Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Problemstellung
2. Differenzierung und Erläuterungen von privaten Finanzierungsformen
2.1 Buyouts, Private Equity, Venture Capital und Private Debt - Abgrenzung
2.1.1Venture Capital und Leveraged Buyouts
2.1.2 Private Equity Gesellschaften
2.1.3 Private Equity Fonds und Vergütung
2.1.4 Private Debt
2.2 Funktionsweise von LBOs
2.2.1 Eintritt
2.2.2 Restrukturierung und Exit
2.3 Buyout Performance in der Empirie
2.3.1 Operationalisierung von Performance-Maßen
2.3.2 Empirische Studien zur Buyout Performance
3. Rationalität und Corporate Governance von Leveraged Buyouts
3.1 Beweggründe für LBO-Transaktionen
3.1.1 Diskrepanz von Eigentum und Kontrolle
3.1.2 Spezialisierungsdruck (Spin-offs)
3.1.3 Finanzierungsbeschränkungen
3.2 Corporate Governance und Leveraged Buyouts
3.2.1 Outsider- und Insider-Systeme
3.2.2 Corporate Governance bei LBOs
4. Deutsche Unternehmensfinanzierung im Wandel – die Rolle von Private Equity und Perspektiven
4.1 Entwicklungen in der deutschen Unternehmensfinanzierung
4.1.1 Bankfinanzierungen und Fremdkapital
4.1.2 Die Entwicklung von Private Equity im deutschen Mittelstand
4.2 Die Importanz von Buyouts für die Nachfolgeregelung im deutschen Mittelstand
4.3 Niedrigzins als Treiber für Buyouts
5. Zusammenfassung
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Private Equity, Venture Capital und Leveraged Buyouts
Abbildung 2: Ablauf einer LBO-Transaktion
Abbildung 3: Studien zur Performance von Private Equity
Abbildung 4: Corporate Governance Systeme im Vergleich
Abbildung 5: Eigenkapitalquoten nach Beschäftigungsgrößenklassen von Unternehmen des deutschen Mittelstands von 2005-
Abbildung 6: Mittelherkunft für Investitionen im deutschen Mittelstand von 2004-2016
Abbildung 7: Kredite von deutschen Banken an inländischen Unternehmen (Nichtbanken) von 2000-2018
Abbildung 8: Transaktionsvolumen nach Umsatzgröße des Zielunternehmens von 2010-2017
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Problemstellung
Private Equity (PE), also außerbörsliches Beteiligungskapital, hatte in der breiten deutschen Öffentlichkeit vor einigen Jahren eine außerordentlich negative Reputation vorzuweisen. Nach der Behauptung des SPD-Politikers Franz Müntefering aus dem Jahr 2004, Private-Equity-In- vestoren würden wie Heuschreckenschwärme agieren, entstand zu dem Thema eine rege Dis- kussion, die bis heute als „Heuschreckendebatte“ in Deutschland bekannt ist und sogar zum Politikum avancierte.1 Im Zuge dessen wurden der Branche Mitarbeiterentlassungen, das Ab-schöpfen von Vermögenswerten und kurzfristige Profitgier zum Nachteil der akquirierten Un- ternehmen vorgeworfen. Aufgrund dieser Debatte, in der auch die Medien zu einer Beschwö- rung der Tiermetapher für die als kapitalistisch abgestempelten Finanzinvestoren beitrugen, widmete sich der Sachverständigenrat für die Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Ent- wicklung in seinem Jahresgutachten 2005 ebenfalls der Thematik PE. In dem Gutachten wird angeführt, dass die Diskussion teils sehr undifferenziert geführt werde. Die geforderten Maß- nahmen stärkerer Regulierung und die negativen Assoziationen erklären die Sachverständigen mit einem mangelnden Verständnis der Finanzierungs- und Investitionsform PE. Tatsächlich bestünden verschiedenste volkswirtschaftliche Vorteile durch die PE-Branche.2
Zielsetzung dieser Arbeit ist daher, die Entwicklung von PE, respektive seiner von der Debatte besonders betroffenen Unterform Leveraged-Buyouts3, in Deutschland zu untersuchen. Die In- tention liegt dabei unter anderem auf dem Dezimieren der Grundlagen für möglicherweise un- angebracht negative Vorurteile durch das Aufzeigen von ökonomischer Rationalität und der Maßgeblichkeit von PE als Finanzierungsalternative. Die Relevanz einer solchen Untersuchung ergibt sich dabei zum einen aus der nach wie vor existierenden Unkenntnis von PE. Zum anderen mangelt es in der (deutschsprachigen) wissenschaftlichen Literatur einer genauen Betrach- tung des Einflusses von PE auf den deutschen Mittelstand unter Implikation der Entwicklung in den jüngsten Jahren.
Für die Beantwortung der Forschungsfrage erfolgt im zweiten Kapitel zunächst eine Einfüh- rung in die verschiedenen relevanten Termini, die unter PE subsumiert werden. Dies ist insofern erforderlich, als dass im weiteren Verlauf eine wiederholte Verwendung der Begriffe vorgenommen wird. Außerdem besteht in der eingehenden Definition und Erklärung der Ausprägun- gen von Private Equity die Möglichkeit, das Verständnis der Beweggründe für Investoren zu verbessern. Entsprechend wird in dem Kapitel auch auf die Funktionsweise von Buyouts und die involvierten Akteure eingegangen. Auch die Art und Weise, wie von PE-Fonds und Inves- toren Renditen erwirtschaftet werden, ist Gegenstand einer kurzen Betrachtung. Dabei erfolgt eine Einbeziehung empirischer Studien zur PE-Performance, deren Quantifizierung sich auf-grund öffentlich schwer zugänglicher Daten nach wie vor als kompliziert erweist.4
Im Fokus dieser Ausarbeitung steht des Weiteren die Untersuchung, inwiefern sich die herr- schende Meinung zu PE möglicherweise vor allem bei Unternehmen gewandelt hat und in wel- cher Weise sich die Bedeutung von PE für die deutsche Volkswirtschaft ändern konnte. Der Ausarbeitung dieser Untersuchungsgegenstände werden in dieser Arbeit die Kapitel drei und vier gewidmet. In Kapitel drei erfolgt dafür zunächst eine Auseinandersetzung mit der ökono- mischen und volkswirtschaftlichen Rationalität von Leveraged Buyouts. Hierbei liegt der Fo- kus auf wirtschaftswissenschaftlichen Theorien zu Kapitalallokation und Informationsasym- metrien. Hierzu erfolgt daraufhin ein Exkurs zu aufsichtsspezifischen Theorien der Corporate Governance, der im Leveraged-Buyout-Segment eine bedeutsame Rolle der Unternehmens- überwachung und den daraus resultierenden Werteffekten zukommt.
Im vierten Kapitel ist letztlich die Untersuchung des Wandels in der deutschen Unternehmens- finanzierung, speziell des Mittelstands, von Relevanz. Dabei wird zunächst auf die Entwicklung der klassischen Bankkredit-Finanzierung eingegangen. Anschließend erfolgt unter Auswertung und Einbezug empirischer Daten des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesell- schaften (BVK) eine Betrachtung der Entwicklung von Private Equity in Deutschland. An die- ser Stelle wird untersucht, welche Bedeutung PE in der Unternehmensfinanzierung zukommt. Dafür werden zum einen die Erwartungen und Meinungen des Mittelstands gegenüber PE fo- kussiert, aber auch die Importanz von Buyouts in Bezug auf Nachfolgeregelungen in der deut- schen Wirtschaft einbezogen. Abschließend wird auch der Einfluss von Niedrigzinsen auf PE- Aktivität erläutert. Hierzu erfolgt eine Ausführung zu den Treibern auf Anbieter- und Nachfra- geseite.
Das fünfte Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit zusammen. Diesbzeüglich werden mögliche Entwicklungstendenzen für die Zukunft evaluiert. Auch auf eine mögliche Ausweitung der Investorengruppe soll hier eingegangen werden. Inbegriffen erfolgt die Aus- führung zu möglichen Limitationen dieser Arbeit und die Frage nach neuen Forschungsansät- zen.
2. Differenzierung und Erläuterungen von privaten Finanzierungsformen
2.1 Buyouts, Private Equity, Venture Capital und Private Debt - Abgrenzung
2.1.1 Venture Capital und Leveraged Buyouts
In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur zum deutschen PE-Markt war bis zur Weltwirt- schaftskrise eine Präferenz zur Untersuchung von Wagniskapital (Venture Capital (VC)) fest- zustellen.5 Analog zu einer gewissen Negierung von Buy-Outs wurden die Begriffe PE und VC in der Öffentlichkeit oftmals synonym verwendet. Auch auf die Existenz von privatem Fremd- kapital soll im folgenden Abschnitt 2.1.4 für eine weitreichende (nicht vollständige) Erfassung privater Finanzierungsformen eingegangen werden. Entsprechend einer zweckmäßigen Ausei- nandersetzung mit den verschiedenen Finanzierungsarten ist es im Sinne dieser Arbeit jedoch zunächst erforderlich, eine differenzierte Abgrenzung der Begriffe vorzunehmen.
Bei einer VC-Transaktion werden Anteile an einer zumeist noch am Anfang des Lebenszyklus stehenden Unternehmung durch vollhaftendes Eigenkapital finanziert.6 In der frühen Phase sind junge Unternehmen sehr kapitalaufwendig und haben oft einen negativen Cashflow. Durch die noch undurchsichtige Zukunft und das daraus resultierende erhöhte Risiko wird Venture Capi- tal daher auch als Wagnis- oder Risikokapital bezeichnet. Aufgrund der oftmals innovativen Geschäftsfelder und frühen Unternehmensphase wird den sogenannten „Start-ups“ für gewöhn-lich ein großes Potenzial vorhergesagt. Daher ist auch der Begriff des Wachstumskapitals in der Praxis üblich, wenn auch ein gewisser Euphemismus vor dem Hintergrund des bestehenden Risikos nicht von der Hand zu weisen ist. Die Eigenkapitalfinanzierung von Startups erfährt gegenwärtig einen regen Wandel. So sei an dieser Stelle vor allem auf das Equity-Crowdfun-ding verwiesen.7
Bei einem Buyout hingegen erfolgt der Erwerb eines beherrschenden Anteils mittels Eigen- und Fremdkapital. Hierbei überwiegt der Fremdkapitalanteil deutlich den des Eigenkapitals. Eine solche Transaktion ist auch als Leveraged-Buyout (LBO) bekannt. Der Leverage (Hebel) ist dabei als eine Möglichkeit zur Steigerung der Eigenkapitalrendite durch die zusätzliche Auf- nahme von Fremdkapital zu verstehen. Wird die Übernahme mit Implementierung eines frem- den Managements forciert, spricht man von einem (Leveraged)-Management-Buy-In (MBI). Erfolgt der Anteilskauf jedoch mit Involvierung des bisherigen Managements, handelt es sich um einen (Leveraged)-Management-Buy-Out (MBO).8 Neben den zwei gängigen Unterformen von Buyouts gibt es weitere Arten, wie z.B. „family buyouts“ und „secondary buyouts“9. Für diese Arbeit ist eine Subsummierung unter dem Begriff Buyout jedoch zweckmäßig. Abbildung 1 fasst die Terminologien dieses Abschnitts komprimiert zusammen.
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Abbildung 1: Private Equity, Venture Capital und Leveraged Buyouts, Quelle: eigene Darstel- lung.
2.1.2 Private Equity Gesellschaften
Als Rechtsform einer PE Gesellschaft wird häufig die Partnerschaft mit beschränkter Haftung favorisiert. Im angelsächsischen Raum ist die Limited Partnership (LP) weit verbreitet.10 Sie entspricht in etwa einer deutschen Kommanditgesellschaft. Viele der weltweit größten Gesell- schaften, wie etwa Blackstone, Carlyle und KKR sind als LP registriert. Jensen (1989) be- schreibt solche Gesellschaften als schlank strukturiert, mit dezentraler Organisation und relativ wenigen Mitarbeitern und Investmentstrategen. Er untersuchte sieben große Gesellschaften, von denen keine mehr als zwanzig „Professionals“ beschäftigte.11 In der jüngeren Vergangen- heit tendieren die Gesellschaften allerdings größer zu werden, wenn auch immer noch kleiner als die akquirierten Unternehmen. Gemäß Kaplan/Strömberg (2009) beschäftigen die Gesell- schaften zudem weit mehr Professionals (>100), die eine breitere Expertise und ein weitrei- chendes Netzwerk aufweisen können.12
2.1.3 Private Equity Fonds und Vergütung
PE-Gesellschaften sammeln Gelder über PE Fonds ein. Zumeist handelt es sich hierbei um closed-end-Fonds.13 Die von Investoren eingezahlten Gelder dienen zum einen der Beteiligung, decken aber auch die von der Gesellschaft erhobenen Management-Gebühren. Oftmals sind die Fonds als LP organisiert, in denen die Kommanditisten (limited partner) Kapital bereitstellen und die Komplementäre (general partner) den Fonds managen. Dabei fungieren institutionelle Investoren, wie Versicherungen und Pensionsfonds, als limited partner. Die Funktion des ge- neral partner übernehmen hingegen die PE-Gesellschaften.14 Die Laufzeit des Fonds beträgt üblicherweise zehn Jahre, mit der Option auf weitere drei.15 Das erste Jahr, in dem bis zu ein Viertel des Fondsvolumens eingezahlt wird, heißt Vintage Year.16 In den ersten fünf Jahren wird das kumulativ eingezahlte Geld in Unternehmen investiert, woraufhin in der verbleiben- den Zeit eine Ausschüttung an die Geldgeber erfolgt. Die Fonds-Investoren haben jedoch wäh- rend der Laufzeit nur ein sehr geringes Einflusspotential auf die strategischen und operativen Entscheidungen des Fonds und der Gesellschaft. Vom Management sind lediglich die Basis- vereinbarungen einzuhalten. Solche Vereinbarungen erstrecken sich in der Regel auf die Di- versifikationsstruktur des Fonds oder auch auf die erlaubten Einzelrisiken, die der Fonds tragen darf.
Es gibt drei wesentliche Arten der Vergütung einer PE-Gesellschaft. Erstens, wie bei normalen Investmentfonds auch, eine jährliche prozentuale Gebühr auf das eingezahlte Fondsvermögen bzw. das investierte Kapital. Auch wird zweitens eine Art Gewinnbeteiligung (carried interest) in prozentualer Höhe fällig. Drittens gibt es Monitoring- und Deal- Gebühren, die von den Port- foliounternehmen an die Gesellschaft gezahlt werden. Sie werden ungefähr gleichwertig unter den Partnern aufgeteilt.17 Wenn ein Fonds also beispielsweise €100 Millionen von seinen In- vestoren einsammelt, werden bei zwei Prozent Gebühr in zehn Jahren €20 Millionen fällig. Das übrige Geld wird z.B. in ein Unternehmen investiert. Wenn das Unternehmen am Ende für €200 Millionen liquidiert werden kann (Exit), entsteht ein Ertrag von €100 Millionen. Auf diesen Ertrag erhebt die PE-Gesellschaft den carried interest. Bei fiktiven 15% kämen so €15 Millio- nen zusammen. Die Fondsgesellschaft hätte demnach einen Ertrag von €35 Millionen für sich erwirtschaftet.18
2.1.4 Private Debt
Neben der außerbörslichen Eigenkapitalfinanzierung besteht auch das Konstrukt privater Fremdkapitalfinanzierungen, Private Debt. Wesentliches Kriterium ist auch hier die Allokation von Kapital unter Ausschluss des Kapitalmarktes. Die Definition dieses Begriffes ist insofern von Bedeutung, als dass die Fremdkapitalfinanzierung von Leveraged Buyouts zum Teil auch über Private Debt realisiert wird.19 Die Bereitstellung von Krediten erfolgt insbesondere von Pensionskassen, Versicherungen und anderen institutionellen Kapitalgebern, kann im weiten Sinne aber auch über Privatpersonen erfolgen. Die Attraktivität für Investoren ergibt sich dar- aus, dass Private Debt-Finanzierungen nicht reguliert sind und daher sehr individuelle Ausge- staltungsmöglichkeiten bestehen. Auch spielt eine attraktive Verzinsung, gerade vor dem Hin- tergrund des Niedrigzinsniveaus in Europa, eine große Rolle für die wachsende Beliebtheit. Baird und Rasmussen (2005) führen zudem an, dass durch zusätzliche Kreditvereinbarungen (Covenants) die Position der Gläubiger gestärkt und dadurch der fehlenden Kapitalmarktkom- ponente in Bezug auf Regulierung entgegengewirkt werden kann. Auch für die Kreditnehmer selbst kann Private Debt die Aufnahme von Krediten erleichtern. Durch die strengeren Kapi- talvergabevorschriften für Banken (insbesondere Basel II und III) sehen sich Banken zu einer verschärften Selektion ihrer Debitoren gezwungen. Daher ist Private Debt auch gerade für mit- telständische Unternehmen ohne Investment Grade attraktiv. Im Grundsatz lässt sich Private Debt in Direct Lending und Syndicated Lending unterteilen. Der Unterschied besteht vornehm- lich darin, ob der Kredit direkt von den Kapitalgebern, oder über eine vorherige Zusammenle- gung, vergeben wird. Wenn auch im Weiteren keine weitere Analyse privater Fremdfinanzie- rung erfolgt, ist es ratsam, die Existenz bei den Ausführungen im Hintergrund zu berücksichtigen.
2.2 Funktionsweise von LBOs
2.2.1 Eintritt
Buyout-Transaktionen sind in der Realität fallspezifisch zu betrachten und komplex. Auch wenn kein Vorgehen im Detail dem anderen gleicht, lassen sich dennoch grundsätzliche Züge illustrieren, welche in vereinfachter Weise darstellbar sind. Abbildung 2 zeigt eine typische LBO-Transaktion.
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Abbildung 2: Ablauf einer LBO-Transaktion, Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Fis- her/Schäfer (2008), S. 11.
Zunächst wird vom Käufer eine Muttergesellschaft neu gegründet. In diese werden von der PE Gesellschaft (oder einem Konsortium aus Beteiligungsgesellschaften), dem beteiligten Ma- nagement und eventuell auch den Alteigentümern Gelder eingezahlt. Das Entstehen solcher Finanzierungskonsortien, die auf Eigen- und Fremdkapitalseite Mittel zusammenführen, wird auch als Syndizierung bezeichnet.20 Hauptsächlich werden solche Syndikate zum Streuen von Kreditrisiken und zur Ausweitung finanzieller Möglichkeiten gebildet.
Die Muttergesellschaft gründet nun weitere Untergesellschaften sowie die „Newco“ (New Company), welche zwecks Erwerb der Zielgesellschaft gegründet wird. Um den Kaufpreis auf- zubringen, wird die „Newco“ zum einen durch Eigenkapital der Muttergesellschaft, zum ande- ren durch Fremdkapital unterschiedlichen Ranges und Mezzanine-Kapital sowie High-Yield- Bonds finanziert. Für das Einbringen der mezzaninen Kapitalstrukturen werden die Unter- bzw. Zwischengesellschaften benötigt.
Nach Abschluss der Akquirierung verschmelzen die „Newco“ und die Zielgesellschaft. Eine solche Akquise wird auch als „Merger-Buyout“ bezeichnet. Das neue Konstrukt ist eine kon- zern-ähnliche Verflechtung, bei der die Zielgesellschaft (zumindest wirtschaftlich) untergeht. Die Zielgesellschaft wird als Vermögen in der Bilanz der „Newco“ aktiviert und die Mutterge- sellschaft ist anschließend Eigentümer beider Unternehmen. Auf der Passivseite der nun kon- solidierten Bilanz findet sich demnach neben dem Eigenkapital der Muttergesellschaft auch das für die Finanzierung aufgenommene Fremdkapital wieder. Das Fremdkapital wird daraufhin von der Newco bedient. Börsennotierte Zielgesellschaften verlieren im Buyout-Prozess oftmals ihre Notierung (Delisting). Dieses Vorgehen wird auch als public-to-private -Transaktion oder going private bezeichnet.21 Dies resultiert unter anderem aus geringeren Publizitäts- und Auf-sichtspflichten sowie mit einer besseren Einflussnahme der Eigenkapitalgeber.22
Von großer Importanz für Buyouts ist die Mittelherkunft, explizit bezogen auf die Fremdkapi- talstruktur und das Mezzanine-Kapital. Das Fremdkapital setzt sich typischerweise größtenteils aus vorrangigen, endfälligen Darlehen, sogenannten Senior-Tranchen, zusammen. Ein geringer Teil des vorrangigen Fremdkapitals ist amortisierend, wird also über die Laufzeit getilgt. Die nachrangigen Kredite (second-lien und mezzanine) sind im Insolvenzfall inferior besichert, was zu einem erhöhten Credit Spread 23 und damit höheren Zinskosten führt.
Zur Bedienung des Fremdkapitals wird in wissenschaftlichen Abhandlungen zum Teil kritisch angeführt, das Unternehmen würde sich selbst kaufen.24 Beim sogenannten Bootstrapping er- langen Investoren den Kaufpreis aus den Mitteln des erworbenen Unternehmens zurück, indem sie z.B. die Kredite zum Kauf des Unternehmens auf die Zielgesellschaft übertragen. Gerade bei einer multiplen Rekapitalisierung des Unternehmens erhält der PE-Fonds bzw. Investor die Investition so bereits vor seinem Ausscheiden vollumfänglich zurück. Natürlich ist in diesem Sinne eine LBO-Investition nicht wesentlich von einer simplen Hausfinanzierung (ebenfalls mit Eigen- und Fremdkapital) zu unterscheiden. Als riskant ist vor allem das Überschuldungs- risiko des Kaufobjekts zu bezeichnen. Dazu ist zu bemerken, dass von einem allzu einseitigen Verwerfen vom Prinzip des Buyouts abgesehen werden sollte. Letztendlich ist es schließlich das Wesen einer Investition, sich selbst zu tragen und Erträge daraus zu generieren.25
2.2.2 Restrukturierung und Exit
Nach einer erfolgreichen Akquise des Zielunternehmens beginnt die eigentliche Wertschöp- fung. PE-Gesellschaften erzielen dabei bereits bei Erwerb erste Erträge: durch die umfangrei- che Expertise und umfangreiche Analysen, sind die PE-Spezialisten in der Lage, in Relation zum Kaufpreis unterbewertete Unternehmen ausfindig zu machen und diese zu erwerben (buy low-sell high). Darüber hinaus kann mit dem Einsetzen oder Unterstützen des Managements durch Professionals ein Mehrwert für das Portfoliounternehmen generiert werden. In einer Um- frage des EVCA (2001) geben 84% der befragten Portfoliounternehmen an, dass ohne einen Buyout eine Aufgabe des Unternehmens erfolgt oder ein weit geringeres Wachstum möglich gewesen wäre.26
Grundsätzlich lässt sich der Wertschöpfungsprozess in zwei Kategorien unterteilen: in- und extrinsische Wertsteigerungen.27 Eine intrinsische Wertschöpfung zeichnet sich dadurch aus, dass sie sich ohne das Zutun der PE-Gesellschaft eingestellt hätte und unabhängig von dem Investment und der Art des Erwerbs (MBO, MBI, LBO etc.) ist. Dabei ist die Kompetenz des Managements vor dem Buyout der wichtigste Faktor für solche Werteffekte. Extrinsische Stei- gerungen hingegen erfordern eine aktive Partizipation des Managements der PE-Gesellschaft.
Explizit werden diese Werteffekte vom Know-How, dem Netzwerk und der Strategie determi- niert, die ohne einen Buyout nicht erschöpflich gewesen wären.
Nach einer erfolgten Restrukturierung, in der idealerweise ein Unternehmensmehrwert geschaf- fen wurde, erfolgt die Veräußerung des Unternehmens (Exit). Wie in Abschnitt 2.1.3 bereits angeführt, ist die Auflegung von PE-Fonds zumeist zeitlich begrenzt.28 Daraus ergibt sich das Erfordernis, nach bis zu fünf Jahren bereits die Liquidation von Portfoliounternehmen zu for- cieren. Dabei ist es für PE-Gesellschaften insbesondere wichtig, ihre Investoren auszahlen zu können. Andererseits ist auch die eigene Reputation von der Fähigkeit abhängig, Unternehmen zu veräußern.29 Nicht zuletzt ergibt sich hieraus die Fähigkeit, auch zukünftig Investoren für die Gesellschaft und die Auflegung neuer Fonds zu gewinnen. Die verschiedenen Exit Strate- gien zu beleuchten, würde den Rahmen dieser Arbeit übersteigen.30 Es sei jedoch darauf ver- wiesen, dass der Exit-Prozess sehr komplex ist. Der Prozess wird unter anderem von der Art der Veräußerung (Secondary Buyouts, Börsengang etc.) und dem gewählten Zeitpunkt der Ver- äußerung maßgeblich determiniert.
2.3 Buyout Performance in der Empirie
2.3.1 Operationalisierung von Performance-Maßen
Eine allgemeingültige Aussage zur Performance von Buyouts gestaltet sich sowohl theoretisch als auch realiter kompliziert. Dies hängt vor allem mit der Abstinenz umfassender empirischer Daten zusammen. Die Wertentwicklung bzw. Bewertung eines gelisteten Unternehmens hin- gegen ist am Aktienkurs und zumeist an öffentlichem Reporting zu ermitteln. Beim Private Equity lässt die Vokabel „private“ bereits die weitgehende Befreiung von Publizitätspflichten vermuten. Aufgrund der Komplexität der Performancemessung von PE wird in der wissen- schaftlichen Literatur stetig über Verbesserungen in der Methodik und Datenerfassung disku- tiert. Im Verlauf dieses Abschnitts wird daher die Methodik der Performancemessung kompri- miert erläutert. Abschnitt 2.3.2 befasst sich mit der Auswertung empirischer Studien, um einen Überblick über den Stand der Forschung zu geben.
Bei der Quantifizierung von Privat-Equity-Performance ist aufgrund der fehlenden öffentlichen Marktbewertung das (Aus-)Zahlungsprofil von Relevanz. Die Abfolge der Zahlungsströme wird in Kapitel 2.1 beschrieben. Demnach folgt auf die Geldvergabe an Fonds zunächst das Investment. Die Einzahlungen und kurzfristigen Wertsteigerungen der Portfoliounternehmen führen zunächst zu einem Wertanstieg des investierten Kapitals.31 Nach fünf Jahren finden die ersten Kapitalrückflüsse statt, wobei nach weiteren acht Jahren und den abschließend erfolgten Exits eine finale Auszahlung des Fonds erfolgt. Infolge der Auszahlungen sinkt der Gegenwert des investierten Kapitals.
[...]
1 Für Hintergründe und Kommentare zu diesem Thema siehe unter anderem Achleitner et al. (2008).
2 Vgl. Sachverständigenrat (2005), S. 463 ff.
3 Leveraged Buyouts sind mehrheitlich fremdfinanzierte Übernahmen. Für eine genaue Definition siehe Ab- schnitt 2.1.
4 Vgl. Kaplan/Schoar (2005), S.4. Die Autoren verweisen auf die Problematik einer ungewissen Validität der Auswertung privater Daten.
5 Vgl. Fisher/Schäfer (2008), S. 9.
6 Vgl. Fisher/Schäfer (2008), S. 9.
7 Für eine genaue Definition, differenzierte Betrachtung und Anreize für (Privat-)Investoren von Equity-Crowd- funding siehe Hornuf/Schwienbacher (2017).
8 Vgl. Vgl. Fisher/Schäfer (2008), S. 9.
9 Als Secondary-Buyouts werden solche Unternehmenstransaktionen bezeichnet, die von einem Private Equity- Akteur an einen weiteren getätigt werden.
10 Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S.123.
11 Vgl. Jensen (1989), S. 21.
12 Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 123.
13 Ein closed-end-Fonds dient der Investition in ein verknüpftes Investment, wie z.B. eine Immobilienakquise oder eine Beteiligung. Der Investor kann sich erst nach dem Ende der Laufzeit aus dem Fonds zurückziehen. Darin unterscheidet sich ein CEF maßgeblich von einem offenen Fond (mutual fund).
14 Vgl. Kaplan/Strömberg(2009), S. 123; Jesch (2004), S.135.
15 Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 123.
16 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 2.
17 Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 123f.
18 Diese Rechnung ist plakativer Intention und dient der Veranschaulichung. Sie ist insofern vereinfacht, als dass renditebeeinflussende Steuern und weitere Gebühren je nach Sachverhalt regional stark variieren können und nicht berücksichtigt sind.
19 Eine eingehende Betrachtung der Finanzierungsstruktur von Leveraged Buyouts erfolgt in Abschnitt 2.2.1.
20 Unter anderem wird dies in Form von Syndicated Loans vollzogen.
21 Vgl. Toms/Wright (2005), S. 272. Ein Delisting findet oft im angelsächsischen Raum statt, da dort weit mehr Unternehmen an der Börse notieren, als es beispielsweise in Deutschland der Fall ist.
22 Vgl. Engel/Hayes/Wang (2007), S. 143 ff.
23 Der Credit Spread ist der Zinsaufschlag eines verzinslichen Finanzinstruments zum jeweiligen risikolosen Ba- siszinssatz. Er ist demnach auch als Risiko- und Bonitätsmaß zu verstehen, da an ihm die geforderte Mehrver- zinsung als Ausgleich für übernommenes Risiko verstanden werden kann.
24 Vgl. Krieger (2006), S. 62. Hier wird kritisch bemerkt, dass der Eigenkapitaleinsatz bereits frühzeitig zurück- gezahlt wird und gleichzeitig eine Rückzahlung des Fremdkapitals erfolgt, wobei die Kredite auf das Investi- tionsobjekt übertragen werden.
25 Vgl. Fisher/Schäfer (2008), S. 13 f.
26 Vgl. EVCA (2001), S. 3.
27 Vgl. Berg/Gottschalg (2003), S. 11.
28 Vgl. Kaplan/Strömgerg (2009), S. 128; Povali (2006), S. 160.
29 Vgl. Povali (2006), S. 160.
30 Für vertiefende Analysen mit Exits bei LBOs und entsprechende Strategien siehe ausführlich Povali (2006) und Jenkinson/Sousa (2015).
31 Auch Net Asset Value (NAV). Der Nettovermögenswert wird aus den aufsummierten Vermögenswerten ab- züglich aller Verbindlichkeiten berechnet.