Optimale Kapitalstruktur. Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen zur optimalen Kapitalstruktur
2.1 Finanzwirtschaftliche Theorien und Definitionen der Unternehmens- finanzierung
2.2 Charakteristika und Ermittlung der Kapitalstruktur
2.3 Der Leverage-Effekt

3. Kritische Analyse von Kapitalstrukturtheorien
3.1 Kritische Analyse traditioneller Ansätze zur optimalen Kapitalstruktur
3.2 Dynamische Theorien zur optimalen Kapitalstruktur
3.3 Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur

4. Empirische Untersuchung der Kapitalstrukturen deutscher Aktiengesellschaften in der vorherrschenden Niedrigzinsphase
4.1 Vorgehensweise
4.2 Durchführung der Analyse
4.3 Interpretation der Ergebnisse

5. Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

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Tabellenverzeichnis

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Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Mit welchen Finanzierungsmitteln sich ein Unternehmen Kapital beschaffen soll, ist eine der grundlegenden Fragen der Finanzwirtschaft. Seit vielen Jahren wird sowohl in der Literatur als auch in der Praxis diskutiert, wie eine optimale Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktur erreicht werden kann. Insbesondere das günstige Finanzierungsumfeld, welches aufgrund des aktuellen Niedrigzinsumfeldes vorhanden ist, stärkt das Interesse an dieser Diskussion. Die Entscheidung, welche Art Wertpapiere an die Anleger verkauft werden soll, hat entscheidenden Einfluss auf den Unternehmenswert. Eigentümer bzw. Manager von Unternehmen sind stets daran interessiert, die langfristige Zahlungsfähigkeit sicherzustellen, das Finanzierungsrisiko und die Kapitalkosten so gering wie möglich zu halten und den Unternehmenswert so letztendlich zu maximieren.^[1] Erst wenn diese Ziele erreicht sind, wird von einer optimalen Kapitalstruktur gesprochen. Eine optimale Kapitalstruktur definiert sich daher durch eine optimale Aufteilung von Eigen- und Fremdkapital bei Maximierung des Unternehmenswertes.

In der Literatur wird seit vielen Jahren nicht nur über die Existenz einer optimalen Kapitalstruktur, sondern auch die Erreichbarkeit einer solchen diskutiert. Grundstein für diese Diskussion war eine Arbeit von Modigliani und Miller zur Irrelevanz der Finanzierung. Dies wird dadurch hervorgehoben, dass Miller im Jahr 2000 für seine Beiträge zur Corporate-Finance-Theorie sogar den Nobelpreis verliehen bekam. Modigliani und Miller stellten die These auf, dass die Wahl der Finanzierungsform in einer irrealen Welt ohne Steuern, Informations- und Transaktionskosten keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat und somit irrelevant ist.^[2] Obwohl diese These in der Literatur über Jahre hinweg kritisiert wurde, hat sie unter Annahme eines vollkommenen Marktes ihre Gültigkeit behalten. Da in der Realität jedoch kein vollkommener Markt vorhanden ist - wie in der von Modigliani und Miller aufgestellten These vorausgesetzt - wurden im Lauf der letzten Jahrzehnte neuere Theorien entwickelt. Diese haben es sich zum Ziel gesetzt, die Auswirkungen der in der Realität vorhandenen Marktimperfektionen auf die Kapitalstruktur zu erklären.^[3]

Ziel dieser Arbeit ist es, den aktuellen Stand der Forschung zur optimalen Kapitalstruktur systematisch aufzuarbeiten, eine kritische Analyse der vorhandenen Theorien vorzunehmen und anhand einer empirischen Analyse zu überprüfen, ob das seit dem Jahr 2009 vorhandene Niedrigzinsumfeld Einfluss auf die Kapitalstrukturen deutscher Aktiengesellschaften genommen hat. Dabei soll überprüft werden, ob deutsche Unternehmen die vorhandenen günstigen Bedingungen zur Aufnahme von Fremdkapital opportunistisch genutzt haben.

Die Forschungsfrage, die mit Hilfe dieser Arbeit beantwortet werden soll, lautet daher:

Haben deutsche Aktiengesellschaften seit der im Jahr 2009 vorhandenen Niedrigzinsphase vermehrt Fremdkapital aufgenommen?

Um die aufgestellte Forschungsfrage zu beantworten, ist die Arbeit wie folgt gegliedert: Nach der einleitenden Darstellung der Problemstellung und Zielsetzung in Kapitel 1 werden in Kapitel 2 zunächst grundlegende Begriffe zur Unternehmensfinanzierung und zur Kapitalstruktur erläutert. Dies ist notwendig, da die Beurteilung einer optimalen Kapitalstruktur nur mit Hilfe der finanzwirtschaftlichen Grundlagen zur Unternehmensfinanzierung möglich ist. Anschließend werden Konzepte zur Ermittlung der Kapitalstruktur dargestellt. Das Kapitel schließt mit einem Überblick über den Leverage-Effekt, welcher das Zusammenspiel von Rentabilität, Risiko und Verschuldung eines Unternehmens erklärt.^[4] In Kapitel 3 werden die klassischen Theorien einer optimalen Kapitalstruktur aufgezeigt und kritisch analysiert. Im Anschluss werden neuere Ansätze, die zur Bestimmung einer optimalen Kapitalstruktur verwendet werden können, diskutiert. Abschließend werden die Hauptfaktoren, die Einfluss auf die Wahl der Kapitalstruktur nehmen, erörtert. In Kapitel 4 wird anhand einer empirischen Analyse überprüft, ob die seit 2009 vorhandene Niedrigzinsphase Einfluss auf die Kapitalstruktur deutscher Unternehmen genommen hat. Dabei wird überprüft, inwieweit die elf größten deutschen Aktiengesellschaften aufgrund der günstigen Fremdkapitalzins-sätze vermehrt Fremdkapital aufgenommen haben. In der Schlussbetrachtung werden die wichtigsten Erkenntnisse der Arbeit zusammengefasst.

2. Theoretische Grundlagen zur optimalen Kapitalstruktur

2.1 Finanzwirtschaftliche Theorien und Definitionen der Unternehmens- finanzierung

In der Finanzwirtschaft wird zwischen der traditionellen und der modernen Theorie unterschieden. Die traditionelle, güterwirtschaftliche Finanzwirtschaft sieht ein Unternehmen als organisatorisches Gebilde. Daher wird diesem Modell ein güter- und finanzwirtschaftlicher Kreislauf zu Grunde gelegt. Der Fokus bei diesem traditionellen Modell liegt darauf, wie der Fortbestand eines Unternehmens dauerhaft gesichert werden kann.^[5] Bei der modernen Sichtweise hingegen wird der Fokus auf die optimale Finanzierung eines Unternehmens gelegt und ein rationales Verhalten aller Marktteilnehmer unterstellt.^[6] Das Hauptziel liegt somit auf der langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes. Dieses Ziel kann der Theorie nach letztendlich nur durch optimale Finanzierung und Kapitalallokation erreicht werden.^[7]

Sämtliche Entscheidungen die indirekt oder direkt mit der Beschaffung sowie Rückzahlung von Kapital zusammenhängen, gehören zum Themenfeld Unternehmensfinanzierung.^[8] Primäre Aufgabe der Unternehmensfinanzierung ist die optimale Beschaffung von Kapital, welches zur Erfüllung der unternehmerischen Tätigkeiten erforderlich ist. Generell kann die Kapitalbeschaffung entweder durch Eigen- oder Fremdkapital erfolgen.^[9] Während das Eigenkapital von den Eigentümern der Gesellschaft oder durch die Gesellschaft selbst bereitgestellt wird, definiert sich Fremdkapital durch zur Nutzung überlassener Mittel von Dritten auf bestimmte Zeit.^[10] Das Fremdkapital stellt damit die Gesamtverbindlichkeiten einer Gesellschaft dar.

Für die Beschaffung von Eigen- und Fremdkapital stehen unterschiedliche Finanzierungsformen zur Verfügung. Neben dem Unterscheidungskriterium der Rechtsstellung von Kapitalgebern (Eigen-/Fremdkapitalgeber) werden die jeweiligen Finanzierungsformen nach der Kapitalherkunft systematisiert. Die Herkunft des Kapitals kann dabei von innen oder von außen zur Verfügung gestellt werden. Daher wird auch zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden.^[11] Im Folgenden werden die wichtigsten Finanzierungsformen, unterteilt in Innen- und Außenfinanzierung, knapp erläutert.

Bei der Innenfinanzierung werden vom Unternehmen erwirtschaftete Erträge dem Unternehmenskapital zugeführt. Der Zufluss bzw. die Freisetzung von Mitteln sind hier auf Prozesse im Unternehmen selbst zurückzuführen.^[12] Das Potenzial zur Innenfinanzierung eines Unternehmens wird durch den finanzwirtschaftlichen Cashflow ausgedrückt. Maßgeblich für den laufenden Cashflow sind die bestehenden Zahlungsverpflichtungen sowie die aktuelle wirtschaftliche Leistungsfähigkeit eines Unternehmens.^[13] In der Regel steht einem Unternehmen nicht das vollständige Innenfinanzierungspotenzial zur Verfügung, da ein Teil auch in Form von Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber fließt. Zusätzlich zur Überschussfinanzierung kann Kapital durch Umschichtungen generiert werden. Eine Möglichkeit hierbei ist der Verkauf von Aktivgegenständen, z. B. der Verkauf eines nicht betriebsnotwendigen Grundstücks.^[14] Hierbei fließen die Verkaufserlöse dem Unternehmen in Form von Kapital zu.^[15]

Die klassische Form der Außenfinanzierung ist die Kreditfinanzierung. Neben den Handelskrediten und Bankkrediten zählt die Ausgabe von Kapitalmarktprodukten, wie Anleihen und Schuldscheindarlehen zu den bekanntesten Instrumenten der Kreditfinanzierung. Eine weitere sehr stark genutzte Form der Außenfinanzierung ist die Beteiligungsfinanzierung. Hier wird von bestehenden oder auch neuen Gesellschaftern Eigenkapital zur Verfügung gestellt.^[16] Auch die Private-Equity-Finanzierung zählt zur Beteiligungsfinanzierung. Investoren (häufig auch Fonds) von Private-Equity^[17] oder auch Venture-Capital^[18] stellen bei diesen Formen Eigenkapital zur Verfügung. Zudem gibt es noch Zwischenformen, wie z. B. Gewinnschuldverschreibungen.^[19]

In der nachfolgenden Abbildung werden die soeben erläuterten wesentlichen Finanzierungsformen zusammenfassend dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Finanzierungsformen. Die Abbildung zeigt die wesentlichen Finanzierungsformen, die einem Unternehmen zur Verfügung stehen. (Quelle: eigene Darstellung.)

Durch die richtige Auswahl und Mischung von Finanzierungsformen soll die Existenz eines Unternehmens dauerhaft gesichert werden.^[20] Dies kann nur durch permanente Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts gewährleistet werden.^[21] Ein Unternehmen befindet sich im finanziellen Gleichgewicht, wenn folgende Kriterien erfüllt sind:^[22]

- Permanente Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit
- Einhaltung der finanzpolitischen Kennzahlen
- Ausreichend hoher Free Cashflow
- Akzeptables Finanzstrukturrisiko

Finanzielles Gleichgewicht kann nur erreicht werden, wenn die grundlegenden Ziele der Finanzierung erfüllt sind. Eines dieser Hauptziele ist, dass das Unternehmen jederzeit über ausreichend Liquidität verfügt. Wenn ein Unternehmen nicht mehr über ausreichend liquide, finanzielle Mittel verfügt, führt dies zur Zahlungsunfähigkeit und letztendlich zur Einleitung eines Insolvenzverfahrens.^[23] Die Maximierung der Rentabilität, die Erhöhung der Sicherheit bzw. die Reduzierung des Risikos durch so wenig Aufnahme von Fremdkapital wie möglich sowie das Schaffen von Unabhängigkeit und Wachstum sind weitere Hauptziele der Finanzierung.^[24] Da diese miteinander konkurrieren bzw. konträr zueinanderstehen, muss ein geeigneter Mix aus diesen Zielen definiert werden.

2.2 Charakteristika und Ermittlung der Kapitalstruktur

Als Kapitalstruktur wird das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens bezeichnet. Die Kapitalstruktur beschreibt somit die Zusammensetzung der Passivseite einer Bilanz. Darüber hinaus gibt die Kapitalstruktur Auskunft über die Quellen, Arten und Fristigkeit des beschafften Kapitals.^[25] Da diese Faktoren einen entscheidenden Einfluss auf das Risiko-Rendite-Profil eines Unternehmens und somit auf den Unternehmenswert haben, zählt die Kapitalstruktur als das zentrale Instrument der strategischen Finanzpolitik.^[26] Als optimal wird eine Kapitalstruktur bezeichnet, wenn der Unternehmenswert aufgrund bestmöglicher Aufteilung von Eigen- und Fremdkapitalposition maximiert ist.^[27]

Die optimale Gestaltung der Kapitalstruktur lässt sich in der Praxis nur sehr schwer darstellen. Dies liegt an den komplexen Faktoren, die hierbei berücksichtigt werden müssen, aber nicht in eine Rechnung umgesetzt werden können.^[28] Dabei spielen auch die meist weit auseinanderliegenden Interessen des Unternehmens selbst sowie der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber eine Rolle. Der entscheidende Faktor hierbei ist das jeweilige Risiko, mit dem die drei Interessensgruppen beteiligt sind. Für ein Unternehmen selbst stellt die Gefahr des Existenzverlustes das entscheidende Risiko dar. Ein steigender Verschuldungsgrad hat steigende finanzielle Risiken zur Folge, die ein Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten bringen können.^[29] Diese Risikokosten werden als Konkurskosten bezeichnet. Eigenkapitalgeber hingegen sind durch ihre Beteiligung an einem Unternehmen einem Kapital- oder Gewinnrisiko ausgesetzt. Dieses Risiko wird tragend, wenn sich das von den Eigenkapitalgebern investierte Kapital reduziert, da erwartete Gewinne ausbleiben oder das Unternehmen sogar Verluste macht. Für Fremdkapitalgeber liegt das Risiko darin, dass ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen (sowohl Zins- als auch Kapitalzahlungen) nicht mehr nachkommen kann.^[30]

Zur Ermittlung der Kapitalstruktur stehen mehrere Möglichkeiten zur Verfügung. Zunächst werden grundlegende Kennzahlen zur Bestimmung der Kapitalstruktur vorgestellt. Diese Kennzahlen geben stets Auskunft über die derzeitige Lage bzw. bei Vergleich von Vorjahreswerten über die Entwicklung eines Unternehmens. Daher werden diese Kennzahlen sowohl zur Steuerung und Planung, als auch zur Unternehmensbewertung eingesetzt. Neben der Eigen- bzw. Fremdkapitalquote kann die Kapitalstruktur durch den Verschuldungsgrad bestimmt werden.^[31] Während bei der Eigen- bzw. Fremdkapitalquote das Verhältnis des Anteils des jeweiligen Kapitals am Gesamtkapital des Unternehmens ermittelt wird, definiert sich der Verschuldungsgrad als Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital. In der Kapitalmarktpraxis wird häufig auf eine weitere Kennzahl, die Nettoverschuldung zurückgegriffen. Die Nettoverschuldung ergibt sich aus den Finanzschulden abzüglich liquider Mittel, wie Kassen- und Bankguthaben sowie kurzfristigen Anlagen. Durch dieses Vorgehen wird die tatsächliche Verschuldung eines Unternehmens dargestellt. Häufig wird die Nettoverschuldung ins Verhältnis zum Eigenkapital oder auch ins Verhältnis zum EBIT(DA) gesetzt. Mit Hilfe dieser Bilanzkennzahlen kann letztendlich über die Verlustabsorptionsfähigkeit des Betriebes informiert werden.^[32]

Da die soeben dargestellten Kennzahlen nur zeitpunkt- und vergangenheitsbezogen sind, werden nun Verfahren vorgestellt, die zukunftsorientiert sind. Hierfür liefert Damodaran eine Übersicht über anwendbare Verfahren.^[33] Als einen ersten möglichen Ansatz beschreibt er das sogenannte Operating Income Approach.^[34] Bei diesem Ansatz werden die zukünftigen Erträge durch eine Wahrscheinlichkeitsverteilung auf Basis historischer Daten prognostiziert. Zudem werden die künftigen Zins- und Tilgungszahlungen für jeden Verschuldungsgrad ermittelt. Durch den Vergleich der prognostizierten Erträge und der Höhe von Zins- und Tilgungszahlungen des jeweiligen Verschuldungsgrades wird eine Ausfallwahrscheinlichkeit ermittelt. Als letzter Schritt wird eine Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt, die für das Unternehmen tragbar ist. Der Verschuldungsgrad kann dann an die Ausfallwahrscheinlichkeit angepasst werden.^[35]

Eine weitere Möglichkeit stellt das Cost of Capital Approach dar. Bei diesem Verfahren wird der Unternehmenswert nach dem DCF-Verfahren bestimmt. Hierfür ist neben den zukünftigen, geschätzten Cashflows des Unternehmens der durchschnittliche, gewichtete Kapitalkostensatz (WACC) erforderlich. Da der WACC vom Verschuldungsgrad abhängig ist, wird genau der Verschuldungsgrad bestimmt, bei dem die Kosten für das Kapital am niedrigsten sind.^[36] Der Verschuldungsgrad kann auch Einfluss auf den Cashflow nehmen. Ab einem gewissen Verschuldungsgrad könnten beispielsweise Kunden oder Lieferanten aufgrund der schlechteren Bonität abwandern. In der Regel wird jedoch auf eine notwendige Anpassung bei den zukünftigen Cashflows für unterschiedliche Verschuldungsgrade verzichtet.^[37] Dies liegt daran, dass sich die Höhe dieser Anpassungen meist sehr schwer ermitteln bzw. abschätzen lässt.

Ein weiterer Ansatz ist der APV-Ansatz. Hier wird neben dem Wert des unverschuldeten Unternehmens der fremdfinanzierungsbedingte Steuervorteil ermittelt. Die Summe der beiden Werte wird anschließend um die Konkurskosten korrigiert. Dieses Vorgehen wird für jeden Verschuldungsgrad durchgeführt.^[38] Der Verschuldungsgrad, bei dem der höchste Unternehmenswert generiert wird, stellt nach diesem Ansatz den optimalen Verschuldungsgrad dar.

2.3 Der Leverage-Effekt

Eine entscheidende Rolle bei der Gestaltung der Kapitalstruktur spielt auch der sogenannte Leverage-Effekt. Dieser bezeichnet die Hebelwirkung des Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität eines Unternehmens. Durch den Leverage-Effekt erhöht sich die Eigenkapitalrentabilität eines Unternehmens bei steigender Fremdkapitalquote (Verschuldung).^[39] Dies jedoch nur, solange die Kapitalkosten für das Fremdkapital (Zinssatz für FK) unter der Gesamtkapitalrendite liegen.^[40] Zudem wird bei der vereinfachten Anwendung des Leverage-Effekts von einem konstanten Eigenkapitaleinsatz, einer variablen Höhe des eingesetzten Fremdkapitals bei stets gleichbleibendem Sollzinssatz sowie einer - unabhängig vom zusätzlichen Kapitaleinsatz – unveränderten Rendite ausgegangen.^[41] Letztendlich wird durch den Leverage-Effekt die Beziehung von Eigenkapitalrentabilität, Gesamtkapitalrentabilität und Verschuldungsgrad beschrieben. Der Zusammenhang dieser drei Komponenten hat daher eine übergeordnete Bedeutung bei finanzwirtschaftlichen Entscheidungen.^[42]

Die höhere EK-Rentabilität, die durch die Erhöhung des Verschuldungsgrades erzielt werden kann, wird als Leverage-Chance bezeichnet.^[43] Der positive Effekt der höheren EK-Rentabilität wird somit als Chance angegeben. Der Leverage-Effekt nimmt jedoch nur eine positive Ausprägung an, solange der Fremdkapitalzinssatz unter der Gesamtkapitalrendite liegt. Da in der Realität der Fremdkapitalzins aufgrund des erhöhten Risikos für die Fremdkapitalgeber mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt, ist der positive Leverage-Effekt begrenzt. Ab einem bestimmten Verschuldungsgrad steigt der Fremdkapitalzinssatz über die Gesamtkapitalrendite. Genau an diesem Punkt ist nach dem Leverage-Konzept die optimale Kapitalstruktur erreicht.^[44] Würde ein Unternehmen ab diesem Punkt weiteres Fremdkapital zu einem höheren Zinssatz aufnehmen, würde sich der bisher positive Effekt zu einem negativen Leverage-Effekt umkehren. In diesem Fall reduzieren sich die Eigenkapitalgewinne, was letztendlich auch zu Eigenkapitalverlusten führen kann.^[45] Der Grund hierfür liegt darin, dass die Zinsen für das aufgenommene Fremdkapital stets bezahlt werden müssen. Dies gilt auch bei niedrigen oder sogar ausbleibenden Gewinnen. Hingegen erhalten Eigenkapitalgeber nur bei entsprechend hohem Gewinn einen Anteil in Form von Gewinnausschüttungen (z. B. Dividendenzahlungen). Für Unternehmen ist es daher enorm wichtig, die Renditeprognosen richtig zu schätzen, damit diese korrekt in Finanzierungsentscheidungen einfließen. Insbesondere zu hoch prognostizierte Renditen können fatale Folgen haben, da eine niedrigere Gesamtkapitalrentabilität aufgrund des daraus folgenden höheren Verschuldungsgrades in der Regel höhere Zinsen für Fremdkapital bedeuten. Dies wiederum kann die Liquidität des Unternehmens beeinträchtigen oder auch die finanzielle Flexibilität stark beeinträchtigen, da notwendig werdende Kapitalaufnahmen womöglich nicht getätigt werden können.

[...]

^[1] Vgl. Hermanns (2006), S. 1.

^[2] Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261-297.

^[3] Vgl. Hermanns (2006), S. 2.

^[4] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S. 215.

^[5] Vgl. Geyer/Hanke/Littich/Nettekoven (2015), S. 3-6.

^[6] Vgl. ebenda, S. 7-9.

^[7] Vgl. ebenda, S. 11-13.

^[8] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 2-4.

^[9] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 125.

^[10] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 14.

^[11] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 21.

^[12] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 237.

^[13] Vgl. Müller (2010), S. 54.

^[14] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 250.

^[15] Vgl. Müller (2010), S. 58.

^[16] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 131.

^[17] Bei Private Equity-Finanzierungen wird Eigenkapital außerbörslich bzw. privat zur Verfügung gestellt. Vgl. Hahn (2018), S. 63-65.

^[18] Unter Venture-Capital versteht man die Bereitstellung von außerbörslichem Beteiligungskapital an besonders riskant geltende, meist junge Wachstumsunternehmen. Vgl. Hahn (2018), S. 58-62.

^[19] Vgl. Müller (2010), S. 57.

^[20] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S. 14.

^[21] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 27-28.

^[22] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S. 200.

^[23] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 13.

^[24] Vgl. ebenda, S. 9-26.

^[25] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S. 205.

^[26] Vgl. ebenda, S. 358.

^[27] Vgl. Hermanns (2006), S. 1.

^[28] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S 407.

^[29] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 2-4.

^[30] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 21.

^[31] Vgl. Guserl/Pernsteiner (2015), S 205.

^[32] Vgl. Weber/Küting (2015), S. 139.

^[33] Vgl. Damodaran (2011), S. 393-454.

^[34] Vgl. ebenda, S. 394-397.

^[35] Vgl. ebenda.

^[36] Vgl. ebenda, S. 398-433.

^[37] Vgl. Damodaran (2011), S. 398-433 und Suter/Volkart (2006), S. 630-633.

^[38] Vgl. Damodaran (2011), S. 434-440.

^[39] Vgl. Stiefl (2008), S. 173-178.

^[40] Vgl. Nickenig (2018), S. 25.

^[41] Vgl. Däumler/Grabe (2008), S. 66.

^[42] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 11.

^[43] Vgl. Becker/Peppmeier (2018), S. 11.

^[44] Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner (2014), S. 74.

^[45] Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 46.