Sudden Stops. Erklärungsansätze und makroökonomische Konsequenzen


Bachelorarbeit, 2016
45 Seiten, Note: 1,7

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen von Sudden Stops
2.1 Die offene Volkswirtschaft: Außenhandel und Kapitalströme als Determinanten der Zahlungsbilanz
2.2 Definition und Einordnung von Sudden Stops
2.3 Determinanten des Auftretens von Sudden Stops
2.3.1 Feste Wechselkursregime und steigende Schulden: Argentinien – die Entstehung eines Sudden Stops
2.3.2 Offenheit, Fremdwährungsverschuldung und Leistungsbilanzdefizite: Eine Analyse zur Determination von realen Wechselkursschwankungen
2.3.3 Verschiebung der Erwartungen

3. Makroökonomische Auswirkungen eines Sudden Stop
3.1 Transmissionskanäle des Sudden Stop
3.2 Der reale Wechselkurs und weitere Determinanten

4. Die Eurozone und Target2 – Sudden Stops in einer Währungsunion
4.1 Erste Kapitalabflüsse und Vertrauenskrise in der Eurozone
4.2 Target2 und die GIIPS-Staaten: Die Not des europäischen Bankensystems

5. Empirie und Strategien: Der geld- und fiskalpolitische Tradeoff
5.1 Europas Dilemma
5.2 Strategien zur Lösung – zwischen Inflation und Kontraktion

6. Schluss

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: FREMDWÄHRUNGSVERSCHULDUNG DES PRIVATEN SEKTORS VOR UND NACH DER ABWERTUNG (IN RELATION ZUR GESAMTVERSCHULDUNG UND % BIP)

ABBILDUNG 2: FREMDWÄHRUNGSVERSCHULDUNG DES ÖFFENTLICHEN HAUSHALTS (IN RELATION ZUR GESAMTVERSCHULDUNG UND % BIP)

ABBILDUNG 3: LEISTUNGSBILANZ, KAPITALFLÜSSE UND DEVISENRESERVEN

ABBILDUNG 4: ZINSAUFSCHLÄGE AUF STAATSANLEIHEN IM VERGLEICH ZU DEUTSCHLAND

ABBILDUNG 5: : ANTEIL DER PRIVATEN UND ÖFFENTLICHEN KAPITALFLÜSSE (AUSGEWÄHLTE LÄNDER)

ABBILDUNG 6: TARGET2-SALDEN [IN € MRD.]

ABBILDUNG 7: LEISTUNGSBILANZ UND TARGET2-SALDO IM VERGLEICH [IN € MRD.]

ABBILDUNG 8: POLITIK TRADEOFF

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: BIP UND INVESTMENT UMKEHRUNG

TABELLE 2: STRATEGIEN WÄHREND EINES SUDDEN STOPS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.Einleitung

Als „Sudden Stop“ wird seit den 1990er-Jahren ein abruptes Austrocknen von Kapitalströ- men bezeichnet. Einer breiten Öffentlichkeit wurde die Problematik der Kapitalflussumkeh- rungen durch die direkten Auswirkungen auf den US-amerikanischen Markt im Zuge der Me- xikokrise 1994-95 bekannt. So taucht der Begriff erstmals in Dornbusch et al. (1995, S. 219) auf:

„It is not speed that kills, it is the sudden stop.“

Mit der zunehmenden Liberalisierung der Finanzmärkte, den technologischen Fortschritten in der Telekommunikations- und Informationsbranche und der globalen Vernetzung wurde der grenzüberschreitende Kapitalverkehr wesentlich erleichtert und führte zu stetig wachsenden Kapitalströmen1. Durch eine theoretische Erklärung der Zahlungsbilanz wird im folgenden Kapitel2 erläutert inwiefern Schocks auf Kredit- und Zinsmärkten zu einer Umkehrung der Leistungsbilanz durch einen Fall der aggregierten Nachfrage führen. Dabei wird am Beispiel Argentiniens die Bedeutung von Wechselkursregimen und der öffentlichen sowie privaten Verschuldung exemplarisch aufgezeigt. Das Modell von Calvo et al. (2004) zeigt im Weiteren die Bedeutung von Schwankungen des realen Wechselkurses auf, determiniert durch die Offenheit einer Volkswirtschaft und deren Fremdwährungsverschuldung. Während einer durchschnittlichen Sudden Stop-Phase von vier Quartalen weist ein Land kumulierte Kapital- abflüsse von ca. 6% des BIP auf, verglichen mit 6.8% an Kapitalzuflüssen im vorausgegan- genen Jahr.2 Durch die Umkehr der Kreditströme sind Volkswirtschaften gezwungen, sich einem schmerzhaften Anpassungsprozess aus einer geringeren Nachfrage, fallenden Inves- titionen und einem verminderten Wachstum zu unterwerfen, um nur einige Konsequenzen aus Kapitel 3 zu nennen. Dass sich nicht alle Krisen an die gängigen Mechanismen halten, wird anhand der Zahlungsbilanzkrise in der Eurozone in Kapitel 4 aufgezeigt. Die Entwick- lung der Target2-Salden wird dabei als Indikator für Kapitalabflüsse aus den GIIPS-Staaten in die Kernländer herangezogen. Hier zeigt sich das Dilemma einer Währungsunion, welches in Kapitel 5 mit den gängigen Politikempfehlungen betrachtet wird. In Kapitel 6 wird eine Schlussbetrachtung gezogen, in welcher die Ergebnisse abschließend diskutiert werden.

2.Theoretische Grundlagen von Sudden Stops

2.1 Die offene Volkswirtschaft: Außenhandel und Kapitalströme als Determinanten der Zahlungsbilanz

Als ein zentrales Element in den verschiedenen Ansätzen zur Erklärung von Sudden Stops findet sich die Zahlungsbilanz wieder. Bereits Calvo (1998, S. 3 ff.) stellt die Beziehung zwi- schen einem abrupten Stopp internationaler Kreditströme und einer Umkehr der Leistungsbi- lanz als plötzlichen Schock für Kredit- und Zinsmärkte dar. Nach Edwards (2004, S. 1 f.) füh- ren nicht alle Sudden Stops unweigerlich zu einer Leistungsbilanzumkehrung, doch zeigen Chi-Quadrat -Tests nach der Auswertung von 2.228 Beobachtungen nur sehr kleine p-Werte an und weisen auf eine statistische Beziehung hin. Von einem Sudden Stop betroffene Län- der erleiden zu 46,1% eine Leistungsbilanzumkehrung. Umgekehrt weisen 22,9% der von einer Leistungsbilanzumkehrung betroffenen Länder einen Sudden Stop auf. Die nach der Mexikokrise 1994-95 entstandene, implizite Annahme hoher Leistungsbilanzdefizite bei gleichzeitig niedrigen Sparraten musste spätestens in Folge der Asienkrise 1997-98 revidiert werden. Betroffene Länder wie Indonesien oder Taiwan hatten nur sehr niedrige Leistungsbi- lanzdefizite respektive sogar Leistungsbilanzüberschüsse in Verbindung mit hohen Sparra- ten vorzuweisen.3 Dies ist insofern ungewöhnlich, als dass hohe Sparraten in einer offenen Volkswirtschaft, insofern Sie denn die Investitionen übersteigen, zu Leistungsbilanzüber- schüssen führen und damit als ein Zeichen von Stärke auf dem internationalen Parkett gel- ten. Nicht zu unterschätzen ist auch, dass Leistungsüberschüsse schnell zu Verstimmungen zwischen Handelspartnern führen können. Verständlich wird die Beziehung zwischen Sparen und Leistungsbilanzüberschüssen durch die Nationaleinkommensidentität, dessen wichtigste Implikation die des nationalen Sparens ist. Die Nationaleinkommensidentität definiert sich in einer offenen Volkswirtschaft wie folgt:4

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei Y für das Bruttonationaleinkommen (BNE),C für den privaten Konsum,I für Investitio- nen,G für den Konsum der öffentlichen Haushalte,EΧ für die Exporte eines Landes und IM für die Importe eines Landes stehen. Gleichung (1) zeigt auf, dass sich ein Leistungsbilanz- überschuss positiv auf die Produktionsmenge und somit auf die Beschäftigung auswirkt.5 Eine positive Leistungsbilanz ist in diesem Sinne nichts anderes als ein Vermögenszuwachs in Form von Forderungen (Exporten) gegenüber dem Ausland. Ein Leistungsbilanzdefizit hingegen stellt eine Nettoauslandsverschuldung dar, falls ein Land die zusätzlichen Importe durch fehlende Exporteinnahmen nicht mehr aus eigener Kraft bezahlen kann und auf Kre- dithilfe des Auslands angewiesen ist.6 Oft werden in diesem Zusammenhang die Deutsche und US-amerikanische Volkswirtschaft als klassische Beispiele für ein exportgetriebenes Wachstum bzw. eine importlastige Wirtschaft bemüht. Während die BRD von einem Höchst- wert der Außenhandelsbilanz7 zum nächsten eilt und dafür teilweise unter dem Vorwurf kriti- siert wird, sie exportiere ihre Arbeitslosigkeit,8 sind die USA mit Ihrem Zwillingsdefizit der größte Nettoschuldner der Welt. Ein solches Defizit ist Ausdruck eines Staatsdefizits, wel- ches zu einem Leistungsbilanzdefizit führt. Dazu wird der Fokus wieder auf die nationale Sparrate gesetzt, da diese von entscheidender Bedeutung ist und eine wichtige Determinan- te in der Leistungsbilanz darstellt.9 Aus Gleichung (1) und der Annahme, dass die nationale Sparrate gleich den Investitionen ist, ergibt sich die Gleichung S = Y ­ C - G mit S als natio- naler Sparrate. Daraus folgt S - I in einer geschlossenen Volkswirtschaft.10 Nach Spahn (2012, S. 263) ist eine offene Volkswirtschaft mit dem Ausland über Kapitalströme und Wa- renbewegungen verbunden. In einer offenen Volkswirtschaft gilt demnach S = I + NX oder NX = S - I . Das Leistungsbilanzdefizit folgt auf eine zu expansive Fiskalpolitik durch wahl- weise zu hohe Staatsausgaben oder zu geringe Steuereinnahmen. Als Folge dessen ver- mindern sich die Fiskalüberschüsse Sg und führen zu einer geringeren Gesamtsparquote S = Sp + Sg, , falls sich die expansiven Instrumente nicht direkt positiv auf die private Sparquote Sp oder die Investitionen I auswirken. NX muss also um den selben Betrag wie Sg fallen.Bei abnehmenden Nettoexporten verschlechtert sich die Leistungsbilanz.11

Die Leistungsbilanz bildet zusammen mit der Kapitalbilanz die Zahlungsbilanz, in welcher sämtliche Transaktionen einer Volkswirtschaft mit dem Weltmarkt erfasst sind. Die Leis- tungsbilanz setzt sich aus der (1) Handelsbilanz, dem (2) Primäreinkommen und (3) Sekun- däreinkommen zusammen und erfasst grenzüberschreitende Vermögenstransaktionen.12 Die Handelsbilanz ist meist der umfangreichste Posten der Leistungsbilanz und dokumentiert die Differenz aus dem Handel von Gütern mit dem Ausland.13 Da sich diese Arbeit auf den Sek- tor der handelbaren und nicht handelbaren Güter stützt, werden Primär- und Sekundärein- kommen (Einkommenszuflüsse und Abflüsse) vernachlässigt. In der Kapitalbilanz werden sämtliche Vermögensübertragungen erfasst. Im Wesentlichen schlüsselt sich die Kapitalbi- lanz in (1) Inlandsvermögen gehalten von Ausländern und (2) Auslandsvermögen gehalten von Inländern auf. 14 Die doppelte Buchführung ist das vorherrschende System der Zah- lungsbilanz und impliziert, dass jede Zahlung doppelt in der Bilanz, positiv wie negativ, ver- bucht wird. Daraus folgt, dass jede Veränderung der Leistungsbilanz in einer gleichmäßigen Änderung der Kapitalbilanz resultiert. Dies wird in der fundamentalen Gleichung der Zah- lungsbilanz Leistungsbilanz = - Kapialbilanz verdeutlicht. 15 DiezentraleImplikationist, dass Auslandskäufe bezahlt werden müssen. In einer Volkswirtschaft16 mit einer defizitären Leistungsbilanz ist das nur durch die Veräußerung von Vermögen oder eine ausländischen Kreditaufnahme möglich. Dies geht mit einem Kapitalbilanzüberschuss und einem zwangs- weise ausgleichenden Kapitalzustrom einher, welcher das Leistungsbilanzdefizit der Volks- wirtschaftfinanziert. 16WennderausgleichendeKapitalstromaufgrundunvorhersehbarer Schocks versiegt und ein abrupter Stopp internationaler Kreditströme eintritt, sehen sich Volkswirtschaften mit einem Fall der aggregierten Nachfrage und konsequenterweise einem hohen Anstieg des realen Wechselkurses gegenüber.

2.2 Definition und Einordnung von Sudden Stops

Plötzliche private Kapitalabflüsse und eine damit meist verbundene Umkehr der Leistungsbi- lanz durch starke Schwankungen des realen Wechselkurses werden in der volkswirtschaftli- chen Literatur unter dem Begriff Sudden Stop zusammengefasst. Bei stetig steigenden Fis- kaldefiziten und einem mangelndem politischen Willen, dieses abzutragen, werden nach einer gewissen Zeit Kreditgeber dem Staat wie auch privaten Individuen den Zugang zum Kapitalmarkt über enorme Risikoaufschläge verwehren.17 Der Abwertung des realen Wech- selkurses, aufgrund eines Falls der aggregierten Nachfrage in Folge der Kreditrestriktionen, folgen niedrigere Investitions- und Wachstumsraten sowie fallende Renditen. Zur Geltung kommt das Charakteristikum eines Sudden Stop in Form einer nicht vorhersehbaren Umkehr internationaler Kreditströme in Folge von Präferenzveränderungen internationaler Kapitalge- ber. Mendoza (2010, S. 1941) kategorisiert Sudden Stops durch eine Umkehr internationaler Kreditströme, die sich durch eine plötzliche Verbesserung der Leistungsbilanz in Folge höhe- rer Nettoexporte widerspiegelt. Außerdem treten eine geringere Produktion und Gesamt- nachfrage sowie eine Korrektur der Vermögenswerte ein. Dabei können negative Externalitä- ten, wie innenpolitische Vorfälle in Mexikos Vorwahljahr 1994, zu massiven Devisenabzügen führen.18 Eine Reihe von Faktoren wie die Größe eines Leistungsbilanzdefizits, Schwankun- gen des realen Wechselkurses verbunden mit einer hohen Fremdwährungsverschuldung oder eine mangelnde Fiskaldisziplin spielen eine Rolle. Auch ist der Ansatz einer sich selbst- erfüllenden Prophezeiung weit verbreitet. Diese nimmt durch eine reale Währungsabwertung und der damit verbundenen zunehmenden Schwierigkeit für Unternehmen, ihre Fremdwäh- rungskredite zu tilgen, ihren Lauf, und endet über eine steigende Kreditausfallrate in einer grundsätzlichen Unsicherheit über die Solvenz des Bankensystems.19

Eine grundlegende Definition und eine in der neueren Literatur (Merler/Pisani-Ferry (2012) und Eichengreen/Gupta (2016) mit Abweichungen) verwendete Standardmethode zur Mes- sung von Sudden Stops stammt von Calvo et al. (2004, S. 14). Anhand monatlicher Daten wird ein Sudden Stop als eine Phase verringerter privater Kapitalflüsse definiert, welche sich durch drei notwendige Bedingungen kennzeichnet: 20

1) Innerhalb des Beobachtungszeitraumes muss ein Monat mindestens einmal zwei Standardabweichungen unterhalb des Durchschnitts der vergangenen 24 Monate ge- legen haben.
2)Ein Sudden Stop beginnt, wenn die jährliche Veränderung des Kapitalflusses eine Standardabweichung unterhalb des Durchschnitts der vergangenen 24 Monate fällt.
3)Die Phase des Sudden Stop endet, wenn die jährliche Veränderung des Kapitalflus- ses eine Standardabweichung unterhalb des Durchschnitts der vergangenen 24 Mo- nate übersteigt.

Die Vorteile der verwendeten Methodik sind klar: Zum einen lassen sich durch die genaue Datierung Kapitalabflüsse besser vergleichen und zum anderen sind diese exakt in dem je- weiligen Monat zu erkennen, wodurch Ansteckungseffekte besser nachvollziehbar sind.21 Die größte Stärke des Ansatzes ist jedoch, in einer anhaltenden Phase von Kapitalabflüssen einen Sudden Stop zu identifizieren.22 Der Durchschnitt der vergangenen 24 Monate verän- dert sich stetig, was dazu führt, dass der Überraschungsmoment eines Sudden Stops bei anhaltend hoher Volatilität nicht verloren geht.

2.3 Determinanten des Auftretens von Sudden Stops

2.3.1 Feste Wechselkursregime und steigende Schulden: Argentinien – die Ent- stehung eines Sudden Stops

Nach dem schleichenden Zusammenbruch des festen Wechselkurssystems von Bretton- Woods 1971-73 folgten mit der Pfundkrise und dem damit drohenden Kollaps des Europäi- schen Währungssystems 1992-93, der Mexikokrise 1994-95, der Asienkrise 1997-98, darauf folgend der Russlandkrise 1998, aktueller der globalen Finanzkrise 2008-09 und nachfolgend der Zahlungsbilanzkrise ab 2010 in der Eurozone weitere Währungskrisen, die mit Sudden Stops assoziiert werden.23 Sudden Stops werden oft mit anderen Finanzkrisen wie Wäh- rungskrisen, aber auch Bankenkrisen in Verbindung gebracht, da diese meist eine Begleiter- scheinung sind, und zeichnen sich daher durch eine Vielzahl ähnlicher Indikatoren aus.24

Am Scheitern des Currency Boards Argentiniens 2001-02 kann der Verlauf eines Sudden Stops in Verbindung mit einer schweren Währungskrise aufgezeigtwerden. 25 Den Aus- gangspunkt bildet in den Überlegungen von Calvo/Talvi (2005, S. 9) die Russlandkrise, wel- che trotz bescheidenem internationalen Gewichts große Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und insbesondere auf lateinamerikanische Länder (LAC) hatte. Anhand der Russlandkrise lassen sich die für Sudden Stops häufig verantwortlichen Ansteckungseffekte durch systemi- sche Krisen nachweisen. Da in Russland involvierte Anleger auch gleichzeitig stark in La- teinamerika involviert waren, führte der Zahlungsausfall zu einem Liquiditätsschock und zu Panikverkäufen lateinamerikanischer Bonds. In diesem Kontext kommt auch der Reverse Moral Hazard zum Tragen. Das Signal, das der Internationale Währungsfonds (IWF) mit der Verweigerung eines Bailouts an die Märkte schickte, bildete gleichzeitig die Grundlage für steigende Risikoprämien der LAC. Die im Vergleich zur Vorkrisenzeit gestiegenen Zins- spreads von ca. 500% schnitten Argentinien de facto vom Kapitalmarkt ab. Zudem steckte das Land mitten in einer dreijährigen Rezession und konnte weder ausländische Kredite auf- nehmen, noch aufgrund der Wechselkursbindung selbst für eine geldpolitische Lockerung sorgen.26 Die Furcht vor einer enormen Abwertung im Falle einer Aufgabe des Currency Boards führte zu einem Bank Run und damit zum tatsächlichen Ende des Wechselkursab- kommens. Die darauffolgende hohe reale Abwertung von 200% und die damit gestiegene reale Schuldenlast erhöhten den Druck auf Argentinien und führten schließlich zum Default.27

Ein populärer Ansatz zur Erklärung des Sudden Stops in Argentinien ist die suboptimale Mi- schung aus einem festen Wechselkursregime und permanenten Fiskaldefiziten, die zu stei- genden Staatsschulden und weitreichenden Fiskalproblemen führten. Der Verlust des Ver- trauens der Finanzmärkte im Zuge der Russlandkrise war lediglich die Konsequenz. Ein wei- terer Ansatz geht auf die Abwertung der größten Handelspartner Argentiniens und der damit einhergehendenaußenwirtschaftlichenProblemeineinemSystemfester Wechselkurse ein.28

Wechselkursregime

Ausreichend Beachtung muss dem Currency Board respektive dem System fester Wechsel- kurse geschenkt werden. Die eins-zu-eins Bindung des Peso an den US-Dollar, eine späte Aufhebung der Parität und die vergleichsweise schwache Abwertung des Peso überdeckten einige Zeit die wahren finanziellen Probleme des Landes. Daher schenkten sowohl Politik als auch Bürger den unterschwelligen Problemen keine Aufmerksamkeit, was es erschwerte eine breite Unterstützung für notwendige Änderungen in der Haushaltspolitik zu finden. Zwar wurde unter dem als Konvertibilitätsgesetz bekannten Wechselkursregime das Hauptprob- lem der hohen Inflation in den späten 1980er-Jahren erfolgreich bekämpft, jedoch fehlte in der Folge auch ein wirksames Instrument (Inflation), um die enorm hohen Staatsausgaben senken zu können.29 Ob Wechselkursregime das Eintreten einer Leistungsbilanzumkehrung verstärken, hängt von der jeweiligen Art und Weise des Systems ab. Calvo et al. (2004, S. 3) erwähnen die soft peg view, nach derer Krisenländer zu lange an unvorteilhaften Wechsel- kursbindungen festhalten und sich erst bei Ausbruch einer Zahlungsbilanzkrise davon lösen. Das nach Edwards (2004, S. 9) als hard peg eingeordnete Currency Board kann als ein wichtiger Faktor zur Auslösung der Krise angesehen werden. Nach seinen Berechnungen stechen flexible Wechselkurse heraus, da diese als Puffer auf externe Schocks wirken kön- nen.30

Verschuldung

Ein überschuldeter Staatshaushalt hat Schwierigkeiten, notleidende Unternehmen oder gar eine ganze Branche zu retten, da dieser selbst vor dem Problem steht, seine grundsätzliche Solvenz den Kreditmärkten zu beweisen. Problematisch wird es, wenn wie im Falle Argenti- niens der Staat selbst zu einem Teil des Problems wird und im Gegensatz zu einem liquiden Staat über keine Mittel mehr verfügt, um zu einer schnelleren Erholung durch Verstaatli- chungen und ausgiebigen Staatsgarantien beizutragen.31 In Argentinien verschlechterte sich die Schuldentragfähigkeit in den Jahren vor dem Sudden Stop zunehmend und führte dazu, dass 80% der gesamten Exporterlöse für den Auslandsschuldendienst verwendet werden musste. Dabei entfiel auf den privaten Sektor lediglich in etwa ein Viertel der gesamten Ver- bindlichkeiten. Die Schuldensituation gestaltete sich auch aufgrund exogener Schocks immer prekärer und belässt dabei die Verantwortung nicht allein auf inländischen Faktoren.32 Weder die im Laufe der Rezession durchgeführte Schuldenrestrukturierung, noch geldpolitische Eingriffe in die Peso-Dollar-Konvertibilität und wirtschaftspolitische Maßnahmen hin zu einem Konsumverzicht konnten die Volkswirtschaft noch stützen. Schließlich kann die fiskalische Disziplinlosigkeit der Regierung als Fundament der Krise betrachtet werden. Dabei sind die Jahre 1993-98 zu erwähnen, in denen mit Ausnahme der Mexikokrise 1995 bei einem realen Wirtschaftswachstum von 5% durchweg hohe Fiskaldefizite erzielt wurden. Dies lässt weder auf eine nachhaltige Fiskalpolitik, noch auf eine antizyklische Haushaltspolitik schließen.33 Jedoch ist nach Calvo et al. (2003, S. 4 f., S. 32) die Anfälligkeit für einen Sudden Stop nicht allein auf ständige Fiskaldefizite zurückzuführen. Argentinien hätte durchgehend einen Pri- märüberschuss von über 3% in Relation zum BIP ausweisen müssen. Dies mutet utopisch an in Anbetracht der innenpolitischen Ohnmacht, geeignete Maßnahmen zu ergreifen, um die grundsätzlichen Schwächen, eine geringe Offenheit und hohe Fremdwährungsschulden, zu beheben.

2.3.2 Offenheit, Fremdwährungsverschuldung und Leistungsbilanzdefizite: Eine Analyse zur Determination von realen Wechselkursschwankungen

Calvo et al. (2004, S. 39) verweisen dabei auf die „CDM“-Charakteristika („Closed“ – „highly indebtet – „currency mismatch“) einer Volkswirtschaft. Der Grad der Offenheit oder im Falle Argentiniens der Geschlossenheit ist eine der zentralen Determinanten eines Sudden Stops. Dabei gibt die Offenheit bzw. die Geschlossenheit das Verhältnis von Handelswaren in Rela- tionzurinländischenGesamtnachfragenachHandelswarenwider. 34 Hinzukommtdie Fremdwährungsverschuldung oder auch currency mismatch, bei dem Unternehmen einen Großteil ihrer Erträge im Inland in einheimischer Währung erzielen (gilt hauptsächlich für den Sektor der nicht handelbaren Güter), aber Kredite in einer Fremdwährung aufgenommen haben und sich durch den Anstieg des realen Wechselkurses mit einer steigenden realen Schuldenlast konfrontiert sehen. Dabei sind diese Schlüsselfaktoren neben der Wahl des optimalen Wechselkurssystems ausschließlich auf innenpolitische Entscheidungen zurückzu- führen. Mangelhafte Tarifabschlüsse und eine dadurch bedingte fehlende Wettbewerbsfähig- keit beeinflussen das Angebot an handelbaren Gütern und eine ungenügende Geld- und Fiskalpolitik mündet in hohen Fremdwährungsschulden.

Offenheit

Bei der Beurteilung über die Offenheit einer Volkswirtschaft ist eine weitere Unterteilung möglich. Differenziert wird zwischen Finanzmarktoffenheit und Handelsoffenheit. So definiert Edwards (2004, S. 5 f.) die Handelsoffenheit als die Summe von Ausfuhren und Einfuhren relativ zum BIP. Finanzmarktoffenheit hingegen ist die Summe der Auslandsaktiva und Pas- siva in Relation zum BIP.35 Vor allem die Finanzmarktoffenheit spielt eine wichtige Rolle in der Determination eines Sudden Stops. Dieser wird, wie auch die Leistungsbilanzumkehrung als exogenes Ereignis betrachtet und weist eine inverse Kostenfunktion proportional zur Of- fenheit eines Landes auf. Nach Modellen der Gattung Mundell-Fleming sind eine geringere gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Anpassungskosten proportional invers zur marginalen Importneigung respektive der finanziellen Integration. Das heißt, Volkswirtschaften mit einem höheren Grad an finanzieller Offenheit werden bei ausländischen Schocks einen geringeren aggregiertenEinkommensrückgangerleben. 36 HinsichtlichderFinanzmarktoffenheitund deren Einfluss auf externe Schocks werden immer wieder Kapitalverkehrskontrollen erwähnt, um das Auftreten von externen Schocks zu vermindern.37 Ob diese ein wirksames Instru- ment darstellen, ist in Kapitel 5.2. erläutert.

Fremdwährungsverschuldung

Ein wesentliches Problem von Schwellenländern und den von Sudden Stops betroffenen Volkswirtschaften beruht auf der hohen Fremdwährungsverschuldung. Aufgrund der Unge- wissheit über die einheimische Währung vergeben Investoren Kredite an diese Länder nur in sicheren Ankerwährungen wie dem US-Dollar (Dollarisierung). Das führt zu einer erhöhten Krisenanfälligkeit und bestätigt damit die Einschätzung der Kapitalgeber im Zuge einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung. Wie bereits erläutert sehen sich Unternehmen durch einen Anstieg des realen Wechselkurses nicht mehr in Lage, fällige Kredite zu tilgen. Die Folgen eines hohen currency mismatches können anhand Argentiniens privatem und öffentlichem Schuldenstock zu Beginn und nach der Abwertung untersucht werden. Dabei wird Chile auf- grund des simultan erlittenen Sudden Stops, aber einer schnelleren Genesung in Relation zu Argentinien gesetzt. In der folgenden Abbildung 1 wird aufgezeigt, wie hoch der Fremdwäh- rungsanteil des privaten Sektors in Relation zur Gesamtverschuldung gewesen ist.38 Der erste Balken zeigt an, dass 80% in US-Dollar gehalten wurden (vgl. Chile 38%).

Abbildung 1: Fremdwährungsverschuldung des privaten Sektors vor und nach der Abwertung (in Rela- tion zur Gesamtverschuldung und % BIP)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Calvo/Talvi (2005), S. 22.

Der schwarze Balken gibt an, dass der Sektor der handelbaren Güter zu lediglich 25% an der Gesamtproduktion beteiligt ist (im Gegensatz zu 35% in Chile). In Argentinien entfällt der größte Teil der Fremdwährungsverbindlichkeiten auf den Sektor der nicht handelbaren Gü- ter. Daher ist dieser Sektor stärker von Schwankungen des realen Wechselkurses abhängig gewesen. Dies zeigt sich auf der rechten Hälfte der Abbildung 1. Während der Sektor der handelbaren Güter durch die reale Abwertung von 75% eine höhere reale Schuldenlast von +35% aufweist, stieg die reale Schuldenlast eines durchschnittlichen Unternehmens aus dem Sektor der nicht handelbaren Güter um 61%.39 Verschärft durch eine nominelle Abwer- tung setzt das eine disruptive Kreditbeschränkung in Gang. Nun bestünde die Möglichkeit ausgiebiger Rettungshilfen des eigenen Staates, i.e. ein Bailout des privaten Sektors. Theo- retisch möglich ist dies bei einer öffentlichen Verschuldung von nahezu 100% in Fremdwäh- rungen praktisch ausgeschlossen (vgl. Chile 44%). Für den Staat Argentinien bedeutete dies im Zuge der realen Abwertung eine Erhöhung der realen Schuldenlast um 73% (siehe Abbil- dung 2, S. 11). Da weder für den privaten Sektor durch staatliche Rettungspakete noch für den Staat durch Steuererhöhungen auf den privaten Sektor die Möglichkeit bestand, die Krise zu überstehen, hatten beide Sektoren mit enormen Schwierigkeiten der Refinanzierung zu kämpfen.40

[...]


1 Vgl. Mathes (2002), S. 34.

2 Vgl. Eichengreen/Gupta (2016), S. 5.

3 Vgl. Calvo (1998), S. 1.

4 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 416 f.

5 Die in Summe höheren Exporte eines Landes EX in Relation zu seinen Importen IM und implizit alsNX = EX - IM mit NX als Nettoexporte aufgezeigt (Krugman et al. (2012), S. 413).

6 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 413 ff.

7 Vgl. Statistisches Bundesamt (2016).

8 Vgl. Petersen (2015), S. 4.

9 Vgl. Woodford et al. (2016), S. 185 f.

10 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 416 ff.

11 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 417 f.

12 Innerhalb der Leistungsbilanz wurden neue Begriffe eingeführt: Die Erwerbs- und Vermögenseinkommen hei- ßen nun Primäreinkommen und umfassen zusätzlich Produktions- und Importabgaben sowie Subventionen und Pachteinkommen. Umbenannt werden auch die laufenden Übertragungen. Sie erhalten die Bezeichnung Sekun- däreinkommen (Deutsche Bundesbank (2014), S. 61).

13 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 425.

14 Vgl. Krugman et al. (2012), S. 425.

15 Vgl. Woodford et al. (2016), S. 2 ff.

16 Vgl. Dornbusch et al. (2003), S. 356 f.

17 Vgl. Calvo et al. (2004), S. 2.

18 Vgl. Calvo/ Mendoza (1996), S. 336, S. 342.

19 Vgl. Calvo et al. (2004), S. 4 f.

20 Da monatliche Kapitalströme nicht auffindbar waren, wurde stattdessen eine Proxy-Variable eingesetzt, die Schwankungen der Währungsreserven und der Handelsbilanz verwendet (Calvo et al. (2004), S. 15).

21 Contagion -Effekte oder auch bunching: Ein Übergreifen von Währungs- und Finanzkrisen in nicht unmittelbar betroffene Länder. Vor allem während der Asien- und Russlandkrise sowie der jüngsten Finanzkrise (Edwards (2000), S. 5; Eichengreen/Gupta (2016), S. 5).

22 Vgl. Merler/Pisani-Ferry (2012), S. 6 f.

23 Um nur die wichtigsten zu nennen (vgl. Glick/Hutchison (2011), S. 2; Merler/Pisani-Ferry (2012), S. 7).

24 Vgl. Glick/Hutchison (2011), S. 7.

25 Ein Currency Board ist de jure eine Entscheidung der inländischen Behörden zu einem Wechselkursabkom- men, bei welchem die einheimische Währung durch eine bestimmte ausländische Währung vollständig gedeckt ist. Dies beinhaltet jederzeit die Möglichkeit des Umtausches der eigenen Währung in die Ankerwährung zu ei- nem festgelegten Wechselkurs und verhindert damit eine diskretionäre Geldpolitik der eigenen Zentralbank (IMF (2014), S. 69).

26 Vgl. Woodford et al. (2016), S. 308.

27 Vgl. Woodford et al. (2016), S. 308 ff.

28 Vgl. Calvo et al. (2003), S. 2.

29 Vgl. Calvo et al. (2003), S. 7; Woodford et al. (2014), S. 307 f.

30 Im Gegensatz zu den zehn verschiedenen Klassifizierungen des IWF unterteilt Edwards (2004) Wechselkurs- regime in: hard peg, pegged, intermediate und flexible (IMF (2014), S. 69 f.).

31 Vgl. Calvo et al. (2003), S. 2 ff.

32 Vgl. Jost (2003), S. 34 ff.

33 Vgl. Jost (2003), S. 37, S. 40 f; Eichengreen (2001), S. 16.

34 Vgl. Calvo et al. (2004), S. 34.

35 Alternativ kann der Chinn-Ito-Index für Kapitalverkehrskontrollen herangezogen werden. Dieser bezieht sich auf die rechtlich-formalen Einschränkungen für grenzüberschreitenden Kapitalverkehr. Je höher der Index, desto offener ist das Land für internationale Kapitalströme (Bremus (2013), S. 10).

36 Vgl. Edwards (2004), S. 3.

37 Vgl. Eichengreen/Gupta (2016), S. 13; IMF (2012), S. 1.

38 Private Schulden: sämtliche inländisch vergebenen Kredite an den Privatsektor plus ausländische Kredite an den inländischen privaten Sektor mit Ausnahme des Finanzsektors (Calvo/Talvi (2005), S. 21).

39 Für Unternehmen handelbarer Güter liegt der Kalkulation die Annahme einer Erzielung von 75% der Gewinne im Inland zugrunde und 100% für nicht handelbare Güter (Calvo/Talvi (2005), S. 22).

40 Vgl. Calvo/Talvi (2005), S. 22 ff.

Ende der Leseprobe aus 45 Seiten

Details

Titel
Sudden Stops. Erklärungsansätze und makroökonomische Konsequenzen
Hochschule
Universität Hohenheim  (Institut für Volkswirtschaftslehre)
Note
1,7
Autor
Jahr
2016
Seiten
45
Katalognummer
V463930
ISBN (eBook)
9783668930018
ISBN (Buch)
9783668930025
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Sudden Stops, Geldpolitik, Target-Salden, Monetary Union, Fremdwährungsverschuldung, Leistungsbilanzdefizit, Dollarisierung, Schuldenstruktur, Bank-runs, Eurozone, Wechselkurse, Fiskalpolitik
Arbeit zitieren
Yann Ebel (Autor), 2016, Sudden Stops. Erklärungsansätze und makroökonomische Konsequenzen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/463930

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