Übernahmeprämien bei Mergers and Acquisitions-Transaktionen

Eine empirische Untersuchung von Ländern, Branchen und transaktionsspezifischen Faktoren


Bachelor Thesis, 2016
43 Pages, Grade: 1,0

Excerpt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretischer Hintergrund, aktueller Stand der Forschung und Hypothesenformulierung

3 Methodik und Stichprobe

4 Ergebnisse der deskriptiven und multivariaten Analyse

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Vorliegende Studien zeigen, dass in der überwiegenden Zahl der Fälle nur die Shareholder der Zielunternehmen von einer M&A-Transaktion profitieren. Die Aktionäre der Käuferunternehmen ziehen häufig keine Vorteile aus der Transaktion.1 Trotz der bisherigen Erkenntnisse und der Untersuchung werden weiterhin Übernahmen mit beträchtlichen Preisaufschlägen getätigt. Der Preisaufschlag ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Kaufpreis pro Aktie und dem aktuellen Aktienkurs und wird in der einschlägigen Literatur als Übernahmeprämie bezeichnet. Der Mehrwert einer Transaktion wird durch die Übernahmeprämie zwischen dem Käufer- und dem Zielunternehmen aufgeteilt. Sowohl für die Existenz eines Mehrwertes als auch für die recht unterschiedliche Aufteilung im Rahmen der Zahlung einer Übernahmeprämie liegen verschiedene Theorien vor. Zu den in der Literatur genannten Motiven und Treibern zählen u.a. überschüssige Liquidität, Unterbewertung des Zielunternehmens, Manager-Hybris, steuerliche Vorteile sowie erwartete Skalenerträge und Synergieeffekte.2

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Höhe von Übernahmeprämien empirisch zu untersuchen und deren Ausprägungen vor dem Hintergrund verschiedener Nationen, Branchen und Transaktionsspezifika zu vergleichen. Ein besonderer Fokus der Untersuchung liegt auf Transaktionen mit der Beteiligung deutscher Käufer- und Zielunternehmen. Auf Grundlage der Ergebnisse dieser Studie können in der Praxis die Übernahmeprämien für inländische, internationale sowie intra- und interindustrielle Transaktionen unter Brücksichtigung von transaktionsspezifischen Eigenschaften rational bewertet werden.

Die Arbeit gliedert sich wie folgt: Im zweiten Abschnitt werden die relevanten Theorien und empirischen Erkenntnisse über die Einflussfaktoren von Übernahmeprämien zusammengefasst. Daraus werden entsprechende Hypothesen abgeleitet und formuliert. Die Auswahl der Stichprobe und die Methodik werden im Abschnitt drei erläutert. Im vierten Abschnitt werden die Ergebnisse der deskriptiven und multivariaten Analyse präsentiert. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung, sowie einem Ausblick für die weitere Forschung.

2 Theoretischer Hintergrund, aktueller Stand der Forschung und Hypothesenformulierung

Die historische Entwicklung des M&A-Marktes zeigt, dass dieser rückblickend sowohl hinsichtlich der Transaktionsanzahl als auch hinsichtlich der Deal Volumina und der damit verbundenen Prämien einen wellenförmigen Verlauf genommen hat. M&A-Wellen werden durch makroökonomische Faktoren beeinflusst.3 In der einschlägigen M&A-Literatur gibt es daher verschiedene Erklärungsansätze für die wellenförmigen Bewegungen.4 LAMBRECHT konstatiert, dass das Timing von Übernahmen mit den Skaleneffekten (economies of scale) in Expansionsphasen einhergeht. Die sogenannten Merger Synergien steigen mit der Produktnachfrage am Markt und führen deshalb zu prozyklischen M&A-Wellen.5 SHLEIFER/VISHNY, RHODES-KROPF/ROBINSON/VISWANATHAN und CAI/VIJH postulieren, dass die M&A-Wellen durch die Überbewertung der Käuferunternehmen am Aktienmarkt begünstigt werden.6 MITCHELL/MULHERIN, HARFORD und OVTCHINNIKOV erklären die Wellen durch ökonomische Schocks.7 GOEL/THAKOR argumentieren, dass der Neid von Managern in Verbindung mit exogenen Schocks M&A-Wellen generiert.8 GARFINKEL/HANKINS beschreiben die Umstände des Risikomanagements als signifikanten Treiber von M&A-Aktivitäten. Die erhöhte Integrationsbereitschaft vertikaler Unternehmen als effektives Risikomanagement-Tool führt zum Start von M&A-Wellen und steigenden Cashflows.9 CHIDAMBARAN ET AL. legen dar, dass Übernahmeprämien in sog. „Hot Markets“ höher sind als in „Cold Markets“.10 Sie definieren den M&A-Markt als „Hot“ („Cold“) wenn das 12-Monate-Niveau der M&A- Aktivitäten des jeweiligen Jahres über (unter) dem Median des 12-Monate-Niveaus aller M&A- Aktivitäten liegt. Betrachtet man das Volumen aller M&A-Aktivitäten in Hot Markets, liegt die Übernahmeprämie im Durchschnitt bei 61%. In Cold Markets hingegen beträgt die Prämie im Mittel 35,1%.11 Die Ergebnisse sind konsistent mit den oben genannten neoklassischen und behavioristischen Theorien.

Eine größere Zahl an Studien untersucht den Einfluss kapitalmarktorientierter sowie bankorientierter Finanzsysteme auf die Höhe der Übernahmeprämien.12 In einer Langzeitstudie untersuchte LEVINE empirisch die relative Bedeutung von Banken und Finanzmärkten. Seinen Erkenntnissen zufolge sind Deutschland und Japan als bankenorientiertes sowie die USA und UK als kapitalmarktorientiertes Finanzsystem zu betrachten.13 Das übergeordnete Ziel kapitalmarktorientierter Finanzsysteme ist die Maximierung des Shareholder Values, während bankorientierte Systeme dazu neigen, die Bedürfnisse aller Interessensgruppen (Stakeholder Value) zu wahren.14 Aus den beiden divergierenden Ansätzen lässt sich ableiten, dass vor allem in kapitalmarktorientierten Ländern höhere Übernahmeprämien gezahlt werden. ROSSI/VOLPIN stützen die Aussage mit ihrer Erkenntnis, dass die Übernahmeprämien in Ländern mit beträchtlichem Investorenschutz signifikant höher sind.15 LA PORTA ET AL. führen ergänzend an, dass der Investorenschutz M&A-Aktivitäten anregt.16 In Ländern mit geringem Investorenschutz ist die Eigentümerstruktur sehr konzentriert. Sie korreliert daher negativ mit der Anzahl an M&A-Transaktionen17 und somit auch mit der Übernahmeprämie. JACKSON/MIYAJIMA grenzen in ihrem Arbeitspapier die freie Marktwirtschaft (UK und USA) von der koordinierten Marktwirtschaft (Japan, Frankreich und Deutschland) ab. 18 Sie zeigen, dass die 1-Monats-Prämie zwischen 2000 und 2005 in den USA (40,8%) und UK (34,4%) relativ größer ist, verglichen zu den Prämien, die in Deutschland (24,1%) und Frankreich (22,3%) gezahlt wurden.19 Japan (1,78%) weist erheblich niedrigere Prämien auf. Ferner führen die Wissenschaftler an, dass die niedrigen Prämien in der koordinierten Marktwirtschaft mit dem starken Schutz der Stakeholder einhergehen.20 SWENSON untersuchte in ihrem Artikel die Auswirkungen ausländischer Käuferunternehmen auf die Übernahmeprämie von U.S. Unternehmen.21 Ihre Regressionsanalyse zeigt, dass die Prämie für grenzüberschreitende Transaktionen um 10,9% signifikant höher ist im Vergleich zu inländischen Transaktionen.22 ROSSI/VOLPIN fanden ebenfalls heraus, dass grenzüberschreitende Transaktionen mit höheren Übernahmeprämien in Verbindung stehen.23 DYCK/ZINGALES konstatieren, dass hohe Prämien auf unterentwickelte Kapitalmärkte und auf den Konzentrationsgrad der Eigentümer zurückzuführen sind.24 GOERGEN/RENNEBOOG postulieren, dass die Übernahmeprämie von dem Ort des Zielunternehmens abhängt. Sie nennen die Eigentümerkonzentration, die Übernahmeregulierungen, den Investorenschutz und die Transparenz als wesentliche Merkmale.25 Ferner zeigten sie in ihrer Untersuchung, dass in allen europäischen Ländern, abgesehen von den Benelux-Staaten, höhere Prämien für grenzüberschreitende als für inländischen Transaktionen gezahlt werden. Ergänzend zu den europäischen Ländern analysierten ZHU/JOG die Emerging Markets und die damit verbundenen Übernahmeprämien. Ihre Ergebnisse zeigen, dass ausländische Käuferunternehmen (8,2%) signifikant höhere Prämien zahlen als heimische Käuferunternehmen (7,2%).26 Sie argumentieren, dass Käuferunternehmen geringere Übernahmeprämien zahlen, wenn sie Erfahrungen in der Targetnation haben. Schlussfolgernd führen sie an, dass die Höhe der Übernahmeprämie positiv mit dem Grad der Informationsasymmetrie korreliert.27 Die Prämie wird demnach gezahlt, um Informationen zu erhalten, die am offenen Markt nicht zur Verfügung stehen.

DONBOLT untersuchte in seiner Studie britische Unternehmen und teilte diese in antizyklische und zyklische Branchen ein. DONBOLT konstatiert, dass für antizyklische Konsumgüterunternehmen im Vergleich zu zyklischen Unternehmen höhere Prämien gezahlt werden.28 DUTZ und darauf aufbauend MESCHI untersuchten stagnierende Industrien. Sie zeigen auf, dass horizontale Transaktionen in stagnierenden Branchen höhere Prämien ausweisen.29

MESCHI begründet dies mit einer effizienteren Ressourcenallokation unter Verwendung des Free Cashflows. CAKICI/HESSEL/TANDON haben u.a. die Übernahmeprämien von verschiedenen Branchen in den USA miteinander verglichen. Der Vergleich zeigt, dass die höchsten Prämien im produzierenden Gewerbe (62%) und in der Öl- und Gasindustrie (59%) gezahlt wurden.30

Ihre Erkenntnisse begründen sie u.a. mit den unterschiedlichen Bilanzierungsansätzen und etwaigen Steuervorteilen. GASPAR/MASSA/MATOS legen in ihrer Studie dar, dass die Zielunternehmen eine höhere Prämie bei intra-industriellen Transaktionen erzielen.31 ALEXANDRIDIS ET AL. konnten hingegen keine statistische Signifikanz zwischen der Branche und der Höhe der Übernahmeprämie feststellen. 32 Die Ergebnistabellen von ZHU/JOG zeigen, dass die durchschnittliche Übernahmeprämie bei grenzüberschreitenden intraindustriellen Transaktionen um 12,6% über denen der inländischen Transaktionen liegen. Inländische Übernahmen korrelieren demnach signifikant negativ mit der Übernahmeprämie.33

Die transaktionsspezifischen Determinanten haben nach SHELTON den stärksten Einfluss auf die Übernahmeprämie.34 Hinsichtlich des Public Status wird grundsätzlich zwischen privaten und börsennotierten Firmen unterschieden. ZHU/JOG postulieren in ihrer Studie, dass private Käuferunternehmen eine geringere Übernahmeprämie zahlen als börsennotierte Käuferunternehmen.35 Damit bestätigen sie die Ergebnisse von BARGERON ET AL., die in ihrer Studie aufzeigen, dass private Käuferunternehmen (22,2%) eine geringere Prämie zahlen als börsennotierte Unternehmen (31,7%).36 Sie erklären die Differenz mit den unterschiedlichen Eigentümerstrukturen37. Demnach haben börsennotierte Unternehmen einen geringeren Eigentümerkonzentrationsgrad als private Käuferunternehmen. ALEXANDRIDIS ET AL. bekräftigen die Ergebnisse mit der Erkenntnis, dass Übernahmeprämien in Verbindung mit privaten Käuferunternehmen einen statistisch signifikanten negativen Regressionskoeffizienten aufweisen.38

Naturgemäß erfordert der Erwerb einer Kontrollmehrheit eine höhere Übernahmeprämie als der Erwerb von Minderheitsanteilen.39 WALKLING/EDMISTER konstatieren in ihrer Untersuchung, dass die Übernahmeprämien für Mehrheitsanteile um 9% höher liegen als diejenigen Prämien, die beim Erwerb von Minderheitsanteilen gezahlt wurden.40 ZHU/JOG zeigen ebenfalls eine positive Korrelation zwischen dem Erwerb der Kontrollmehrheit und der Übernahmeprämie auf.41

Die unterschiedliche Bewertung eines Zielunternehmens kann nach VARAIYA bspw. auf die differenzierte Erwartungshaltung gegenüber der abgezinsten, zukünftigen Dividende des Zielunternehmens zurückgeführt werden.42 Hierbei wird der Dividendenbarwert vom Käuferunternehmen grundsätzlich vorteilhafter eingeschätzt als vom Kapitalmarkt. In seiner neoklassischen „Economic Disturbance Theory“ postuliert GORT, dass Bewertungsdiskrepanzen resultierend aus unternehmerischen Handlungen, die zu schnellen technologischen Entwicklungen sowie verkürzten Produktlebenszyklen führen, erst verzögert auf den Aktienkurs wirken.43 Werden diese Handlungen nicht vom Kapitalmarkt antizipiert, kommt es folglich zur Unterbewertung der Zielunternehmen. Basierend auf der Theorie von GORT manifestieren JOVANOVIC/ROUSSEAU, dass Unternehmen mit einem hohen Markt-Buchwert-Verhältnis (Tobin’s Q) eher dazu tendieren Unternehmen mit einem niedrigen Tobin’s Q zu kaufen.44 Die empirische Studie von WALKLING/EDMISTER über den Einfluss des Tobin’s Q des Zielunternehmens auf die Höhe der Übernahmeprämie ergab einen signifikanten Einfluss der relativen Unterbewertung zur gezahlten Übernahmeprämie.45 VARAIYA konstatiert ebenfalls eine positive Korrelation zwischen der Übernahmeprämie und der Unterbewertung des Zielunternehmens.46 Auf Basis der Tobin’s Q-Theorie entwickeln WESTON/CHUNG/HOAG die q-Ratio Hypothese der Unterbewertung. In ihrer Studie kommen sie zu dem Ergebnis, dass es günstiger ist, ein Unternehmen zu kaufen, sofern die q-Ratio des eigenen Unternehmens größer eins und die q-Ratio des Zielunternehmens kleiner eins ist.47 Dies geht mit der Begründung einher, dass sich in diesem Fall das externe Wachstum mittels einer Übernahme deutlich günstiger darstellt als der Kauf aller Vermögenspositionen bei internem Wachstum.48

Der Verschuldungsgrad (leverage ratio) hat als unternehmensspezifische Messzahl signifikante Auswirkungen auf die Höhe der Übernahmeprämie. WALKLING/EDMISTER zeigten in ihrer empirischen Untersuchung, dass ein niedriger Verschuldungsgrad sowie ein niedriges Tobin’s Q des Zielunternehmens die Übernahmeprämie im Schnitt erhöhen.49 Die Wissenschaftler konnten folglich nachweisen, dass die Zielunternehmen durch einen niedrigen Verschuldungsgrad signifikant höhere Prämien erzielen konnten.

Mittels der Prinzipal-Agenten-Theorie kann ein ineffizientes Management erklärt werden. Überträgt man die Theorie auf die Eigentümerstruktur, steht die Beziehung zwischen dem Eigentümer (Prinzipal), der über definierte Eigentumsrechte verfügt und dem Management (Agent), das als Auftragnehmer fungiert, im Mittelpunkt der Betrachtung.50 Zwischen den Parteien herrschen grundsätzlich Informationsasymmetrien, da Prinzipale und Agenten ihren Nutzen unabhängig voneinander maximieren. Eigentümer sind grundsätzlich an der Steigerung des Shareholder-Values interessiert, wohingegen Manager aufgrund psychologischer Motive und persönlicher Bedürfnisse dazu neigen, ihre eigenen Interessen zu verfolgen.51 Diese Bedürfnisse führen laut MÜLLER dazu, dass Manager die Unternehmensgröße steigern (Empire- Building), da Gehälter, Boni, Beteiligungen und Karrierechancen überwiegend an die Unternehmensgröße gekoppelt sind.52 Hieraus formulieren SHLEIFER/VISHNY die Managerhypothese, welche die Zahlung von irrationalen Prämien durch die Maximierung der Eigeninteressen der Manager erklärt.53 Je größer also das Ausmaß der Eigeninteressensverfolgung ist, desto weniger wird die Steigerung des Unternehmenswertes erreicht. Diese asymmetrische Informationsverteilung kann durch geeignete Kontroll- und Anreizmechanismen gemindert werden. Durch die Anreizeffekte entstehen Agenturkosten (Bonding Costs, Monitoring Costs und Residual Loss).54 BERLE/MEANS haben in ihrer Publikation erkannt, dass einzelne Anteilseigner bei einem weit gestreuten Anteilsbesitz keine Kontrollmacht über deren Management besitzen.55 Das heißt im Umkehrschluss: Je mehr Unternehmensanteile von Managern gehalten werden, desto geringer sind die Agenten- Probleme (Hidden Information, Moral Hazard, Costly State Verification) und die damit verbundenen Agentenkosten. YOU/CAVE/SMITH/HENRY konnten in einer empirischen Studie indirekt nachweisen, dass die gezahlte Übernahmeprämie mit dem Ausmaß eines ineffizienten Managements positiv korreliert. Ihre Ergebnisse zeigen, dass die Übernahmegewinne für das Käuferunternehmen umso niedriger ausfallen, je mehr Unternehmensanteile von den Managern des Zielunternehmens gehalten wurden.56

Basierend auf der Prinzipal-Agenten-Theorie entwickelt JENSEN die Free Cashflow Hypothese. Demnach neigen Manager bei hohen Free Cashflows dazu, wertunabhängige Unternehmenskäufe zu tätigen, um wie bei dem Empire-Building ihre Machtposition zu stärken.57 Dies führt zu Agentenkosten, die nach JENSEN durch die vollständige Auszahlung des Free Cashflows an die Anteilseigner verringert werden können.58 In der empirischen Studie von SLUSKY/CAVES belegen die Wissenschaftler die Free Cashflow Hypothese nach JENSEN. Demnach zahlen wenig kontrollierte Manager hohe Übernahmeprämien und tätigen zu viele Unternehmenskäufe.59 Auch NIELSEN/MELICHER zeigen, dass die gezahlte Prämie höher war, wenn die Cashflow-Rate des Käuferunternehmens über der des Zielunternehmens lag.60 Einschlägige Investitionsliteratur bestätigt ebenfalls den Einfluss des internen Cashflows auf die Investitionstätigkeit.61

Die Übernahmeprämien können ebenfalls durch die Charakteristika, Überzeugungen und Motive der Manager erklärt werden.62 Nach der ROLL’schen Hybris-Hypothese kommt es durch die Selbstüberschätzung der Manager des Käuferunternehmens zu Fehlbewertungen am M & AMarkt. 63 ROLL postuliert, dass unter dem Gesetz der strengen Kapitalmarkteffizienz das Käuferunternehmen zu einer identischen Bewertung des Zielunternehmens kommen muss wie der Kapitalmarkt. Demnach überschätzen Manager ihre eigenen Fähigkeiten sowie die Synergien, die mit der Übernahme erzielt werden sollen. Manager-Hybris führt dann zu hohen Prämien, wenn die Kontroll- und Anreizmechanismen durch das Aufsichtsorgan vernachlässigt werden.64 Die empirische Untersuchung von HAYWARD/HAMBRICK über Manager, die während der Transaktion eine tragende Rolle gespielt haben, zeigt, dass eine Manager-Hybris einen signifikanten Einfluss auf die Höhe der jeweiligen Prämie ausübt.65 Ferner konnten sie belegen, dass ein positiver Zusammenhang zwischen wirtschaftlichem Erfolg und Höhe der gezahlten Prämie besteht. Des Weiteren konnte eine identische Korrelation mit dem überschwänglichen Medienlob der Manager festgestellt werden. Ferner führen die Autoren an, dass durchsetzungsschwache Kontrollgremien hohe Übernahmeprämien begünstigen.66 Neben HAYWARD/HAMBRICK kommen auch GOERGEN/RENNEBOOG zu dem Ergebnis, dass Manager- Hybris langfristig zu Übernahmeverlusten führt und die Anteilseigner der Käuferunternehmen im Gesamteffekt schädigt. Die Shareholder des Zielunternehmens profitieren hingegen von einer hohen Prämie.67 Nach VARAIYA ist die Hybris-Hypothese nach ROLL ein Spezialfall der Versteigerungstheorie.68 Demnach bekommt das höchstbietende Unternehmen den Zuschlag für die Übernahme, da es am ehesten bereit ist, im Vorfeld erwartete Wertsteigerungen an die Anteilseigner des Zielunternehmens abzugeben.

Unternehmen leiten, ausgehend von ihrer Vision, Strategien ab, um einzelne strategische Erfolgspositionen aufzubauen.69 JANSEN klassifiziert die Wachstumsstrategie in internes und externes Wachstum.70 Betrachtet man die erwarteten Synergien im Rahmen der externen Wachstumsstrategie, so spiegelt die Übernahmeprämie die erwarteten Synergieeffekte wieder.71 Einer der ersten Begründer der Wachstumsstrategie ist ANSOFF. Er postuliert in seinem bekannten Aufsatz Synergieeffekte, die über die Kombination von Produkten und Märkten zu Wertschaffung führen.72 Die Wertschaffung kann anhand der Aktienkursentwicklung als Folge der veränderten Eigentumsverhältnisse gemessen werden.73 Hinsichtlich der Synergieeffekte wird in der einschlägigen M & A-Literatur von Skaleneffekten (economies of scale) und Verbundeffekten (economies of scope) gesprochen.74 SLUSKY/CAVES untersuchten u.a. den Zusammenhang zwischen übernahmebedingten Synergieeffekten und die Höhe der Übernahmeprämie. Hierbei bestätigten sie die Hypothese, dass die Vermögenspositionen des Zielunternehmens positive Auswirkungen auf die Aktiva des übernehmenden Unternehmens haben. Sie konnten jedoch nicht nachweisen, dass mit zunehmenden Grad der Eignung des Zielunternehmens die Höhe der Prämie steigt.75 VARAIYA/FERRIS fanden in ihrer Analyse hingegen heraus, dass mehr als 58% der Käuferunternehmen die erwarteten Synergien überschätzt haben. Des Weiteren konnten sie belegen, dass die Höhe der Prämie steigt, je breiter die prognostizierten Gewinne der einzelnen Käuferunternehmen gestreut waren.76 Ergänzend zu den o.g. Studien hinterfragten FLANAGAN/O’SHAUGHNESSY die Höhe der Prämie bei Unternehmen mit sich ergänzenden Kernkompetenzen. Sie kamen zu dem Ergebnis, dass die Prämie signifikant höher ausfällt im Gegensatz zu Unternehmen mit unterschiedlichen Kernkompetenzen.77

Je exklusiver die Vertragsverhandlungen sind, desto eher ist von einer geringen Übernahmeprämie auszugehen. Bei öffentlichen Auktionen hingegen hat das Aufkommen von mehreren Käuferunternehmen Auswirkungen auf das Bieterverhalten.78 Verhandelt das Zielunternehmen lediglich mit nur einem Käuferunternehmen, so spricht man, dem Marktformenschema nach STACKELBERG folgend, von einem bilateralen Monopol.79 In einem bilateralen Monopol wird sich die Firma durchsetzen, welche die relativ höhere Marktmacht besitzt. Bestehen mehrere Interessenten am M & A-Markt – sei es real oder potenziell – überbieten diese sich nach der Auktionstheorie gegenseitig. Um den Shareholder-Value-Ansatz seitens des Zielunternehmens zu wahren, kommt der Bieter zum Zuge, der die höchste Übernahmeprämie zahlt. Nachweislich besteht eine signifikant positive Korrelation zwischen relativer Verhandlungsmacht des Zielunternehmens und gezahlter Prämienhöhe.80 WALKLING/EDMISTER bestätigen die These. In ihrer Studie kommen sie zu dem Ergebnis, dass mindestens ein weiterer Wettbewerber die Prämie im Schnitt um 33,5% erhöht.81 FLANAGAN/O’SHAUGHNESSY und SLUSKY/CAVES beziffern den Einfluss der Konkurrenz auf die Prämienhöhe auf jeweils 21,68% und 20,8%.82 VARAIYA kommt in seiner Studie ebenfalls zu dem Ergebnis, dass, im Falle mehrerer Übernahmeangebote, das Käuferunternehmen im Schnitt zwischen 15% und 18% mehr zahlte, als wenn es der alleinige Interessent gewesen wäre.83

Die Übernahmemethoden lassen sich in zwei Angebotsarten unterscheiden – einmal das Mergerangebot (merger offer) und zweitens das Tenderangebot (tender offer). Wählt ein Käuferunternehmen das Tenderangebot, wird dem Zielunternehmen eine hohe Nachfrage an dem Unternehmenswert signalisiert. In der Folge erhöht das Zielunternehmen den Preis. Daher werden bei Tenderangeboten naturgemäß höhere Übernahmeprämien gezahlt. Tenderangebote führen grundsätzlich schneller zum Abschluss der Transaktion, daher müssen Käuferunternehmen die strategischen Vorteile der Übernahme mit der Prämienhöhe abwägen.84 OFFENBERG/PIRINSKY zeigen in ihrer Studie, dass die durchschnittliche Prämie für Tenderangebote statistisch positiv signifikant ist. Die Übernahmeprämie ist im Schnitt um 22,72% höher als bei Mergerangeboten. Darüber hinaus konnten sie darlegen, dass der Dealabschluss bei Tenderangeboten um 73 Tage kürzer ist, als bei Mergerangeboten.85 Aus der Historie lässt sich erkennen, das Tenderangebote häufig bei feindlichen Übernahmen und Mergerangebote überwiegend bei freundlichen Übernahmen ausgewählt werden.86

In der einschlägigen M & A-Literatur wird zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen unterschieden. FRANKS/MAYER stellten fest, dass die durchschnittliche Übernahmeprämie im Falle einer freundlichen Übernahme 18% beträgt, wohingegen die Prämie bei einer feindlichen Übernahme auf durchschnittlich 30% beziffert wird. 87

[...]


1 Vgl. Chidambaran/John/Shangguan/Gopala, Review of Quantitative Finance and Accounting 3/2010 S. 328.

2 Vgl. Jensen, Journal of Economic Perspectives 1/1988 S. 35; Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S.30.

3 Vgl. Meier/Boysen-Hogrefe/Spoida, Mergerwellen in Deutschland, unveröffentlichtes Arbeitspapier 2016, S.1.

4 Vgl. Meier/Boysen-Hogrefe/Spoida, a.a.O. (Fn. 3) S.1.

5 Vgl. Lambrecht, Journal of Financial Economics 1/2004 S. 41 (62).

6 Vgl. Shleifer/Vishny, Journal of Financial Economics 3/2003 S. 295 (311); Rhodes- Kropf/Robinson/Viswanathan, Journal of Financial Economics 3/2005 S. 561 (603); Cai/Vijh, Journal of Finance 2007 S.1891 (1933).

7 Vgl. Mitchell/Mulherin, Journal of Financial Economics 2/1996 S. 193 (229); Harford, Journal of Financial Economics 3/2005 S. 529 (560); Ovtchinnikov, Journal of Financial Economics 2/2005 S. 249 (274).

8 Vgl. Goel/Thakor, Review of Financial Studies 2/2010 S. 487 (517).

9 Vgl. Garfinkel/Hankins, Journal of Financial Economics 3/2011 S. 531.

10 Vgl. Chidambaran/John/Shangguan/Gopala, Review of Quantitative Finance and Accounting 3/2010 S. 328.

11 Vgl. Chidambaran/John/Shangguan/Gopala, Review of Quantitative Finance and Accounting 3/2010 S. 335.

12 Vgl. Edwards/Fischer, Banks, Finance and Investment in Germany, 1994, S. 49 (71).

13 Vgl. Levine, Journal of Financial Intermediation 4/2002 S. 398 (428).

14 Vgl. Sutherland, in: Wirtschaftsrat (Hrsg.), Corporate Governance in Europa, 2005, S. 14 (16).

15 Vgl. Rossi/Volpin, Journal of Financial Economics 2/2004 S. 279.

16 Vgl. La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Journal of Political Economy 6/1998 S. 678 (709).

17 Vgl. La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Journal of Finance 3/1997 S. 1131 (1150).

18 Vgl. Jackson/Miyajima, in: RIETI Discussion Paper Series (Hrsg.), Varieties of Capitalism, Varieties of Markets, 54/2007, S. 1 (55).

19 Vgl. Jackson/Miyajima, a.a.O. (Fn. 18), S. 50.

20 Vgl. Jackson/Miyajima, a.a.O. (Fn. 18), S. 21.

21 Vgl. Swenson, in: The National Bureau of Economic Research (Hrsg.), Foreign Direct Investment, 1993, S.266.

22 Vgl. Swenson, a.a.O. (Fn. 21), S. 268.

23 Vgl. Rossi/Volpin, Journal of Financial Economics 2/2004 S. 294.

24 Vgl. Dyck/Zingales, Journal of Finance 2/2004 S. 537 (600).

25 Vgl. Goergen/Renneboog, European Financial Management 1/2004 S. 9 (45).

26 Vgl. Zhu/Jog, Information Asymmetry and Acquisition Premiums in Domestic and Cross Border M&As in Emerging Markets, 2009, S. 20, abrufbar unter: http://ssrn.com/abstract=1360318, Abruf am: 27.07.2016.

27 Vgl. Zhu/Jog, a.a.O. (Fn. 26), S. 25.

28 Vgl. Donbolt, European Financial Management 1/2004 S. 83 (108).

29 Vgl. Dutz, International Journal of Industrial Organization 1/1989 S. 11 (33); Meschi, CIBS Research Papers in International Business 5/1997 S. 8.

30 Vgl. Cakici/Hessel/Tandon, Journal of International Financial Management and Accounting 1/1991 S. 39 (60).

31 Vgl. Gaspar/Massa/Matos, Journal of Financial Economics 1/2005 S. 147.

32 Vgl. Alexandridis/Fuller/Terhaar/Travlos, Journal of Corporate Finance 2013 S. 1 (13).

33 Vgl. Zhu/Jog, a.a.O. (Fn. 26), S. 48 (50).

34 Vgl. Shelton, Journal of Economic Behaviour & Organisation 4/2000 S. 379.

35 Vgl. Zhu/Jog, a.a.O. (Fn. 26), S. 22.

36 Vgl. Bargeron/Schlingemann/Stulz/Zutter, Journal of Financial Economics 3/2008 S. 375.

37 Vgl. Demsetz/Lehn, Journal of Political Economy 6/1985 S. 1155 (1175).

38 Vgl. Alexandridis/Fuller/Terhaar/Travlos, Journal of Corporate Finance 2013 S. 1 (13).

39 Vgl. Ouimet, The Review of Financial Studies 4/2013 S. 1021 (1047).

40 Vgl. Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S. 33 (34).

41 Vgl. Zhu/Jog, a.a.O. (Fn. 26), S. 21 (22); Williamson, American Economic Review Papers and Proceedings 2/1971 S.112 (123); Williamson, Amercian Economic Review 1983 S. 519 (540); Williamson/Wachter/Harris, Bell Journal of Economics 1/1975 S. 201 (221); Teece, Journal of Economical Behavior and Organization 3/1980 S. 223 (247); Damodaran, NYU Journal of Law and Business 2012 S. 487 (503).

42 Vgl. Varaiya, Managerial and Decision Economics 3/1987 S.176.

43 Vgl. Gort, The Quarterly Journal of Economics 4/1969 S.625 (627).

44 Vgl. Jovanovic/Rousseau, The American Economic Review 2/2002 S.198.

45 Vgl. Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S. 30 (37).

46 Vgl. Varaiya, Managerial and Decision Economics 3/1987 S.179.

47 Vgl. Weston/Chung/Hoag, Mergers, Restructuring and Corporate Control, 1990, S. 198 (199).

48 Vgl. Oehlrich, Strategische Analyse von Unternehmensakquisitionen, 1.Aufl. 1999, S. 26.

49 49 Vgl. Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S.31 (32).

50 Vgl. Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 4/1976 S. 306 (308).

51 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 104.

52 Vgl. Müller, Journal of Economics 4/1969 S. 643 (659).

53 Vgl. Shleifer/Vishny, Journal of Financial Economics 1/1989 S. 123 (139).

54 Vgl. Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 2/1997 S. 742 (743).

55 Vgl. Berle/Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932, S. 78.

56 Vgl. You/Cave/Smith/Henry, in: Thomas (Hrsg.), The Economics of Strategic Planning, 1986, S. 201 (221).

57 Vgl. Jensen, The American Economic Review 2/1986 S. 328 (329).

58 Vgl. Jensen, The American Economic Review 2/1986 S. 328 (329).

59 Vgl. Slusky/Caves, The Journal of Industrial Economics 3/1991 S. 293.

60 Vgl. Nielsen/Melicher, Journal of Financial and Quantitative Analysis 8/1973 S. 139 (162).

61 Vgl. Nickell, The Investment Decisions of Firm, 1978.

62 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 105.

63 Vgl. Roll, The Journal of Business 2/1986 S. 197 (216).

64 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 111.

65 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 103 (127).

66 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 112.

67 Vgl. Hayward/Hambrick, Administrative Science Quarterly 42/1997 S. 112; Goergen/Renneboog, European Financial Management 1/2004 S. 9 (45).

68 Vgl. Varaiya, Managerial and Decision Economics 3/1988 S. 209.

69 Vgl. Pümpin, Management strategischer Erfolgspositionen, 3.Aufl. 1986.

70 Vgl. Jansen, Mergers & Acquisitions, 4.Aufl. 2001, S. 106.

71 Vgl. Sirower, Der Synergieeffekt, 2001, S. 48.

72 Vgl. Ansoff, Corporate Strategy, 1965, S. 77 (86).

73 Vgl. Berkovitch/Narayanan, Journal of Financial and Quantitative Analysis 3/1993 S. 347 (362).

74 Vgl. Seth, Strategic Management Journal 6/1990 S. 431 (446).

75 Vgl. Slusky/Caves The Journal of Industrial Economics 3/1991 S. 289.

76 Vgl. Varaiya/Ferris, Financial Analysts Journal 5/1987 S. 66.

77 Vgl. Flanagan/O’Shaughnessy, Journal of Business Research 8/2003 S. 581.

78 Vgl. Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S.27ff; Slusky/Caves, The Journal of Industrial Economics 3/1991 S. 281.

79 Vgl. Stackelberg, Marktform und Gleichgewicht, 1934.

80 Vgl. Varaiya, Managerial and Decision Economics 3/1987 S. 177 (178).

81 Vgl. Walkling/Edmister, Financial Analysts Journal 1/1985 S. 31.

82 Vgl. Flanagan/O’Shaughnessy, Journal of Business Research 8/2003 S. 581; Slusky/Caves, The Journal of Industrial Economics 3/1991 S. 293

83 Vgl. Varaiya, Managerial and Decision Economics 3/1987 S. 181.

84 Vgl. Offenberg/Pirinsky, Journal of Financial Economics 2/2015 S. 331 (348).

85 Vgl. Offenberg/Pirinsky, Journal of Financial Economics 2/2015 S. 331 (348).

86 Vgl. Offenberg/Pirinsky, Journal of Financial Economics 2/2015 S. 331 (348).

87 Vgl. Franks/Mayer, Journal of Financial Economics 1/1996 S. 163 (181).

Excerpt out of 43 pages

Details

Title
Übernahmeprämien bei Mergers and Acquisitions-Transaktionen
Subtitle
Eine empirische Untersuchung von Ländern, Branchen und transaktionsspezifischen Faktoren
College
Kiel University of Applied Sciences
Grade
1,0
Author
Year
2016
Pages
43
Catalog Number
V455118
ISBN (eBook)
9783668882898
Language
German
Tags
Übernahmeprämie, M&A, Prämie, Transaktion
Quote paper
David Spoida (Author), 2016, Übernahmeprämien bei Mergers and Acquisitions-Transaktionen, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/455118

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