Bewertung von Venture Capital Investments in der Early-Stage-Phase

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKURZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. NEW ECONOMY STARTUPS
2.1 Spezifika junger Wachstumsunternehmen
2.1.1 Grundlagen zum Wachstum
2.1.2 Abgrenzung wachstumsorientierter Unternehmensgrundungen
2.1.3 Spezifische Merkmale junger Wachstumsunternehmen
2.2 Grundungs- und Finanzierungsphasen
2.2.1 Early Stage
2.2.2 Expansion Stage
2.2.3 Late Stage
2.3 Merkmale der New Economy

3. VENTURE CAPITAL finanzierung
3.1 Venture Capital
3.1.1 Allgemeine Begriffsbestimmung
3.1.2 Funktionsprinzip indirekter Beteiligungen
3.1.3 VC-Gesellschaften
3.2 Ablauf eines Venture Capital Investments
3.3 Weitere Finanzierungsquellen der Early-Stage-Phase
3.3.1 Bootstrapping
3.3.2 Business Angels
3.3.3 Corporate Venture Capital
3.3.4 Zusammenfassende Einordnung anhand der Finanzierungsphasen

4. ANALYSE DER VERFAHREN ZUR UNTERNEHMENSBEWERTUNG
4.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung
4.1.1 Objektive und subjektive Werttheorie
4.1.2 Funktionen und Anlasse von Unternehmensbewertungen
4.1.3 Anforderungen an die Bewertung von New Economy Startups
4.1.4 Uberblick uber ausgewahlte Bewertungsverfahren
4.2 Klassische situationsunspezifische Verfahren
4.2.1 Discounted-Cashflow-Verfahren
4.2.2 Realoptionsansatz
4.2.3 Multiplikatorenverfahren
4.3 Moderne situationsspezifische Verfahren
4.3.1 Venture-Capital-Methode
4.3.2 First-Chicago-Methode
4.4 ZUSAMMENFASSENDE BEURTEILUNG DER BEWERTUNGSVERFAHREN

5. BEWERTUNG DER Firma X ANHAND DER VC-METHODE
5.1 Uberblick uber die Firma X
5.2 Kosten- und Umsatzplanung
5.3 Durchfuhrung der Bewertung

6. FAZIT

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Funktionsprinzip von Venture Capital innerhalb indirekter Beteiligungen

Abbildung 2: Investitionszyklus von Venture Capital Investments

Abbildung 3: Einordnung der Finanzierungsquellen anhand von Finanzierungsphasen

Abbildung 4: Subjektive Wertvorstellungen bei dem Kauf eines Gutes

Abbildung 5: Systematisierung ausgewahlter Verfahren zur Unternehmensbewertung

Abbildung 6: Indirekte Herleitung des FCF

Abbildung 7: Berechnung des Present Values des Eigenkapital mittels Bruttoverfahren

Abbildung 8: Present Values des Eigenkapital mittels Nettoverfahren

Abbildung 9: Berechnung des Unternehmenswert mittels des Multiplikatorenverfahrens

Abbildung 10: Berechnung des Future- sowie Present Values

Abbildung 11: Vergleich der Bewertungsverfahren anhand der Bewertungsanforderungen der NE Startups

Abbildung 12: Umsatz- und Kostenkalkulation sowie Berechnungen zum Unternehmenswert der Firma X

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Grundungsformen

Tabelle 2: Gegenuberstellung von Unternehmenskategorien bzgl. ihres Wachstumspotenzials

Tabelle 3: Einordnung junger Wachstumsunternehmen im Kontext des Produktlebenszyklus

Tabelle 4: Anforderungen an die Bewertung von New Economy Startups

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einleitung

1.1 Problemstellung

„It sometimes is easier to build the valuation on a structure of compensating errors than to work toward unbiased value projections on which both parties agree“¹

Dieses Zitat vermittelt dem Leser einen ersten Eindruck uber die Bewertungsproblematik, die dem Wesen von Venture-Capital-Finanzierungen zugrunde liegt. Neben bestehenden Interessendivergenzen zwischen Grundern und Investoren wird den Bewertungsverfahren haufig eine unterschiedlich vorteilhafte Eignung der Wertermittlung zugesprochen. Ist dieser Umstand auf den Finanzierungskontext oder vielmehr auf das Bewertungsobjekt zuruckzufuhren?

In der wissenschaftlichen Literatur wurde die Bewertung von etablierten Unternehmen stets intensiv untersucht. Die Bewertung von jungen, wachstumsorientierten Unternehmen stellt hingegen ein verhaltnismaGig modernes Problemfeld dar, dem lange Zeit weniger Aufmerksamkeit geschenkt wurde. Erst seit dem Hype um die New Economy hat die Bewertung junger Unternehmen an Relevanz dazugewonnen. So ist im Jahr 1997 ein neues Handelssegment namens „Neuer Markt" fur junge, innovative Unternehmen an der Deutschen Borse entstanden. Vor dem Platzen der Spekulationsblase waren vermehrt sehr hohe Marktwerte fur diese Unternehmen zu beobachten, die meist ihre theoretisch ermittelten Werte uberstiegen.²

Das Phanomen hoher Marktwerte lasst sich auch heutzutage zunehmend feststellen. Wahrend viele traditionelle Automobilkonzerne noch mitunter an vergangenen Innovationen festhalten, widmen vergleichsweise neue Wettbewerber in diesem Markt ihr gesamtes Geschaftsmodell der Zukunft. Die Kluft zwischen den Unternehmenswertentwicklungen ist gewaltig. Abgesehen von Faktoren, wie dem Markenwert, Technologien und Patenten, setzt sich der Firmenwert des Unternehmens Tesla vor allem aus dem Versprechen einer elektro-mobilen Zukunft zusammen.³ Parallel dazu sind auch in der deutschen Startup-Szene vermehrt Unternehmen zu finden, wie z.B. der Finanzdienstleister N26, deren hohe Bewertungen sich vorwiegend aus den hohen, subjektiven Wachstumserwartungen der Investoren ergeben.

Insgesamt zeichnet sich seit einigen Jahren am deutschen Startup-Markt eine deutliche Entwicklungstendenz hinsichtlich eines Zuwachses an Unternehmen der Early-Stage-Phase ab⁴ Den kapitalnachfragenden Startups ist auf Investitionsseite zugleich ein enormer Aufwartstrend an Venture Capital Investments gegenubergestellt. Laut dem Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften hat sich das Volumen an investiertem Venture Capital in der Early-Stage-Phase durch Beteiligungsgesellschaften innerhalb der letzten vier Jahre nahezu verdoppelt⁵

Vor dem Hintergrund dieser aktuellen Entwicklungen lasst sich erkennen, dass die Bewertung von Startups, insbesondere der New Economy, weiterhin an Bedeutung zunimmt. Aufgrund der Spezifika dieser Unternehmen sind die Verfahren zur Unternehmensbewertung neuen Herausforderungen ausgesetzt. Fur die Ermittlung eines adaquaten Unternehmenswerts werden neben den traditionellen Verfahren daher auch moderne Verfahren in Betracht gezogen.

Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, diese Thematik im Rahmen von Venture Capital Investments zu untersuchen, wobei der Versuch unternommen wird, potenzielle Bewertungsverfahren zu identifizieren, die fur die Anwendung bei New Economy Startups besonders geeignet sind.

Folgende Leitfragen sollen daher im Zuge dieser Arbeit beantwortet werden:

- Mit welcher Bewertungsmethode (oder Kombination an Methoden) lasst sich ein moglichst adaquater Unternehmenswert fur New Economy Startups in der Early-Stage-Phase ermitteln?
- Wie wird der Unternehmenswert fur New Economy Startups in Anbetracht eines effizienten Aufwand-Nutzen-Verhaltnisses ermittelt?
- Sind die ausgewahlten Bewertungsverfahren praxistauglich und in der Praxis verbreitet?

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Ausgehend von der oben genannten Bewertungsproblematik, werden in Kapitel 2 zunachst die theoretischen Grundlagen hinsichtlich des Bewertungsobjekts gelegt. Im Zuge der Abgrenzung des Begriffs New Economy Startups beschaftigt sich das Kapitel insbesondere mit den Spezifika junger Wachstumsunternehmen, den typischen Grundungs- und Finanzierungsphasen dieser Unternehmen sowie den Merkmalen der New Economy.

Im Anschluss daran wird in Kapitel 3 der Rahmen abgesteckt, in dem die Bewertung letztendlich stattfindet. Hierbei geht es neben einer Einfuhrung in die Funktionsweise und den Ablauf von Venture-Capital-Finanzierungen auch speziell um das Modell der Venture-Capital-Gesellschaft. Daruber hinaus werden in diesem Kapitel weitere Finanzierungsquellen aufgefuhrt, die der Autor dieser Arbeit im Kontext der Early-Stage-Phase ebenso als relevant erachtet.

Zu Beginn des vierten Kapitels werden zusatzlich zu den Grundlagen zur Unternehmensbewertung auch Anforderungen an die Bewertungsverfahren aufgestellt, die auf den Merkmalen der New Economy aus Kapitel 2 basieren. Zentral in diesem Kapitel ist die Auseinandersetzung mit den Verfahren zur Unternehmensbewertung, wobei neben den klassischen Verfahren ebenso moderne Verfahren Gegenstand der kritischen Untersuchung sind. Den Abschluss dieses Abschnitts bildet eine zusammenfassende, kritische Beurteilung der Bewertungsverfahren.

In Kapitel 5 wird eine Bewertung eines New Economy Startups exemplarisch anhand der Venture-Capital-Methode durchgefuhrt. AbschlieGend werden im Fazit die wesentlichen Ergebnisse und Schlussfolgerungen dieser Arbeit in Anlehnung an die Problemstellung zusammengefasst sowie auf weitere Aspekte des Themas hingewiesen.

New Economy Startups

Bevor sich diese Arbeit mit der Analyse einzelner Bewertungsmethoden und deren Anwendbarkeit innerhalb der Early-Stage-Phase auseinandersetzt, ist zunachst das zu bewertende Objekt New Economy (NE) Startup genauer zu untersuchen. In der deutschsprachigen, wirtschaftswissenschaftlichen Literatur ist der Begriff NE Startup nahezu nicht zu finden. Ein moglicher Grund dafur konnte zum einen in der Wortherkunft liegen, da der Begriff in dieser Konstellation uberwiegend in der englischsprachigen Literatur Verwendung findet. In der deutschsprachigen Literatur taucht hingegen oft die direkte Ubersetzung „Neue Okonomie"⁶ oder Unternehmen des „Neuen Markts" in Verbindung mit wachstumsorientierten Unternehmen auf.⁷ Weiterhin werden der obige Terminus sowie dessen einzelne Komponenten inhaltlich nicht einheitlich in der Literatur diskutiert.⁸ Aufgrund dieser Unscharfe, ist es vorerst von essenzieller Bedeutung, die Thematik der Wachstumsunternehmen sowie Wachstum fur sich naher zu erlautern.

2.1 Spezifika junger Wachstumsunternehmen

2.1.1 Grundlagen zum Wachstum

In der Literatur existiert keine einheitliche Vorstellung uber den Begriff „Wachstum“. Einen sehr aufschlussreichen Beitrag hat jedoch Bernstein im Jahr 1956 mit seiner intensiven Auseinandersetzung mit Wachstumsunternehmen gemacht. Noch heute wird von Autoren auf seine pragenden Erkenntnisse zuruckgegriffen. Nach seiner Auffassung wird okonomisches Wachstum entweder durch Bevolkerungswachstum getrieben oder durch einen Zuwachs des Geldvermogens oder technischen Fortschritt begunstig.⁹ Ist das Wachstum eines Unternehmens allerdings durch ein allgemeines Bevolkerungswachstum bedingt, schlieGt Bernstein „True Growth" aus, da das Wachstum nicht unmittelbar auf die Handlungen des Managements zuruckzufuhren ist. In diesem Zusammenhang konstatiert Bernstein, dass Wachstum organisch ist und von innen herauskommt.¹⁰ Laut Davidsson/Wiklund macht organisches Wachstum sogar bis zu 96% des vollstandigen Wachstums aus, sofern das betrachtete Unternehmen junger als zehn Jahre ist.¹¹ Bernstein legt weiterhin nahe, die Ursachen fur Wachstum nach ihrer Herkunft in interne und externe zu differenzieren. Unternehmen, die beispielsweise durch den Zukauf anderer Unternehmen wachsen, wachsen demnach durch eine externe Aktivitat, weshalb diese nicht als Wachstumsunternehmen zu kategorisieren seien.¹² Untermauert werden kann diese Aussage zusatzlich durch Schein, der im Rahmen der Untersuchung von Organisationskulturen feststellte, dass eine Zusammenfuhrung verschiedener Organisationen groGere Herausforderungen fur das Management bergen, als die Weiterentwicklung der eigenen Unternehmenskultur im Rahmen eines eigenstandigen, aktiven Wachstums.¹³ Unternehmen, die wachsen, weil der Markt in dem sie tatig sind, wachst oder die Branche einen Aufschwung erfahrt, wachsen nur als Konsequenz einer passiven Reaktion auf die Geschehnisse und sind deshalb ebenfalls keine Wachstumsunternehmen.¹⁴

Mit Wachstum im Kontext der Wettbewerbssituation, in der sich ein Untemehmen befindet, fuhrt unter anderem Engel das „Kriterium der Uberproportionalitat“¹⁵ an. Dabei wird die Wachstumsrate des Unternehmens mit einer Referenzwachstumsrate, die als Benchmark dient, ins Verhaltnis gesetzt. Sinnvoll ist hierbei die Bildung einer Peergroup¹⁶ von Vergleichsunternehmen in Form der durchschnittlichen Wachstumsrate der Branche. Das Kriterium der Uberproportionalitat sei dann erfullt, wenn die Ungleichung WBenchmark¹⁷ unter der Voraussetzung, dass die jeweiligen Wachstumsraten von temporaren Diskrepanzen befreit werden, zutrifft.¹⁸ Neben der Betrachtung von Vergleichsunternehmen ist eine isolierte Untersuchung eines einzelnen Unternehmens nicht ganzlich zu vernachlassigen. Vor dem Hintergrund starrer Schwellenwerte, die den Ubergang eines Unternehmens zu einem Wachstumsunternehmen nur sehr willkurlich kennzeichnen, ist es in einigen Fallen unumganglich ein Unternehmen isoliert zu betrachten, da keine Vergleichsdaten zu Marktteilnehmern existieren - sei es durch die Enstehung eines neuen Markts.¹⁹ Hierzu anzufuhren ist nochmals Bernsteins Vorstellung echter Wachstumsunternehmen „The ability to create its own market is the strategic, the dominating, and the single most distinguishing characteristic of a true growth company"²⁰.

Neben den aufgefuhrten Herangehensweisen bleibt noch zu untersuchen, welche quantitativen, variablen Graven in einem Unternehmen am besten Unternehmenswachstum widerspiegeln. Auch an dieser Stelle differieren die Meinungen in der Literatur stark.²¹ Wahrend sich die Autoren auf der einen Seite groGtenteils auf die Betrachtung des Unternehmenswachstums mittels einer Variablen beschranken²², sprechen sich Statman und Babcock fur das Heranziehen mehrerer Variablen aus, wobei Babcock von sechs Wachstumskomponenten nur die sog. ..Retention Rate"²³ als wirklich nachhaltig betrachtet. Aus der logischen Konsequenz heraus, dass kunftiges Wachstum durch das Reinvestieren thesaurierter Gewinne generiert wird, beschreibt diese Rate den Teil der Gewinne, der wachstumsfordernd reinvestiert werden kann²⁴ Statman greift den Aspekt Nachhaltigkeit von Babcock auf und determiniert die Ausschuttungsquote als geeignete Variable.²⁵ Je niedriger diese ausfallt, desto hoher sind die Chancen einer nachhaltigen und ertragreichen Reinvestition. Daruberhinaus verwendet Statman den Marktanteil als Variable, um potentielle Wachstumschancen zu messen und argumentiert, dass ein hoher Marktanteil hohe Skaleneffekte herbeifuhrt.²⁶

Abseits der bereits genannten Auffassungen stand ebenso das Anlagevermogen als moglicher Messwert im Mittelpunkt zahlreicher fruherer Veroffentlichungen.²⁷ Mangels Erfassung signifikanter immaterieller Vermogensgegenstande (imm. VG), wie Wissen oder Patente, die insbesondere im Kontext von jungen Wachstumsunternehmen²⁸ eine hohe Relevanz einnehmen, stellte sich dieses MaB jedoch als weniger geeignet heraus²⁹ In den Vordergrund ist stattdessen als Wachstumsvariable der Umsatz geruckt, weil das Umsatzwachstum im Zuge der 90er Jahre in den Fokus vieler Unternehmenszielsetzungen getreten ist.³⁰ Eine andere Moglichkeit das Unternehmenswachstum zu messen, kann weiterhin in der Mitarbeiterentwicklung liegen. Insbesondere bei noch jungen Unternehmen, die sich in fruhen forschungsintensiven Phasen befinden, wird zumeist noch kein Umsatz generiert, weshalb die Mitarbeiterentwicklung ebenso als ein geeignetes WachstumsmaB herangezogen wird.³¹

Letztendlich lasst die Beurteilung anhand von Kennzahlen, ob ein Unternehmen wachstumsstark ist, durch den Mangel einer einheitlichen Auffassung uber quantitative GroBen in der Literatur, jedoch erheblichen Spielraum fur subjektive Einschatzungen der Wachstumsindikatoren zu.³²

2.1.2 Abgrenzung wachstumsorientierter Unternehmensgrundungen

Um wachstumsorientierte Unternehmensgrundungen³³ von anderen Grundungsformen abzugrenzen, ist es vorweg erforderlich, den allgemeinen Begriff der Unternehmensgrundung zu untersuchen. Eine sehr haufig zitierte Definition in der deutschsprachigen Literatur³⁴ stammt von Szyperski/Nathusius: „Grundung ist der Prozess der Schaffung dieses gegenuber seiner Umwelt qualitativ abgegrenzten und vorher in gleicher Struktur nicht existierenden Systems."³⁵ Diese systemorientierte Auffassung soil aus Grunden der Zielfuhrung dieser Arbeit als Grundlage dienen. Der formaljuristische Prozess, der sich auf einen Zeitpunkt bezieht und nur einen marginalen Teil einer Unternehmensgrundung ausmacht, ist im Rahmen dieser Arbeit zu vernachlassigen. Unternehmensgrundungen konnen sich durch folgende vier Merkmale kategorisieren lassen:³⁶

- Strukturexistenz,
- Selbststandigkeitsgrad der Grunderperson(en),
- Wachstumspotenzial,
- sowie Innovationsgrad.

Das Kriterium der Strukturexistenz, das den „Ursprung der Grundung"³⁷ beschreibt, differenziert zwischen Unternehmensgrundungen, die entweder derivativ oder originar entstehen.³⁸ Im Fall einer derivativen Unternehmensgrundung besteht bereits vor der Grundung eine Unternehmenssubstanz. In diese Gruppe fallen beispielsweise Unternehmensnachfolgen, Grundungen von Holdinggesellschaften, Joint Ventures sowie Grundungen im Kontext von Fusionen und Abspaltungen³⁹ Eine originare Unternehmensgrundung stellt einen vollstandig neuen Aufbau eines Unternehmens dar⁴⁰ Das Merkmal des Selbststandigkeitsgrads der Grundungsperson(en) unterscheidet nach dem Status der Grunderperson in unselbststandig oder selbststandig⁴¹ Dabei ist es wichtig zu erwahnen, dass sich der Selbststandigkeitsgrad auf den angestrebten Status und nicht auf den aktuellen Status der Grunderperson bezieht.⁴² Bei unselbststandigen Unternehmensgrundungen sind die Grunderpersonen bereits fur ein existierendes Unternehmen tatig und verantwortlich fur die Grundung eines neuen Unternehmens. Selbststandige Unternehmensgrundungen erfolgen hingegen durch unabhangige Grunder.^{43 44} Hieraus lassen sich folgende vier Grundungsformen ableiten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Grundungsformen.44

Im Fokus dieser Arbeit steht die originare, selbststandige Unternehmensgrundung. Bezuglich des dritten Unterscheidungskriteriums, dem Wachstumspotenzial fuhren Bygrave und Timmons drei Subkategorien an.^{45 46} Im Folgenden werden diese nach ihrer Umsatzprognose sowie ihren Umsatzzielen gegenubergestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Gegenuberstellung von Unternehmenskategorien bzgl. ihres Wachstumsp Gegenuberstellung von Unternehmenskategorien bzgl. ihres Wachstumspotenzials.⁴⁷

Aufgrund der relativ kurzen Existenz der Unternehmen ist insbesondere zukunftiges Wachstumspotenzial ein entscheidendes Kriterium bei der Bewertung junger Wachstumsunternehmen.⁴⁸ AuGerordentlich hoch ist das in Tabelle 2 dargestellte Wachstumspotenzial bei High-Potential Ventures, da finanzielle Ziele explizit im Vordergrund vor z.B. Lifestyle-Motiven stehen⁴⁹ Gleichzeitig sind Unternehmen mit derartigem Wachstumspotenzial haufig in sehr schnell wachsenden Branchen zu finden. Dabei reicht die bloGe Zugehorigkeit zu einer Wachstumsbranche nicht aus⁵⁰ Um entscheidend starker zu wachsen als eine Peergroup, ist das vierte Unterscheidungskriterium, der Innovationsgrad eines Unternehmens, von hoher Bedeutung. Der Innovationsgrad differenziert Unternehmensgrundungen nach ihrem zugrunde liegenden Unternehmenskonzept in imitierenden sowie innovativen Grundungen.⁵¹ Eine imitierende Grundung knupft dabei eng an bereits existierende Unternehmen, wie es z.B. bei einer Zahnarztpraxis oder einem Rechtsanwaltsburo der Fall ist. Fraglich ist in diesem Zusammenhang, ob die entstehenden Unternehmen auf einem innovativen Unternehmenskonzept basieren, wie es bei tatsachlich innovativen Grundungen der Fall ist. Diese weisen oftmals ein sehr hohes Wachstumspotenzial auf⁵² Kritisch zu hinterfragen sind in diesem Kontext die Grundungen durch Beteiligungen von der Rocket Internet AG, da die Geschaftsmodelle haufig bestehende Unternehmenskonzepte lediglich kopieren.⁵³

Eine in der Literatur sehr nachhaltig vertretene Definition von Innovationen ist die von Hauschildt: „Innovationen sind im Ergebnis qualitativ neuartige Produkte oder Verfahren, die sich gegenuber dem vorgehenden Zustand merklich [...] unterscheiden." Der Innovationsgrad steht in diesem Kontext fur die Fahigkeit eines Unternehmens neuartige Produkte oder Verfahren hervorzubringen, um dadurch einen „First-Mover Advantage" in Form einer Monopolstellung zu erlangen und Pionierrenten abschopfen zu konnen⁵⁴ Dem gegenuber steht jedoch ebenso ein sog. innovationsbedingter Nachteil (First-Mover Disadvantage), der sich aus den Kosten der Entwicklung und Einfuhrung sowie speziellen Risiken (Time-to-Market- Risiko, Marktakzeptanzrisiko) zusammensetzt.⁵⁵

2.1.3 Spezifische Merkmale junger Wachstumsunternehmen

Nachdem der Untersuchungsgegenstand hinsichtlich seines Ursprungs, der Grundung betrachtet wurde, sind im Folgenden weitere idealtypische Merkmale zu betrachten.

2.1.3.1 Begrenzt representative Unternehmenshistorie

Junge Wachstumsunternehmen lassen sich dadurch charakterisieren, dass sie sich in den ersten Phasen ihres Lebenszyklus befinden und dementsprechend nur uber eine kurze Unternehmenshistorie verfugen⁵⁶ Laut Hayn ist hierbei nicht die Dauer ihrer rechtlichen Existenz, sondern vielmehr die ihrer wirtschaftlichen Existenz entscheidend^{57 58} Anhand des Produktlebenszykluskonzepts kann eine grobe zeitliche Einordnung hinsichtlich des Entwicklungsstadiums junger Wachstumsunternehmen dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Einordnung junger Wachstumsunternehmen im Kontext des Produktlebenszyklus58

Nach Chrisman et al. ist, wie in Tabelle 3 dargestellt, ein junges Unternehmen in den Zeitraum zwischen seiner Grundung und der Bezeichnung als ein etabliertes Unternehmen einzuordnen.⁵⁹ Der Begriff ..Wachstumsunternehmen" sei in diesem entwicklungstheoretischen Kontext neben der Zuordnung zu Unternehmen der Wachstumsphase, ebenfalls auf Unternehmen, die sich in der Einfuhrungs- bzw. Grundungsphase befinden, zu beziehen.⁶⁰ Demnach handelt es sich bei jungen Wachstumsunternehmen um Unternehmen, die sich in den ersten beiden Phasen ihres Lebenszyklus befinden.

In diesen Phasen ist das Rechnungs- und Planwesen grundsatzlich noch vollkommen unterentwickelt. Bei Due-Diligence-Prufungen, die im Rahmen von Borsengangen junger Wachstumsunternehmen stattfinden, wird vermehrt hervorgehoben, dass das Rechnungswesen und Controlling hinsichtlich personeller sowie sachlicher Anforderungen anzupassen sind.⁶¹ Anders als bei etablierten Unternehmen liegen weder ein sog. „Track Record"⁶² noch fur die Bewertung ausreichende unternehmensinterne Zukunftsdaten vor.⁶³ Die Folge dieser mangelhaften Datenbasis ist eine nur begrenzt abbildbare Unternehmensentwicklung fur die Zukunft.⁶⁴ Diese aus quantitativer Sichtweise eingeschrankt representative Unternehmenshistorie ist vor allem aber auch aus qualitativen Aspekten heraus durch wenige repetitive Ablaufe gekennzeichnet. Darunter fallen in der Aufbauphase unter anderem die Produktentwicklung, der Aufbau von Leistungs- und Lieferantenbeziehungen sowie der Ausbau von internen Prozessen und Unternehmensstrukturen⁶⁵ Die Aussagekraft des verbleibenden Teils der sich in der Zukunft wiederholenden Aktivitaten wird dabei zusatzlich durch die Weiterentwicklung der Prozessaktivitaten enorm verzerrt.⁶⁶ Somit ist die Aussagefahigkeit der Unternehmenshistorie als sehr begrenzt zu betrachten.

2.1.3.2 Standige Ressourcenknappheit

Eine Notwendigkeit, die sich aus dem Generieren rasanten Wachstums ergibt, sind meist massive Investitionen in die Bereiche Produktentwicklung, Forschung und Entwicklung sowie Marketing. Haufig liegt in den ersten Jahren nach der Grundung ein negativer Leistungssaldo vor, weshalb eine Innenfinanzierung nahezu unmoglich ist.⁶⁷ Um dem erforderlichen Finanzmittelbedarf der Investitionsprojekte nachkommen zu konnen, ist das Unternehmen auf die MaGnahmen einer AuGenfinanzierung angewiesen. Uberproportionales Wachstum kann ergo nur sichergestellt werden, wenn auftretende Wachstumshemmnisse durch die Verfugbarkeit einer AuGenfinanzierung uberwunden werden.⁶⁸ Neben dem permanenten Kapitalbedarf, fehlen dem jungen Wachstumsunternehmen zumeist weitere Ressourcen, wie ein umfassendes Netzwerk zu Kunden und Zulieferern sowie eine funktionsspezifische Expertise.⁶⁹

2.1.3.3 Hohe Dynamik

Aufgrund der zunehmenden Dynamik auf Markten sind grundsatzlich junge Unternehmen als auch etablierte Unternehmen gezwungen, permanente Anpassungen ihres Geschaftsmodells an die Umwelt vorzunehmen.⁷⁰ Insbesondere in Wachstumsbranchen herrscht eine hohe Dynamik, die durch sich kontinuierlich verandernde Rahmenbedingungen technologischer, soziokultureller Natur gepragt ist.⁷¹ Resultierend aus der eigeninitiativen Mitgestaltung der Unternehmensumwelt, zeichnen sich junge Unternehmen dieser Branchen zusatzlich durch eine inharente Dynamik aus. Neben der aktiven Suche nach Neuerungen und potentiellen Chancen sollen dabei Veranderungen im Unternehmensumfeld fruhzeitig antizipiert werden und mittels adaquater, innovativer Losungen begegnet werden.⁷²

2.1.3.4 Hoher Stellenwert immaterieller Vermogensgegenstande

Die inharente Dynamik sowie das uberproportionale Wachstum, das junge Wachstumsunternehmen kennzeichnet, werden nicht unwesentlich durch das Unternehmensmanagement gesteuert. Dieses ist in der Regel personenidentisch mit den Eigentumern der Unternehmung.⁷³ Zukunftige Erfolge werden demnach maGgeblich durch die Verfugbarkeit von Humankapital getrieben. Neben dem Know-how und der Qualifikation der Unternehmensfuhrung sowie der Mitarbeiter kann das Unternehmen durch den Schutz des Wissens in Form von Patenten einen Wettbewerbsvorteil gegenuber Konkurrenten erlangen, die fur die Nutzung eine Lizenz erwerben mussen und gleichzeitig nur verzogert das Know-how einsetzen konnen.⁷⁴ Speziell bei technologieorientierten Unternehmensgrundungen ist der Anteil an imm. VG im Verhaltnis zum bilanzierten Gesamtvermogen meist auGerordentlich hoch.⁷⁵

2.1.3.5 Erhohtes Risiko

Basierend auf den bereits dargelegten Merkmalen ergibt sich bei jungen Wachstumsunternehmen ein erhohtes Risiko. Da im wirtschaftswissenschaftlichen Kontext eine Vielzahl an Definitionen zur Begrifflichkeit des Risikos zu finden ist⁷⁶, bezieht sich der Autor dieser Arbeit auf eine Auffassung, die neben einer moglichen negativen Abweichung von einem erwarteten Zustand, ebenso eine positive Abweichung in Form einer Chance beinhaltet. Achleitner/Nathusius bezeichnen diese divergenten Unternehmensentwicklungen im Kontext des angestrebten Wachstumsprozesses als Upside- sowie Downside Potential.⁷⁷ Insbesondere junge Branchen, in denen vorwiegend junge Unternehmen zu finden sind, weisen ein Defizit an fest existierenden Regeln auf.⁷⁸ In Anlehnung an Porters „Five Forces"⁷⁹ sind die Wettbewerbskrafte in derartigen Branchen noch instabil, weshalb sie hinsichtlich der Erfolgsentwicklung der Unternehmen als zusatzliche Risikofaktoren zu berucksichtigen sind.⁸⁰ Daruber hinaus ergibt sich fur junge Wachstumsunternehmen ein hoheres Insolvenzrisiko, welches auf die meist noch schwache Vermogensbasis zuruckzufuhren ist.⁸¹ Diese Tatsache wird in der Literatur oft als ..Liability of Smallness" bezeichnet⁸²

2.2 Grundungs- und Finanzierungsphasen

Nachdem in dieser Arbeit bereits eine Abgrenzung von jungen Wachstumsunternehmen im Rahmen des Lebenszykluskonzepts dargestellt wurde⁸³, sollen im Folgenden die Grundungsphasen hinsichtlich ihrer Finanzierungsanlasse untersucht werden. In der Literatur lassen sich hierzu unterschiedliche Auffassungen und Einteilungen der Phasen finden.⁸⁴ Im Rahmen dieser Arbeit soll eine Abgrenzung im Sinne der anglo-amerikanischen Entrepreneurforschung in drei ubergeordnete Finanzierungsphasen erfolgen. Dazu zahlen die Early Stage, Expansion Stage sowie Late Stage.⁸⁵

2.2.1 Early Stage

Die Early-Stage-Phase lasst sich grundsatzlich in zwei Phasen unterteilen. Dazu gehoren die Seed-, sowie Startup-Phase.⁸⁶ Ferner gibt es einige Autoren, wie Peemolleret al., die noch die sog. First-Stage-Phase zusatzlich als letzte Phase der Early Stage anfuhren.⁸⁷ Entsprechend der Zielsetzung dieser Arbeit gilt die Aufmerksamkeit jedoch besonders der Startup-Phase, weshalb auf eine weitere Auseinandersetzung mit der First-Stage-Phase verzichtet wird.

2.2.1.1 Seed-Phase

Innerhalb der Seed-Phase differenzieren einige Autoren zusatzlich in eine vorgelagerte Pre-Seed-Phase sowie Seed-Phase.⁸⁸ Die Pre-Seed-Phase kann dabei als Phase der Ideenfindung bezeichnet werden. Schon in dieser Phase sind erste Abwagungen seitens der Grunder hinsichtlich Finanzierungsmoglichkeiten notwendig, da gewisse Anfangskosten, wie z.B. Reisekosten oder Rechercheaufwendungen entstehen.⁸⁹

Nachdem der Grundungsentschluss unter Voraussetzung einer konkreten Idee sowie diversen Markt-, Akzeptanz- und Machbarkeitsuberlegungen feststeht, folgt die eigentliche Seed-Phase.⁹⁰ Im Zuge der Ideenformulierung wird anschlieBend die Geschaftsidee weiter ausgearbeitet und letztendlich zu einem Unternehmenskonzept weiterentwickelt und in Form eines Business Plans sowie Pitch Decks prazisiert.⁹¹ Idealerweise wird in der Seed-Phase bereits mittels F&E- Aktivitaten ein Prototyp als sog. „minimal funktionsfahiges Produkt (Minimum Viable Product - MVP)"⁹² entwickelt, um erste Ruckmeldungen des Markts hinsichtlich der Marktakzeptanz und -chancen uber die Produktidee zu bekommen⁹³ Allgemein sind in dieser Phase jedoch noch keine nennenswerten Umsatzerlose ublich, da das Produkt nur als Prototyp existiert und keine expliziten Produktions- und Vertriebsaktivitaten stattfinden⁹⁴

2.2.1.2 Startup

2.2.1.2.1 Startup-Phase

Im Anschluss an die Seed-Phase folgt die Startup-Phase, die als Beginn der Ideenumsetzung verstanden werden kann.⁹⁵ Als erster Akt wird in der Literatur oft die formal rechtliche Grundung mittels einem individualisierten Gesellschaftervertrag und gegebenenfalls einer Eintragung ins Handelsregister gesehen⁹⁶ Wahrend der Prototyp in dieser Phase bis zu einem marktreifen Produkt⁹⁷ weiterentwickelt wird,⁹⁸ stehen andere Aktivitaten, wie Produktionsplanung, Aufbau von Produktionsanlagen und Vertriebskanälen, Ausarbeitung einer Markteintrittsstrategie sowie eines detaillierten Marketingkonzepts ebenfalls an der Tagesordnung.⁹⁹ Hinsichtlich der Strategie sollte z.B. der künftige Wettbewerbsvorteil am Markt bereits deutlich sichtbar sein. Darüber hinaus ist die Schaffung zweckgerichteter Organisationsstrukturen erforderlich, bevor das Produkt konkurrenzfähig am Markt eingeführt werden kann. Zusammenfassend stehen den aufgezählten Unternehmensaktivitäten ein enormer externer Kapitalbedarf¹⁰⁰ gegenüber, da eine Eigenfinanzierung durch Cashflow- Rückflüsse über das operative Geschäft gewöhnlich noch nicht möglich ist.¹⁰¹ Üblicherweise endet die Startup Phase mit dem Markteintritt des Unternehmens.¹⁰²

[...]

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¹ Smith et al. (2011), S. 426.

² Vgl. Krings, Diehm (2001), S.1133; Hayn (2015), S.963.

³ Vgl. Bay (2018).

⁴ Vgl. Kollmann et al. (2018), S.24.

⁵ Wahrend das Volumen von Venture Capital Investments innerhalb der Early-Stage-Phase im Jahr 2014 noch 435 Mio. € in Deutschland betrug, ist es im Jahr 2017 auf 795 Mio. € angestiegen. Vgl. hierzu Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (2018), S.7.

⁶ Vgl. Klodt (2018).

⁷ Vgl. Rudolf, Witt (2002), S.2f.

⁸ Vgl. Baldeweg (2006), S.7; Jodkowski (2016), S6.

⁹ Vgl. Bernstein (1956), S.88.

¹⁰ Ebd., S.88.

¹¹ Vgl. Davidsson et al. (2006), S.57.

¹² Vgl. Bernstein (1956), S.88ff.

¹³ Vgl. Schein (1991), S.25.

¹⁴ Vgl. Bernstein (1956), S.88ff.

¹⁵ Engel (2003), S.62; vgl. auch Rudolf, Witt (2002), S.21f. sowie Hayn (1997), S.21.

¹⁶ Gruppe von Unternehmen, die aufgrund bestimmter wirtschaftlicher Merkmale vergleichbar sind.

¹⁷ Im Werk von Jarillo (1989), S.135 werden Unternehmen, bei denen e<1 erfullt ist, als ..entrepreneurial" betitelt.

¹⁸ Vgl. Engel (2003), S.62; Hayn (1997), S.21; Muller (2003), S.13; Rudolf, Witt (2002), S.21f.

¹⁹ Vgl. Engel (2003), S.61f.

²⁰ Bernstein, P. (1956), S.89.

²¹ Vgl. Rudolf, Witt (2002), S.17ff.; Engel (2003), S.61.

²² Vgl. Albach et al. (1985), S.125f.

²³ Vgl. Babcock (1970), S.113; hierzu auch Rudolf, Witt (2002), S.17f.

²⁴ Vgl. Rudolf, Witt (2002), S.17f.; Babcock (1970), S113f.

²⁵ Vgl. Statman (1984), S.71f.

²⁶ Vgl. Statman (1984), S.71f.; hierzu auch Rudolf, Witt (2002), S.18f.

²⁷ Vgl. Kurfess (1999), S.13f.

²⁸ Siehe Kapitel 2.1.3.

²⁹ Vgl. Engel (2003), S.60.

³⁰ Vgl. Kurfess (1999), S.13f.

³¹ Vgl. Schmidt (2008), S.27.

³² Vgl. Kuting (1980), S.64ff.; Krasontovitsch (2013), S.5f.

³³ Der Terminus „wachstumsorientierte Unternehmensgrundung" wird im Rahmen dieser Arbeit gleichbedeutend fur den Begriff „junges Wachstumsunternehmen" verwendet.

³⁴ Siehe Dietz (1989), S.35ff. fur eine Literaturubersicht.

³⁵ Szyperski, Nathusius (1999), S.25.

³⁶ Vgl. hierzu Nathusius (2001), S.4ff.; Achleitner, Nathusius (2004), S.lff.; Dietz (1989), S.31ff.; Bandulet (2005), S.8f.

³⁷ Bandulet (2005), S.8.

³⁸ Vgl. Nathusius (2001), S.4.

³⁹ Ebd., S4.

⁴⁰ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.2.

⁴¹ Vgl. Nathusius (2001), S.5f; Achleitner, Nathusius (2004), S.1.

⁴² Vgl. Nathusius, K. (2001), S.5.

⁴³ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.1.

⁴⁴ Quelle: in Anlehnung an Szyperski, Nathusius (1977), S.27; Dietz (1989), S.31; Bandulet (2005), S.8.

⁴⁵ Vgl. Bygrave, Zacharakis (1997), S.185f.; Timmons (1999), S.420f; Achleitner, Nathusius (2004), S.2f.

⁴⁶ Vgl. hierzu Engel (2003), S.57f. Engel bezeichnet Middle-Market Ventures als „Mom and Pop Enterprises"; Achleitner, Nathusius (2004), S.3. bzgl. der Unternehmensziele sind diese abhangig davon, ob im individuellen Fall Wachstumsziele im Vordergrund stehen.

⁴⁷ Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Nathusius (2001), S.44; Achleitner, Nathusius (2004), S.2f.

⁴⁸ Vgl. Hayn (1997), S.21f.

⁴⁹ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.2.

⁵⁰ Siehe dazu die Erlauterungen von Engel (2003), S.62. Vgl. auch Kapitel 2.1.1.

⁵¹ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.3; Nathusius (2001), S.5; Kollmann (2016), S.4f.

⁵² Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.3.

⁵³ Vgl. Scott (2014).

⁵⁴ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.4.

⁵⁵ Ebd., S.3.

⁵⁶ Ebd., S.4.

⁵⁷ Vgl. Hayn (1997), S.15.

⁵⁸ Quelle: in Anlehnung an Schopper (2001), S.283; Heinrichs (2008), S.19f.; Chrisman et al. (1998), S.6; Fallgatter (2002), S.27f.

⁵⁹ Vgl. Chrisman et al. (1998), S.6 sowie Fallgatter (2002), S.27f. Der genaue Zeitpunkt, ab dem eine Unternehmung als „etabliert“ gilt, kann nicht genau abgegrenzt werden.

⁶⁰ Vgl. Schopper (2001), S.283; Heinrichs (2008), S.19f.

⁶¹ Vgl. Hayn (2015), S.965.

⁶² Bezeichnet eine individuelle Erfolgs- und Erfahrungsgeschichte eines Unternehmens. Vgl. CORPUS SIREO (o.J.).

⁶³ Vgl. Hayn (2015), S.965; Achleitner, Nathusius (2004), S.4.

⁶⁴ Vgl. Gompers, Lerner (2001), S.23.

⁶⁵ Vgl. Hayn (2015), S.965f.

⁶⁶ Ebd., S.966.

⁶⁷ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.4f.

⁶⁸ Vgl. Hayn (2015), S.965.

⁶⁹ Vgl. Engel (2003), S.92-110; Achleitner, Nathusius (2004), S.5f.; Nagy (2008), S.6.

⁷⁰ Vgl. Hayn (2015), S.964.

⁷¹ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.5.

⁷² Vgl. Hayn (2015), S.964; Hayn (1997), S.17ff.

⁷³ Vgl. Hayn (1997), S.31f.

⁷⁴ Achleitner, Nathusius (2004), S.5; Nagy (2008), S.6.

⁷⁵ Achleitner, Nathusius (2004), S.5.

⁷⁶ Vgl. Romeike, Finke (2003), S.483.

⁷⁷ Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S.5f.

⁷⁸ Vgl. Porter (2013), S.276f.

⁷⁹ Fur die funf Wettbewerbskrafte: Verhandlungsmacht der Kunden und Lieferanten, Bedrohung durch Substitute, Gefahr durch den Neueintritt neuer Konkurrenten sowie Rivalitat der bestehenden Wettbewerber vgl. Porter (1979), S.137ff.

⁸⁰ Hayn (2015), S.965.

⁸¹ Vgl. Achleitner, Braun (2018), S.326.

⁸² Vgl. Freiling, Kollmann (2015), S.7; Achleitner, Braun (2018), S.326.

⁸³ Siehe Kapitel 2.1.3.1. fur die Abgrenzung junger Wachstumsunternehmen.

⁸⁴ Vgl. Nagy (2008), S.7.

⁸⁵ Vgl. Nagy (2008), S.7; Achleitner (2001 b), S.515f.

⁸⁶ Vgl. Achleitner (2001b), S.515f.

⁸⁷ Vgl. PeemoNer et al. (2001), S.335; Smeets (2018), S.10.

⁸⁸ Vgl. Hahn (2018), S.85ff.; Kollmann (2016), S.121; Rzepka et al. (2016), S.312; Jodkowski (2016), S5.

⁸⁹ Vgl. Kollmann (2016), S.121f; Hahn (2018), S.86f.

⁹⁰ Vgl. Kollmann (2016), S.121; Hahn (2018), S.28.

⁹¹ Vgl. Hahn (2018), S.28f.; Peemoller et al. (2001), S.334; Kollmann (2016), S.223.

⁹² Hahn (2018), S.87.

⁹³ Vgl. Weitnauer (2016), S.11f.; Thamm (2009), S.13; Engel (2003), S25f.; Fiegler (2016), S.17f.

⁹⁴ Vgl. Hahn (2018), S.28f.; Nagy (2008), S.8f.

⁹⁵ Vgl. Kollmann (2016), S.121; Hahn (2018), S:28f.

⁹⁶ Vgl. Achleitner, Braun (2018), S.323; Peemoller et al. (2001), S.334; Hahn (2018), S.135ff.; Nagy (2008), S.8ff.

⁹⁷ Der Begriff inkludiert im Rahmen dieser Arbeit ebenfalls Dienstleistungen, weshalb diese nicht explizit erwahnt werden.

⁹⁸ Vgl. Nagy (2008), S.8ff.; Peemoller et al. (2001), S.334.

⁹⁹ Vgl. Hahn (2018), S135ff.; Achleitner (2001b), S.516.; Weitnauer (2016), S.11f.

¹⁰⁰ Siehe Kapitel 3.3.4, Abbildung 3: Einordnung der Finanzierungsquellen anhand von Finanzierungsphasen.

¹⁰¹ Vgl. Peemöller et al. (2001), S.335; Hahn (2018), S.137.

¹⁰² Vgl. Achleitner (2001b), S.516.