Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) als Investitions- und Bewertungsinstrument in der Corporate Finance

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Vorbemerkungen
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen und Berechnung des WACC
2.1 Ermittlung des WACC
2.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
2.2.1 Capital Asset Pricing Model
2.2.2 Beta-Faktor
2.2.3 Marktrisikoprämie
2.3 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
2.4 Ermittlung der Kapitalstruktur

3 Relevanz des WACC in der Corporate Finance
3.1 Bedeutung des WACC für die optimale Kapitalstruktur
3.2 Bedeutung des WACC für die Mi ndestrendite
3.3 Bedeutung des WACC als Diskontierungszins

4 Empirische Analyse der Marktrisikoprämie am deutschen Kapitalmarkt

5 Würdigung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsprechungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zirkularitätsproblem

Abbildung 2: Schaubild optimale Kapitalstruktur

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht 30-jähriger DAX-Renditen

Tabelle 2: Historische Daten der Anleiherenditen in Deutschland

Tabelle 3: Historische Marktrisikoprämien

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Ermittlung des WACC vor Steuern

Formel 2: Ermittlung des WACC nach Steuern

Formel 3: Ermittlung der spezifischen Eigenkapitalrendite mithilfe des CAPM

Formel 4: Bestimmung des Beta-Faktors ß

Formel 5: Ermittlung der Marktrisikoprämie

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Vorbemerkungen

Die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) sind ein wesentliches Instrument der Unternehmensbewertung. Die Qualität von Unternehmensbewer­tungen hängt grundlegend von der Qualität der Planzahlen ab, die im Rahmen der Bewertung eingesetzt werden. Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist eine dieser Planzahlen und zugleich der wichtigste Bestandteil der DCF- Verfahren.¹

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Vor dem Hintergrund, dass sich nahezu alle Unternehmen durch Eigen- und Fremdkapital finanzieren, spielen die Kapitalkosten eine maßgebliche Rolle. Die Inanspruchnahme von Eigen- oder Fremdkapital ist grundsätzlich durch eine Renditeforderung der Kapitalgeber und folglich mit Kosten für das Unternehmen verbunden. Bei dem WACC handelt es sich um die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten aus Eigen- und Fremdkapital.² In der wirtschaftlichen Praxis stellt der WACC die Grundlage weitreichender Entscheidungen dar.

Ein zentrales Problem des WACC ist die sachgerechte Ableitung und Bestimmung der notwendigen Kapitalkostenparameter bei der Durchführung von Unterneh­mensbewertungen. Die Vielzahl von Ermessensspielräumen, insbesondere bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten, stellt hierbei eine Herausforderung für Theorie und Praxis dar. Auch das niedrige Zinsniveau sowie politische Unsicherheiten wirken sich auf einzelne Parameter aus und sind daher in ihrer aktuellen Entwick­lung zu berücksichtigen. Ferner spielen auch technische Innovationen und der damit einhergehende schnelle Wandel eine bedeutende Rolle für den WACC. Speziell als Vergleichs- und Bewertungsgrundlage sind die genannten Punkte, zugleich unter unternehmens- und branchenspezifischen Aspekten, zu beachten.

Das Ziel der vorliegenden Arbeit besteht darin, die einzelnen Parameter des WACC und deren Berechnung in Grundzügen aufzuzeigen. Insbesondere soll die Relevanz des WACC in der Corporate Finance und der Einfluss dieser Kennzahl auf Unternehmen hervorgehoben werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Untersuchung startet im zweiten Kapitel mit einer Erläuterung der Grundzüge der Berechnung des WACC und einzelner Parameter. Infolgedessen wird in Kapitel drei die Relevanz des WACC für die optimale Kapitalstruktur, die Mindestrendite und als Diskontierungszins ausführlich beschrieben. Das Kapitel vier beinhaltet eine empirische Analyse der Marktrisikoprämie am deutschen Kapitalmarkt. Hierfür wird der Deutsche Aktienindex (DAX) als Referenz herangezogen. Die Seminar­arbeit schließt mit einer Würdigung der Ergebnisse in Bezug auf die zu Beginn definierten Probleme ab und gibt einen Ausblick über mögliche Entwicklungen und Veränderungen.

Im Folgenden werden nur die Grundsystematik des WACC sowie einzelne Bestimmungsfaktoren aufgezeigt, da eine detaillierte Herleitung beziehungsweise Erläuterung im Rahmen dieser Arbeit zu umfangreich ist. Ausführliche Ausarbei­tungen zu den einzelnen Bereichen finden sich in den einzelnen Literatur- und Rechtsprechungsquellen wieder.

2 Grundlagen und Berechnung des WACC

Der WACC berechnet sich aus den zu Marktwerten gewichteten Kapitalkosten für Eigen- und Fremdkapital.³ Nachfolgend wird aufgezeigt, wie sich der WACC vor und nach Steuern zusammensetzt. Die einzelnen Parameter und deren Ermittlung werden anschließend in den Grundzügen dargestellt.

2.1 Ermittlung des WACC

Das Konzept der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten führt die unter­schiedlich hohen Kosten des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals zu Marktwerten zusammen. Der WACC entspricht dem gewichteten arithmetischen Mittel der Renditeforderungen von Gläubigern und Aktionären.⁴ Die Formeln ver­deutlichen, dass die Höhe der gewichteten Kapitalkosten durch die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten sowie die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unterneh­mens bestimmt wird. Die Nachsteuerbetrachtung berücksichtigt das sogenannte Tax Shield, auf das unter Gliederungspunkt 2.3 näher eingegangen wird.

Formel 1: Ermittlung des WACC vor Steuern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 45

Formel 2: Ermittlung des WACC nach Steuern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 45

Die Anwendung der jeweiligen Formel verläuft äquivalent zur Ertragsgröße. Wird im DCF-Verfahren ein Free-Cashflow diskontiert, ist der WACC nach Steuern zu verwenden. Bei der Betrachtung des EBIT oder des EBITDA sind immer die gewichteten Kapitalkosten vor Steuern anzusetzen, da es sich bei diesen Kennzah­len um Vorsteuerbetrachtungen handelt. Diese beiden Größen kommen vor allem zum Einsatz, um Unternehmen unabhängig von der Steuerbelastung vergleichbar zu machen.

2.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten sind ein Bestandteil der zu ermittelnden Kapitalkosten und unternehmensspezifisch zu kalkulieren.⁵ Da Verzinsungsansprüche von Eigenkapi­talgebern meistens nicht vertraglich fixiert sind, können sie auch nicht aus Ver­trägen abgeleitet werden. Dies führt dazu, dass die Eigenkapitalkosten schwieriger zu bestimmen sind.⁶

Die Renditeforderungen von Eigenkapitalgebern beziehungsweise die Eigenkapi­talkosten können durch den Rückgriff auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt werden.⁷ Ein Parameter dieses Modells ist der Basiszinssatz.⁸ Sowohl das IDW als auch die Rechtsprechung empfehlen hierfür die Ableitung auf Basis des Zinssatzes für eine risikofreie Anlage am Kapitalmarkt.⁹ Hierbei kann auf aktuelle Zinsstrukturkurven und zukunftsorientierte Kapitalmarktdaten zurückgegriffen wer­d n den.¹⁰ Die Termini „risikolos“ und „risikofrei“ sind in der Theorie relativ zu sehen, denn real bleibt grundsätzlich ein Restrisiko. Vor allem der Zeitraum spielt für den risikofreien Zins im Hinblick auf die Laufzeitäquivalenz eine entscheidende Rolle.¹¹ Die Marktrisikoprämie und der Beta-Faktor sind weitere Variablen für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten mithilfe des CAPM.¹²

2.2.1 Capital Asset Pricing Model

In der Unternehmensbewertungspraxis wird in der Regel das CAPM bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten angewendet.¹³ Beim CAPM handelt es sich um ein kapitalmarkttheoretisches Bewertungsmodell, das auf restriktiven und idealisier­ten Prämissen basiert. Folglich werden hierbei vereinfachende Annahmen getroffen, welche die Komplexität des realen Kapitalmarkts abstrahieren.¹⁴ Diese Komplexitätsreduktion sorgt zwar für theoretische Einwände, allerdings ist das CAPM bis heute der dominierende Ansatz zur kapitalmarktorientierten Bestimmung der Kapitalkosten. Auch das Verwaltungsgericht Köln erkennt die CAPM-Methode als wissenschaftliche Methode an und führt aus, dass diese in der überwiegenden Zahl der EU-Länder für die Bestimmung einer angemessenen Verzinsung zur Anwendung kommt.¹⁵

Das CAPM versucht die risikoadäquaten Renditeforderungen der Eigenkapital­geber aus Kapitalmarktdaten abzuleiten.¹⁶ Das Modell geht davon aus, dass diese Forderungen sich als Rendite risikofreier Wertpapiere zuzüglich einer Risikoprämie berechnen.¹⁷ Die Höhe der Risikoprämie wird dabei bestimmt als Produkt aus der Marktrisikoprämie und einem unternehmensspezifischen Beta-Faktor.¹⁸ Die Glei­chung für die Berechnung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber lautet wie folgt:

Formel 3: Ermittlung der spezifischen Eigenkapitalrendite mithilfe des CAPM

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Stahl, R., CAPM, 2016, S. 5

Die einzelnen Bestimmungsfaktoren werden nachfolgend erläutert. Hinsichtlich der Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten bestehen bei der Umsetzung des CAPM in der Praxis erhebliche Freiheitsgrade, die den zu ermittelnden Unternehmenswert wesentlich beeinflussen können.¹⁹ Trotz bekannter Schwächen ist das CAPM in der Praxis und der Rechtsprechung als fundierte Bewertungsmethode anerkannt.²⁰

2.2.2 Beta-Faktor

Der Beta-Faktor ist eine Variable im CAPM, bei dem es sich um ein Risikomaß für das spezifische Risiko eines Unternehmens beziehungsweise einer Aktie handelt.²¹ Folglich gibt er an, wie sensibel der Aktienkurs auf allgemeine Schwankungen beziehungsweise die Volatilität im Markt reagiert.²² Dieser Risikofaktor soll das faktisch systematische Risiko der künftigen erzielbaren Überschüsse eines Unter­nehmens widerspiegeln.²³

Formel 4: Bestimmung des Beta-Faktors ß

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Berk, J., DeMarzo, P., Finance, 2017, S. 420

Für die Ermittlung des Beta-Faktors ß wird die Kovarianz zwischen der Rendite einer Aktie und der Marktrendite durch die Varianz der Rendite des jeweiligen Marktportfolios dividiert.²⁴ Je höher der Beta-Faktor ist, desto höher ist die zu fordernde Risikoprämie. Dies äußert sich durch die höhere Schwankungsbreite von Einzelrenditen zur Gesamtmarktrendite.²⁵

Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass sich die Rendite einer Anlage proportional zur Marktrendite verhält. Reagiert die Einzelrendite einer Anlage unterproportional auf Änderungen der Rendite des Marktportfolios, ist der Beta-Faktor kleiner eins.²⁶ Sollte der Beta-Faktor hingegen größer als eins sein, wird eine höhere Volatilität des jeweiligen Unternehmens im Verhältnis zu dem Vergleichsindex unterstellt.²⁷ Infolgedessen ist der Beta-Faktor bei einer risikolosen Anlage gleich null.

2.2.3 Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie ist ein wesentlicher Bestandteil des CAPM und wird als allgemeines Marktrisiko bezeichnet. Sie definiert die Überrendite, die ein Investor bei der Anlage in ein risikobehaftetes Marktportfolio realisieren kann.²⁸ Die Markt­risikoprämie repräsentiert damit den Renditeaufschlag, den der Markt für eine Anlage in risikoreichen gegenüber risikolosen Wertpapieren gewährt.²⁹

Formel 5: Ermittlung der Marktrisikoprämie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Brealey, R. A. et al., Principles, 2017, S.199

Für die Ermittlung der Marktrisikoprämie wird die Differenz zwischen der erwarteten Rendite eines Marktportfolios und des risikolosen Zinses genommen. Historisch wird die Marktrisikoprämie durch die Mitteilung dieses Wertes über mehrere Jahre 30 gemessen.³⁰

Alternativ zur historischen Ermittlung lässt sich die Marktrisikoprämie durch gängige Bewertungsverfahren auch implizit bestimmen.³¹ Allen Ausarbeitungen zu diesen impliziten Methoden liegt die Idee zugrunde, Markterwartungen über Analystenschätzungen zukünftiger Gewinne abzubilden.³² Im Rahmen der empiri­schen Analyse in Kapitel vier wird näher auf die Marktrisikoprämie eingegangen.

2.3 Ermittlung der Fremdkapitalkosten

Für die Berechnung des WACC ist die Bestimmung der Fremdkapitalkosten erfor­derlich. Nimmt das Unternehmen Fremdkapital in Form eines Kredits in Anspruch, unterliegt das Fremdkapital in der Regel vertraglich bestimmten Konditionen, da der Zinssatz bei der Kreditaufnahme festgelegt wurde. Werden mehrere Finanzie­rungsquellen durch den Unternehmer genutzt, lässt sich zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten der gewogene durchschnittliche Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalfinanzierungen des zu bewertenden Unternehmens heranziehen.³³

Entscheidend für die Ermittlung der Fremdkapitalkosten ist, welcher Zins von dem zu bewertenden Unternehmen unter aktuellen Marktkonditionen für die Aufnahme von Fremdkapital zu zahlen wäre. Alternativ leiten diese sich aus den laufenden Zinsverpflichtungen des Unternehmens ab.³⁴ Bei der Ermittlung sind alle Positionen des Fremdkapitals zu berücksichtigen, an die das Unternehmen gebunden ist. Hierzu gehören beispielsweise Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten oder Anleihen.³⁵ Es wird festgestellt, dass die Fremdkapitalkosten für die Abschätzung der Kapitalkosten und damit für den Abzinsungsfaktor für eine Unternehmens­bewertung benötigt werden.

Im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten, können Unternehmen die Fremdkapital­kosten erfolgswirksam berücksichtigen, da die Zinsaufwendungen in der Regel ertragsteuerlich abzugsfähig sind.³⁶ Zur Berechnung des WACCNS ist daher als letzte Variable das Tax Shield zu erwähnen. Durch die Fremdfinanzierung eines Unternehmens entsteht ein Steuervorteil, der sich aus der steuerlichen Abzugs­oy fähigkeit der Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgabe ergibt.³⁷ Diese Unterneh­menssteuerersparnis innerhalb einer Periode wird als Tax Shield bezeichnet. Folg­lich werden die tatsächlichen Fremdkapitalkosten gesenkt, da das Tax Shield die Steuern korrigiert, die auf die Fremdkapitalkosten entfallen.³⁸

2.4 Ermittlung der Kapitalstruktur

Als Kapitalstruktur wird das Verhältnis zwischen Eigenkapital und Schulden bezie­hungsweise Fremdkapital bezeichnet. Die Kenntnis der Kapitalstruktur eines oq Unternehmens ist notwendig für die Beurteilung der Finanzierung.³⁹ Plant ein Unternehmen keine wesentlichen Änderungen der Kapitalstruktur, ist es grundsätz­lich sinnvoll, die Kapitalstruktur, die das zu bewertende Unternehmen zum Zeit­punkt der Bewertung aufweist, auch künftig zu unterstellen. Um die gegenwärtige Kapitalstruktur zu ermitteln, werden die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals benötigt. Bei börsennotierten Anleihen kann der Marktwert des Eigenkapitals direkt aus deren Marktpreisen abgeleitet werden. Der Marktwert des Fremdkapitals kann dem Buchwert des Fremdkapitals gleichgesetzt werden. Hierzu ist es erforderlich, dass die fixierten Finanzierungssätze, den derzeit geltenden Marktkonditionen entsprechen. Werden hierbei größere Differenzen festgestellt, ist der Marktwert des Fremdkapitalgebers durch Abzinsung der Zahlungsströme an die Fremdkapital­geber zu berechnen.⁴⁰

Nach dem Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller hat die Kapitalstruktur eines Unter­nehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Ausschlaggebend sind hierbei die Investitionsentscheidungen für den Wert eines Unternehmens.⁴¹ Diesbezüglich erfolgte 1963 eine Korrektur der These von Modigliani/Miller, da die fehlende Betrach­tung von Steuern und Insolvenzkosten zu Kritik führte. Durch diese Korrektur gilt für die Bestimmung des Unternehmenswerts, unter Berücksichtigung des Tax Shields, die Irrelevanz der Kapitalstruktur nicht mehr.⁴²

Bei der rechnerischen Ermittlung der Kapitalstruktur können sich allerdings einige Probleme ergeben. Zum einen ist es möglich, dass die aktuelle Kapitalstruktur von derjenigen abweicht, die voraussichtlich über die gesamte Lebensdauer der Unter­nehmen vorherrschen wird. Die Kapitalstruktur kann beispielsweise durch Verände­rungen des Marktwerts der in Umlauf befindlichen Aktien sowie durch diverse Finanzierungsaktivitäten beeinflusst werden. Des Weiteren besteht die Möglichkeit, dass die Geschäftsführung aus unternehmenspolitischen Gründen eine Änderung der Kapitalstruktur vorsieht.⁴³ Zum anderen entsteht bei der Berechnung des WACC ein Zirkularitätsproblem. Dieses wird anhand von Abbildung eins erläutert.

[...]

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¹ Vgl. Becker, H. P., Investition, 2015, S. 92; Peemöller, Volker H., Unternehmensbewertung, 2015, S. 3; Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 27 f.

² Vgl. Geldern, H., Grundbegriffe, 2017, S. 146.

³ Vgl. Berk, J., DeMarzo, P., Finance, 2017, S. 558.

⁴ Vgl. Thun, S., Kallen, B., Telekom, 2016, S. 765.

⁵ Vgl. Löhr, A., Börsengang, 2006, S. 149.

⁶ Vgl. Hölscher, R., Helms, N., Finanzierung, 2018, S. 207.

⁷ Vgl. Muschallik, M, Ortmann, S., Eigenkapitalkosten, 2017, S. 302.

⁸ Vgl. Christensen, B. et al., FAUB, 2018, S. 73.

⁹ Vgl. OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 05.12.2013, 21 W 36/12, NZG 17 (2014), S. 464; OLG Karlsruhe, Beschl. v. 23.07.2015, 12a W 4/15, NZG 19 (2016), S. 228; LG München I, Beschl. v. 31.07.2015, 5 HK O 16371/13, ZIP 36 (2015), S. 2124; OLG Frankfurt am Main, Beschl. v. 29.01.2016, 21 W 70/15, ZIP 37 (2016), S. 716.

¹⁰ Vgl. IDW, Grundsätze, 2017, S. 24, Tz. 116; Ballwieser, W., Abzinsung, 2017, S. 137; Demant, C., Software, 2018, S. 25.

¹¹ Vgl. Rabel, K., Basiszins, 2018, S. 3.

¹² Vgl. Berry-Stölzle, T. R., Xu, J., Enterprise, 2018, S. 168.

¹³ Vgl. Levi, Y., Welch, I., Practice, 2017, S. 456.

¹⁴ Vgl. Matschke, M. J., Grundsätze, 2017, S.17, Rz. 36.

¹⁵ Vgl. VG Köln, Beschl. v. 13.07.2010, 21 L 963/09, juris, Rn. 20.

¹⁶ Vgl. Weber, J. et al., Unternehmenssteuerung, 2017, S. 40.

¹⁷ Vgl. Tönnes, W. A., Rechtsproblem, 2017, S. 451.

¹⁸ Vgl. Raykov, E., Crisis, 2017, S. 564.

¹⁹ Vgl. Dörschell, A., Koelen, P., Kapitalkostenableitung, 2017, S. 251, Rz. 2.

²⁰ Vgl. EU-Kommission, Beschl. v. 04.08.2010, 2010/690/EU, ABl. der EU 53 (2010), L 298, S. 51; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 04.07.2012, I-26 W 8/10 (AktE), AG 57 (2012), S. 797; OLG Mün­chen, Beschl. v. 18.02.2014, 31 Wx 211/13, AG 59 (2014), S. 453.

²¹ Vgl. Böcking, H.-J., Nowak, K., Ertragswertverfahren, 2015, S., Rz. 42.

²² Vgl. Ziemer, F., Betafaktor, 2018, S. 140.

²³ Vgl. Dörschell, A., Koelen, P., Kapitalkostenableitung, 2017, S. 253, Rz. 8.

²⁴ Vgl. Wiesner, T., Wobbe, C., Zinsniveau, 2017, S. 1728.

²⁵ Vgl. Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 47.

²⁶ Vgl. Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 61.

²⁷ Vgl. Graumann, M., Unternehmenssteuerung, 2017, S. 4.

²⁸ Vgl. Wiesner, T., Wobbe, C., Zinsniveau, 2017, S. 1728.

²⁹ Vgl. Dörschell, A., Koelen, P., Kapitalkostenableitung, 2017, S. 252, Rz. 7.

³⁰ Vgl. Ziemer, F., Betafaktor, 2018, S. 133.

³¹ Vgl. Ziemer, F., Betafaktor, 2018, S. 136.

³² Vgl. Berg, T. et al., Marktrisikoprämien, 2017, S. 227.

³³ Vgl. Jonas, M., Wieland-Blöse, H., 2015, S. 431, Rz. 59; Daum, A. et al., Controlling, 2016, S. 80 f.

³⁴ Vgl. Pape, U., Unternehmensführung, 2017, S. 867, Rz. 20.

³⁵ Vgl. Maier, D. A., DCF, 2017, S. 68.

³⁶ Vgl. Kuhner, C., Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2017, S. 295.

³⁷ Vgl. Maier, D. A., DCF, 2017, S. 40.

³⁸ Vgl. Kruschwitz, L., Löffler, A., Taxation, 2018, S. 4.

³⁹ Vgl. Brusov, P. et al., Theory, 2011, S. 815.

⁴⁰ Vgl. Ernst, D. et al., Unternehmensbewertungen, 2018, S. 47.

⁴¹ Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., Capital, 1958, S. 261-297.

⁴² Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., Correction, 1963, S. 433-443.

⁴³ Vgl. Berk, J., DeMarzo, P., Finance, 2017, S. 519.