Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Verfahren entwickelt. Als häufigstes ewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert. In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahlten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höheres Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren
Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen können.
Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businesspläne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhandenen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt.
Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Management moderner Unternehmen nicht zutrifft. Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte für das Management interpretiert werden. Zur wertmässigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten, versucht man deshalb die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutzbar zu machen. In diesem Fall spricht man von Realoptionen.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über das Konzept der Realoptionen zu geben und ein praxisnahes Bewertungsmodell aufzuzeigen wie Realoptionen in der Unternehmensbewertung eingesetzt werden können.
Einleitung
Es gibt viele Motive eine Unternehmensbewertung durchzuführen, sei es nun aufgrund von Fusionen, Übernahmen oder eines Initial Public Offering (IPO). Die Bewertung des Unternehmens ist jedoch kein Vorgang, welcher lediglich bei einem vollständigen oder teilweisen Eigentümerwechsel vorkommt. Vielmehr ist sie ein wichtiges Instrument zur Messung unternehmerischen Handelns und gewinnt als Beurteilungsmassstab im Zuge einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value zusehends an Bedeutung.[1]
Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Verfahren entwickelt. Als häufigstes Bewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert.
In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahlten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höheres Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen können.
Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businesspläne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhandenen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt. Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Management moderner Unternehmen nicht zutrifft. Es wird dabei nicht berücksichtigt, dass das Unternehmen in Zukunft über umfangreichere Informationen verfügen wird und die Businesspläne anpassen kann. So kann es auf unvorhergesehene äussere Einflüsse reagieren und z.B. die Produktion ausdehnen, einschränken oder gar stilllegen. Oder wie es Copland/Antikarov formulieren, führt die DCF-Methode zu einer systematischen Unterbewertung, da der Wert der Handlungsflexibilitäten nicht berücksichtigt wird.[2] Der hohe UW kann somit mit strategischen Wertkomponenten, die aus den Handlungsflexibilitäten der Unternehmung in der Zukunft resultieren, begründet werden. Dabei stellt sich jedoch die Frage nach deren Quantifizierbarkeit.
Solche Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte für das Management interpretiert werden. Zur wertmässigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten, versucht man deshalb die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutzbar zu machen. In diesem Fall spricht man von Realoptionen.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über das Konzept der Realoptionen zu geben und ein praxisnahes Bewertungsmodell aufzuzeigen wie Realoptionen in der Unternehmensbewertung eingesetzt werden können.
Der erste Teil widmet sich ganz der grundlegenden Betrachtung von Realoptionen. So wird der Begriff der Realoption, sowie deren Herleitung aus der Finanzoptionstheorie, näher erläutert. Als zentraler Punkt wird auf die Bewertungsansätze von Realoptionen eingegangen. Um die theoretischen Ansätze zu illustrieren, werden anhand von Beispielen einige Realoptionsarten berechnet.
Im zweiten Teil wird versucht die Realoptionen in die Unternehmensbewertung zu integrieren. Demzufolge wird ein Bewertungsprozess erläutert, welcher eine Unternehmensbewertung unter Einbezug von Realoptionen ermöglicht. Zur Abrundung soll anhand eines theoretischen Beispiels eine Unternehmensbewertung durch den vorgestellten Realoptionsansatz (ROA) vorgenommen werden.
Im dritten Teil wird der ROA einer kritischen Würdigung unterzogen. So werden die Stärken und Einsatzmöglichkeiten der Realoptionen in der Unternehmensbewertung aufgezeigt. Doch auch auf die Grenzen, insbesondere bei der Implementierung in der Praxis, wird eingegangen. Um die Anwendung des Ansatzes in der Praxis zu illustrieren wird eine Unternehmensbewertung am Beispiel von amazon.com durchgeführt. Zum Abschluss des dritten Teils werden in einem letzten Punkt mögliche Modellerweiterungen diskutiert.
Die Arbeit wird mit einem Fazit abgeschlossen.
A. Grundlagen zu Realoptionen
I. Wesensmerkmale der Realoptionen
a) Unsicherheit und Flexibilität als Determinanten der Realoptionen
Investitionen sind für die erfolgreiche Zukunft eines Unternehmens von zentraler Bedeutung. In jedem Unternehmen lässt sich eine Vielzahl von Investitionsprojekten identifizieren, welche den Wert der Unternehmung erheblich beeinflussen. Der Erfolg des Unternehmens und dadurch auch der UW hängen stark von der Qualität der Investitionsentscheidungen ab.[3]
Die Qualität dieser Entscheidungen wird wesentlich von der Möglichkeit des Unternehmensmanagements auf sich wandelnde äussere Einflüsse zu reagieren beeinflusst. Obwohl es am Anfang unklar sein mag, wie sich diese Flexibilität numerisch auswirken könnte, ist es offensichtlich, dass sie bewertungsrelevant ist.[4] Trotzdem wurde dieser Wert lange Zeit nicht berücksichtigt. Erst im Jahre 1977 prägte Steward C. Meyers im „Journal of Financial Economics“ den Begriff „real options“ als Wahlmöglichkeit, ein Objekt zu einem späteren Zeitpunkt unter günstigeren Konditionen zu erwerben.[5]
Unter einer Realoption versteht man das Recht, aber nicht die Pflicht (Flexibilität), innerhalb eines vereinbarten Zeitraums (Laufzeit der Option) zu festgelegten Kosten (Basis- oder Ausübungspreis) in bestimmter Weise tätig zu werden (z.B. das Projekt zu verschieben, erweitern, reduzieren oder aufzuheben).[6]
Nicht jedes Investitionsprojekt erhält jedoch einen Realoptionswert, es muss vielmehr Eigenschaften der Irreversibilität, Unsicherheit und Handlungsflexibilität erfüllen. Ein Projekt wird als irreversibel bezeichnet, wenn die Kosten, welche zur Durchführung aufgewendet wurden, nicht mehr oder nur teilweise zurückgewonnen werden können. Man spricht dann auch von so genannten „sunk costs“. Die Irreversibilität von Entscheidungen stellt ein grundlegendes Element der Unsicherheit dar. Sollten die Kosten einer Entscheidung nicht ohne weiteres zurückgewonnen werden können, besteht für das Unternehmen ein Risiko.[7]
Grundsätzlich entsteht Unsicherheit[8] dann, wenn keine absolute Sicherheit betreffend der zukünftigen äusseren Gegebenheiten besteht. Ein Investitionsprojekt kann demzufolge aufgrund äusserer Einflüsse verschiedene Endwerte annehmen. Durch die bestehenden Unsicherheiten ist es möglich, dass der Wert des Projektes positiv wie auch negativ vom erwarteten Wert abweichen kann. Das Management bewegt sich dadurch in einem Spannungsfeld zwischen möglichen Gefahren und potentiell entstehenden Chancen.[9]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
In diesem Zusammenhang soll deshalb der Nutzen von Handlungsspielräumen zur Bewältigung der Unsicherheit untersucht werden. Handlungsspielräume werden häufig auch als Flexibilität bezeichnet, welche sich als Grad der Reaktionsmöglichkeit der Entscheidungsträger auf neue Informationen zu reagieren, definieren lässt. Die Möglichkeit des Managements flexibel auf sich verändernde äussere Faktoren zu reagieren, ist jedoch nicht kostenlos und verfolgt auch keinen Selbstzweck. Vielmehr gilt auch hier, dass der Grenznutzen der Handlungsspielräume mindestens den Grenzkosten der Schaffung dieser Spielräume entsprechen muss.[10] Gemäss Copland und Antikarov ist der Flexibilitätswert besonders gross, wenn eine hohe Zukunftsunsicherheit herrscht und das Management über viel Handlungsspielraum verfügt.[11]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Wirkung des Handlungsspielraums und der Unsicherheit auf den Flexibilitätswert Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Copland/Antikarov 2002, S.31
Ein wichtiges Kriterium, welches den Wert der Flexibilität massgeblich beeinflusst, ist nicht in der Abbildung enthalten. Dabei handelt es sich um die Höhe des Kapitalwertes der Investition ohne Flexibilität. Wenn dieser nahe Null ist und sich somit in einer Zone bewegt, wo das Management nicht sicher ist, ob es das Projekt durchführen soll oder nicht, kommt der Möglichkeit der Reaktionsfähigkeit ein relativ hoher Nutzen zu. Bei stark negativem oder auch stark positivem Kapitalwert kann die Flexibilität nicht mehr viel ändern.[12] Dieses Konzept ist jedoch nicht statisch, die Unternehmen müssen ihre Strategien den laufend ändernden äusseren Bedingungen anpassen, d.h. neue Unsicherheiten rufen neue Flexibilitäten hervor.[13]
b) Von der Finanzoption zur Realoption
Unter einer Option versteht man im Allgemeinen das Recht, aber nicht die Pflicht in bestimmter Weise aktiv zu werden. Bei einer Finanzoption liegt ein Wertpapier als Basisobjekt (Underlying) zugrunde, bei einer Realoption hingegen handelt es sich um einen Sachwert.[14]
Die bereits angesprochenen Determinanten der Realoptionen orientieren sich stark an den Merkmalen von Finanzoptionen:[15]
- Bewegungsfreiheit in der Entscheidungsfindung (Flexibilität)
- Anwendung insbesondere in einem unsicheren Marktumfeld (Unsicherheit)
- Ausübung kann nicht mehr rückgängig gemacht werden (Irreversibilität)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Aufgrund dieser Parallelen wurde versucht, die bekannte Theorie der Finanzoptionen auf die Realoptionen zu übertragen. Unternehmerische Entscheide werden wie Finanzoptionen betrachtet, da das Management die Möglichkeit hat, auf Chancen und Risiken jederzeit zu reagieren. Die Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen ist in der nachstehenden Abbildung schematisiert, dabei wurden folgende Zuordnungen vorgenommen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen Quelle: Eigene Darstellung mit Ergänzungen in Anlehnung an Meise 1998, S.52
In der Finanzoptionstheorie lassen sich vier Arten von Optionsgeschäften unterscheiden, dabei handelt es sich um den Kauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Long Call bzw. Long Put) oder um den Verkauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Short Call bzw. Short Put). Da das Unternehmen, welches eine oder mehrere Realoptionen ausüben kann, in der Regel als Optionshalter (Käufer) auftritt, beschränkt sich die Betrachtung auf Long Call bzw. Long Put Optionen.[16] Aufgrund der beiden Optionen verfügt die Unternehmung über zwei Arten von Handlungsspielräumen. Ergreift das Management Massnahmen, um die Erfolgspotentiale besser auszuschöpfen, dann wird diese Flexibilität als offensiver Handlungsspielraum bezeichnet. Beschliesst hingegen das Management Massnahmen, um allfällig drohenden Verlusten vorzubeugen bzw. deren Auswirkungen so klein wie möglich zu halten, so spricht man von einem defensiven Handlungsspielraum.[17] Wie man den Auszahlungsmustern der beiden Optionen entnehmen kann, führen die Handlungsspielräume zu einer asymmetrischen Struktur der Cash Flows (CF). Der Abbildung ist weiter zu entnehmen, dass die Handlungsflexibilität zu einer Erhöhung des Erwartungswertes (EW) führt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Veränderung der Risikoverteilung durch Flexibilität Quelle: Weissinger 2002, S.36 und S.44
c) Klassifizierung von Realoptionen
Wie nachfolgend gezeigt wird, handelt es sich bei jeder Realoptionsart im Wesentlichen um eine Warte- bzw. Lernoption, die dem Inhaber die Möglichkeit einräumt, seine Entscheidung über die Ausübung in Abhängigkeit von der Entwicklung der unsicheren Rahmenbedingungen zu treffen.[18] Hinsichtlich der Klassifikation von Realoptionen, bietet die Literatur diverse Möglichkeiten an, welche sich aufgrund ihres unterschiedlichen Ansatzpunktes unterscheiden. Ein oft gewählter Ansatz geht auf Trigeorgis zurück und klassifiziert die Realoptionen nach bewertungsrelevanten Aspekten. Dabei verwendet Trigeorgis ein Schema mit drei Dimensionen, wobei in jeder Dimension ein anderes Klassifikationskriterium herangezogen wird. Auf diesen Ansatz wird nicht weiter eingegangen, er sei hier der Vollständigkeit halber erwähnt.[19]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Für diese Arbeit wird auf ein Schema zurückgegriffen, welches die Klassifikation der Realoptionen, basierend auf den Komponenten des UW, vornimmt. Der Ansatzpunkt dieses Klassifikationsschemas ist eine weitere Unterteilung des Realoptionswertes der Unternehmung. Die Untergliederung wird anhand von zwei Aspekten vorgenommen, einerseits nach der Art der Realoption (strategisch, operativ oder finanzseitig) und andererseits bezüglich des Wirkungsortes der Option (Aktiv- oder Passivseite der Bilanz).[20]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Klassifikation von Realoptionen basierend auf Komponenten des Unternehmenswertes Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Koch 2000, S.94
Die gezeigte Untergliederung des Realoptionswertes ermöglicht es dem Management, die Verantwortung über verschiedene Optionen innerhalb des Unternehmens zuzuordnen.
Im Folgenden werden die einzelnen Optionsklassen vorgestellt und die in der Literatur gängigen Grundtypen von Realoptionen den einzelnen Klassen zugeordnet.
1) Aktivische Realoptionen
Strategische und operative Realoptionen entfalten ihre Wirkung auf der Aktivseite des Unternehmens und werden deshalb auch als aktivische Realoptionen bezeichnet.
Dabei ist festzuhalten, dass sich die strategische Realoption auf die langfristige, strategische Ausrichtung des Unternehmens konzentriert. Der Wert dieser Option leitet sich nicht direkt durch die erzeugten CF der Investitionsprojekte ab, sondern resultiert aus den CF möglicher Folgeinvestitions- bzw. Desinvestitionsmöglichkeiten.[21] Diese Realoption bezieht sich damit auf die Flexibilität, welche mit zukünftigen Vermögensgegenständen verbunden ist.
Die Wachstumsoption wird traditionell als strategische Option bezeichnet. Sie beschreibt eine Kaufoption, die es ermöglicht, zukünftige Investitionen (Call auf Call) oder Desinvestitionen (Call auf Put) zu tätigen. Dabei handelt es sich um eine Interprojektoption, deren Ausübung potentielle Folgeprojekte ermöglicht.
Im Gegensatz dazu sind operative Realoptionen Optionen, die sich auf die Flexibilität der bestehenden Vermögensgegenstände beziehen. Die gängigen Grundtypen von operativen Realoptionen werden im Folgenden vorgestellt.[22]
Die Verzögerungsoption oder Warteoption kann die Durchführung einer noch nicht getätigten Investition zeitlich verlagern. Der Optionshalter kann die im Laufe der Zeit neu eintreffenden Informationen auswerten und die Investitionsentscheidung mit weniger Unsicherheit treffen. Die Option hält der Unternehmung das Recht offen, von einer günstigen Entwicklung des Projektwertes zu profitieren, ohne von ungünstigen Marktverhältnissen betroffen zu werden.
Bei einer Stufenoption kann das Investitionsprojekt in verschiedene Stufen unterteilt werden. Nach dem Erreichen einer Projektstufe kann aufgrund der vorhandenen Informationen entschieden werden, das Projekt fortzuführen oder abzubrechen. Diese Option findet sich oft bei Forschungs- und Entwicklungsprojekten. Bei einer Verschlechterung der Rahmenbedingungen kann auf die Durchführung der nachfolgenden Schritte verzichtet werden. Die dadurch eingesparten Investitionszahlungen sind dann als Wertkomponente zu betrachten. Entscheidet man sich das Projekt fortzuführen, dann beinhaltet dies gleichzeitig den Erwerb der Option, das Projekt bei Erreichen der nächsten Stufe abzubrechen (Call auf Put) oder weiterzuführen (Call auf Call). Als Abgrenzung zur erwähnten strategischen Wachstumsoption muss festgehalten werden, dass es sich bei einer Stufenoption um eine Intraprojektoption handelt.
Die Einschränkungsoption ermöglicht einer Unternehmung eine Investition zu reduzieren, wenn sich die Marktbedingungen erheblich verschlechtern. Die Unternehmung ist somit durch eine Long Put Option auf einen Teil des Projektwertes vor weiteren Verlusten geschützt.
Als Wechseloption bezeichnet man die Möglichkeit, ein Investitionsprojekt umzustellen, also beispielsweise von einem Inputfaktor auf einen anderen zu wechseln.
Die Option zur Stilllegung und Wiederinbetriebnahme bestehender Produktionskapazität kann als Kombination einer Verkaufs- und Kaufoption interpretiert werden. Die Stilllegung kann vorteilhaft sein, wenn sich das Marktumfeld stark verschlechtert hat und entspricht damit einer Verkaufsoption. Die Wiederaufnahme des Projektes bei guter Marktsituation kann demnach als Kaufoption verstanden werden.
Bei einer Abbruchoption wird der Unternehmung das Recht eingeräumt, ein Investitionsprojekt frühzeitig abzubrechen und im Gegensatz zur oben genannten Option wird hier das Projekt endgültig aufgegeben. Der Optionswert resultiert aus dem vorzeitigen Abbruch des Projektes und der Einsparung überflüssiger Ausgaben. In untenstehender Grafik ist ersichtlich,
dass der Barwert (PV) mit Option höher ist als ohne Option, somit kann von einem Wertbeitrag der Abbruchoption gesprochen werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Auszahlungsprofil einer Abbruchoption Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst et al. 2004, S.399
Durch die Erweiterungsoption kann der Investitionsumfang einer bereits getätigten Investition bei speziell guter Marktentwicklung ausgeweitet werden. Dadurch kann die Unternehmung von einem guten Umfeld zusätzlich profitieren.
[...]
[1] vgl. Weissinger 2004, S.14
[2] vgl. Copland/Antikarov 2002, S.22
[3] vgl. Meise 1998, S.1
[4] vgl. Trigeorgis 1996 entnommen aus Rudolf/Witt 2002, S.204
[5] vgl. Meise 1998, S.4
[6] vgl. Copland/Antikarov 2002, S.21
[7] vgl. Weissinger 2004, S.34
[8] Im weiteren Verlauf der Arbeit werden Unsicherheit und Risiko als Synonyme verwendet
[9] vgl. Meise 1998, S.13
[10] vgl. Meise 1998, S.19
[11] vgl. Copland/Antikarov 2002, S.30
[12] vgl. Copland/Antikarov 2002, S.31-32
[13] vgl. Meise 1998, S.20
[14] vgl. Copland/Antikarov 2002, S.132
[15] vgl. Ernst/Häcker 2002, S.6
[16] vgl. Weissinger 2004, S.44
[17] vgl. Meise 1998, S. 17-18
[18] vgl. Ernst et al. 2004, S.398
[19] Für eine detaillierte Behandlung des Ansatzes vgl. Trigeorgis 1996
[20] vgl. Koch 2000, S.94
[21] vgl. Weissinger 2004, S.65
[22] vgl. hier und im Folgenden Weissinger 2004, S.66-67
- Quote paper
- Lukas Haas (Author), 2004, Unternehmensbewertung mithilfe des Realoptionsansatzes, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/49068
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X.