Zum Leverage-Effekt im Verhältnis zum WACC-Ansatz bei der Unternehmensbewertung

Über Unternehmenswert und Wachstum


Hausarbeit, 2017
22 Seiten, Note: 1,0

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

A) Hinführung zum Thema und Begriffsklärungen

B) Leverage-Effekt
I. Leverage-Chance
II. Leverage-Risiko
1. Verschuldungsgradabhängiger Fremdkapitalzins
2. Zu geringe Gesamtkapitalrendite

C) Die WACC Methode
I. Berechnung des Unternehmenswerts nach der WACC Methode
II. Ermittlung des WACC

D) Zusammenhang zwischen Leverage-Effekt und WACC Ansatz

E) Auswirkungen der Kapitalstruktur
I. Modigliani-Miller Theorem
II. Optimaler Verschuldungsgrad

F) Ausblick

Anhang I

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Herleitung der Leverage-Formel

Abbildung 2 : Leverage-Effekt bei einem konstanten Fremdkapitalzins

Abbildung 3 : Leverage-Effekt bei einem vom VG abhängigen Fremdkapitalzins

Abbildung 4 : Leverage-Effekt bei einer Gesamtkapitalrendite unterhalb der Fremdkapitalrendite

Abbildung 5: Free Cashflow Berechnung

Abbildung 6: Verlauf der EK-Kosten beim M&M Theorem

Abbildung 7: Der optimale VG unter Berücksichtigung von Steuern und In­solvenzkosten

Abbildung 8: Ermittlung des optimalen VG

A) Hinführung zum Thema und Begriffsklärungen

Wie der Begriff bereits ausdrückt, macht es sich die Unternehmensbewertung zur Aufgabe, Unternehmen oder Anteile an Unternehmen zu bewerten. Sie kann beispielsweise als Grundlage der Preisfindung für Unternehmenskäufe und –verkäufe dienen, aber auch als Basis für unternehmerisches Handeln genutzt werden. Gesetzliche Vorschriften, vertragliche Verein­barungen und eine Reihe weiterer Gründe können ebenfalls Anlass für eine Unternehmensbewertung sein. Außerdem ist sie ein wesentlicher Bestandteil der Corporate Finance (=Unternehmensfinanzierung).1

Das Ziel eines jeden Unternehmens ist es in aller Regel Wachstum zu generieren und den Unternehmenswert somit zu steigern.2 Doch wie erlangt ein Unternehmen Wachstum? Während Manager des operativen Geschäfts Wachs­tum durch Umsatzsteigerungen oder Materialkosteneinsparung generieren können – was harter Arbeit gleich zu setzten ist -, ist es Finanzmanagern möglich, durch geschicktes Handeln die Finanzierungsstruktur zu optimieren und somit durch Kapitalkosteneinsparungen den Unternehmenswert zu steigern.

Um Wachstum erreichen und Erträge erwirtschaften zu können, benötigen die Unternehmen jedoch zunächst einmal das nötige Kapital. Es können zwei Arten von Kapital unterschieden werden: Eigenkapital und Fremdkapital.3

Das Eigenkapital (EK) wird entweder von dem Unternehmen selbst erwirt­schaftet oder von seinen Eigentümern meist unbefristet zur Verfügung gestellt. Zwar wird den Eigenkapitalgebern ein Mitspracherecht eingeräumt, dafür tragen sie in der Regel jedoch auch das volle unternehmerische Risiko. So ist ihre gewinnabhängige Vergütung nicht fix, sondern schwankend und ebenso werden sie im Insolvenzfall nachrangig – also meist gar nicht bedient. Daher wird das Eigenkapital aus bilanzieller Sicht auch als Differenz zwischen Vermögen und Schulden ermittelt. Die Investoren sind zu dieser sehr risikoreichen Finanzierung natürlich nur bereit, wenn eine entsprechend attraktive Rendite in Aussicht steht. Je höher das Risiko eines Ausfalls ist, desto höhere Dividenden werden von den Eigenkapitalgebern erwartet.4

Fremdkapital (FK) wird hingegen nur befristet zur Verfügung gestellt. Es ist künd­bar und bedingt einen direkten Vergütungsanspruch in Form von Zinsen. Zudem sind die Fremdkapitalgeber nicht an den Gewinnen und Verlusten eines Unternehmens beteiligt und haften somit auch nicht mit Ihrem Kapital. Im Insolvenzfall werden sie vor den Eigenkapitalgebern bevorzugt.5

Da das Eigenkapital im Vergleich zu dem Fremdkapital ein sehr viel höheres Risiko abfängt, ist es relativ teuer. Deshalb kann es für Unternehmen sinnvoll sein, einen Teil des teuren Eigenkapitals durch kostengünstigeres Fremdkapital zu ersetzen.6

Für die Optimierung der Kapitalstruktur und der daraus resultierenden Er­höhung des Unternehmenswertes, wird in dieser Arbeit auf zwei unterschiedliche Verfahren eingegangen.

B) Leverage-Effekt

Bei der Betrachtung des Leverage-Effekts wird das Unternehmen aus Sichtweise der Investoren betrachtet. Sie stellen dem Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung und möchten damit einen möglichst hohen Profit erwirtschaften. Die Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals bezeichnet man als Eigen­kapitalrendite bezeichnet. Die Höhe der Eigenkapitalrendite wird durch die Kapitalstruktur des Unternehmens maßgeblich beeinflusst. Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Eigenkapitalrendite definiert man als Leverage-Effekt bezeichnet.7

In der Finanzwirtschaft wird mit Hilfe des Leverage-Effekts versucht, das optimale Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital zu definieren. Leverage ist Englisch und bedeutet wörtlich übersetzt „Hebelwirkung“. Mit dieser Bezeichnung wird darauf angespielt, dass die Eigenkapitalrendite durch die Aufnahme von „billigerem“ Fremdkapital in die Höhe gehebelt werden kann.8

Bevor die Leverage-Gleichung und die möglichen Hebelwirkungen näher betrachtet werden können, müssen einige Annahmen getroffen werden. Es wird davon ausgegangen, dass die Periodenüberschüsse zwischen den Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern aufgeteilt werden. Während die Fremdkapitalgeber mit im Vorfeld festgelegten Fremdkapitalzinsen ( bedient werden, verzinst sich das eingesetzte Kapital der Investoren durch die verbleibende Residualgröße. Die Residualgröße bezeichnet die Differenz zwischen den Periodenüberschüssen und den Fremdkapitalzinsen.9

Die Formel des Leverage-Effekts lässt sich aus der Gesamtkapitalrentabilitätsgleichung herleiten (siehe Anhang, Abbildung 1).10

I. Leverage-Chance

Aus der Gleichung des Leverage Effekts wird ersichtlich, dass die Eigenkapital­rendite ( eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades (VG = ) ist – wenn von einem vom Verschuldungsgrad unabhängigen Fremdkapitalzinssatz ausgegangen wird. Solange die Gesamtkapitalrentabi­lität ( größer als der Fremdkapitalzinssatz ( ist, also , können Unternehmen die Eigenkapitalrendite durch eine Erhöhung des Ver­schuldungsgrades in die Höhe treiben.11 Dieser positive Effekt wird als Leverage-Chance bezeichnet und kann mit folgendem Beispiel verdeutlicht werden:

Es wird ein Gesamtkapitalbedarf von 1000 Geldeinheiten unterstellt, mit welchem eine Investitionsrendite ( von 10% erreicht wird. Der im Vorfeld vereinbarte Zins für das Fremdkapital beträgt 6%. In der folgenden Tabelle werden die Auswirkungen einer zunehmenden Substitution des EK durch das FK untersucht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch die zunehmende Substitution des Kapitals, wird in diesem Beispiel ein idealer Fall von Hebelwirkung beschrieben. Mit einem zunehmenden VG steigt die Rentabilität des EK an. Dieser lineare Zusammenhang lässt sich auch grafisch darstellen (siehe Anhang, Abbildung 2). Voraussetzung für einen solch idealen Hebeleffekt ist jedoch, wie bereits zuvor erwähnt, ein konstanter und vom Verschuldungsgrad unabhängiger Fremdkapitalzins.12

Solange die Bedingung , erfüllt ist, wäre es also theoretisch möglich, durch eine zunehmende Substitution des EK durch FK, die Eigenkapitalrendite bis ins Maximum zu steigern. Doch ist das wirklich möglich und was passiert, wenn diese Bedingung nicht mehr erfüllt ist?

II. Leverage-Risiko

1. Verschuldungsgradabhängiger Fremdkapitalzins

In der Praxis würden Fremdkapitalgeber – abweichend von dem zuvor aufge­führten Beispiel – keinem Unternehmen unbeschränkt Kredite gewähren. Außerdem steigt mit einem zunehmenden Einsatz von FK das Ausfallrisiko. Die Fremdkapitalzinsen spiegeln das Risiko des Kreditausfalls wieder. Das bedeutet je höher das Risiko ist, desto höhere Zinsen werden gefordert.13 Zwar lässt sich auch hier die Eigenkapitalrentabilität durch einen erhöhten VG steigern, allerdings nur so lange die Gesamtkapitalrentabilität größer als der Fremdkapitalzins ist. Die Eigenkapitalrendite ist anders als zuvor nur noch unterproportional vom VG abhängig, das heißt, die Wachstumsraten wer­den immer kleiner (siehe Anhang, Abbildung 3).14 Je höher die Renditeforderungen sind, umso schneller schwindet der positive Hebeleffekt der Leverage-Chance. Sobald der Fremdkapitalzins die Gesamtkapitalrentabilität übersteigt, nimmt die Eigenkapitalrentabilität wieder ab.15

2. Zu geringe Gesamtkapitalrendite

Gefahr kann auch eine unbeständige und zu geringe Gesamtkapitalrendite darstellen. Diese kann durch konjunkturelle Einflüsse, zunehmenden Wettbewerb und Kostenzunahmen absinken.16 Sollte die Gesamtkapitalrentabilität geringer als der Fremdkapitalzins ausfallen ( ), dann sinkt die Eigenkapitalrendite mit wachsender Fremdkapitalquote. Sie sinkt linear (1) bei einem vom VG unabhängigen Fremdkapitalzins und überpro­portio­nal (2), falls der Fremdkapitalzins mit zunehmenden VG zunimmt (siehe Anhang, Abbildung 4).17 Stark zyklischen Unternehmen, die in volatilen Branchen tätig sind, ist daher von einer zu starken Substitution des EK durch FK abzuraten.18

Durch eine zunehmende Verschuldung kann sich für Unternehmen also eine Leverage-Chance ergeben, bei welcher die Rentabilität des eingesetzten EK steigt. Gleichzeitig verändert sich jedoch auch die Risikoposition der Eigen- und Fremdkapitalgeber und kann zu erhöhten Rendite- und Zinsforderungen führen.19

Es stellt sich die Frage, ob es eine optimale Fremdfinanzierungsquote gibt und wann diese erreicht ist. Bevor dazu Stellung genommen werden kann, müssen weitere Annahmen beachtet werden. Hierfür wird die Sichtweise geändert. Während beim Leverage-Effekt das Unternehmen aus der Perspektive der Investoren betrachtet wird, wird nun die Sicht der Kapitalnehmer gewählt.20

C) Die WACC Methode

Der WACC Ansatz („Weighted Average Cost of Capital“ = gewogene durchschnittliche Kapitalkosten) betrachtet, wie bereits erwähnt, das Unter­nehmen nicht von der Renditeseite, sondern von der Kostenseite aus. Der gewichtete Kapitalkostensatz wird berechnet, um eine marktgerechte Verzinsung zu simulieren. Ziel der Methode ist es die Gesamtkapitalkosten zu minimieren, um so den Unternehmenswert zu steigern.21

I. Berechnung des Unternehmenswerts nach der WACC Methode

Für die Ermittlung des Unternehmenswertes lassen sich zahlreiche Me­thoden unterscheiden. Der WACC-Ansatz zählt zu den Entity-Methoden des Discounted-Cashflow-Verfahrens (DCF). Dessen Aufgabe ist es, die zukünftigen Überschüsse des Unternehmens, welche als Cashflows (CF) bezeichnet werden, auf den Bewertungszeitpunkt abzuzinsen. Daraus ergibt sich ein Barwert (net present value), welcher den Wert der zukünftigen Cashflows zum heutigen Zeitpunkt darstellt. Die DCF-Methoden gehen also davon aus, dass sich der Wert eines Unternehmens aus der zukünftigen Ertragskraft ergibt.22

Bei der WACC Methode wird der Operative Free Cashflow (FCF) abgezinst. Der freie Cashflow stellt die Zunahmen der Geldmittel aus der operativen Tätigkeit, abzüglich der Geldabflüsse aus Investitionen dar. Die Berechnung des CF erfolgt daher unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens. Diese wird erst durch den Diskontierungszinssatz, welcher im Kapitel C IIerklärt wird, berücksichtigt.23

Ausgangspunkt zur Berechnung des FCF ist der NOPAT (=operatives Ergebnis vor Zinsen nach Steuern). Von ihm werden alle Erträge, welche keine Einzahlungen darstellen abgezogen und alle zahlungswirksamen Aufwendungen dazu addiert. Die Abbildung 5 im Anhang veranschaulicht diese Berechnung. Der Steuereffekt wird bei diesem Verfahren erst im Kapitalisierungszins berücksichtigt und nicht bei der Ermittlung des CF.24

Nachdem der Cashflow für den Zeitpunkt ermittelt wurde, muss die nähere Zukunft geplant werden. Für diesen Zeitraum, meist zwischen 3 und 5 Jahren, lassen sich die künftigen Überschüsse noch relativ zuverlässig und detailiert prognostizieren. Nach der Planung der näheren Zukunft, wird ein unendlicher Zeitraum angenommen, für welchen ein Restwert (=terminal value) angesetzt wird. Die Summe der Barwerte für diesen unendlichen Zeitraum lassen sich nach Maßgabe der ewigen Rente berechnen:25

Der FCF des letzten geplanten Jahres (Zeitpunkt n) wird durch den Kapi­talisierungszinssatz (WACC) dividiert. Erwartet das Unternehmen, dass die ferneren Überschüsse jährlich um eine konstante Wachstumsrate steigen, dann wird diese Wachstumsrate vom Kapitalisierungszinssatz abgezogen.26

Im nächsten Schritt werden die zukünften FCF, mit Hilfe des Kapitali­sierungs­zinssatzes WACC, auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Ergebnis stellt den Zeitwert des Unternehmens dar. Um auf den Marktwert des EK zu kommen und um so den Wachstum des Unternehmens zu bestimmen, ist es notwendig den Marktwert des FK vom UW abzuziehen .27

Was der Kapitalisierungszinssatz genau ist und wie man ihn berechnet wird im nächsten Kapitel näher erläutert.

II. Ermittlung des WACC

Zins- und Dividendenzahlungen stellen für das Unternehmen Kosten dar. Diese Kosten sind notwendig, um die Renditeansprüche der Kapitalgeber zu befriedigen und somit die liquiden Mittel des Unternehmens aufrechtzu­erhalten. Aufgabe des Managements ist es, den Kapitalmarkt zufriedenzustellen und gleichzeitig die Kapitalkosten so gering wie möglich zu halten.28

Die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten lassen sich als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten wie folgt berechnen:

Während wir beim Leverage-Effekt mit Renditen gerechnet haben, wird beim WACC mit Kostensätzen gerechnet (. Für die Bestimmung des WACC werden zudem die Marktwerte des EK, FK und GK herangezogen (EKM,FKM,GKM) und nicht die Buchwerte.29 Voraussetzung für die Berech­nung des gewichteten Kapitalkostensatz ist außerdem Kenntnis über die Renditeforderungen der Kapitalgeber zu haben.30

Der Fremdkapitalkostensatz kann relativ leicht ermittelt werden und errechnet sich als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der verzinsten lang­fristigen Verbindlichkeiten. Da bei der WACC Methode mit dem FCF gerechnet wird – welcher einer Nachsteuerbetrachtung entspricht - ist es nötig, die FK-Kosten mit dem um die Steuern gemilderten Faktor (1-s) zu multiplizieren. Denn FK-Zinsen stellen einen steuerlich abzugsfähigen Auf­wand für das Unternehmen dar und mindern somit die Bemessungs­grund­lage für die Ertragssteuern.31 Diese Vorgehensweise setzt jedoch eine ein­fache Steuerwelt mit einem einheitlichen Steuersatz und vollständiger Ab­zugs­fähigkeit der FK-Kosten voraus.32 Die dadurch resultierende Steuer­er­spar­nis wird in der Praxis auch als Tax shield bezeichnet.33

Als schwieriger stellt sich die Eigenmittelverzinsung dar. In der Praxis wird hierfür das Capital Asset Pricing Model (CAPM) herangezogen. Die Gleichung des Models lautet wie folgt:

Mit dem CAPM wird ein vom Risiko abhängiger Eigenkapitalkostensatz bestimmt. Als Sockel dient hierfür ein Marktzins auf risikofreie Anlagen , wie z.B. Bundesanleihen. Anschließend wird die Risikoprämie des Unter­nehmens ermittelt. Diese ist das Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem marktabhängigen Unternehmens­­individuellen Risikofaktor (β).34 Der β-Faktor misst das systematische Risiko und gibt damit den Risikobeitrag einer Investition im Vergleich zum allgemeinen Marktrisiko an. Ist Beta größer als eins, bedeutet das, dass das Risiko der Investition größer als das Marktrisiko ist und umgekehrt.35

Sobald beide Kapitalkostenarten ermittelt sind, kann anhand der WACC-Gleichung der Diskontierungszinssatz ermittelt werden. Dieser hat einen maßgeblichen Einfluss auf die Berechnung des Unternehmenswertes. Je niedriger er ist, desto höher fällt, unter sonst gleichen Bedingungen, der Wert des Unternehmens aus.

[...]


1 Vgl. Drukarczyk (Unternehmensbewertung, 2009) S. 3.

2 Vgl. Schwenker (Wachstumskurs, 2006) S. 16f.

3 Vgl. Koss (Einführung, 2006) S. 16f.

4 Vgl. Opresnik (Betriebswirtschaftslehre, 2015) S. 134f.

5 Vgl. Opresnik (Betriebswirtschaftslehre, 2015) S. 134f.

6 Vgl. Schwenker (Wachstumskurs, 2006) S. 16f.

7 Vgl. Guserl (Finanzmanagement, 2015) S. 408.

8 Vgl. Becker (Investition, 2016) S. 11.

9 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 489.

10 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 490.

11 Vgl. Hegglin (Verhältnis, 2007) S. 59.

12 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 491.

13 Vgl. Guserl (Finanzmanagement, 2015) S. 409.

14 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 491.

15 Vgl. Hegglin (Verhältnis, 2007) S. 60.

16 Vgl. Guserl (Finanzmanagement, 2015) S. 409.

17 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 492.

18 Vgl. Hegglin (Verhältnis, 2007) S. 60.

19 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 492.

20 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 492.

21 Vgl. Richter (Unternehmensbewertung, 2004) S. 12f.

22 Vgl. Bösch (Finanzwirtschaft, 2013) S. 339.

23 Vgl. Hegglin (Verhältnis, 2007) S. 58.

24 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 491.

25 Vgl. Guserl (Finanzmanagement, 2015) S. 169f

26 Vgl. Becker (Investition, 2016) S. 89ff.

27 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 223.

28 Vgl. Hawaini (Finance, 2015) S. 462.

29 Vgl. Hawawini (Finance, 2015) S. 462.

30 Vgl. Nestler (Bewertung, 2003), S.163.

31 Vgl. Nestler (Bewertung, 2003), S.163.

32 Vgl. Perridon (Finanzwirtschaft, 2014) S. 223.

33 Vgl. Hawaini (Finance, 2015) S. 462.

34 Vgl. Hawawini (Finance, 2015) S. 86.

35 Vgl. Nestler (Bewertung, 2003) S.163.

Ende der Leseprobe aus 22 Seiten

Details

Titel
Zum Leverage-Effekt im Verhältnis zum WACC-Ansatz bei der Unternehmensbewertung
Untertitel
Über Unternehmenswert und Wachstum
Hochschule
Hochschule München
Note
1,0
Autor
Jahr
2017
Seiten
22
Katalognummer
V464078
ISBN (eBook)
9783668928091
ISBN (Buch)
9783668928107
Sprache
Deutsch
Schlagworte
leverage-effekt, verhältnis, wacc-ansatz, unternehmensbewertung, über, unternehmenswert, wachstum
Arbeit zitieren
Alisa Frank (Autor), 2017, Zum Leverage-Effekt im Verhältnis zum WACC-Ansatz bei der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/464078

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