Simulationsbasierte Unternehmensbewertung durch Discounted-Cash-Flow Modelle


Seminararbeit, 2015

17 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Unsicherheit als grundlegendes Problem in der Unternehmensbewertung..

3 Einsatz der Monte-Carlo-Simulation in der Untemehmensbewertung
3.1 Die Modellierung des Projekts
3.2 Typische Verteilungen zur Berücksichtigung von Unsicherheit
3.3 Bestimmung des Unternehmenswerts durch Einsatz der Simulation

4 Kritische Würdigung simulationsbasierter Ansätze

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Ablauf der Monte-Carlo-Simulation

Abbildung 2: Bestimmung des Free-Cash-Flows

Abbildung 3 : Free-Cash-Flow und Werttreiber der Kosch GmbH

Abbildung 4: Typische Verteilungen zur Simulation

Abbildung 5 : Verteilungsannahmen der Werttreiber der Kosch GmbH

Abbildung 6: Simulation des Untemehmenswerts der Kosch GmbH

Abbildung 7: Verteilung des Free-Cash-Flow der Kosch GmbH für 2015

1. Problemstellung

Die Bewertung von Unternehmen basiert allgemein auf der Prognose zukünftiger Zahlungen eines Unternehmens. Dadurch entsteht ein grundlegendes Problem für die Untemehmensbewertung, da zukünftige Zahlungen nicht sicher vorhergesagt werden können, die Unternehmensbewertung allerdings einen Wert unter Berücksichtigung dieser Zahlungen liefern soll. Dieser dient etwa als Grundlage für Kauf- oder Verkaufspreise im Rahmen von Akquisitionsverhandlungen. Eine Nichtberücksichtigung der unsicheren Zukunft kann also zu einer fehlerhaften, teuren Entscheidung führen. Die Unternehmensbewertung muss also in ihren Modellen die Unsicherheit zukünftiger Zahlungen berücksichtigen. Zur Lösung dieser Problematik steht mit der Entwicklung leistungsstarker IT-Systeme die Möglichkeit der simulationsbasierten Unternehmensbewertung zur Verfügung. Ziel dieser Arbeit ist es, die Möglichkeiten und Relevanz der Simulation für die Untemehmensbewertung aufzuzeigen. Dabei soll auf die Unterschiede zur nichtsimulationsbasierten Unternehmensbewertung eingegangen und die konkrete Durchführung einer Bewertung durch Simulation gezeigt werden. Die hierbei zu verwendete Methodik der Monte-Carlo-Simulation orientiert sich dabei hauptsächlich an dem Ansatz von Gleißner.1 Die Arbeit konzentriert sich bewusst auf den Einsatz zur Unternehmensbewertung durch Discounted-Cash-Flow Modelle. Abzugrenzen ist hiervon der Einsatz der Simulation zur Prognose zukünftiger Aktienrenditen, wodurch eine Unternehmensbewertung durch reine Kursprognose möglich wäre.2 Ebenfalls wird nicht näher auf die Verwendung der Simulation für das Risikomanagement eingegangen, welche zur Bestimmung von möglichen Schadenshöhen, Ratings und Eigenkapitalanforderungen verwendet wird.3 In der Arbeit wird zunächst die Begrifflichkeit der Unsicherheit und ihr Einfluss auf die Unternehmensbewertung geklärt. Schwerpunktmäßig wird das Vorgehen der Monte-Carlo-Simulation zur Unternehmensbewertung aufgezeigt und dies an einem Beispiel erläutert. Die Arbeit schließt letztlich mit einer kritischen Würdigung zu simulationsbasierten Ansätzen.

2. Unsicherheit als grundlegendes Problem in der Unternehmensbewertung

Management-Entscheidungen sind oft mit großer Unsicherheit behaftet. Solche Entscheidungen betreffen etwa die Einstellung eines neuen Mitarbeiters, der Aufbau eines neuen Produktionsstandorts oder der Erwerb eines Unternehmens. Dies hängt damit zusammen, dass zukünftige Entwicklungen nicht exakt geplant und vorhergesagt werden können. Entscheidungen lassen sich hierbei unterscheiden in solche, die unter Sicherheit und solche, die unter Unsicherheit getroffen werden. Unter Sicherheit bedeutet, dass das Ergebnis einer Alternative deterministisch, also einwertig ist. Bei Entscheidungen unter Unsicherheit bestehen mehrere mögliche Umweltzustände pro Alternative, die Konsequenz ist also nicht eindeutig, sondern mehrwertig.4 Reale Probleme lassen sich dabei in der Regel als Entscheidungen unter Unsicherheit einordnen, da eine Vielzahl von Ereignissen auf die Konsequenz der Entscheidung einwirken kann. Doch was hat dies mit der Untemehmensbewertung zu tun? Aufgabe der Unternehmensbewertung ist die Bestimmung eines zweckgerechten Wertes eines Unternehmens. Zwecke können hierbei die Vorbereitung eigener Entscheidungen, etwa der Erwerb eines Unternehmens, die Argumentationsunterstützung, die Schiedspreisermittlung, die Ermittlung von Besteuerungsgrundlagen oder die Ermittlung von Bilanzwerten sein.5 Aus investitionstheoretischer Sicht werden dabei Gesamtbewertungsverfah­ren empfohlen, die auf die Prognose und Diskontierung zukünftiger Cash-Flows abzielen. Der Unternehmenswert ergibt sich dann nach Abzug des Marktpreises des Fremdkapitals. Bei Verwendung des Free-Cash-Flow-Verfahrens ergibt er sich im Phasenmodell somit als:6

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei UW den Unternehmenswert, GK den Marktwert des Gesamtkapitals, FK den Marktwert des Fremdkapitals, FCFt den Erwartungswert des Free-Cash-Flows der Periode t und kt die periodenabhängigen Zinssätze angeben. Der Free-Cash-Flow gibt dabei den Saldo aller operativen Ein- und Auszahlungen im Unternehmen an, wobei bei der Steuerberechnung von einer fiktiven Nichtabzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ausgegangen wird.7 Unsicherheit in der Prognose kommt dabei vor allem bei den Free-Cash-Flows zu tragen, da die Werte dessen Komponenten durch die Entscheidungen des Managements und äußere Umweltzustände beeinflusst werden. Daher wird für die Untemehmensbewertung die Anwendung des Mehrwertigkeitsprinzips gefordert.8 Die Unsicherheit in den Zahlungen soll dabei durch Bandbreiten oder Wahrscheinlichkeitsverteilungen berücksichtigt werden. Durch die Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten zu den prognostizierten Werten wird damit die Bewertung unsicherer Zahlungsströme ermöglicht. Gleißner sieht sogar die zentrale Herausforderung von Bewertungsverfahren in der Transformation unsicherer Zahlungen in einen leicht interpretierbaren Wert.9 Dabei kommen als mehrwertige Verfahren unter Berücksichtigung von Wahrschein­lichkeitsverteilungen die Szenario-Analyse und die Simulation in Betracht. Bei der Szenario-Analyse werden verschiedene plausible Szenarien gebildet und unter dieser Prämisse Werte für die verschiedenen Variablen im Modell bestimmt.10 Dabei wird oft ein pessimistisches, optimistisches und wahrscheinlichstes Szenario angenommen.11 Vorteilhaft ist, dass Werte unter einem konsistenten Bild ermittelt werden und dem Management dadurch ein leichter Überblick über Auswirkungen von Szenario-Veränderungen auf die unterschiedlichen Variablen des Modells gegeben wird. Allerdings werden aus unendlich vielen möglichen zukünftigen Szenarien lediglich eine geringe Zahl herausgegriffen, viele Szenarien entgehen also der Reichweite der Analyse. An diesem Punkt setzt die stochastische Simulation, auch Monte-Carlo-Simulation genannt, an. Eine Simulation beschreibt dabei das modellbasierte Experimentieren, welches in einer künstlichen Umgebung stattfindet und woraus Erkenntnisse, die auf wirkliche Probleme übertragen werden können, gewonnen werden.12 Der Ablauf ist dabei in folgender Abbildung dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ablauf der Monte-Carlo-Simulation13

Dabei kann in drei Schritten vorgegangen werden. Zunächst wird das Simulations­modell aufgebaut, das heißt für die Unternehmensbewertung werden die Variablen definiert und verknüpft, aus denen schließlich der Cash-Flow berechnet wird. Mehrwertige Variablen werden dabei mit einer Wahrscheinlichkeitsverteilung beschrieben. Anschließend wird das Modell in einer künstlichen Umgebung abgebildet, etwa durch Tabellenkalkulationsprogramme wie Microsoft Excel und Simulations-software wie Crystal Ball von Oracle. Pro Simulationsdurchlauf wird ein Wert für den Cash-Flow berechnet, durch viele Simulationsläufe erhält man letztlich eine präzise Schätzung der Verteilung des Cash-Flows. Anschließend können die erwarteten Cash-Flows diskontiert und daraus der Unternehmenswert bestimmt werden. 14

3. Einsatz der Monte-Carlo-Simulation in der Unternehmensbewertung

3.1 Die Modellierung des Projekts

Der erste Schritt zur Erstellung einer Monte-Carlo-Simulation besteht in der Modellierung des zu untersuchenden Zusammenhangs. Im Fall der Unternehmens­bewertung muss der Free-Cash-Flow als Ergebnisgröße der Simulation bestimmt werden. Ausgangsbasis dafür kann zunächst eine bereits vorliegende Bilanz sowie

Gewinn- und Verlustrechnung sein, aus denen der Free-Cash-Flow abgeleitet werden kann.15 Zur Modellierung eignet sich dabei besonders die direkte Methode zur Bestimmung des Free-Cash-Flows, da hierbei Schlüsselgrößen, wie Umsatz und operative Kosten prognostiziert werden können.16 Er ergibt sich dabei nach der direkten Methode nach dem folgenden Schema, das als Ausgangspunkt der Modellierung dient:

Abbildung 2: Bestimmung des Free-Cash-Flows17

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die einzelnen aufgelisteten Positionen können hierbei als Werttreiber des Free- Cash-Flows aufgefasst werden und müssen im Modell prognostiziert und untereinander verknüpft werden. Auch die weitere Aufsplittung der Größen ist möglich, der Umsatz kann etwa in Preis- und Mengenkomponenten aufgeteilt werden, gleiches gilt für die operativen Kosten, die nach fix und variabel geteilt werden können.18 Da ein Simulationsmodell meistens mehrere Perioden mit einbezieht, ist auch die Verknüpfung zwischen den einzelnen Perioden zu berücksichtigen. Hier können etwa Wachstumsraten oder Gewinnmargen als zu prognostizierende Werttreiber dienen, die auf die bereits aus der Bilanz oder Gewinn- und Verlustrechnung vorgegebenen Werte aufgeschlagen werden.19 Hierbei wird es regelmäßig der Fall sein, dass die Höhe der Werttreiber für nah in der Zukunft liegende Perioden näher an den tatsächlichen Werten liegen wird, als es für zeitlich entferntere Perioden der Fall sein wird. Es sollte dabei nicht vergessen werden, dass die Art der Modellierung letztlich großen Einfluss auf das Ergebnis der Simulation hat. Daher sollten die prognostizierten Werte kritisch auf ihre Plausibilität geprüft werden, etwa das Verhältnis von operativen Kosten zu den

[...]


1 Vgl. Gleißner (2004), s. 31.

2 Vgl Deutsch (2002), s. 373.

3 Vgl. Gleißner(2011), s. 179.

4 Vgl. Eisenführ/Weber/Langer (2010), s. 23 f.

5 Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), s. 1 f.

6 Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), S.183.

7 Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), s. 141.

8 Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), s. 49 f.

9 Vgl. Gleißner (2013), s. 693.

10 Vgl. Brealey/Myers/Allen (2011), s. 273.

11 Vgl Gleiß lier/Wolfrum (2015), s. 244.

12 Vgl. Eisenführ/Weber/Langer (2010), s. 217.

13 Vgl. Gleißner (2013), s. 710, angepasst.

14 Vgl. Brealey/Myers/Allen (2011), s. 277-281.

15 Vgl. Gleißner (2004), s. 33 f.

16 Vgl. Brealey/Myers/Allen(2011), s. 278.

17 Eigene Darstellung, vgl. ausführlicher Ballwieser/Hacluneister (2013), s. 39 f.

18 Vgl. Brealey/Myers/Allen (2011), s. 278 f.

19 Vgl. Rappaport (1995), s. 55.

Ende der Leseprobe aus 17 Seiten

Details

Titel
Simulationsbasierte Unternehmensbewertung durch Discounted-Cash-Flow Modelle
Hochschule
Universität Hohenheim
Note
1,7
Autor
Jahr
2015
Seiten
17
Katalognummer
V437757
ISBN (eBook)
9783668778146
ISBN (Buch)
9783668778153
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Unternehmensbewertung, Simulation, Monte-Carlo, Investitionsrechnung
Arbeit zitieren
M. Sc. Fabian Kremer (Autor), 2015, Simulationsbasierte Unternehmensbewertung durch Discounted-Cash-Flow Modelle, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/437757

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