Unternehmensbewertung auf Basis von M&A-Transaktionen


Hausarbeit, 2005

30 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Eingrenzung des Bearbeitungsfeldes
1.3 Gang der Untersuchung

2. Begriffliche Abgrenzungen

3. Der Weighted Average Cost of Capital Ansatz
3.1 Erläuterung des Ansatzes
3.2 Ermittlung der Free Cash Flows
3.3 Bestimmung der Kapitalkosten
3.3.1 Fremdkapitalkostensatz
3.3.2 Eigenkapitalkostensatz
3.3.3 Das Capital Asset Pricing Model
3.4 Berechnung des Unternehmenswertes
3.5 Kritik

4. Fazit/ Ausblick

Anhangverzeichnis

Anhang

Literaturverzeichnis

Gesetzesverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Ermittlung der Free Cash Flows der Auto AG aus deren

Planbilanzen der Jahre 2006-

Darstellung 2: Berechnung des gewogenen Kapitalkostensatzes der

Auto AG

Darstellung 3: Berechnung des Fremdkapitalkostensatzes der Auto AG

Darstellung 4: Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes der Auto AG

Darstellung 5: Berechnung der Barwerte der zukünftigen Free Cash

Flows der Auto AG

Darstellung 6: Berechnung des Unternehmenswertes der Auto AG

Darstellung 7: Einteilung der verschiedenen Bewertungsverfahren

Darstellung 8: Discounted Cash Flow-Methode nach dem WACC-Ansatz

Darstellung 9: Finanzkennzahlen

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Mergers & Acquisitions-Transaktionen (M & A-Transaktionen) nehmen in Deutschland beträchtliche Dimensionen ein. So wurden im ersten Halbjahr 2005 insgesamt 892 Transaktionen mit deutscher Beteiligung mit einem Gesamtwert von über 79 Milliarden Euro durchgeführt.[1] Dieses Volumen stellt das höchste Level seit dem ersten Halbjahr 2001 dar. Im Zuge der Globalisierung und der daraus resultierenden Positionierung von Unternehmen an internationalen Märkten, werden die M & A-Aktivitäten zukünftig weiterhin steigen.

In einem Atemzug mit der fortschreitenden Entwicklung der Mergers- und Akquisitionstätigkeiten sind ihre hohen Misserfolge zu nennen. Werden die Ergebnisse von M & A-Transaktionen unter einem erfolgstheoretischen Blickwinkel betrachtet, so lässt sich feststellen, dass viele Unternehmensübernahmen nicht Werte neu schaffen, sondern vernichten. Empirische Untersuchungen zeigen, dass mehr als die Hälfte aller Firmenkäufe ein Fehlschlag sind und die übernommenen Firmen in den kommenden Jahren wieder unter dem Übernahmepreis verkauft werden.[2]

Copeland / Koller / Murrin sehen in einem zu hohen Kaufpreis ein Hauptkriterium für fehlgeschlagene Unternehmensübernahmen.[3] In der Ursachenanalyse für überhöhte Gebote im Bieterwettbewerb wird ein inkorrekt kalkulierter Unternehmenswert ausfindig gemacht. Die Bestimmung des richtigen Unternehmenswertes bei einer Akquisition oder Fusion ist folglich ein wesentlicher Punkt, der über Erfolg oder Misserfolg einer Übernahme entscheidet. Hölters bringt zum Ausdruck, dass die Bestimmung des Kaufpreises vielleicht sogar die wichtigste Maßnahme bei einer Unternehmensübernahme darstellt.[4]

Die Suche nach der richtigen Unternehmensbewertungsmethode endet schnell in einem Labyrinth. In der Literatur existieren Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertungen.[5] Sie stellen jedoch lediglich ein Maßstab für Verhaltensnormen dar, mit dessen Hilfe möglichst wertneutrale Bewertungen durchgeführt werden sollen.

Dem Bewerter steht eine Vielzahl verschiedener Bewertungsmethoden zur Auswahl.[6] Luise Hölscher beziffert die Anzahl auf ungefähr 150.[7]

Ein Blick auf die gebräuchlichsten Bewertungsverfahren in Deutschland zeigt, dass bis 1960 das Substanzwertverfahren am häufigsten verwendet wurde.[8] Jedoch wurde dieses Verfahren in den folgenden Jahren durch das Ertragswertverfahren abgelöst, da unter anderem die Substanzwertmethode die zukünftigen Gewinne unberücksichtigt lässt.[9] Bis heute erfreut sich die etablierte Ertragswertmethode im deutschsprachigen Raum großer Beliebtheit. Der starke Einfluss angloamerikanischer Unternehmensbewertungsmethodik und die stärkere Internationalisierung unternehmerischer Aktivitäten und der damit verbundenen Standardisierung der Bewertungsmethodik führte dazu, dass in den letzten Jahren die aus dem angloamerikanischen Raum stammenden Discounted Cash Flow-Methoden (DCF) immer mehr in den Vordergrund rückten.[10] Insbesondere bei grenzüberschreitenden Transaktionen greifen deutsche Unternehmen häufig auf die DCF-Methoden zurück, da die Ertragswertmethode international weitgehend unbekannt ist.[11]

1.2 Eingrenzung des Bearbeitungsfeldes

Für die weitere Bearbeitung des Themas „Unternehmensbewertung als Basis für M & A-Transaktionen“ bietet sich vor dem Hindergrund der zunehmenden Globalisierung an, den Fokus auf die DCF-Methoden zu richten. Christof Langenkämper unterteilt die DCF-Methoden in die traditionellen Methoden wie die Flow to Equity-Methode (FTE) die Entity-Methoden, sowie in die Adjusted Present Value-Methode (APV). Die Total Cash Flow-Methode (TCF )[12] und der Weighted Average Cost of Capital Ansatz (WACC) fasst er unter den Entity-Methoden zusammen.[13]

Eine ausführliche Darstellung aller DCF-Methoden würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen.[14] Der WACC-Ansatz stellt sowohl in der Praxis als auch in der Theorie das am weitesten verbreitete DCF-Verfahren dar.[15] Aufgrund dieser Dominanz und des robusten theoretischen Fundaments soll im Mittelpunkt dieser Arbeit der WACC-Ansatz stehen.

Für die Berechnung der Eigenkapitalkosten stehen dem Bewerter prinzipiell zwei verschiedene Verfahren zur Verfügung. Neben dem Nobelpreis prämierten Capital Asset Pricing Model (CAPM) gilt das Arbitrage Pricing Theory-Verfahren (APT) als alternativer Ansatz. Da sich der Einsatz des APT-Verfahrens in der Unternehmensbewertung nicht etabliert hat, wird im Folgenden nur das CAPM zur Eigenkapitalkostenermittlung beschrieben. Ein weiteres Kriterium, für den Vorrang des CAPM, liegt in der Beraterliteratur. Diese verweist hinsichtlich der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber üblicherweise auf das kapitalmarktorientierte CAPM.[16]

Im Zentrum dieser Arbeit wird von einem deutschen käuferbezogenen Blickwinkel ausgegangen. Es werden Erläuterungen zu den deutschen Unternehmenssteuern gegeben und das eingefügte Beispiel basiert auf deutschen Steuersätzen. Der WACC-Ansatz wird in seiner Grundform erläutert, ohne auf spezielle Einzelfragen (z.B. Berücksichtigung von Leasingfinanzierung, Verfahren bei unterschiedlichen Steuerregimen usw.) im Detail einzugehen.

In den Erläuterungen geht der Autor von einem durchschnittlichen Betrieb in Größe und Etablierung am Markt aus. Darüber hinaus muss erwähnt werden, dass unter anderem Synergien und Steuerersparnisse einen beträchtlichen Einfluss auf den Unternehmenswert haben können. Für solche Faktoren sind spezielle Analyseverfahren notwendig, auf die hier aber nicht einzeln eingegangen werden soll.

Ziel dieser Arbeit ist es, eine grundlegende Darstellung des WACC-Ansatzes unter Verwendung des CAPM zu geben. Das Verfahren soll analysiert und hinsichtlich seiner praktischen Anwendung kritisch hinterfragt werden.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Arbeit ist in vier Kapitel gegliedert. Im Anschluss an die Einleitung wird im zweiten Kapitel eine Darstellung der begrifflichen Grundlagen gegeben. Hier werden die aus dem Thema abgeleiteten Begriffe erklärt.

Im dritten Kapitel wird die Unternehmensbewertung mit dem WACC-Ansatz untersucht. Zum besseren Verständnis der Erläuterungen durchzieht das dritte Kapital ein selbsterstelltes Praxisbeispiel, die Auto AG. Als elementare Grundlage werden zunächst der theoretische, fundamentale Aufbau und das Vorgehen des Ansatzes erörtert. Im Anschluss daran werden die einzelnen Bestandteile der Grundformel dargestellt und analysiert. Diesbezüglich wird in Kapitel 3.2 auf die Herleitung des Free Cash Flows eingegangen. Es wird gezeigt, wie zukünftige generierte Free Cash Flows ermittelt und auf ihre Plausibilität hin überprüft werden. In Kapitel 3.3 schließt die Bestimmung der unternehmensspezifischen Kapitalkosten an. Ihre Anwendung wird dabei sowohl in einem einfachen Steuerfall als auch im deutschen Steuersystem unter Berücksichtigung von Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag betrachtet. Nach der Erörterung der Fremdkapitalkosten in Kapitel 3.3.1 und deren Herleitungsmöglichkeiten, befasst sich das Kapitel 3.3.2 mit der Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Die Diskussion über die Kalkulierung eines adäquaten Eigenkapitalkostensatzes befasst sich schwerpunktmäßig mit der Verwendbarkeit eines am CAPM ausgerichteten Kapitalkostensatzes. Dazu wird das Modell in Kapitel 3.3.3 dargestellt und die Komponenten der Formel dargelegt. Nach der Komplettierung aller Bestandteile der Grundformel des WACC-Ansatzes, zeigt das Kapitel 3.4 die Berechnung des Unternehmensgesamtwertes und leitet daraus die Ermittlung des Eigenkapitalmarktwertes (den Übernahmepreis) ab. Eine kritische Würdigung des WACC-Ansatzes unter Verwendung des CAPM und ihrer Prämissen schließt das Kapitel.

Die Arbeit endet mit einer Quintessenz über die praktische Verwendbarkeit des WACC-Ansatzes und mit dem Versuch einer Prognose zukünftiger Aktivitäten im Bereich der Unternehmensbewertung.

Im Anhang werden eine Übersicht über die gebräuchlichsten Unternehmensmethoden, eine graphische Darstellung des WACC-Ansatzes und eine Aufzählung geeigneter Finanzkennzahlen gegeben.

2. Begriffliche Abgrenzungen

Bislang hat sich im deutschsprachigen Raum für den Begriff „Mergers & Acquisitions“ keine einheitliche Definition durchgesetzt.[17] Hier soll der Definition von Krumnow / Gramlich / Lange / Dewner gefolgt werden.[18] Sie unterteilen das Begriffspaar „M & A“ im engeren und weitesten Sinne. Im weitesten Sinne stellt es einen Sammelbegriff für Unternehmenskäufe, -verkäufe, -zusammenschlüsse und Beteiligungen dar. Im Gegensatz dazu repräsentiert der Begriff im engeren Sinne die Beratungstätigkeit (Dienstleistung), die mit Unternehmensakquisitionen verbunden ist.

Eine weitere Abgrenzung soll zwischen den Begriffen „Fusion“ und „Akquisition“ vorgenommen werden, da „Fusionen und Akquisitionen“ die deutsche Übersetzung des Begriffspaars „Mergers & Acquisitions“ darstellt. Charakteristisch für eine Akquisition ist, dass das erworbene Objekt umstrukturiert und fortgeführt wird. Das Akquisitionsobjekt behält jedoch in aller Regel seine Rechtspersönlichkeit. Wohingegen nach einer Fusion das Übernahmeobjekt seine Rechtspersönlichkeit verliert und entweder vom Käufer mit allen Vermögensteilen und Schulden übernommen, oder durch Verschmelzung beider Gesellschaften eine neue Obergesellschaft gegründet wird, wobei sowohl der Erwerber als auch das Übernahmeobjekt ihre Identität verlieren.[19]

Abschließend soll der Begriff „Bewertung“ definiert werden. Matschke / Brösel verstehen darunter eine Zuordnung eines Geldwertes zu einem Bewertungsobjekt durch das jeweilige Bewertungssubjekt.[20]

3. Der Weighted Average Cost of Capital Ansatz

3.1 Erläuterung des Ansatzes

Der WACC-Ansatz[21] (Entity-Methode[22] ) ist eine Unternehmensbewertungsart der DCF-Methode. Dieser Ansatz geht davon aus, dass sich der gegenwärtige Gesamtwert einer Unternehmung aus den zukünftigen generierten Cash Flows zusammensetzt.[23] Um den gegenwärtigen Wert der Cash Flows zu errechnen, werden diese mit einem gewichteten Kapitalkostensatz abgezinst. Wird der Marktwert des Fremdkapitals vom errechneten Gesamtwert abgezogen, ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals, welcher auch als Shareholder Value bezeichnet wird.

Der WACC-Ansatz geht von der Prämisse aus, dass sowohl die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber für ihre angefallenen Opportunitätskosten eine monetäre Entschädigung erwarten.

Im ersten Bewertungsschritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals mit Hilfe von diskontierten Cash Flows bestimmt, von dem im zweiten Schritt der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.

Eine Unternehmensbewertung auf Grundlage einer aufgebauten DCF-Methode erfordert eine ausführliche Cash-Flow-Ermittlung und -Planung. Prinzipiell existieren Freiheitsgrade bei der Definition des Cash Flows. Die Auswahl der Cash-Flow-Berechnung hat Einfluss auf den Wert der ermittelten Diskontierungsrate, was sich auf die Berechnung des ganzen Unternehmensgesamtwertes auswirkt.

In der Literatur wird zur Illustration der Unternehmensüberschüsse regelmäßig dem Free Cash Flow den Vorzug gegeben.[24] Allgemein kann gesagt werden, dass der Free Cash Flow der Betrag einer Unternehmung ist, der den Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern nach Abzug einer fiktiven Steuerlast, die einer unverschuldeten Unternehmung entspricht, zur Verfügung steht. Karsten Nowak spricht im Zuge der Free Cash Flows von einer Finanzierungsneutralität.[25] Diese Neutralität erlaubt die Annahme, dass sich das Unternehmen vollständig eigenfinanziert hat. Der tatsächliche Mehrwert, resultierend aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals (das so genanntes tax shield) wird damit aber nicht korrekt widergespiegelt. Die Missachtung des Steuervorteils wird geheilt, indem ein steuerangepasster, gewogener Kapitalkostensatz zur Anwendung kommt.

Der WACC-Ansatz berücksichtigt die steuerliche Ungleichbehandlung von Fremd- zum Eigenkapital nicht im Zahlungsstrom, sondern durch den zu berechnenden durchschnittlichen Kapitalkostensatz.

Die gewichteten Kapitalkosten setzen sich aus sämtlichen Kapitalquellen zusammen, die nach ihrer prozentualen Verteilung in die Kapitalkosten eingehen. Vereinfachend setzt sich das Kapital eines Unternehmens aus Eigen- und Fremdkapital zusammen.[26] Die Eigenkapitalkosten können auf vielen Wegen hergeleitet werden. Üblicherweise wird jedoch das CAPM eingesetzt.

Bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten muss die bereits genannte steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen berücksichtigt werden. Um eine genaue und zuverlässige Berechnung der gewichteten Kapitalkosten zu erreichen, bietet sich eine tiefer gehende Unterteilung in die verschiedenen Fremdfinanzierungskomponenten an, da jede Fremdfinanzierungsart unterschiedliche Kosten verursacht. Ernst / Schneider / Thielen schlagen unter anderem eine Einteilung des Fremdkapitals in Leasing, Kredite, Anleihen und Wandelschuldverschreibungen vor.[27] Wohingegen Jochen Drukarczyk die Rückstellungen für Pensionsverpflichtungen als eine weitere Finanzierungsquelle nennt, die gerade in Deutschland beachtet werden sollte, da eine Passivierungspflicht für unmittelbare Neuzusagen von Pensionsverpflichtungen besteht und dieser Posten somit einen großen Teil der Bilanzsumme ausmacht.[28] Die Zielsetzung eines detaillierten, gewogenen Kapitalkostensatzes liegt folglich in der Beachtung jeglicher Opportunitätskosten aller Kapitalgeber.

[...]


[1] Vgl. Alex Wessendorff Acquisitions Montly (Zeitschrift) (9/2005) S.4-11; The Wall Street Journal Europe (Zeitschrift) 26.09.2005 S.1 beziffert das M & A-Transaktionsvolumen innerhalb Europas mit über 830 Milliarden Euro in 2005. Dieses ist der höchste Wert seit 2000.

[2] Vgl. Kai Lucks M & A (Zeitschrift) (4/2005) S.159-169; Peter Beck (1996) S.67; Stephan A. Jansen (2001) S.240-244

[3] Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002) S.152-156

[4] Vgl. Wolfgang Hölters (2002) S.38

[5] Eine ausführliche Erläuterung über die Grundsätze der Unternehmensbewertung präsentieren Manfred Jürgen Matschke / Gerrit Brösel (2005) S.616-665; bzw. Adolf Moxter (1983)

[6] Anlage 1 stellt einen Überblick über die gebräuchlisten Bewertungsverfahren dar.

[7] Vgl. Luise Hölscher (1998) S.43

[8] Das Substanzwertverfahren wird unter anderem in Volker H. Peemöller (Hrsg.) (2004) S.377-399 und in Wolfgang Schultze (2003) S.150-156 aufgezeigt.

[9] Die Ertragswertmethode erläutern Wolfgang Schultze (2003) S.449-480 und Volker H. Peemöller (Hrsg.) (2004) S.201ff. Es sollte erwähnt werden, dass die Multiplikatorverfahren häufig als Vergleichs- und Kontrollwerte in Verbindung mit den oben genannten Verfahren eingesetzt werden. Krolle / Schmitt / Schwetzler (2005) geben eine detaillierte Darstellung über die Multiplikationsverfahren.

[10] Vgl. Volker H. Peemöller (Hrsg.) (2004) S.268; Peter Beck (1996) S.202 ermittelte bei einer Befragung deutscher Unternehmen, dass schon 1994 die DCF-Methode bei Käufern mit 63% und bei Beratern mit 89% verwendet wurde.

[11] Vgl. Matthias Schmusch (1998) S.168

[12] Vgl. Manfred Jürgen Matschke / Gerrit Brösel (2005) S.585 hingegen sehen den TCF-Ansatz als ein Verfahren des WACC-Ansatzes. Hier wird diese Auffassung nicht vertreten und der TCF-Ansatz als ein separates Verfahren der Entity-Methode betrachtet.

[13] Vgl. Christof Langenkämper (2000) S.56

[14] Zur Darstellung aller DCF-Methoden wird auf die Literatur verwiesen. Wolfgang Ballwieser (2004) S.111-177 gibt eine ausführliche Betrachtung aller DCF-Methoden.

[15] Vgl. Volker H. Peemöller (Hrsg.) (2004) S.272; Peter Seppelfricke (2005) S.24

[16] Vgl. Gerhard Picot (2005) S.337; Manfred Jürgen Matschke / Gerrit Brösel (2005) S.561

[17] Verschiedene Definitionen von Autoren gibt Bernd W. Wirtz (2003) S.11 wieder.

[18] Vgl. Krumnow / Gramlich / Lange / Dewner (2002) S.914. Auch Ann-Kristin Achleitner (2002) S.141 verwendet die gleiche Beschreibung des Begriffspaares.

[19] Vgl. Dieter H. Vogel (2002) S. 5-12

[20] Vgl. dazu Manfred Jürgen Matschke / Gerrit Brösel (2005) S.3

[21] Anlage 2 zeigt eine schematische Darstellung des WACC-Ansatzes.

[22] Der WACC-Ansatz wird auch als Brutto-Methode beschrieben, weil die prognostizierten Free Cash Flows Bruttobeträge sind und die Steuern erst bei der Diskontierung einfließen.

[23] Hiermit ist der operative Free Cash Flow und falls das nicht-betriebsnotwendige Vermögen nicht nach der Übernahme veräußert werden soll, zusätzlich auch der nicht-betriebsnotwendige Cash Flow gemeint.

[24] Vgl. Rudolf Volkart (2002) S.47 ff.; Karsten Nowak (2003) S.30 ff.; Gerhard Picot (2005) S.333 ff.; Copeland / Koller / Murrin (2000) S.174 ff.; Volker H. Peemöller (Hrsg.) (2004) S.276.

[25] Vgl. Karsten Nowak (2003) S.30

[26] Es ist zu beachten, dass es nicht nur äquivalente Kapitalquellen gibt, z.B. das Mezzanine-Kapital ist eine Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital.

[27] Vgl. Ernst / Schneider / Thielen (2003) S.47

[28] Vgl. Jochen Drukarczyk (2003) S.272-275

Ende der Leseprobe aus 30 Seiten

Details

Titel
Unternehmensbewertung auf Basis von M&A-Transaktionen
Hochschule
Hochschule Bremen
Note
1,0
Autor
Jahr
2005
Seiten
30
Katalognummer
V48215
ISBN (eBook)
9783638449816
ISBN (Buch)
9783638659741
Dateigröße
814 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Ich habe mich bei meiner Hausarbeit auf den WACC-Ansatz beschränkt unter Verwendung des CAPM. Dichter Text - einzeiliger Zeilenabstand.
Schlagworte
Unternehmensbewertung, Basis, M&A-Transaktionen
Arbeit zitieren
Stefan Bode (Autor:in), 2005, Unternehmensbewertung auf Basis von M&A-Transaktionen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/48215

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