Was man über Privat Equity und Venture Capital wissen sollte. Ein Gastvortrag

Inhalt

1. Definition von Private Equity und Venture Capital

2. Geschichte und Entwicklung von Private Equity
2.1 Internationale Anfänge
2.2 Die historische Entwicklung von Private Equity in Deutschland
2.3 Die Marktentwicklung in Deutschland
2.4 Der deutsche Markt im internationalen Vergleich

3. Der Beitrag von Private Equity zur Entwicklung der Wirtschaft
3.1 Private Equity als Innovationsfinanzierung
3.2 Private Equity und High-Tech
3.3 Wachstumsfinanzierung mit Private Equity
3.4 Erfolgsgeschichten von Private Equity-finanzierten Unternehmeni n Deutschland
3.5 3 Beispiele erfolgreicher Unternehmensgründungen
3.6 Langfristige volkswirtschaftliche Effekte in Deutschland

4. Private Equity als Anlageklasse
4.1 Die Private Equity-Investoren
4.1.1 Pensionsfonds in Deutschland als Quelle von Private Equity
4.1.2 Versicherungen und Private Equity
4.1.3 Private Anleger als Quelle von Private Equity
4.2 Das typische Private Equity-Fondsmodell
4.2.1 Der Exit von Private Equity-Beteiligungen
4.2.2 Die Rendite von Private Equity-Investitionen

5. Verbesserung der Rahmenbedingungen für Private Equity

6. Fazit

Literatur (wesentliche Quellen):

Leopold/Frommann/Kühr

Private Equity, Venture Capital. Eigenkapital für innovative Unternehmer,

2. Auflage, 2003, Verlag Franz Vahlen, ISBN 3 8006 2805 8

Frommann/Dahmann (Kühr)

Die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity und Venture Capital

BVK-Verbands-Veröffentlichung vom 1.12.2003

1. Definition von Private Equity und Venture Capital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Die Begriffe „Venture Capital“ und „Private Equity“ stammen aus den USA und haben sich später auch weltweit durchgesetzt.¹ Sie bezeichnen Beteiligungskapital, das von institutionellen Beteiligungs­gesellschaften in Unternehmen investiert wird, um deren Wachstum zu unterstützen. Ziel der Beteiligungsgesellschaften ist es, den Wert des Unternehmens zu steigern, um Kapitalgewinne z. T. durch laufende Erträge und vor allem den späteren Verkauf zu erzielen.

Worin unterscheiden sich nun aber Private Equity und Venture Capital?

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Die Begriffe und Inhalte unterliegen einer Evolution. Sie wurden in der Vergangenheit oft sehr eng gefasst und geben somit Raum für Missverständnisse. Private Equity wurde zunächst als Synonym für Venture Capital verwendet, hat sich inzwischen aber als Oberbegriff für eine Anlageklasse etabliert. Sie deckt außer Venture Capital auch weitere Eigenkapitalbeteiligungsprodukte ab.² Dazu gehören die Geschäftsfelder Buy outs (Leveraged Buy out, Management Buy out, Management Buy in) und Mezzanine-Kapital (Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital).

Darüber hinaus werden die Sonderformen Private Equity-Dachfonds (Fund-of-Funds) und Secondaries ebenfalls zugeordnet. Private Equity kann als Oberbegriff für Eigenkapitalbeteiligungen außerhalb der Börsen (Public Equity) verstanden werden.

Abbildung 1: Phasen der Private Equity-Finanzierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK, in Anlehnung an Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital, 2000, S. 24

Venture Capital wird an meist junge, innovative und nicht börsennotierte Unternehmen mit erkennbarem Entwicklungs- und Wachstumspotential vergeben. Dies sind in der Re­gel kleine bis mittlere Unternehmen und Existenzgründungen im Technologiebereich mit positiven Wachstumsaussichten und einem gleichzeitig hohen Ausfallrisiko für das haftende Kapital. Buy outs und Mezzanine-Finanzierungen erfolgen in etabliertere Unternehmen, die einen gewissen Reifegrad erreicht haben. Die Finanzierungen bilden üblicherweise die Grundlage für Nachfolgeregelungen oder den Verkauf von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Aktivitäten von Konzernen.

Um die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity zu untersuchen ist es notwendig, das Finanzierungsinstrument in seine Bestandteile zu zerlegen. Zur Charakterisierung von Private Equity werden die folgenden Merkmale unterschieden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

1. Private Equity ist risikotragendes Beteiligungskapital/Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente, die einem Unternehmen auf dem Weg der Außenfinanzierung zur Verfügung gestellt werden. Es stellt haftendes Eigenkapital dar, welches ohne sonst übliche Kreditsicherheiten vergeben wird und das unternehmerische Risiko voll mitträgt. Die Investitionen erfolgen langfristig, jedoch zeitlich begrenzt, über einen Zeitraum von durchschnittlich 5 bis 7 Jahren.
2. Private Equity beinhaltet darüber hinaus eine mehr oder weniger intensive Betreuung und Beratung des zu finanzierenden Unternehmens in Abhängigkeit von seinem Entwicklungsstand und seiner künftigen Strategie. Diese als Venture Management bzw. Hands on-Management bezeichnete Unterstützungsfunktion beinhaltet einen Know-how-Transfer durch den Kapitalgeber. Gleichzeitig werden dem Kapitalgeber verschiedene Kontroll- und Mitspracherechte in den Entscheidungs- und Kontrollgremien des Unternehmens eingeräumt.
3. Private Equity-Investitionen zielen auf eine Partizipation am langfristigen Wertzuwachs der Zielunternehmen ab. Der Gewinn aus den Investitionen wird zum Zeitpunkt der Veräußerung der Unternehmensanteile realisiert.

Damit hebt sich Private Equity deutlich von Fremdkapital z. B. in Form eines Bankkredites ab. Nachfolgende Gegenüberstellung verdeutlicht im Detail die Vorteile einer Eigenkapitalfinanzierung mit Private Equity gegenüber dem banküblichen Firmenkundenkredit:

Abbildung 2: Vergleich von Eigen- und Fremdkapital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVCA/PWC, A Guide to Private Equity, London 2003, S. 13

2. Geschichte und Entwicklung von Private Equity

2.1 Internationale Anfänge

Die Wurzeln des Private Equity-Geschäfts in seiner institutionalisierten Form liegen in der Zeit nach dem zweiten Weltkrieg.³ Damals wurden in den USA und Großbritannien die ersten Beteiligungsgesellschaften gegründet. Eine Vorreiterrolle spielten in den USA die 1945 gegründete American Research and Development (ARD) und in Großbritannien die im gleichen Jahr gegründete Industrial and Commercial Finance Corporations (ICFC), später 3i. Nach dem zweiten Weltkrieg gab es in den Industrieländern im Zuge des Wiederaufbaus weitreichende Diskussionen über die zu niedrige Eigenkapitalquote der Unternehmen und deren mangelnde Innovationskraft. Die neu gegründeten Beteiligungsgesellschaften sollten Abhilfe schaffen, hatten aber mit den Problemen von Newcomern zu kämpfen. Allen Akteuren fehlten die notwendigen Erfahrungen. Das Gleiche galt auch für Investoren und potenzielle Zielunternehmen. 1958 wurde in den USA das Small Business Investment Companies-Programm (SBIC-Programm) gestartet, um dem sich mühsam entwickelnden Private Equity-Markt neue Impulse zu verleihen. Private Beteiligungsgesellschaften konnten sich staatlich lizenzieren lassen und erhielten damit Zugang zu langfristigen, zinsgünstigen und staatlich garantierten Finanzierungsmitteln, mit denen das eingeworbene private Fondskapital aufgestockt werden konnte. Frankreich folgte dem Beispiel eines öffentlich geförderten Beteiligungsmarktes und errichtete 1958 mehrere Sociétés de Développement Régional (SDR) zur Verbesserung der regionalen Wirtschaftsstruktur. Bereits 1948 war in den Niederlanden mit der Nederlandse Particciipatie Maatschappij (NVP) ein ähnlicher Versuch gestartet worden. In einzelnen europäischen Ländern erfolgten später ebenfalls erste zaghafte Versuche, analoge Modelle zu implementieren.

2.2 Die historische Entwicklung von Private Equity in Deutschland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Der deutsche Beteiligungsmarkt zählt heute zu den größten und bedeutendsten nationalen Beteiligungsmärkten in Europa. Dies ist angesichts der doch sehr jungen Geschichte von knapp 40 Jahren ein großer Erfolg. Die ersten Beteiligungsgesellschaften wurden von Privatinvestoren und Privatbanken im Jahr 1965 gegründet.⁴ Ihr Ziel war es, nicht emissionsfähigen Unternehmen Eigenkapital (häufig in Form einer Stillen Beteiligung) zur Verfügung zu stellen. Es handelte sich hierbei im Allgemeinen um Beteiligungen an etablierten mittelständischen Unternehmen gegen gute Verzinsung. Allerdings hatten die Pioniere aufgrund der fehlenden Branchenerfahrungen zahlreiche Anfangsschwierigkeiten zu überwinden und etlichen Gesellschaften blieb ein dauerhafter Erfolg versagt. Nur wenige der damaligen Beteiligungsgesellschaften haben in der Gegenwart noch eine signifikante Bedeutung.

Die insgesamt verhaltene Entwicklung des Marktes in dieser Zeit wird auf mangelnde Erfahrung der Akteure mit dieser neuartigen Finanzierungsform, die dominierende Rolle der Banken sowie die Einstellung deutscher Unternehmer, „Herr im eigenen Haus“ bleiben zu wollen, zurückgeführt.

Vor dem Hintergrund der heftigen Diskussion um die entstehende Eigenkapitallücke deutscher Unternehmen wurde Anfang der 70er Jahre das ERP-Beteiligungs­programm aufgelegt, um das Beteiligungsgeschäft in Deutschland zu stimulieren. Die mit dem Programm verbundenen Restriktionen machten es jedoch für privatwirtschaftliche Beteiligungsgesellschaften unattraktiv. Zugleich wurde damit der Weg frei für die Gründung der ersten öffentlich geförderten Kapitalbeteiligungsgesellschaften, den heutigen Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften (MBG), die noch heute zumeist gemeinsam mit den Bürgschaftsbanken der Länder agieren.

Aufgrund der restriktiven Vergaberichtlinien aus dem ERP-Programm fand sich damals niemand, der in junge, innovative Technologieunternehmen investieren wollte.

Um diesen Mangel zu beheben wurde 1975 durch den Bund und 27 Kreditinstitute mit einem Anfangskapital in Höhe von 10 Mio. DM die Deutsche Wagnisfinanzierungsgesellschaft (WFG) gegründet. Die beteiligten Kreditinstitute konnten allerdings nur dadurch motiviert werden, sich an diesem riskanten Unterfangen zu beteiligen, weil sich der Bund verpflichtete, für 15 Jahre 75% der Verluste der WFG bis zu einer Obergrenze von 50 Mio. DM zu übernehmen!

Diese Ausfallbürgschaft musste von der WFG bzw. ihren Gesellschaftern mehrfach in Anspruch genommen werden – was schließlich 1984 zur Kündigung des Vertrages durch den Bund und letztlich zur Einstellung der Geschäftsaktivitäten der WFG führte.

Trotz dieses Misserfolgs können die Aktivitäten der WFG als Startstunde für den deutschen Venture Capital Markt angesehen werden, insbesondere durch den erzielten Lerneffekt bei den Akteuren!

Erst Anfang der 80er Jahre wurde das amerikanische Venture Capital-Modell nach Europa und Deutschland übertragen und zunächst als technologieorientierte Frühphasenfinanzierung von Unternehmen ausgelegt. Danach entstanden die ersten Gesellschaften, die Fund-raising betrieben und ihren Fokus auf das Early stage-Segment des Marktes legten (GENES und TVM). Es zeigte sich schnell, dass Kultur, Klima und Rahmenbedingungen für ein erfolgreiches Geschäft nicht optimal waren. Einigen dieser Gesellschaften war kein Erfolg beschieden und sie verließen den Markt. Nur wenigen gelang der Aufbau einer dauerhaften Marktposition.

Anfang der 90er Jahre war im Zuge einer ersten Konsolidierung im Private Equity-Markt eine Selektion unter den Marktteilnehmern und gleichzeitig eine Spezialisierung zu beobachten. Letztere bezog sich insbesondere auf das Early stage-Geschäft sowie den Buyout-Bereich des Beteiligungsmarktes. Mit dem ab 1996 einsetzenden Boom im Private Equity-Markt nahm dann auch die Zahl der Akteure in allen Marktsegmenten sprunghaft zu – sie erreichte Ende der 90er Jahre zwischen 350 und 400 Gesellschaften, wodurch sich das Angebot von Private Equity drastisch erhöhte.

2.3 Die Marktentwicklung in Deutschland

Der deutsche Beteiligungsmarkt hat damit eine deutlich kürzere Geschichte als die Märkte in den USA oder Großbritannien. Die bescheidenen Anfänge schlugen sich auch in den Marktzahlen wieder. In den 70er Jahren lag das Portfolio aller deutschen Beteiligungsgesellschaften weit unter einer Mrd. DM. Die erste wertmäßige Erfassung erfolgte 1975, wobei ein Portfolio von 367 Beteiligungen mit einem Volumen von 214,0 Mio. € ermittelt wurde.

Abbildung 3: Portfolioentwicklung in Deutschland 1979 – 2006 (in Mio. €)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK-Statistiken

Zusammenhängende Portfolioangaben für Deutschland existieren seit 1979 (285,7 Mio. €).⁵ Bis zum Ende der 80er Jahre verzeichnete das Portfolio ein stetiges Wachstum und der Beteiligungsmarkt gewann an volkswirtschaftlicher Bedeutung. 1988 wurde die Milliarden-Euro-Grenze erreicht und es folgte ein erster Boom, der das Portfolio auf 2,5 Mrd. € im Jahr 1993 beförderte und durch die verschiedenen Later-Stage-Konzepte getragen wurde. Der Konsolidierung in der ersten Hälfte der 90er Jahre folgte ein erneuter Boom ab dem Jahr 1996. Trotz der 2001 einsetzenden abermaligen Marktkonsolidierung erreichte das Portfolio Ende 2002 ein Volumen von 16,7 Mrd. € und liegt Ende 2006 bei 23,1 Mrd. €.

Abbildung 4: Entwicklung der Bruttoinvestitionen 1986 – 2006 (in Mio. €) und Veränderung zum Vorjahr (in Prozent)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK-Statistiken

Eine ähnlich zyklische Entwicklung verzeichneten die jährlichen Investitionen. Im Zuge des Booms Ende der 80er Jahre stiegen die jährlichen Investitionen auf über 500 Mio.€ und blieben bis 1996 konsolidierungsbedingt auf diesem Niveau.

Einen gewaltigen Schub erhielt die Eigenkapitalfinanzierung durch den Start des Neuen Marktes im Jahr 1997. Dieser war der Ausgangspunkt für eine neu entstehende Eigenkapitalkultur. Während die Aktie zum Objekt der Begierde für so manchen Privatanleger wurde, entdeckten zahlreiche Unternehmen die Finanzierung mit Eigenkapital von der Börse oder von Private Equity-Gesellschaften. Zahlreiche Unternehmen suchten für das weitere Unternehmenswachstum zusätzliches Kapital. Dafür standen grundsätzlich zwei Alternativen zur Verfügung: die Kreditfinanzierung, die allerdings aus den genannten Gründen schwierig war, sowie die Eigenkapitalfinanzierung. Private Equity bot sich aufgrund seiner vielfältigen Einsatzmöglichkeiten in der Expansionsphase von Unternehmen geradezu an.

In der zweiten Boomphase ab 1997 stiegen die Investitionen mit überdurchschnittlich hohen Zuwachsraten per annum sprunghaft an und erreichten im Jahr 2000 mit 4,5 Mrd. € ihren Höhepunkt. Der Aufschwung der späten 90er Jahre war geprägt von einer Euphorie im Early stage-Marktsegment, das 2000 mit einem Volumen von 1,6 Mrd. € einen Rekord in Europa verzeichnete. Die 2001 einsetzende Konsolidierung bewirkte einen deutlichen Rückgang der direkten Investitionen auf 2,5 Mrd. € im Jahr 2002 sowie Veränderungen in den Strukturen der Investitionen, in denen vor allem Buyout-Transaktionen dominierten. Erst ab dem Jahr 2004 ist eine deutliche Erholung des Marktes in Bezug auf die Investitionsvolumina zu erkennen. Im vergangenen Jahr wurden mit 3,6 Mrd. € schon wieder 82% des Höchstvolumens von 2001 erreicht!

2.4 Der deutsche Markt im internationalen Vergleich

Der US-amerikanische Markt und die europäischen Märkte unterscheiden sich in ihrer historischen Entwicklung. Während in den europäischen Märkten bis Mitte der 80er Jahre vorwiegend in etablierte Unternehmen (Later-Stage-Venture Capital) investiert wurde, war der Beteiligungsmarkt in den USA geprägt vom Frühphasengeschäft (Early stage-Venture Capital). Erst Mitte der 80er Jahre erfolgte eine strategische Annäherung, als die europäischen Märkte verstärkt dem US-amerikanischen Vorbild des Venture Capital mit Fokus Early stage folgten, während sich gleichzeitig in den USA das Buy out-Geschäft vom Venture Capital abkoppelte und verselbständigte.

Aufgrund der mit Abstand längsten Markterfahrung bilden die USA und Großbritannien die am weitesten fortgeschrittenen und größten Beteiligungsmärkte weltweit.

Zu Beginn der statistischen Auswertungen im Jahr 1980 belief sich das „Capital under Management“ auf 4,0 Mrd. $. Seitdem hat es stets neue Rekordvolumina erreicht. Bis 1990 wuchs es auf 30,4 Mrd. $ und in der zweiten Hälfte der 90er explodierte es bei hohen zweistelligen Zuwachsraten. Es überstieg im Jahr 2000 erstmals die 200 Mrd. $-Marke und erreichte 224,2 Mrd. $. 2001 stieg das Fondsvolumen nochmals auf 252,6 Mrd. $. Seitdem zeigt es eine nahezu stagnierende Entwicklung, bei der die jährlichen Volumina nur un-wesentlich auf 259,4 Mrd. $ im Jahr 2005 stiegen. Trotz der Stagnation der letzten fünf Jahre sind die von US-amerikanischen Venture Capital-Gesellschaften verwalteten Fondsmittel seit 1996 in zehn Jahren auf das Fünffache gestiegen.

Im europäischen Vergleich nimmt Großbritannien die führende Position der Privat Equity-Märkte ein.⁶ Im Jahr 2005 warben britische Beteiligungsfonds 45,6 Mrd. € ein und investierten 23,8 Mrd. €. Sowohl der britische als auch der US-amerikanische Markt erreichten ihre Größe jedoch nicht durch kontinuierliches Wachstum. Wie bereits am Beispiel des deutschen Marktes aufgezeigt, war auch ihre Entwicklung geprägt von Phasen überdurchschnittlichen Wachstums und der Konsolidierung.

Die Rangliste der nach dem Investitionsvolumen größten nationalen Private Equity-Märkte hat sich in den vergangenen Jahren nur leicht verändert. An der Spitze stehen weiterhin Großbritannien und Frankreich.

In Großbritannien erreichten 2005 die Investitionen 23,8 Mrd. €, in Frankreich 7,3 Mrd. €, in Schweden 3,0 Mrd. €, in Deutschland und Spanien jeweils 2,7 Mrd. €.

Die fünf führenden europäischen Länder vereinen rund 84 % des gesamten europäischen Investitionsvolumens auf sich.

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¹ Siehe hier und im Folgenden: Leopold/Frommann/Kühr, Private Equity, Venture Capital. Eigenkapital für innovative Unternehmer, München 2003; S. 3 ff.

² R. Todd Ruppert, T. Rowe Price, Private Equity: The U.S. Institutional Perspective, SPS Conference European Private Equity Investment for the Institutional Investor, München 2.11.1999; EVCA, White Paper. Priorities for Private Equity, Brussels, 1998

³ Leopold/Frommann/Kühr, a.a.O., S. 217 ff.

⁴ Leopold/Frommann/Kühr a. a. O., S. 42 ff.

⁵ Leopold/Frommann/Kühr, Private Equity, a.a.O., S 51 ff.; BVK-Statistiken

⁶ Leopold/Frommann/Kühr a. a. O.