Methoden und Kennzahlen zur Bestimmung der Schuldentragfähigkeit von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung

2 Unternehmensfinanzierung und Kapitalstruktur
2.1 Charakterisierung von Eigen- und Fremdkapital
2.2 Zusammenhang von Eigenkapitalrendite und Verschuldung
2.3 Kapitalstrukturtheorien
2.3.1 Theoreme nach Modigliani und Miller
2.3.2 Neuere Kapitalstrukturtheorien
2.4 Auswirkungen von Investitionen auf die Kapitalstruktur

3 Kennzahlen zur Ermittlung der Schuldentragfähigkeit
3.1 Statische Kapitalstrukturkennzahlen
3.1.1 Eigenkapitalquote
3.1.2 Fremdkapitalquote
3.1.3 Verschuldungsgrad
3.2 Horizontale Bilanzstrukturkennzahlen
3.2.1 Goldene Finanzierungsregel – Goldene Bilanzregel
3.2.2 Langfristige Deckungsgrade
3.3 Statische Liquiditätsdeckungsgrade
3.4 Stromgrößenorientierte Kennzahlen
3.4.1 Dynamischer Verschuldungsgrad
3.4.2 Nettoverschuldungsquote
3.4.3 Zinsdeckungsgrad
3.4.4 Schuldendienstdeckungsgrad
3.4.5 Bewertung und Kritik

4 Fazit – Kapitalstruktur und Schuldentragfähigkeit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Durchschnittliche EK-Quoten mittelständischer Unternehmen 2017

Abbildung 2: Leverage-Effekt / konstanter FK-Zins

Formelverzeichnis

Formel 1: Zusammensetzung Verzinsung Gesamtkapital

Formel 2: Zusammenhang Eigenkapitalrendite und Gesamtkapitalrendite

Formel 3: Eigenkapitalquote in %

Formel 4: Fremdkapitalquote in %

Formel 5: Verschuldungsgrad

Formel 6: Goldene Bilanzregel (enge Definition)

Formel 7: Goldene Bilanzregel (weite Definition)

Formel 8: Anlagendeckung A

Formel 9: Anlagendeckung B

Formel 10: Liquidität 1. Grades (englisch: cash ratio)

Formel 11: Liquidität 2. Grades (englisch: quick ratio)

Formel 12: Liquidität 3. Grades (englisch: current ratio)

Formel 13: Dynamischer Verschuldungsgrad

Formel 14: Nettoverschuldungsquote

Formel 15: Zinsdeckungsgrad

Formel 16: Schuldendienstdeckungsgrad (englisch: Debt Service Coverage Ratio)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

Nur noch wenige Unternehmen kommen bei der Finanzierung ihrer Tätigkeiten noch gänzlich ohne Fremdkapital aus. Betrachtet man beispielsweise die durchschnittliche Eigenkapitalquoten mittelständischer Unternehmen, so lässt sich daraus schließen, dass sich das Fremdkapital dieser Unternehmen mit einer Quote zwischen 60,0 und 80,0 % der Bilanzsumme bewegt.

Abbildung 1 : Durchschnittliche EK-Quoten mittelständischer Unternehmen 2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: KfW. Durchschnittliche Eigenkapitalquoten von mittelständischen Unternehmen in Deutschland nach Branchen im Jahr 2017; https://de.statista.com/statistik/daten/studie/261429/umfrage/eigenkapitalquoten-im-deutschen-mittelstand-nach-branchen/ (2017); [Zugriff 2018-11-07]

In der Regel muss jedes Unternehmen das von ihm zur Realisierung seiner Aktivitäten, z. B. die Herstellung und der Verkauf von Produkten, die Errichtung von neuen Produktionsgebäuden etc., benötigte betriebsnotwendige Vermögen finanzieren. Die Unternehmensfinanzierung kann dabei auf verschiedenen Wegen dargestellt werden. Eine wesentliche Säule der Kapitalbeschaffung ist die Bereitstellung von Eigenmitteln, sowohl im Rahmen der Außen- als auch der Innenfinanzierung. Da in der Praxis das vorhandene Eigenkapital der Unternehmen nur selten für die Gesamtfinanzierung ausreicht, die Unternehmensentwicklung und damit die zukünftigen Ergebnisse zur Rücklagenbildung nicht konstant verlaufen, ist die Fremdkapitalbereitstellung durch Dritte die weitere -notwendige- Alternative in der Kapitalbeschaffung.

Weil sich die Finanzierungsformen zum Beispiel neben der Mittelherkunft sowohl von den Modalitäten, den Fristigkeiten und nicht zuletzt von den Kosten signifikant unterscheiden, ist eine Strukturierung der einzelnen Eigen- und Fremdkapitalbausteine nicht nur sinnvoll, sondern auch mitentscheidend für den zukünftigen Erfolg und damit der Wertentwicklung eines Unternehmens.

In dieser Arbeit soll zunächst dargestellt werden, welche Bedeutung die Kapitalstruktur für den Wert des Gesamtkapitals und damit auf den Unternehmenswert hat. Darauf aufbauend wird aufgezeigt, ob es auf Basis ausgewählter Kapitalstrukturtheorien eine optimale Kapitalstruktur für Unternehmen gibt und wie diese gegebenenfalls beeinflusst werden kann. Darüber hinaus werden die Kennzahlen zur Ermittlung der Verschuldung, der Kapitalstruktur sowie der Schuldentragfähigkeit dargestellt.

2 Unternehmensfinanzierung und Kapitalstruktur

Die gesamte Unternehmensfinanzierung ist im Zeitablauf Spiegel der betrieblichen Aktivitäten. Die Realisierung von Visionen, Zielen und den damit verbundenen Investitionen erfordern Finanzierungsmittel, die in unterschiedlicher Form dem Unternehmen zur Verfügung gestellt werden. Diese Finanzierungsmittel können nach verschiedenen Kriterien systematisiert werden. Perridon unterscheidet hier nach verschiedenen Kriterien wie etwa der Rechtsstellung der Kapitalgeber, der Fristigkeit der zur Verfügung gestellten Finanzierung, der Mittelherkunft des zur Verfügung stehenden Kapitals¹. Für die nachfolgende Betrachtung der Verschuldung sowie der Kapitalstruktur eines Unternehmens soll das Kriterium der Kapitalherkunft nach Eigen- und Fremdkapital herangezogen werden.

2.1 Charakterisierung von Eigen- und Fremdkapital

Die Finanzierung mittels Eigenkapital erfolgt entweder durch Mittelzuführung der Gesellschafter von außen² (= Außenfinanzierung) als auch durch die Thesaurierung von Jahresüberschüssen von innen³ (= Innen- bzw. Selbstfinanzierung). Je nach Rechtsform des Unternehmens ist das Eigenkapital in weitere Bestandteile zu untergliedern, wie beispielsweise in Stamm- bzw. gezeichnete Kapital, Kapitalrücklagen, Gewinnvorträge etc.⁴ Explicit hat der Gesetzgeber diese (Auf-)Gliederung im § 266 Abs. 3 HGB geregelt.

Charakteristisch für das Eigenkapital sind im Wesentlichen Mitbestimmungsrechte der Eigenkapitalgeber sowie keine feste Verzinsung, sondern ein Partizipieren am Erfolg des Unternehmens. Da das Eigenkapital theoretisch unbefristet und ohne eine Besicherung dem Unternehmen zur Verfügung gestellt wird, erwarten die Eigenkapitalgeber, infolge des Risikos eines Totalverlustes bei Insolvenz des Unternehmens, eine höhere Rendite für das eingesetzte Kapital als dies bei Fremdkapitalgebern der Fall ist.

Die Fremdkapitalfinanzierung erfolgt grundsätzlich von außen, wobei zum Beispiel die Bildung von langfristigen Rückstellungen im weiteren Sinne auch als Selbstfinanzierung definiert werden kann. Das Fremdkapital untergliedert sich in verschiedene Positionen, die sich aufgrund unterschiedlicher Kriterien ergeben. So wird beispielsweise nach Rückstellungen und Verbindlichkeiten unterschieden.⁵ Die Verbindlichkeiten zergliedern sich zudem nach der Art der Verbindlichkeit, den Fälligkeiten der Rückzahlung (lang- oder kurzfristig) sowie etwaiger Besicherungen etc.⁶. Das HGB sieht hier insgesamt acht Untergliederungen im § 266 Abs. 3 lit. C vor.

Im Gegensatz zum Eigenkapital haben die Fremdkapitalgeber im Regelfall kein Mitspracherecht und verlangen die zeitpunkt- und betragsgenaue Rückzahlung des gegebenen Kapitals. Bei ausgewählten Gläubigergruppen wie beispielsweise Kreditinstituten, wird für gewöhnlich eine fixe Verzinsung sowie eine Besicherung des gewährten Fremdkapitals vereinbart.⁷

Signifikant für die Differenzierung von Eigen- und Fremdkapital ist die Behandlung der Fremdkapitalkosten in der Bilanz bzw. GuV des finanzierten Unternehmens. Während sich die Zinsen des Fremdkapitals in der GuV als Aufwand ergebnismindernd auswirken, erhalten die Eigenkapitalgeber das Entgelt für ihre Kapitalbereitstellung in Form einer Ausschüttung und daher außerhalb der GuV. Die Fremdkapitalkosten haben infolgedessen Einfluss auf die Höhe der Ertragssteuern (z. B. Gewerbesteuer, Körperschaftssteuer bei Kapitalgesellschaften) des finanzierten Unternehmens.

2.2 Zusammenhang von Eigenkapitalrendite und Verschuldung

Nachdem die Positionen Eigen- und Fremdkapital von unterschiedlichen Kapitalkosten bzw. aus der Perspektive der Kapitalgeber von unterschiedlichen Renditen gekennzeichnet sind, ist zu hinterfragen, ob sich diese durch eine Variation der Fremdkapitalverschuldung verändern. Dieser Zusammenhang wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur als Leverage-Effekt dargestellt.⁸ Als wesentliche Prämissen definiert das Modell eine feste, für den Fremdkapitalgeber vertraglich geregelte, Verzinsung (i) des Fremdkapitals (FK) sowie eine für den Eigenkapitalgeber variable Restverzinsung (r EK)des Eigenkapitals (EK)wie folgt:

Formel 1 : Zusammensetzung Verzinsung Gesamtkapital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Perridon L.; Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2017, S. 562.

Nachdem die Eigenkapitalrendite in diesem Modell als Differenzgröße zwischen Jahres- bzw. Periodenüberschüssen abzüglich den Fremdkapitalzinsen definiert ist, ergibt sich mit zunehmender Fremdkapitalverschuldung eine zunehmende Eigenkapitalrendite.

Formel 2 : Zusammenhang Eigenkapitalrendite und Gesamtkapitalrendite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Perridon L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2017, S. 562.

Voraussetzung für eine positive Entwicklung der Eigenkapitalrendite nach obiger Formel ist eine über dem Fremdkapitalzinssatz (i) liegende Gesamtkapitalrendite (rGK). Die logische Konsequenz des Modells wäre eine vollständige Fremdfinanzierung des Unternehmens⁹.

Abbildung 2 : Leverage-Effekt / konstanter FK-Zins

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung.

Sinkt die Gesamtkapitalrendite unter das Niveau des Fremdkapitalzinssatzes, so wird die Eigenkapitalrendite negativ. Das theoretische Modell lässt zudem außer Acht, dass sich in der Praxis keine für die Zukunft stabilen positiven Jahresüberschüsse ergeben, die stets über dem Fremdkapitalzins liegen bzw. das auch der Fremdkapitalzins stets konstant ist. In der Regel wird mit zunehmendem Risiko für die Fremdkapitalgeber der zu leistende Zinssatz steigen. Analog zum Risiko für die Fremdkapitalgeber steigt auch das Risiko des Eigenkapitalgebers¹⁰.

Das Berechnungsmodell des Leverage-Effektes zeigt vereinfachend, dass eine Variation des Fremdkapitals eine Veränderung der Eigenkapitalrendite zur Folge hat. Die Kritik an der Grundform der Leverage-Formel (vgl. Formel 1) zeigt jedoch, dass die Modellannahmen – insbesondere die lineare Entwicklung von Jahresüberschüssen und Fremdkapitalzins – in der Realität nicht gegeben sind. Somit ist eine Bestimmung eines optimalen Verschuldungsgrads hier nicht möglich.

2.3 Kapitalstrukturtheorien

Die verschiedenen Theorien zur Kapitalstruktur beinhalten alle die Frage, ob durch die Gestaltung der Kapitalstruktur Effekte für den Erfolg eines Unternehmens und damit für die Entwicklung des Unternehmenswerts erzeugt werden. Obwohl die Wertentwicklung eines Unternehmens auch für die Fremdkapitalgeber interessant ist, betrifft diese Fragestellung in erster Linie die Eigenkapitalgeber. Im Folgenden sollen ausgewählte Kapitalstrukturtheorien – ohne eine ausführliche Herleitung und Erläuterung der mathematischen Grundlagen - kurz vorgestellt werden.

2.3.1 Theoreme nach Modigliani und Miller

Modigliani und Miller zeigten in ihren Theoremen auf, dass die Kapitalstruktur für die Wertentwicklung eines Unternehmens vollkommen unabhängig sei („Irrelevanz-Theorem“) und dass sich die Eigenkapitalkosten linear mit dem Verschuldungsgrad¹¹ des Unternehmens entwickeln¹². Modigliani und Miller argumentierten auch, dass die Gesamtkapitalkosten eines Unternehmens konstant und vom Verschuldungsgrad unabhängig sind. Demnach gibt es gemäß diesen Theoremen keinen optimalen Verschuldungsgrad. Daraus folgt, dass eine Schuldentragfähigkeit bei Anwendung dieser Thesen überhaupt nicht ermittelt werden müsste.

Das Modigliani-Miller-Modell impliziert allerdings eine Vielzahl von Annahmen¹³, von denen viele in der Realität nicht zutreffen. Beispielhaft seien an dieser Stelle ein vollkommener Kapitalmarkt, eine vollständige Information aller Marktteilnehmer, eine unbegrenzte Aufnahme- und Vergabemöglichkeit von Krediten zu einem risikolosen Zinssatz von allen Marktteilnehmern, keine Existenz von Unternehmenssteuern sowie die Unabhängigkeit von Unternehmens-Cash-Flows von der Kapitalstruktur usw., genannt. Modigliani und Miller erklärten im Fazit ihrer Untersuchung, dass der Ansatz der Untersuchung eine stark vereinfachte, statische und partielle Gleichgewichtsanalyse war, um die untersuchten Problemstellungen überhaupt in den Griff zu bekommen.¹⁴

2.3.2 Neuere Kapitalstrukturtheorien

Modigliani und Miller untersuchten nicht nur die Entwicklung der Eigenkapitalkosten, sondern zeigten auch einen Kapitalkostenansatz, der als „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC) bezeichnet wird¹⁵. Diese Kapitalkosten setzen sich demnach zusammen aus dem gewichteten Durchschnitt aus Fremdkapitalzinsen und der Rendite auf das Eigenkapital. Die Gewichte sind hierbei die zu Marktpreisen bewerteten Anteile des Eigen- und Fremdkapitals am Gesamtkapital bzw. Gesamtwert des Unternehmens¹⁶. Nach dem Irrelevanz-Theorem sind diese WACC für den Gesamtwert ohne Belang, da in diesem Modell weder Steuern noch Insolvenzkosten existieren und auch weder Eigen- noch Fremdkapitalgeber höhere Zinsen bzw. Renditen bei einem höheren Unternehmensrisiko fordern.

Integriert man diese Parameter in das Modell der WACC, so zeigt sich, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten des WACC mit steigendem Verschuldungsgrad fallen und somit die Eigenkapitalrendite steigt¹⁷. In der Konsequenz bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad Auswirkungen auf den Unternehmenswert hat.

Die Trade-off-Theorie nach Kraus, A. und Litzenberger, R., berücksichtigt ebenfalls die Effekte von Steuern und Insolvenzkosten auf die Kapitalkosten¹⁸. Nach diesem Modell ist die Aufnahme von Fremdkapital so lange sinnvoll, bis dass der Steuervorteil durch die gewinnmindernden Zinsen aufgebraucht wird.¹⁹ Auch nach dieser Theorie hat die Kapitalstruktur Einfluss auf den Unternehmenswert.

Daneben wurden weitere Modelle und Theorien entwickelt, wie zum Beispiel die Pecking-Order-Theory (Hackordnungstheorie) nach Myers, S. und Majluf, N.²⁰ oder die Theorie der Agency-Kosten nach Jensen M., und Meckling W.²¹, die ebenfalls einen Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert postulieren.

2.4 Auswirkungen von Investitionen auf die Kapitalstruktur

Unternehmen investieren aus unterschiedlichsten Gesichtspunkten heraus: Investitionen dienen zur ersten Ingangsetzung eines Leistungserstellungsprozesses beispielsweise im Rahmen einer Start-Up-Phase, sie ermöglichen die Umsetzung von geplanten Zielen, wie zum Beispiel Rationalisierungen, Diversifizierungen, Erweiterungen etc. Davon tangiert sind unterschiedlichste Funktionsbereiche wie zum Beispiel Fertigung, Logistik, F E usw. In jedem Fall wirken sich Investitionen – positiv wie negativ - auf den Erfolg des Unternehmens aus. Um die Auswirkungen von Investitionen sowie die Vorteilhaftigkeit derselben beurteilen zu können, wurden in der Betriebswirtschaftslehre Methoden und Verfahren entwickelt, die unter dem Begriff der Investitionsrechnung subsumiert werden können. Ziel dieser Berechnungen und Methoden ist die Beurteilung von einzelnen oder mehreren Investitionen hinsichtlich ihrer Vorteilhaftigkeit.²² Unterschieden wird zwischen statischen Rechenverfahren wie Kosten-, Gewinn- und Rentabilitätsvergleichsverfahren bzw. den Amortisations-rechenverfahren sowie den dynamischen Investitionsrechenverfahren, zu denen beispielsweise die Kapitalwertmethode, die Annuitätenmethode oder die Methode des internen Zinsfußes zählen.²³

In der Literatur gibt es mehrere Definitionen für Investitionen. Für die vorliegende Betrachtung soll unter dem Begriff der Investition die Mittelverwendung für Güter und Dienstleistungen verstanden werden²⁴. Die Finanzierung als Pendant zur Investition ist folglich als Mittelbeschaffung definiert zu verstehen²⁵. Wie in den voran gegangenen Abschnitten erläutert, hat die Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktur Auswirkungen auf die Wertentwicklung eines Unternehmens. Wird daher bereits bei der Investitionsentscheidung die Art und Weise der Finanzierung berücksichtigt, kann daraus sich daraus eine positive Wirkung für den Unternehmenswert ergeben.²⁶

Bezogen auf Investitionen in ganze Unternehmen oder Unternehmensteile gilt dieser Zusammenhang analog, insbesondere wenn der Unternehmenskauf im Rahmen eines Leveraged Buyouts (LBO) erfolgt, bei dem in großem Umfang Kreditmittel zur Finanzierung dienen.²⁷ Insbesondere bei Aktivitäten von Finanzinvestoren wie zum Beispiel Private Equity Gesellschaften, wird häufig die Wertsteigerung des Zielunternehmens durch die aktive Gestaltung der Finanzierung angestrebt.²⁸

3 Kennzahlen zur Ermittlung der Schuldentragfähigkeit

Wie in den vorangegangenen Kapiteln dargestellt, hat die Zusammensetzung der Kapitalstruktur in der Praxis Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswerts. Ebenso haben die Art und Höhe der gewählten Investitionsvorhaben Auswirkungen auf die Kapitalstruktur. Daneben erfordern die Vergabeprozesse der Beteiligungs- und Kreditwirtschaft sowie die Einstufungen durch Rating-Agenturen eine Gestaltung bzw. Steuerung der Kapitalstruktur.

Das Eigen- und Fremdkapital wird hierbei im Rahmen der Bilanzanalyse zum Gegenstand einer Vielzahl an betriebswirtschaftlichen Kennzahlen, die im Nachgang eingehender betrachtet werden sollen.

[...]

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¹ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 420 ff.

² Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 424.

³ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; ebd.; 2017; S. 543.

⁴ Wöhe, G.; Bilanzierung- und Bilanzpolitik; 1997; S. 299.

⁵ Wöhe, G.; ebd.; 1997; S. 302.

⁶ Drukarczyk, J. Finanzierung, 2008; S. 3 – 13.

⁷ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 448.

⁸ Wöhe, G., Döring, U.; Einführung in die Allgemeine BWL; 2016; S. 613.
Wöhe, G., Bilanzierung und Bilanzpolitik; 1997; S. 822.
Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 562.

⁹ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 563.

¹⁰ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 568.

¹¹ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 575.

¹² Modigliani, F., Miller, M. The Cost Of Capital, The American Economic Review, XLVIII, 1958, S. 268-269; http://www.jstor.org/stable/1809766 ; (2009-09-10); [Zugriff 2018-11-20].

¹³ Copeland, T., Weston, J., Shastri, K.; Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik; 2008; S. 698.

¹⁴ Modigliani, F., Miller, M. The Cost Of Capital, The American Economic Review, XLVIII, 1958, S. 296; http://www.jstor.org/stable/1809766 ; (2009-09-10); [Zugriff 2018-11-20].

¹⁵ Drukarczyk, J.; Unternehmensbewertung, 2003; S. 187.

Copeland, T., Weston, J., Shastri, K.; Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik; 2008; S. 706.

¹⁶ Drukarczyk, J.; ebd.; 2003; S. 187.

¹⁷ Drukarczyk, J.; ebd.; 2003; S. 190.

¹⁸ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 589.

¹⁹ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; ebd.; 2017; S. 589.

²⁰ Copeland, T., Weston, J., Shastri, K.; Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik; 2008; S. 747.

²¹ Copeland, T., Weston, J., Shastri, K.; ebd.; 2008; S. 737.

²² Busse von Colbe, W.; Laßmann, G.; Witte, F.; Investitionstheorie und Investitionsrechnung; 2015; S. 19.

²³ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; Finanzwirtschaft der Unternehmung; 2017; S. 34.

²⁴ Perridon, L., Steiner M., Rathgeber, A.; ebd.; 2017; S. 32.

²⁵ Busse von Colbe, W.; Laßmann, G.; Witte, F.; Investitionstheorie und Investitionsrechnung; 2015; S. 9.

²⁶ Busse von Colbe, W.; Laßmann, G.; Witte, F.; ebd. ; 2015; S. 11.

²⁷ Jansen, S.; Mergers Acquisitions; 2016; S. 146.

²⁸ Jansen, S.; ebd.; 2016; S. 147. Copeland, T., Weston, J., Shastri, K.; Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik; 2008; S. 931.