Der Dispositionseffekt. Wie treffen wir Investitionsentscheidungen?


Fachbuch, 2019
58 Seiten

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Einordnung des Dispositionseffekts im wissenschaftstheoretischen Kontext
1.2 Abgrenzung und Vorgang der Untersuchung des Dispositionseffekts

2 Der Dispositionseffekt im verhaltensorientierten Kontext
2.1 Charakterisierung des Dispositionseffekts im entscheidungstheoretischen Kontext
2.2 Die Irrationalität der rationalen Erklärungsansätze
2.3 Einordnung von Entscheidungen im Kontext des Dispositionseffekts
2.4 Einfluss von nicht monetären Anspruchsanpassungen auf den Dispositionseffekt

3 Methodik des Experiments
3.1 Hypothesenformulierung
3.2 Versuchsaufbau und Auswahl der experimentellen Variablen
3.3 Errechnung des Dispositionseffekts
3.4 Charakterisierung der experimentellen Variablen
3.5 Interne und externe Validität

4 Ergebnisse
4.1 Analyse des Datensatzes
4.2 Analyse des Dispositionseffekts
4.3 Hypothesentests

5 Diskussion
5.1 Beurteilung der Ergebnisse
5.2 Fazit und kritische Würdigung des Experiments

Literaturverzeichnis

Anhang

Anhang 1: Befragung zu Investitionsentscheidungen

Anhang 2: Ergebnis der Befragung zu Investitionsentscheidungen

Anhang 3: Versuchsaufbau – Intro (1/4)

Anhang 4: Versuchsaufbau – Start (2/4)

Anhang 5: Versuchsaufbau – Beispielperiode (3/4)

Anhang 6: Versuchsaufbau – geänderte Ansprüche (4/4)

Anhang 7: Aktienkursbewegungen der Simulationsstudie

Anhang 8: Legenden-Codierung (für SPSS) der Antwortmöglichkeiten

Anhang 9: Rohdatensatz der Simulation

Anhang 10: Datensatz der Simulation für SPSS

Anhang 11: T-Test auf Mittelwertgleichheit bei unabhängigen Stichproben

Anhang 12: Streudiagramm der Transaktionen zu angepasster Aktivität

Anhang 13: Histogramme der Häufigkeitsverteilung und Statistik des Yields

Anhang 14: Korrelation des Yields mit DE

Anhang 15: T-Test auf Mittelwertgleichheit des DE zwischen den GN

Anhang 16: Tests auf Normalverteilungshypothese des DE (1/2)

Anhang 17: Histogramme der Normalverteilungshypothese des DE (2/2)

Anhang 18: Mittelwertdiagramme der Stichprobe von DE und DEloss

Anhang 19: Mittelwertdiagramme der TG von DE und DEloss

Anhang 20: Kruskal-Wallis-Test für Korrelation der erweiterten Ansprüche

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Wertefunktion der PT

Darstellung 2: Wertefunktion der RPT: g(u(w^Alternative )-u(ω))= e^g(.) -

Darstellung 3: Wirkung von antizipiertem Nutzen und Kosten

Darstellung 4: Verteilung der Expertise

Darstellung 5: Ausprägungen der Ansprüche zwischen TG und KG

Darstellung 6: Ausprägungen der angepassten Ansprüche

Darstellung 7: Kreuzdiagramm von Aktivität zu angepasster Aktivität (links)

Darstellung 8: Mittelwert der Transaktionen (rechts)

Darstellung 9: Auswertung deskriptive Statistik des DE. DEgesamt = DE aller TN; DE_TG = DE der TG; DE_KG = DE der KG

Darstellung 10: Histogramm der Häufigkeitsverteilung des DE. (rechts)

Darstellung 11: Kumulierte Wahrscheinlichkeiten bei Normalverteilung. Blau: DE TG, gelb: DE KG. (links)

Darstellung 12: Mittelwerte des DE bei angepassten erweiterten Ansprüchen

1 Einleitung

1.1 Einordnung des Dispositionseffekts im wissenschaftstheoretischen Kontext

In der jüngeren Vergangenheit entwickelte sich neben den vorherrschenden klassischen, normativen Theorien der Finanzwissenschaft1 ein verhaltensorientierter, deskriptiver Ansatz als neues Teilgebiet in der Finanzwissenschaft. Dieser Ansatz versucht dabei mithilfe von Methoden und Modellen aus der Psychologie sowie Soziologie die in der klassischen Theorie vorhandenen Markt-Anomalien2 deskriptiv zu beantworten.3 Zur Untersuchung dieser Phänomene steht das real beobachtbare, dabei aber teils irrationale Verhalten von Individuen im finanzwirtschaftlichen Kontext im Fokus.4 Im Gegensatz dazu liest sich das Paradigma des rein rational agierenden Menschenbildes des homo oeconomicus 5 der klassischen Theorie. Dieser zentrale Unterschied grenzt das als Behavioral Finance (dt. verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie) bezeichnete Teilgebiet von der klassischen Finanztheorie ab.

Eine unter Wirtschaftsakteuren am Kapitalmarkt weit verbreitete Verhaltensanomalie ist der Dispositionseffekt (DE).6 Der DE beschreibt die Verhaltenspräferenz von Anlegern, Gewinne bevorzugt gegenüber Verlusten zu verkaufen.7 Dieses Symptom wurde erstmals systematisch von (Shefrin, et al., 1985) analysiert und bewertet.

Das Ziel ihrer Untersuchung bestand darin herauszufinden, ob sich Anleger an die im Modell nach (Constantinides, 1984) implizierten optimalen Verkaufszeitpunkte von Gewinnen und Verlusten hielten.

Das Ergebnis zeigte eine Abweichung von den Modellimplikationen: Anleger verhielten sich nicht nach der prognostizierten optimalen Lösung. Es wurden gewinnbringende Wertpapiere, die seit Erwerbszeitpunkt gestiegen waren zu früh und verlustbringende zu spät realisiert, um die Steuerlast des jeweiligen Anlegers zu minimieren.8 Dies war der erste Versuch eine Nonkonformität der klassischen Theorie hinsichtlich dispositionalen Investitionsverhaltens detailliert zu belegen.

Des Weiteren hat dispositionales Verhalten ebenfalls negative Auswirkungen auf die generelle Wertentwicklung des Portfolios eines Anlegers. Je geringer das Ausmaß des DE, desto vorteilhafter die Wertentwicklung im Vergleich.9 So konnte beispielsweise empirisch bewiesen werden, dass gewinnbringende Wertpapiere tendenziell weiter steigen, wobei verlustbringende Wertpapiere tendenziell weiter fallen.10

Der DE wurde somit in das Wissenschaftsfeld der begrenzten Rationalität 11 überführt. Warum aber Investoren diesem Verhalten unterliegen, ist nach wie vor nicht vollständig aufgeklärt.

1.2 Abgrenzung und Vorgang der Untersuchung des Dispositionseffekts

In der vorliegenden Arbeit werden Investitionsentscheidungen unter Verwendung der verhaltensorientieren Wissenschaft betrachtet. Dabei spielen Informationen, Informationswahrnehmung und -verarbeitung bei Investitionsentscheidungen eine wichtige Rolle bei dem Versuch menschliches Handeln zu verstehen. So auch hinsichtlich der für den Dispositionseffekt relevanten Entscheidungen (Halten oder Verkaufen).

Die Ergründung des DE ist abhängig von der Analyse der zugrundeliegenden Investitionsentscheidungen. Das zweite Kapitel widmet sich daher ganz der Vorstellungen theoretischer Erklärungsversuche und warum sie dispositionales Verhalten nicht ausnahmslos aufklären können. Die Theorien und Ansätze werden so vorgestellt, dass sie im Hinblick auf den DE verständlich werden. Die hier verwendeten Begriffe „Verlierer“ und „Gewinner“ werden zum besseren Verständnis vorab definiert. Diese beziehen sich dabei auf gefallene bzw. gestiegene Aktien in Bezug auf einen Referenzpunkt, bspw. den Kaufpreis.

Das Ende des zweiten Kapitels bildet eine eigene Betrachtungsweise auf Investitionsentscheidungen im Kontext nicht monetärer Entscheidungsfaktoren und inwiefern Anspruchsanpassungen den DE erklären können. In den anschließenden Kapiteln soll dies im experimentellen Kontext überprüft werden.

Abschließend sei zu erwähnen, dass das Ziel dieser Arbeit nicht darin besteht, ein Modell zu schaffen, welches den DE restlos aufklären kann, sondern vielmehr eine zusätzliche Betrachtungsweise der zugrundeliegenden Entscheidungsvorgänge und Referenzpunkte aufzuzeigen.

2 Der Dispositionseffekt im verhaltensorientierten Kontext

Bei dem bereits in Kapital 1 angeführten Unterschied zwischen klassischen und verhaltensorientierten Erklärungsansätzen der Kapitalmarkttheorie spielt die individuelle (Informations-)Wahrnehmung und Verarbeitung eine zentrale Rolle. So steht nicht nur die Bedingung der vollständigen Informationen in der Kritik, sondern gerade die Annahme, dass Individuen gegebene Informationen immer richtig12 und unmittelbar verarbeiten sowie alle daraus resultierenden Handlungsalternativen richtig bewerten.13 Grundsätzlich ist auch fraglich, inwiefern alle zur Verfügung stehenden Informationen überhaupt im Entscheidungsprozess verwendet werden. Somit stehen gerade Entscheidungsvoraussetzungen (Informationen) und Entscheidungsprozesse im Mittelpunkt der Untersuchungen.

Dem DE liegt letztlich ein inhärentes Merkmal, bestehend aus zwei Entscheidungsalternativen (Halten oder Verkaufen), zugrunde. Dispositionales Verhalten bedeutet erstens, Verkaufsentscheidungen im Falle gestiegener Wertpapiere im Vergleich zu fallenden Wertpapieren zu bevorzugen und zweitens, Halteentscheidungen im Falle gefallener Wertpapiere im Vergleich zu steigenden Wertpapieren zu bevorzugen.

Diese beschreiben zwar das selbe Resultat (nämlich den DE), doch muss das Entscheidungsverhalten in beiden Fällen begründet werden. Wieso halten Individuen Verlierer und verkaufen Gewinner? An dieser Hürde müssen sich konsistente (verhaltensorientierte) Erklärungsansätze messen lassen.

2.1 Charakterisierung des Dispositionseffekts im entscheidungstheoretischen Kontext

Die Existenz des DE konnte nicht nur in vielen empirischen sowie experimentellen Studien belegt werden, sondern führte gleichzeitig zu einer genaueren Charakterisierung dispositionalen Verhaltens. Diese half dabei spätere Implikationen von Erklärungsmodellen hinsichtlich des DE genauer bewerten und beurteilen zu können.

So konnte beispielsweise empirisch belegt werden, dass Verkäufe tendenziell eher vorkommen, wenn eine gesunkene Aktie ein vorheriges Monatshoch wieder erreicht. Dies führt zu dem Schluss, dass Investoren sich möglicherweise an Referenzpunkten zur Bewertung orientieren, die über den „Status Quo“ hinausgehen.14 Außerdem bestehen zahlreiche inter-gruppenspezifische Unterschiede zwischen verschiedenen Investorengruppen. So besteht beispielsweise eine hohe positive Korrelation zwischen Intelligenz, Trading-Erfahrung und dem DE. Intelligentere (i.S. eines höheren Intelligenzquotienten) Investoren neigen dazu, sich eher von Verlierern zu trennen, ergo weisen sie einen niedrigeren DE auf.15 Dies gilt auch für professionelle oder wohlhabendere Händler. Ebenfalls einen reduzierenden Effekt hat häufiges Traden bei nicht-professionellen Händlern.16 Interessanterweise fanden (Dhar, et al., 2006) bei der Analyse des Investitionsverhaltens von professionellen Händlern auch mehrfach Fälle, in denen diese dem DE überhaupt nicht unterlagen, andere dagegen schon. Warum, bleibt dabei aber unbeantwortet. Ebenfalls wurde kein DE nachgewiesen, wenn die Kaufentscheidungen nicht selbst getroffen wurden. So steht (emotionale) Verantwortung im Verdacht, dispositionales Verhalten auslösen zu können.17

Wichtig ist auch zu erwähnen, dass die Verlustbzw. Gewinnhöhe einen gravierenden Einfluss auf den DE aufweist. Ab einem gewissen Ausmaß kehrt sich der Effekt nämlich um: Gewinner werden länger gehalten und Verlierer eher realisiert.18 Es lässt sich festhalten, dass der DE ein weiterverbreitetes Phänomen19 unter Anlegern darstellt, das allerdings unterschiedliche Ausprägungen aufweisen kann.

2.2 Die Irrationalität der rationalen Erklärungsansätze

Neben verhaltensorientierten Erklärungsansätzen gibt es ebenfalls den Versuch den DE mithilfe rationaler Annahmen zu erklären. Allerdings sind in zahlreichen Studien diese Ansätze als nichtzutreffend widerlegt worden.

Die Annahme der sogenannten Mean Reversion (dt. Mittelwertrückkehr) unterstellt Aktienkursen um einen Mittelwert zu schwanken. Diese Theorie könnte somit das dispositionale Verhalten rational erklären. Es wurde aber in empirischen Datensätzen kein Beweis für diese Theorie gefunden20, wohingegen der anscheinend vorhandene Irrglaube an die Mittelwertrückkehr eine mögliche Erklärung für den DE liefern könnte.21

Ein weiterer Ansatz zielt auf die Informationsgrundlage der getätigten Kaufentscheidung eines Investors ab. Aktien werden nur erworben, wenn eine positive Entwicklung aus den subjektiven „Informationen“ geschlussfolgert wird. So gesehen würde die Aktie solange gehalten, bis der daraus abgeleitete Zielpreis erreicht ist.22 Dies impliziert allerdings, dass jene Akteure, die potentiell über Insiderinformationen verfügen müssten, eher dem DE unterliegen. Bewiesenermaßen triff eher das Gegenteil zu.23

Letztlich kann auch das Festhalten an einer gewollt konstanten Portfoliozusammensetzung den DE nicht erklären. Datensätze, die um diese gewünschte Restriktion bereinigt worden sind, zeigen trotz allem weiterhin das typische Bild des DE.24

Es bleibt anzumerken, dass diese Erklärungsversuche nicht dazu führen, die dem DE zugrundeliegenden Entscheidungen von Investoren zu verstehen oder gar zu legitimieren.

2.3 Einordnung von Entscheidungen im Kontext des Dispositionseffekts

Deskriptive Entscheidungsmodelle versuchen den DE in einen nutzentheoretischen Kontext einzubinden und somit die ihm zugrundeliegenden Verhalten eine gewisse „Nutzenplausibilität“ zu verleihen.25 Dieseaus den jeweiligen Theorien entwickelten Modellesind dabei intuitiv ohne große Mühe auf den DE anzuwenden. Sie bedienen sich dabei ebenfalls dem beobachtbaren realen menschlichen Verhalten im Sinne der deskriptiven Theorie.26 Die Modelle werden im Rahmen und unter Anwendung auf den DE vorgestellt. Von generellen kritischen Beurteilungen der Richtigkeit dieser Modelle wird daher abgesehen. Es wird aber sehr wohl kritisch dazu Stellung genommen, inwieweit die Übertragung auf den DE kohärent und zweckdienlich ist.

2.3.1 Die Prospect Theorie

Die Prospekt Theory (PT, dt. Neue Erwartungstheorie) wurde erstmal von (Tversky, et al., 1992) beschrieben und wenige Jahre später weiterentwickelt.27

Sie beruht auf der Beobachtung, dass durch subjektive Risikowahrnehmung Verluste ausgehend von einem Status Quo stärker gewichtet werden als gleichgroße Gewinne. Der ökonomische (rationale) Erwartungsnutzen28 wird nicht als Bewertungsmaßstab bei Entscheidungen zugrunde gelegt. Auch werden beispielsweise sichere, positive Auszahlungen gegenüber höheren, unsicheren präferiert (auch bei geringerem Erwartungsnutzen). Bei negativen Auszahlungen handeln Individuen dagegen umgekehrt.29 Außerdem werden kleine Wahrscheinlichkeiten überschätzt und große hingegen unterschätzt.

Für eine experimentelle Modellierung dieses Phänomens wird eine einfache Lotterie betrachtet.

Zustände eines Prospekts (dt. „Lotterie“) können positive (Gewinne) oder negative (Verluste) Abweichungen generieren, es herrscht also Risiko. Kern kann dieser Prozess dabei auf drei Elemente menschlichen Handelns zurückgeführt werden:30

(1) Individuen bilden Referenzpunkte31, von denen aus Handlungsalternativen in Bezug gesetzt werden können. Dies beruht auf der Erkenntnis, dass menschliche Wahrnehmung und Bewertung immer perspektivisch geschieht. Es werden somit keine absoluten Änderungen analysiert, sondern bezugsabhängige. Außerdem werden positive und negative Ausgänge voneinander separiert32 wahrgenommen.
(2) Individuen verhalten sich im Gewinnbereich risikoavers, im Verlustbereich risikosuchend. Außerdem ist die Reaktion auf Gewinne kleiner als auf Verluste gleicher Größe. Dies wird als Verlustaversion bezeichnet.
(3) Individuen besitzen eine abnehmende Sensitivität in der Wahrnehmung von gleichgroßen Änderungen, je weiter entfernt diese vom Referenzpunkt liegen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 1: Wertefunktion der PT.

Quelle: Eigene Darstellung.

Die Charakteristika der Wertefunktion (s. Darstellung 1) und die Annahme der subjektiven Risikogewichtung der PT verdeutlichen den unterschiedlich konzipierten referenzpunktabhängigen Nutzen eines Zustands.33

Diese s-förmige Nutzenfunktion schafft eine valide Erklärung mit den Halteund Kaufentscheidungen des DE.34

So kann der Kaufpreis eines Wertpapiers als Referenzpunkt interpretiert werden. Ist in der darauffolgenden Periode das Wertpapier gestiegen (gefallen), wird der Käufer das Wertpapier als Gewinner (Verlierer) wahrnehmen. Die möglichen Ausgänge in der nächsten Periode unterliegen wieder denselben Zuständen der Lotterie.35 So lassen sich die Entscheidungen in Form von Nutzen nach der PT errechnen. Gewinner werden eher verkauft, da ein Investor in diesem Bereich eher risikoavers ist und ein anfänglicher Gewinn aufgrund der abnehmenden Sensitivität vergleichsweise höheren Nutzenzuwachs generiert als weitere Anstiege. Dagegen werden Verluste eher gehalten, da im Verlustbereich Risikoaffinität herrscht.

Allerdings wird die analytische Anwendung dieses Prozesses (in der Fachliteratur) kontrovers beurteilt.36 Dabei steht die von (Tversky, et al., 1992) implizierte Parametrisierung37 der Modellvariablen und der Referenzpunkt im Fokus.

So ist unter den meisten Modellparametrisierungen kein oder sogar ein gegenläufiger DE vom Modell prognostizierbar.38 Insbesondere durch die Annahme, dass Referenzpunkte das Ausgangsvermögen von Individuen darstelle, erkläre sich nicht, warum Individuen dispositionalem Verhalten unterliegen. So wurde experimentell nachgewiesen, dass es nur unter bestimmten Parametern für den Investor vorteilhaft sein kann (im Kontext der PT), sich dispositional zu verhalten. Es müsse dem Modell vielmehr ein erwartungsbasierter Referenzpunkt zugrunde gelegt werden.39 Diesbezüglich stellte (Vlcek, 2007) allerdings fest, dass Investoren, die unter dem Einfluss des DE handeln, ein Wertpapier erst überhaupt nicht erwerben würden. Bei der Parametrisierung, die wirklich zum DE führt, bestehe überhaupt kein Kaufanreiz (i.S.v. Nutzen nach PT). Somit handelt es sich bei der Bewertung des DE mithilfe der PT um eine Bewertung einer niemals zuvor stattgefundenen Transaktion.40

Die neuesten Ansätze setzen sich explizit mit der Modellierung des Referenzpunkts auseinander. So ist der Referenzpunkt über einen Pfad charakterisiert, dessen Anpassungsprozess vom Ausgangsvermögen zum „erwarteten“ Endvermögen wandert.41 Theoretisch führe sogar jeder adaptive Referenzpunkt „ausreichend oberhalb“ des Ausgangsvermögens zum DE und rechtfertige durch Einbau eines Zeitverzugs zusätzlich die initiale Kaufentscheidung. Dies gilt dabei aber eher für die implizierte Risikoaversion in der PT und erklärt weniger die gesamte Anwendbarkeit der PT auf den DE.42

Fraglich ist auch, warum sich der DE ab einer gewissen Gewinnbzw. Verlusthöhe umkehrt.43 Dies widerspricht an sich den Annahmen der PT bzgl. Risikoaversion und Risikoaffinität sowie der abnehmenden Sensitivität.

2.3.2 Die Reget und Pride Theorie

Die Regret and Pride Theorie (RPT) ordnet sich neben der PT als möglicher entscheidungstheoretischer Erklärungsansatz des DE ein. Sie setzt sich dabei mit der kritischen Bewertung der PT hinsichtlich des Fehlens der emotionalen Wirkung und den Folgen von Entscheidungen auseinander.44

In diesem Kontext stehen auch die Begriff Pride (dt. Stolz, positive Emotion) und Regret (dt. Bedauern, negative Emotion). Psychologische „Kosten“ entstehen, wenn eine falsche Entscheidung korrigiert werden muss und zur Vermeidung eher an ihr festgehalten wird.45 Es wird durch Selbstrechtfertigung versucht die Fehlentscheidung zu legitimieren. Das Treffen von Entscheidungen kostet immer aufgewendete Zeit und Energie, die bei einer Entscheidungsänderung (i.S.v. Verkäufen) „verloren“ wären.46 Stolz hingegen kann als Gewissheit interpretiert werden etwas Anerkennungswürdiges geleistet zu haben, das entlohnt werden muss.

Konzeptionell lässt sich die RPT folgendermaßen auf den DE anwenden: Ein Investor besitzt ein Wertpapier in .47 Er kann dieses nun verkaufen oder weiter halten. Die Entscheidungssituation geschieht wieder unter Unsicherheit (das Wertpapier ist in der darauffolgenden Periode entweder gestiegen oder gefallen). Ist die Aktie in gestiegen, so fühlt der Investor Stolz die richtige48 Entscheidung (ex-ante) getroffen zu haben. Um den Stolz zu realisieren, verkauft er das Wertpapier (seek pride).49 Fällt das Wertpapier allerdings, so sieht sich der Investor mit der Situation konfrontiert, die falsche[48] Entscheidung (ex-ante) getroffen zu haben. Er empfindet Bedauern und hält daher lieber das Wertpapier weiterhin (avoid regret).50 Diese ex-post Betrachtung bewertet ex-ante Entscheidungen, die mit positiven bzw. negativen Emotionen verbunden werden. Bei einer engen Modellierung um zwei Betrachtungszeitpunkte macht avoid regret und seek pride Verhalten auch konzeptionell Sinn und würde dispositionales Verhalten erklären.51

Allerdings gibt es bei einer erweiterten Modellierung (mehr als zwei Zeitpunkte) einen argumentativen Zirkelschluss.52 Ein Investor könnte in jeder Periode geneigt sein ein Wertpapier nicht zu verkaufen, da dieses noch weiter steigen (fallen) könnte. Er würde folglich im Falle eines Verkaufs (Haltens) auch Bedauern empfinden und somit seine Position überhaupt nicht auflösen. Dieser Argumentation rekursiv folgend würde er die Aktie außerdem erst gar nicht erwerben, da der Kauf keinen Nutzen erbringt. Das Bedauern über eine drohende Fehlentscheidung dominiert somit den Stolz eine richtige Entscheidung getroffen zu haben, in jeder Entscheidungsperiode. Daraus folgt, dass ein Investor gar nicht bereit wäre, eine Verkaufsentscheidung zu treffen, ergo existiert auch kein DE.

Unter der Annahme, dass ein Individuum erst nach Ablauf des angestrebten Anlagehorizonts eine emotionale Bewertung der getätigten Investitionsentscheidung vornimmt, ließe sich dieser Zirkelschluss auflösen.53 Damit könnte dispositionales Verhalten unter Hinzunahme einer postulierten Wertefunktion (s. Darstellung 2) die optimale Verhaltensstrategie darstellen.54

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Wertefunktion der RPT: g(u(w^Alternative )-u(ω))= ⅇ^g(⋅) -1.

Durch die Konvexität (e^g(⋅) ) wertet ein Individuum geminderten Nutzen durch Bedauern höher als den Extranutzen aus Stolz nach dem Verkauf eines Wertpapiers

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Muermann, et al., 2006).

Den Referenzpunkt bildet in der PRT die jeweils beste (für falsche Entscheidungen) bzw. schlechteste (für richtige Entscheidungen) nicht gewählte Alternative. Übersteigt der Nutzen aus der getroffenen Entscheidung diese Alternative wird Stolz empfunden: . Investoren vergleichen somit „was hätte sein können“ Situationen mit der gegenwärtigen Situation.

Es ist allerdings fraglich, ob Individuen dieser annektierten emotionalen „Blindheit“ wirklich unterliegen und tatsächlich erst am Ende (in T) ihre emotionalen „Sehfähigkeit“ wiedererlangen.55 Außerdem wird die hier benutzte Emotion des Bedauerns in der Verhaltensanalyse eher mit der Tendenz verbunden, etwas korrigieren zu müssen.56 Dies lässt sich als Argument sowie als Gegenargument für Halteentscheidungen deuten. Auch die Tendenz Erfolg auf eigene Anstrengung zurückzuführen, erklärt nicht zwangsläufig, warum Wertpapiere verkauft werden. Dies verursacht eine ambigue Deutbarkeit und verhindert die vollständige Kohärenz der PRT.

2.3.3 Weitere Forschungsschwerpunkte

Die bis dato aufgezeigten Erklärungsansätze und Modelle können den DE nur teilweise oder nur unter bestimmten Parametrisierungen bzw. Annahmen erklären.

So ist die Modellierung des „richtigen“ Referenzpunkts zur Betrachtung des DE entscheidet, um der PT weitere Validität zu verleihen. Auch die RPT schafft eine gewisse Interpretierbarkeit von dispositionalen Entscheidungen, aber auch sie hat inhärente Schwächen bei den Annahmen der Emotionsbewertung.

Weitere Betrachtungen fußen den DE auf eine Nutzenbetrachtung weg von jährlichen Wertpapierentwicklungen hin zur Nutzenerrechnung ausschließlich aus realisierten Gewinnern und Verlierern. Diese Implikation hilft dabei den DE anhand der PT zu deuten.57 Aus dieser Betrachtungsänderung entstand außerdem ein neues Modell den DE zu deuten. Das Realization utility Modell (dt. Nutzenrealisierungsmodell) versucht sich dabei ganz auf die Nutzenbetrachtung durch realisierte Objekte zu stützen.58 Allerdings ist auch hier nicht final geklärt, warum der DE nur unter bestimmten Modell-Parametrisierungen auftritt und sogar analytisch gar keine Verkaufsentscheidungen auftreten können.59 Auch ist mithilfe der Cox Regression eine genauere Betrachtung des DE möglich, da nun Wahrscheinlichkeiten gemessen werden, wann Verkäufe stattfinden, die direkt im Bezug zu prozentualen Kursänderungen gesetzt werden. Diese Charakterisierung wird bei der herkömmlichen nicht berücksichtigt.60

Es bleibt abzuwarten, ob theoretische Erklärungsansätze es schaffen, alle Aspekte dispositionalen Verhaltens in einem Modell zu vereinbaren, oder ob ein multikausaler Erklärungsansatz, wie von (Shefrin, et al., 1985) angedeutet, der Realität auch in Zukunft am nächsten kommen wird.

2.4 Einfluss von nicht monetären Anspruchsanpassungen auf den Dispositionseffekt

Es wurde im Verlauf der Arbeit mehrfach gezeigt, dass Investitionsentscheidungen nicht nur rein rational bewertbar sind und menschliches Verhalten eine große Rolle spielt. In diesem Kontext soll nun auch der Begriff der Investitionsansprüche gesehen werden.

Der meist in Bezug auf Investitionsentscheidungen verwendete Begriff der Rendite-Ansprüche könnte demnach auch auf andere (menschliche) Bedürfnisse und Bewertungspunkte ausgeweitet werden.61 So haben (private) Investoren in der Realität beispielweise nur eine begrenzte Zeit, die sie für die Entscheidungsfindungen zu investieren bereit sind.62 Das Erlangen von (zusätzlichen) Informationen für Individuen ist kostspielig (i.S.v. zeitaufwendig) und die Bewertung einer getroffenen sowie bevorstehenden (i.S.v. Bewertung der sich ergebenden Handlungsalternativen) Entscheidung mit mentaler Anstrengung (psychologische Kosten) verbunden, wodurch auch nicht rationale Entscheidungen durchaus individuelle Optimalität besitzen können.63 Diese erweiterten Ansprüche bilden einen erweiterten Nutzen (wenn sie nicht „eingesetzt“ werden müssen), dessen Ursprung nicht nur durch monetäre Befriedigung erlangt wird.64 Übertragen auf Investitionsentscheidungen könnte dies vor allem eine Verzerrung von Halteentscheidungen bedeuten.65 Beispielhaft lässt sich die die Situation eines Investors betrachten, dessen gekaufte Aktie im Verlauf gefallen ist, er die Position aber nicht auflöst (ergo einen Verlierer hält). Aus klassischer Sicht erfährt er damit keinen Nutzen. Betrachtet man aber einen erweiterten Nutzenbegriff, könnte der Investor den Zustand dennoch als nutzenbefriedigend empfinden.66 Es wird die erweiterte Komponente des Nutzens befriedigt (sich nicht neu entscheiden zu müssen und so „Kosten“ zu verursachen). Dies ist ein subjektiv wahrgenommener Wert in Abhängigkeit der mentalen Anstrengung und Zeit, die zur Entscheidung aufgewendet werden muss.67 Im Falle eines gestiegenen Wertpapiers wird der Nutzen dann befriedigt, wenn der Referenzpunkt (ausgehend von den eingesetzten Ressourcen) überschritten wird.

[...]


1 Zu nennen wäre hier beispielweise die Markteffizienzhypothese nach (Fama, 1970).

2 Vgl. (Bloomfield, 2008 S. 438 ff.).

3 Vgl. (Ricciardi, et al., 2000 S. 2).

4 Vgl. hierfür die Übersicht bei (Eisenführ, et al., 2010 S. 400).

5 Als Sinnbild des vollkommen rational handelnden Menschen.

6 Vgl hierfür u.a. (Grinblatt, et al., 2001), (Feng, et al., 2005) und (Shefrin H., 2007).

7 Vgl. die Datenauswertung bei (Schlarbaum, et al., 1978 S. 323).

8 Vgl. (Shefrin, et al., 1985).

9 Vgl. u.a. (Seru, et al., 2010 S. 716-718).

10 Vgl. (Grinblatt, et al., 2005 S. 334).

11 Bounded rationality benannt nach (Simon, 1959).

12 Richtig i.S. von rational gemäß Erwartungsnutzentheorie und deren Annahmen.

13 Vgl. (Fischer, 2004 S. 14 f.).

14 Vgl. (Grinblatt, et al., 2001 S. 612).

15 Vgl. (Grinblatt, et al., 2012 S. 360 f.).

16 Vgl. (Da Costa Jr., et al., 2013 S. 1673), (Dhar, et al., 2006 S. 738) und (Seru, et al., 2010 S. 733).

17 Vgl. (Summers, et al., 2007 S. 5, S. 33).

18 Vgl. (Eom, 2018 S. 5).

19 Dabei ist der DE nicht nur auf den Kapitalmarkt beschränkt, sondern auch intersektoral nachweisbar. Vgl. hierzu die Aufzählung bei (Dhar, et al., 2006 S. 7 f.).

20 Vgl. u.a. (Weber, et al., 1998) oder (Odean, 1998 S. 1790).

21 Vgl. für eine genauere Betrachtung die Annahmen von (Zuchel, 2001 S. 4) mit (Odean, 1998 S. 1794).

22 Vgl. (Kaustia, 2010 S. 807).

23 Vgl. hierzu den in Kapitel 2.1 ausgeführten Unterschied zwischen privaten und professionellen Investoren.

24 Vgl. (Odean, 1998 S. 1788).

25 Im Sinne: Dispositionales Verhalten stifte einen positiven Nutzen für ein Individuum.

26 Zu nennen sind bspw. Heuristiken, kognitive Verzerrungen oder Framing-Effekte, s. dazu (Kahneman, et al., 1981).

27 Vgl. Cumulative Prospect Theory nach (Tversky, et al., 1992). Zur Vereinfachung werden hier beide Theorien als Prospect Theorie zusammengefasst dargestellt.

28 Vgl. hierzu das Bernoulli-Prinzip.

29 Vgl. (Kahneman, 2012 S. 336-340).

30 Vgl. (Kahneman, 2012 S. 346 f.).

31 Vgl. für Annahmen zum Referenzpunkt vgl. (Kahneman, et al., 1979 S. 274).

32 Dies entspricht der Annahme des Mental Accounting. Vgl. hierzu (Thaler, 1999 S. 189 f.).

33 Vgl. (Tversky, et al., 1992 S. 299 ff.).

34 Vgl. u.a. (Barberis, et al., 2009 S. 752) und (Li, et al., 2013 S. 716).

35 Vgl. (Dacey, et al., 2008 S. 46 ff.).

36 Vgl. (Kyle, et al., 2006 S. 281-284) mit (Vlcek, 2007 S. 63-66).

37 Diese wurden empirisch ermittelt, vgl. hierfür (Tversky, et al., 1992 S. 311 f.).

38 Vgl. (Barberis, et al., 2009 S. 776 f.).

39 Vgl. (Meng, et al., 2016 S. 3 f.).

40 Vgl. The Ex-Post versus True Disposition Effect nach (Vlcek, 2007 S. 54-61).

41 Vgl. hierfür das Konzept des Preferred Personal Equilibrium in (Kőszegi, et al., 2006).

42 Vgl. (Meng, et al., 2016 S. 29 f.).

43 Vgl. hierzu Kapitel 2.1.

44 Vgl. die Annahme der emotionalen Verantwortung, Kap. 2.1.

45 Vgl. (Kaustia, 2010 S. 184). Basierend auf der kognitiven Dissonanz nach (Festinger, 1957).

46 Dies entspricht sog. s unk costs. Vgl. hierfür (Arkes, et al., 1985 S. 124).

47 Die Kaufentscheidung ist bei einem Zweiperiodenmodell zunächst irrelevant, aber genauso im Kontext von „Stolz“ und „Bedauern“ implementierbar.

48 Richtig (falsch) i.S.v Nutzenzuwachs (-reduktion) durch bspw. Vermögensänderungen.

49 Vgl. (Shefrin, et al., 1985 S. 782).

50 Vgl. (Muermann, et al., 2006 S. 13 f).

51 Vgl. (Shefrin, et al., 1985 S. 781 f.).

52 Vgl. u.a. (Muermann, et al., 2006 S. 4).

53 Auch rechtfertigt dieser Ansatz die initiale Kaufentscheidung. Vgl. (Muermann, et al., 2006 S. 8-12).

54 (Muermann, et al., 2006 S. 13).

55 Auch der von (Summers, et al., 2012) weiterentwickelte Ansatz vermag diese Schwäche nicht zu lösen, da die verwendeten Modelle ihrerseits wieder Schwierigkeiten hervorrufen.

56 Vgl. (Lerner, et al., 2000 S. 477 ff.).

57 Vgl. (Barberis, et al., 2009 S. 772 f.).

58 Vgl. (Barberis, et al., 2012 S. 254 ff.).

59 Vgl. (Barberis, et al., 2012 S. 268).

60 Als erstes angewendet auf den DE, (Feng, et al., 2005).

61 Vgl. dazu die eigens durchgeführte Studie zu Investitionsentscheidungen, Anhang 1 und 2.

62 Vgl. hierzu die Annahmen des self control Problem (Shefrin, et al., 1985 S. 782 f.).

63 Vgl. (Simon, 1955 S. 106) oder die Theorie der sunk costs nach (Arkes, et al., 1985).

64 In Anlehnung an comparisons within alternatives (Stirling, et al., 2016 S. 281).

65 Wie auch in der PT und insbesondere in der RPT.

66 I.S.v. satisfying und suffice nach (Simon, 1955).

67 Dies würde auch dafürsprechen, dass unprofessionelle Händler eher dazu neigen an Investitionsentscheidungen festzuhalten.

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Details

Titel
Der Dispositionseffekt. Wie treffen wir Investitionsentscheidungen?
Autor
Jahr
2019
Seiten
58
Katalognummer
V457220
ISBN (eBook)
9783960955689
ISBN (Buch)
9783960955696
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Disposition, Dispositionseffekt, Behavioral, Behavioral Finance, Finanzwissenschaft, verhaltensorientierte, Finanzmarkt, Theorie, Finanzpsychologie, Psychologie, Soziologie, Wirtschaftsforschung, irrational, irrationales, Verhalten, Verhaltensanomalie, Verhaltensanomalien, Geldanlage, diskriptiv, VWL, BWL, DE, Entscheidungstheorie, Prospect Theorie, Regret und Pride Theorie, Rationalität, Aktienkursbewegung, Verhaltensökonomik, Theory
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Benedikt Müller (Autor), 2019, Der Dispositionseffekt. Wie treffen wir Investitionsentscheidungen?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/457220

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