivere Ansatz kann durch Formulierung von Kritiken an der aktuellen Füh­rungsart und Strategie Druck auf das Unternehmen ausüben. Aktivisten nutzen in diesem Rahmen auch für die Äußerung der Kritiken die Presse und Öffentlichkeit um die Dmckwirkung zu erhöhen.^[10] Um einen direkten Einfluss auf das Untemeh- men zu erzielen, machen sie sich die anderen Aktionäre, meist in der Hauptver­Sammlung, zu Nutzen.

3.2. Entwicklung des Aktienwerts nach Bekanntwerden des Eintritts akti- vistischer Investoren

Wie bereits im vorigen Kapitel dargelegt, ist ein essentieller Schritt bei der über­nahem durch Aktivisten, die Veröffentlichung der Anteilsübemahme. Dies kann im Rahmen von Pflichtmitteilungen passieren, wenn die erworbenen Anteile eine Mel­deschwelle überschreiten.^[11] Sollte es keine Mitteilungspflicht geben, werden die In­vestoren in der Regel freiwillig an die Presse gehen.^[12]

Abbildung 2: Marktreaktion nach Bekanntgabe des Eintritts

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: J.p. Morgan (2015), s. 3.

In Abbildung 2 wird eine allgemeine Entwicklung des Aktienwertes dargestellt. Dabei ist der Zeitpunkt o deij enige, an dem die öffentliche Bekanntmachung er­folgt. Einen Tag nach der Bekanntgabe ist eine Steigerung in Höhe von 2,1% er­kennbar. Die gesamte beobachtete Wirkung auf den Markt hat eine Reichweite bis einen Monat nach Bekanntgabe und eine insgesamte Erhöhung des Aktienkurses von 3,2%. Hierbei werden ausschließlich die prozentualen Steigerungen gemessen, die durch den Einfluss der Aktivisten erreicht werden.^[13]

3.3. Zeitraum der Beobachtung

Für eine aussagekräftige Analyse der Entwicklung des Aktienwertes, nach Be­kanntgabe des Eintritts der aktivisti sehen Investoren, ist der beobachtete Zeitraum ein relevanter Aspekt. Ergänzend zur Abbildung 2 werden hierbei unterschiedliche Zeiträume, einige Tage vor und nach der Bekanntgabe, beobachtet, um die genaue Wirkung des Marktes zu verdeutlichen.

Abbildung 3: Zeitraumbezogene Marktreaktion auf Bekanntmachung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: J.p. Morgan (2010), s. 6.

Die Abbildung 3 beinhaltet beobachtete Werte aus den Jahren 2005 bis 2009. Sie zeigt die prozentuale Steigerung der Aktien. Die Wertveränderungen werden dabei bereinigt von Einflussfaktoren des gesamten Benchmarks betrachtet. Die Bereini­gung wird genauer in Kapitel 4.4. behandelt. In der Abbildung wurden drei Zeit­fenster betrachtet: Das erste Zeitfenster beinhaltet einen Zeitraum von fünf Tagen vor der Bekanntgabe bis zu einem Tag davor. Hierbei werden eventuelle Kursstei­gerungen beobachtet, die bereits vor der öffentlichen Bekanntmachung erfolgen. Die Steigerung um 2,0 % kann damit begründet werden, dass die aktivisti sehen Investoren in diesen Zeitraum ihre Anteile am Zielunternehmen erworben haben oder Informationen über den geplanten Eintritt der Investoren nach außen gedrun­gen sind.

Das zweite Zeitfenster beobachtet den Kurs von einem Tag vor der Bekanntgabe bis einen Tag danach. Die Steigerung um 3,3% visualisiert, die erste Reaktion des Marktes auf die Bekanntgabe. Diese 3,3% stellen damit die Leistung des Zielunter­nehmens dar, um die der entsprechende Markt überstiegen wurde. Das letzte beo­bachtete Zeitfenster stellt die Marktreaktion von einem Tag nach der Bekanntgabe bis fünf Tage danach dar. Hier ist bereits deutlich erkennbar, dass Marktreaktionen auf Bekanntgaben in kurzer Zeit stattfinden, mit hohen Auswirkungen. Bereits im Zeitraum von bis zu fünf Tagen nach der Bekanntgabe, nimmt die Reaktionskraft stark ab und wirft eine weitere Aktiensteigerung von nur noch 0,7% ab.

Der letzte Balken stellt zusammenfassend die gesamte Wertveränderung von fünf Tagen vor und nach der Bekanntgabe dar.^[14]

3.4. Beeinflussende Faktoren

Wie bereits in Kapitel 2.3.2. erläutert, gibt es äußerliche Faktoren, die die Rendite einer Aktie beeinflussen können. Das Ziel aktivisti scher Investoren liegt dabei da­rauf, den Aktienkurs und damit einhergehend die Renditen weitestgehend zu maxi­mieren. Hier gelten weitere Einflussfaktoren, die sich spezifisch Aktivisten zunutze machen, da durch diese die Absicht eines maximierten Aktienkurses erzielt werden kann.

3.4.1. Angewandte Strategi e

Die Strategie der Aktivisten kann von hoher Bedeutung sein für die weitere Ent­Wicklung des Aktienkurses. Es existieren eine Vielzahl an Strategien, die aktivisti- sehe Investoren in der Vergangenheit angewandt haben. In Abbildung 4 wird ver­deutlicht, welche Renditen aktivistische Hedge Funds erhalten in Abhängigkeit von der gewählten Strategie. Die Abbildung zeigt die Renditen, die den aktivisti sehen Hedge Funds durch ihre Strategien zufließen.

Abbildung 4: Hedge Fund Return - Indirekte Strategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Stafylas et al. (2018), S. 51.

[...]

^[1] vgl. Khorana et al. (2013), s. 4, 5.

^[2] vgl. Schmid/Trede (2006), s. 1.

^[3] vgl. Grob/Everding(1992), s. 110.

^[4] vgl. Mondello/Schweiz (2017), s. 13.

^[5] vgl. Schuster/Uskova, (2015), s. 128.

^[6] vgl. Schuster/Uskova (2015), s. 120.

^[7] vgl. Frauenfelder (2001), s. 15.

^[8] vgl. Herrmann (2005), s. 22ff., 47ff.

^[9] vgl. Kocher/Selzner (2014), F. 12.

^[10] vgl. J.P. Morgan (2015), s. 7.

^[11] vgl. Brav et aí. (2010), s. 8.

^[12] vgl. Kocher/Selzner (2014), F. 12.

^[13] vgl. J. p. Morgan (2015), s. 6.

^[14] vgl. J. p. Morgan (2010), s. 6.