Behavioral Finance und Kapitalmarkt: Private und institutionelle Investoren im Kontext von Börsenboom und -crash

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Historische Betrachtung von Börsenboom und –crash
2.1 Begriffsdefinitionen
2.2 Börsenhandel als Ausgangspunkt für Spekulationen
2.2.1 Entwicklung des Börsenwesens
2.2.2 Der Ursprung des Aktienhandels
2.3 Spekulationen als Ursache für Boom und Crash
2.3.1 Historische Spekulationen
2.3.2 Ereignisse des 20. Jahrhunderts

3 Kapitalmarktforschung
3.1 Kapitalmarkteffizienz und –vollkommenheit
3.2 Klassische Kapitalmarkttheorie
3.2.1 Portfoliotheorie
3.2.2 Kapitalmarkttheorie
3.2.3 Weiterentwicklung der Kapitalmarkttheorie
3.3 Kapitalmarktanomalien

4 Behavioral Finance
4.1 Ursprung und Grundlagen
4.2 Rationalitätskonzept der Behavioral Finance
4.2.1 Prozess der Informationsverarbeitung
4.2.2 Begrenzte Rationalität und Quasi-Rationalität
4.3 Anomalien im Investorenverhalten
4.3.1 Informationsbezogene Verhaltensanomalien
4.3.2 Noise Trading und Charttechnik
4.3.3 Herdenverhalten
4.4 Forschungsstand der Behavioral Finance

5 Behavioristisches Investorenverhalten in Boom und Crash
5.1 Anlegergruppierung
5.1.1 Private Investoren
5.1.2 Institutionelle Investoren
5.2 Informationsnutzung nach Gennotte/Leland
5.2.1 Informierte Anleger
5.2.2 Uninformierte Anleger
5.3 Private Investoren in Boom und Crash
5.3.1 Verstärke Bildung von Heuristiken
5.3.2 Anreizwirkung Mentaler Konten
5.3.3 Spekulatives Herdenverhalten
5.3.4 Status Quo Bias und Kontrollillusion
5.3.5 Noise Trading in Crashphasen
5.4 Institutionelle Investoren in Boom und Crash/p> 5.4.1 Verlustaversion und Risikoabsicherung
5.4.2 Performanceorientiertes Noise Trading
5.4.3 Herdenverhalten bei Investmentfonds
5.4.4 Selektive Wahrnehmung bei Informationsflut
5.4.5 Informationsquellen-Effekt durch Analystenmeinungen

6 Zusammenfassung und Schlussbemerkung

Anhang

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 2: Boom und Crash an Hand des Dax-Performanceindex

Abbildung 3: Der Geld- und Kapitalmarkt

Abbildung 4: Entwicklung der Kapitalmarkttheorie

Abbildung 5: Verhaltens- und Kapitalmarktanomalien

Abbildung 6: Informationsverarbeitung als kognitiver Prozess

Abbildung 7: Die Wertfunktion der Prospect Theory

Abbildung 8: Private und institutionelle Investoren

Abbildung 9: Informationsverarbeitung institutioneller Investoren

Abbildung 10: Informationsbezogene Anlegergruppierung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Effizienzanomalien

Tabelle 2: Kennzahlenannomalien

Tabelle 3: Kalenderanomalien

Tabelle 4: Kapitalmarktfoschung im Vergleich

Tabelle 5: Rationalitätskonzepte im Vergleich

Tabelle 6: Anomalien in der Informationsaufnahme

Tabelle 7: Anomalien in der Informationsverarbeitung

Tabelle 8: Anomalien in der Entscheidungsfindung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Das Auf und Ab an den Börsen scheint eine lange Tradition zu haben. Mögen sich jüngere Kapitalanleger lediglich an die Internetblase zum Jahrtausendwechsel erinnern, kennen langjährig aktive Anleger weitere Ereignisse zurückliegender Jahre, die die Börsen weltweit zu Überreaktionen und Einbruch veranlassten. Die wiederkehrende Beständigkeit dieser Ereignisse lässt vermuten, dass die Kapitalmarktakteure niemals etwas dazugelernt hätten. Sichtet man die einschlägige Literatur, stellt man fest, dass viele dieser Kursauf- und -abschwünge in ähnlicher Weise verlaufen sind.

Zahlreiche Erklärungsansätze wurden entwickelt, um zu beweisen, dass sich sowohl private wie auch institutionelle Investoren in Phasen von Börsenboom und -crash immer wieder zu nicht-rationalen Handlungen verleiten lassen, obwohl sie entsprechend der klassischen Kapitalmarkttheorie hätten rational handeln sollen. Als Erklärungsansätze nutzt die aktuelle Forschung aufbauend auf der klassischen Kapitalmarkttheorie neben der streng ökonomischen modernen Kapitalmarkttheorie, der so genannten Modern Finance, auch mathematisch geprägte Untersuchungsmodelle aus dem Bereich der nichtlinearen Dynamik sowie verhaltenswissenschaftliche Befunde aus dem Forschungsfeld der Behavioral Finance.^[1]

1.1 Problemstellung

Von allen Phasen von Börsenboom und -crash scheinen private wie auch institutionelle Investoren gleichermaßen betroffen. Nach anfänglichen enormen Kursgewinnen scheinen beide Parteien unausweichlich in die Verlustzone zu geraten. Grundsätzlich stellt sich die Frage, wie solche extremen Kursbewegungen mit den Erkenntnissen der klassischen Kapitalmarkttheorie vereinbar sind. Außerdem sollten sich vor allem institutionelle Investoren auf Grund der ihnen mittels IT gegebenen schnelleren Informationsverarbeitungskompetenz rationaler verhalten als private Anleger. Jedoch scheint im historischen Kontext oftmals das Gegenteil der Fall zu sein. Damit bedarf es einer Untersuchung der augenscheinlich unterschiedlichen Verhaltensmuster privater und institutioneller Investoren und ihrer Reaktion in Phasen von Börsenboom und –crash.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf die Erkenntnisse der noch recht jungen Forschungsrichtung Behavioral Finance als verhaltenswissenschaftlich geprägte Kapitalmarktforschung. Kapitel zwei stellt die Ereignisse von Börsenboom und -crash in einen historischen Kontext. Es soll damit ein Überblick vermittelt werden, welches Ausmaß vergangene Boomphasen und deren Ende angenommen und in wieweit sie private wie auch institutionelle Investoren in Mitleidenschaft gezogen haben.

In Kapitel drei werden die Grundkonzepte der klassischen Kapitalmarkttheorie vorgestellt. Neben dem Konzept informationseffizienter und vollkommener Kapitalmärkte werden die bis heute bedeutenden Aussagen zum Portfolio Selection Modell von Markowitz, dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) von Sharpe, Lindner und Mossin sowie der Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross präsentiert. Anschließend soll auf mögliche Abweichungen der Modellaussagen gegenüber der Realität eingegangen werden, indem empirisch erforschte Kapitalmarktanomalien zusammengetragen werden.

Kapitel vier behandelt die Behavioral Finance. Im Rahmen dieser verhaltenswissenschaftlich geprägten Kapitalmarktforschung wurde in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts begonnen, den Prozess der Informationsverarbeitung von Anlegern auf verhaltenswissenschaftlich fundierte Auffälligkeiten zu untersuchen, um Erkenntnisse für das Zustandekommen von Kapitalmarktanomalien zu gewinnen. Dazu wird ein kurzer Abriss der noch jungen Geschichte dieser Forschungsrichtung gegeben. Die Abkehr vom Rationalitätspostulat der klassischen Kapitalmarkttheorie bildet den Ausgangspunkt für die Darstellung ausgewählter Verhaltensanomalien, wie sie die Behavioral Finance untersucht.

Kapitel fünf bildet den Hauptbestandteil dieser Arbeit. Darin sollen Einflüsse auf das Verhalten privater und institutioneller Investoren aufgezeigt werden, die das Zustandekommen bestimmter behavioristischer Anomalien in Phasen von Börsenboom und -crash fördern. Neben einer Gegenüberstellung der grundlegenden Handlungsziele beider Anlegergruppierungen wird ein Modell gezeigt, dass mit Bezug auf die Börsencrashs von 1929 und 1987 Anlegergruppen identifiziert, die während eines Booms einen unterschiedlichen Informationsstand aufweisen und dementsprechend gegenläufig agieren.

Mit den bis dato zusammen getragenen Erkenntnissen kann im zweiten Teil von Kapitel fünf begonnen werden, an Hand nachweisbarer Aussagen über das Verhalten privater und institutioneller Investoren in Phasen von Börsenboom und -crash Verhaltensanomalien nachzuweisen, die zu nicht-rationalen Entscheidungen der jeweiligen Marktteilnehmer geführt haben. Unterstützt werden die Aussagen von Untersuchungsergebnissen des US-amerikanischen Aktienmarktes.

Kapitel sechs fasst die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit zusammen und versucht sie in einem Gesamtzusammenhang mit der Behavioral Finance einzuordnen. Abbildung eins verdeutlicht noch einmal den Aufbau der vorliegenden Arbeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung1: Aufbau der Arbeit^[2]

2 Historische Betrachtung von Börsenboom und –crash

Nach den Eindrücken der Ereignisse im Rahmen des Kurssturzes an den internationalen Aktienmärkten nach dem Platzen der TMT-Blase^[3] im Jahre 2000 schien es so, als habe es eine solche Talfahrt der Börsenkurse nie zuvor gegeben. Doch blickt man in der Geschichte des Börsenwesens um mehrere Jahrzehnte und Jahrhunderte zurück, findet man rasch Berichte über ähnliche Ereignisse, wenngleich diese in Art und Umfang vielleicht nicht an die Geschehnisse im Jahr 2000 heranreichen, wie Kapitel 2.3.2 zeigen wird. Dieses Kapitel soll verdeutlichen, in welcher Regelmäßigkeit Phasen spekulativer Auf- und Abschwünge an Börsen auftreten. Ferner soll aufgezeigt werden, welche Akteure in diesem Zusammenhang eine bedeutende Rolle spielen. Zu Beginn jedoch bedarf es einigen Begriffsdefinitionen.

2.1 Begriffsdefinitionen

Zunächst soll der Begriff „Börse“ erläutert werden. Häufig wird der Begriff – wie auch in dieser Arbeit - synonym für den Begriff „Wertpapierbörse“ verwendet.^[4] Das Wesen der Börse besteht „in einer Optimierung der Handelseffizienz durch Verkehrskonzentration unter Ausschluss von Bonitätsrisiken der Handelspartner und Qualitätsrisiken der gehandelten Waren“^[5]. Für eine Börse sind zudem ein regelmäßig stattfindender Handel, eine in räumlicher und zeitlicher Hinsicht bestehende Konzentration von Angebot und Nachfrage sowie die Existenz einer gewissen Ordnung bei der Preisbildung kennzeichnend.^[6] Vereinfacht ausgedrückt handelt es sich bei einer Börse um einen Handelsplatz, dessen Aufgabe es ist, Kapitalanbieter- und Nachfrager zusammenzubringen.^[7]

Handelt es sich bei der Börse folglich um eine Institution, so spricht man bei einem Börsenboom von einem Ereignis, das durch starke Kurs- (Preis-) Steigerungen an Börsen geprägt ist, die zumeist im Rahmen einer Hausse zu beobachten sind.^[8] Mit den Begriffen Hausse, Haussemarkt oder auch Bull Market bezeichnet man einen allgemeinen Aufwärtstrend an den Börsen, der über einen längeren Zeitraum anhält.^[9] Ein Boom wird aus diesen Aufwärtsbewegungen erst, wenn spekulativer Enthusiasmus zu immensen Kursanstiegen führt, bis es zu einer Gegenreaktion kommt.^[10] Um aber diesen Enthusiasmus zu entfachen, bedarf es einer Reihe von Ereignissen, die zur Entstehung eines Booms beitragen. Man kann hier zwischen wirtschaftlich-sozialen und politischen Faktoren unterscheiden. Zu der ersten Gruppe lassen sich zählen^[11]:

- Verbreitung positiver Nachrichten in Bezug auf die Öl- und Brennstoffversorgung (keine Verknappung, moderate Preise).
- Eine demographische Entwicklung, die zu allgemeinen Wohlstand führen kann.
- Wirtschaftliche Nutzung neuer Technologien.
- Investitionen im Verteidigungssektor zur Schaffung weiterer Arbeitsplätze.
In die Gruppe der politischen Faktoren lassen sich folgende staatliche Aktivitäten einordnen^[12]:
- Deregulierung zur Stimulation der wirtschaftlichen Produktivität.
- Steuersenkungen zur Steigerung der Konsumausgaben.
- Verringerung staatlicher Ausgaben.
- Eine konsistente und kontrollierte Fiskalpolitik.

Das Ineinanderwirken der genannten Faktoren kann zu einem „Synergetischen Effekt“^[13] führen, der im Ergebnis Enthusiasmus und damit einen Börsenboom hervorrufen kann. Spekulative Boomphasen werden auch als Blasen oder Bubbles bezeichnet. Das Einwirken spekulativen Enthusiasmus’ im Zuge einer Börsenhausse wird in Kapitel 2.3 detaillierter dargestellt.

Eine engere Definition des Begriffes Bubble kann wie folgt formuliert werden: Weichen Wertpapierkurse über einen längeren Zeitraum mit zunehmender Tendenz erheblich von ihrem fundamental gerechtfertigten, inneren Wert^[14] ab und bildet eine kurzfristige, meist drastische Korrekturbewegung zurück zu ihrem fundamentalen Wert den Abschluss dieser Kursbewegungen, handelt es sich um eine so genannte Bubble.^[15] Die Korrekturbewegung ist zugleich das sichtbarste Kriterium einer Bubble^[16]. Dabei kann es in Folge der Korrekturbewegung zu einer weiteren Über- oder auch Unterbewertung kommen.^[17]

Das Gegenteil immenser Kursaufwärtsbewegungen an den Börsen bilden die so genannten (Börsen-)Crashs. Darunter versteht man erhebliche Kurseinbrüche an einer oder mehrerer Börsen, die in der Folge zu unmittelbaren Börsenschließungen (Handelsunterbrechung) und längerfristig zu starken Vertrauenskrisen führen können.^[18] Um einen Crash herbeizuführen, bedarf es einer „kritischen Masse“^[19] an Anlegern. D.h., nicht ein oder zwei Anleger führen das Ende einer Boomphase herbei, sondern es muss eine Einigkeit auf Grund symmetrischer Information unter einem Großteil der Anleger herrschen, dass das Kursniveau auf den Wertpapiermärkten übertrieben ist.

Ein Crash in Form starker Kurseinbrüche auf dem Wertpapiermarkt gilt als direkter zeitlicher Nachfolger einer spekulativen Boomphase. Auf Grund der Spekulationen werden die Preise für Aktien künstlich hochgetrieben, obwohl die zu Grunde liegenden Unternehmen ihre Dividende nicht erhöhen. Deshalb sinken die Aktienrenditen analog zum Preisanstieg der Beteiligungspapiere, was den Anlegern aber wegen des weiter andauernden Kursanstieges nicht bewusst wird.^[20] Sie geben sich der Illusion von weiterem Gewinn- und Vermögenszuwachs hin, bis diese Illusion mit dem Crash zerplatzt.

An Hand von Abbildung zwei soll der Zusammenhang zwischen Boom- und Crashphasen sowie dem spekulativen Enthusiasmus noch einmal grafisch verdeutlicht werden. Als Grundlage dienen dabei die Kursstände des Dax-Performanceindex für die vergangenen 10 Jahre. Sehr schön zu sehen ist dabei das Top Level der Internetblasen die Anfang des Jahres 2000 zerplatzte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Boom und Crash an Hand des Dax-Performanceindex^[21]

Es wird deutlich, dass auf Grund spekulativer Aktionen am Kapitalmarkt die Boomphase über die Jahre 1998 und 1999 bestehen bleiben konnte und sich sogar noch verstärkte. Ein Blick auf die Kursniveauunterschiede vor und während der Boomphase macht deutlich, welche Auswirkungen Spekulationen von Anlegern am Aktienmarkt haben können.

Spekulationen sind keinesfalls ein Produkt der Neuzeit. Dennoch wurde ihre Entstehung und Beständigkeit mit der Existenz des Börsen- und insbesondere des Aktienhandels begünstigt. Das folgende Kapitel 2.2 zeigt deshalb kurz die Entstehungsgeschichte des Börsenwesens sowie den Beginn des Aktienhandels in Europa. Damit sollen im weiteren Verlauf der Arbeit Ursachen und Wirkungszusammenhänge von Spekulationen in Bezug auf die beteiligten Akteure näher untersucht werden können.

2.2 Börsenhandel als Ausgangspunkt für Spekulationen

Spekulationen am Kapitalmarkt bilden, wie in vorangegangener Definition verdeutlicht wurde, einen wesentlichen Baustein für das Zustandekommen von Boomphasen. Die heutzutage übliche effiziente und rasche Abwicklung von Interaktionen am Kapitalmarkt findet ihren Ursprung in der langjährigen Entwicklung des Börsenwesens. Um im Zuge der weiteren Analyse Aufschluss über das Verhalten privater und institutioneller Investoren an den Börsen gewinnen zu können, bietet sich zunächst ein kurzer Blick auf die Entwicklung des Börsenwesens und den damit verbundenen Absichten beider Investorenparteien an.

2.2.1 Entwicklung des Börsenwesens

Wie in Kapitel 2.1 dargestellt, besteht das Wesen der Börse darin, Kapitalgeber und –nehmer an einem gemeinsamen Marktplatz zusammen zu führen. Solche Zusammenkünfte gab es nach geschichtlichen Überlieferungen schon bei den Kaufleuten im alten Rom. Auch im Mittelalter fanden sich Vorläufer der heute bekannten Börsen in allen wichtigen Handelszentren, bei denen zugereiste Kaufleute ihre Waren tauschen oder gegen Geld verkaufen konnten. Belege aus Italien aus dem Jahre 1494 verweisen beispielsweise auf einen täglichen Handel in Papieren der Staatsschuldenverwaltung an der Rialtobrücke in Venedig^[22]. Auch in Genua, Florenz und Pisa sowie in Valencia und Barcelona gab es bereits Ende des 15. Jahrhunderts solche Versammlungen.^[23]

Als erstes Gründungsdatum der heute bekannten „Börse“ ist das Jahr 1409 für die Börse in Brücke überliefert.^[24] Auf einem Platz, dem so genannten de bourse, in der Nähe des Hauses der Patrizierfamilie van der Burse, die in ihrem Familienwappen drei Geldbeutel trug, versammelten sich Kaufleute regelmäßig, um miteinander Handel zu treiben^[25]. Fand jedoch in Brügge und anderen Städten der Handel zwar an einem Ort, jedoch nach Nationalität getrennt statt, gab es mit der Eröffnung der Börse in Antwerpen 1531 die erste „Weltbörse“^[26], an dem es jedem einheimischen oder fremden Kaufmann frei stand, Handel zu betreiben. Ungefähr 1530 entstand auch die erste Effektenbörse der Welt in Amsterdam, die mit Beginn des 17. Jahrhunderts Antwerpen als Weltbörse ablösen sollte.^[27] An ihr konnten neben Effekten nicht nur die ersten Aktien (vgl. Kapitel 2.2.2) und Staatsanleihen gehandelt werden, sondern erstmals eine Unterteilung in Kassa- und Termingeschäfte vorgenommen werden.

Der Handel entwickelte sich zusehends auch auf internationaler Ebene, da neben reinen Geldgeschäften auch Ricorsawechsel und später die Wechselarbitrage hinzukam. Ausgehend von der Antwerpener und Amsterdamer Börse wurden weitere vom Staat unabhängige Börsen in London (1570) und Hamburg (1558) gegründet. Diese galten als freie Märkte und besaßen anfangs keinerlei Satzungen oder Reglements.^[28] Was jedoch in den Anfängen des Börsenwesens im Gegensatz zu den uns heute bekannten Börsen komplett fehlte, ist ein Handel in Aktien auf breiter und zugleich börsenübergreifender Basis. Außerdem fällt auf, dass lediglich Kaufleute Zutritt zu Börsen hatten und dort auf eigene bzw. auf Rechnung des zu vertretenden Unternehmens Geschäfte tätigen konnten. Private Anleger waren zu diesem Zeitpunkt an den Börsen nur sehr selten zu finden, da es sich um aufwendige und kapitalintensive Transaktionen handelte, die mit den heutigen Handelsgrößen privater Anleger nicht zu vergleichen sind. Jedoch konnte man bereits beobachten, dass private Anleger, die ab 1542 aktiv am Handel teilnehmen durften, spekulativer eingestellt waren, als die professionellen Marktteilnehmer.^[29]

Erst mit der Einführung einer neuen Wertpapiergattung, der Aktie, begann für private Investoren der Gang an die Börse. Der nachfolgende Abschnitt stellt kurz die Entwicklung der Aktie und ihre Einführung zum Handel an den Börsen vor. Im weiteren Verlauf der Arbeit soll dadurch aufgezeigt werden, ob und ggf. wie mit der Einführung des Aktienhandel der Grundstein für Spekulationen an den Weltbörsen gelegt wurde.

2.2.2 Der Ursprung des Aktienhandels

Die Aktie in ihrer heutigen Bedeutung stellt ein Teilhaberpapier dar, die deren Inhaber sowohl ein rechtliches als auch wirtschaftliches Eigentumsrecht an der zu Grunde liegenden Aktiengesellschaft verbrieft.^[30] Der Ursprung von Aktiengesellschaften ist im Hochmittelalter in Italien zu vermuten.^[31] Sie galten zu dieser Zeit noch als eine nicht allzu häufig vorkommende Organisationsform, schließlich war die Übertragbarkeit ihrer Anteile recht kompliziert. So bedurfte es bei den ersten Aktiengesellschaften noch eines notariellen Vertrages zu deren Übertragung.^[32] In Deutschland erlebte die Aktie mit dem gewaltigen Aufschwung von 1470 ihre erste Blütezeit und galt als gute Möglichkeit, kapitalintensive Investitionen, die die Finanzkraft der Handelsherrn überstiegen hätte, durch das Aufteilen der Inhaberanteile auf mehrere Kapitalgeber realisieren zu können; eine Beteiligung nichtansässiger Aktionäre war ausdrücklich erwünscht.^[33]

Auffallend an der Entwicklung des Aktienhandels ist jedoch, dass die uns heute bekannten Börsen für den Aktienhandel nicht zur Verfügung standen, einerseits, weil sie noch nicht existierten, andererseits, weil sie lediglich als Wechselbörsen fungierten.^[34] Erst mit Beginn des 17. Jahrhunderts bildete sich an der Amsterdamer Börse ein Markt heraus, der dem heutigen Börsenhandel ähnlich war, da hier zum ersten Mal Makler den Handel abwickelten und sich ihre Zahl rasch erhöhte.^[35] Zu diesem Zeitpunkt gab es nachweislich bereits drei Gruppen von Anlegern an der Börse: Die kurzfristig ausgerichteten und jedes Gerücht ausnutzenden Spieler und Spekulanten, die mittelfristig orientierten Kaufleute sowie die langfristig orientierten Großkapitalisten.^[36] Und auch der Aktienhandel begann zu florieren: Nach anfangs sehr hohen Courtagen im Aktienhandel von bis zu 0,5 Prozent des Nominalwertes sanken diese ab 1688 auf zwei Promille des Realwertes. Mit den zugleich emittierten Papieren der Vereinigten Ostindischen Kompanie stand den Aktionären zum ersten Mal ein börsengängiges Spekulationsobjekt zur Verfügung, das nicht nur eine hohe Fungibilität aufwies, sondern auf Grund des Emissionsumfangs nahezu jedem Interessenten die Chance auf ein Engagement bot.^[37] Damit war die Geburtsstunde des heutigen Aktienhandels eingeläutet.

Was die Entwicklung des Aktienhandels bis in unsere heutige Zeit begünstigte, war im verlauf der folgenden Jahrhunderte die Gründung und der Markteintritt neuer Banken und Wertpapierhäuser auf internationaler Ebene, die den Handel nicht nur für institutionelle Kunden, sondern auch für Privatanleger abwickeln konnten. Der damit eingeläutete und zuletzt Ende des 20. Jahrhunderts stark zu Tage tretende Preiskampf um die Gunst der Anleger, förderten auch die Bereitschaft des breiten Publikums, in Aktien zu investieren.

Mit dem Aktienhandel gab es erstmals die Möglichkeit zur Spekulation in solchen Inhaberpapieren. Wurden spekulative Geschäfte zu Beginn des Börsenhandels noch über Wechsel oder Arbitragegeschäfte abgewickelt, lieferte die Aktie als Teileigentumsrecht an einem Unternehmen schon damals den idealen Ausgangspunkt, auf der Basis positiver und negativer Unternehmensnachrichten kurzfristig zu agieren, um so einen schnellen Kursgewinn zu realisieren..

Als Ergebnis dieses Abschnittes liegt somit die Vermutung nahe, dass die Geburtsstunde der Aktie den ausschlaggebenden Punkt für das Auftreten von Spekulationen darstellt. Schließlich scheinen doch gerade Spekulationen in Aktien mehrfach zu Crashs an den Weltbörsen geführt zu haben. Damit rücken spekulative Handlungen in den Mittelpunkt, wenn es um die Frage geht, worin der Ursprung von Boom- und Crashphasen liegt.

2.3 Spekulationen als Ursache für Boom und Crash

Für die nachfolgende Ausarbeitung ist die Bezeichnung Spekulation definiert als das Ausnutzen erwarteter zeitlicher Kursunterschiede mit der Absicht, Gewinn zu erzielen.^[38] Diese zeitlichen Kursunterschiede dürften nach Meinung der klassischen Kapitalmarkttheorie jedoch überhaupt nicht existieren, so dass mit spekulativen Handlungen auch keine Gewinne erzielt werden können, wie zu Beginn von Kapitel drei näher dargestellt wird. Ein Blick in die Geschichtsbücher zeigt dem Leser jedoch ein anderes Bild.

Mochte man nach dem Platzen der Internet- und Telekomblase im Jahr 2000 glauben, dies sei das schlimmste Erlebnis gewesen, dem man als Anlege jemals begegnen konnte, macht ein Blick in die einschlägige Literatur schnell deutlich, dass das Auftreten von Spekulationen nicht erst seit dem Bestehen des Börsenwesens bekannt ist.

Der nachfolgende Abschnitt verdeutlicht das wiederholte Auftreten von Boom- und Crashphasen in der Geschichte und stellt die beteiligten Protagonisten kurz vor. Im Anschluss daran werden die Börsengeschehnisse des 20. Jahrhunderts genauer untersucht, um zu sehen, in wie weit private und institutionelle Investoren vom wiederholten Einbrechen der Kapitalmärkte betroffen waren.

2.3.1 Historische Spekulationen

Im folgenden Abschnitt sollen beispielhaft zwei in die Geschichte eingegangene bedeutende Spekulationen kurz vorgestellt werden, ehe auf die Ereignisse des 20. Jahrhunderts eingegangen wird. Ziel dieses Abschnittes soll die Darstellung der Regelmäßigkeit sein, mit der Boom- und Crashphasen in der Vergangenheit auftraten.

Die Erfindung des Münzgeldes kann als Grundstein für das Entstehen von Spekulationen angesehen werden.^[39] Schon zu Zeiten der alten Griechen und Römer beherrschten Geldgeschäfte das wirtschaftliche Leben zwischen reichen Bürgern und einfachen Leuten. Ursprung dieser Spekulationen war der damals sehr hohe Kreditzins, der auf Grund der physischen Knappheit des Geldes bezahlt werden musste. Zu Zeiten Aristoteles’ (384 – 322 v. Chr.) waren spekulative Geschäfte den Mächtigen vorbehalten, die dafür sogar die Geschäftsidee anderer Bürger an sich rissen.^[40]

Diese Spekulationen bezogen sich somit auf die Investitionen einzelner wohlhabender Geschäftsleute, die mit ihrem Geld versuchten, kurzfristig einen hohen Gewinn zu erwirtschaften. Der „Prototyp einer mit allen Börseninstrumenten abgewickelten spekulativen Bewegung ohne fundamentale Hintergründe“^[41], der zum ersten Mal weite Bevölkerungskreise mit einbezog, trat erst zu einem wesentlich späteren Zeitpunkt auf. Es handelte es sich um die holländische Tulpenkrise in den Jahren 1634 bis 1637.^[42] Dabei standen keine Aktien oder Anleihen im Mittelpunkt spekulativer Überlegungen, sondern lediglich Tulpen, deren kostenintensiver Import aus Konstantinopel vor allem in der deutschen, französischen und holländischen Oberschicht zum guten Ton gehörte. Dabei beteiligten sich am Tulpenzwiebelhandel ab 1636 auch Makler und Spekulanten, die schon bei kleinsten Preisrückgängen kauften, um die Ware kurz darauf wieder mit Gewinn zu verkaufen.^[43] Erst als Zweifel aufkamen, ob „drei Tulpenzwiebeln genauso viel wert waren wie eine Brauerei“^[44], war manchen Menschen erst bewusst, dass alles, woraus ihr Reichtum bestand, jede Menge Tulpenzwiebeln waren. Rasch entwickelte sich aus diesem Zweifel Panikstimmung, die Preise für Tulpenzwiebeln fielen mit hoher Geschwindigkeit ins Bodenlose. Dies war gleichzeitig der Auslöser für eine Wirtschaftskrise, die mehrere Jahre andauerte.

Während sich das Börsenwesen in Holland allerdings relativ zügig entwickelte, dauerte es rund ein halbes Jahrhundert länger, ehe sich in England, im speziellen in London, mit der Übernahme eines Großteils der ausgereiften holländischen Organisation und Geschäftsarten, das Börsenwesen entwickeln konnte; analog zur Börse in Amsterdam wurden auch an der Londoner Börse deutlich mehr Termin- als Kassageschäfte getätigt, was an dem geringen Besitztum der meisten Marktteilnehmer lag.^[45] Teilnehmer am Londoner Börsenhandel waren die Maklern (Brokers), Händlern (Dealern) und Spekulanten (Jobbers) – zu den letzten beiden Gruppen zählte man das gesamte Börsenpublikum, das sich beim Handel eines Maklers bediente. Das größte Gewicht auf dem Parkett hatten Ausländer – vor allem Holländer - und sie zeigten sich deutlich risikofreudiger als in ihrem Heimatland.^[46] Dadurch lässt sich über das gesamte 18. Jahrhundert hinaus eine enge Verzahnung des Börsengeschehens in London und Amsterdam erahnen, wodurch schon damals Boom- und Crashs an den Börsen auf internationale Spekulanten zurückzuführen war. Im Jahre 1711 erfolgte die Gründung der Südseegesellschaft mit dem Zweck, ihr gesamtes Kapital dem Staat vorzuschießen. Als Zeichnungsanreiz erhielt das Unternehmen Handelsprivilegien sowie vier Handelsschiffe von der britischen Regierung, was die Aktie zum Gegenstand wildester Spekulationen machte.^[47] Auf Grund bloßer Gerüchte über weitere Privilegien und der Ankündigung mehrfacher Kapitalerhöhungen zur Schuldenübernahme des Staates steigerte sich der Wert der Aktie auf bis zu 890 Prozent ihres Nominalwertes. Eine Vergleichbarkeit mit den Kurszuwächsen im Rahmen der Internetblase Anfang 2000 ist damit durchaus gegeben. Auch lagen bei späteren Kapitalerhöhungen die Zeichnungsscheine direkt in den Bars und Cafes aus, was häufig Zeichnungsbetrug auf Grund einer kursierenden Gerüchteküche zur Folge hatte. Noch im August 1720 garantierte die Südseegesellschaft eine Dividende von 30 Prozent für das Folgehalbjahr sowie 50 Prozent auf die kommenden zwölf Jahre.^[48] Beträge, die für heutige Verhältnisse unerdenklich und illusorisch sind. Jedoch hatte das Unternehmen zeitgleich so hohe Kreditverpflichtungen gegenüber der Bank of England, dass das Institut die Kreditausreichung beschränkte. Davon waren wiederum zahlreiche Kaufleute und Bankiers betroffen, die ihre Zahlungen an das Unternehmen, die sie ebenfalls auf Kreditbasis tätigten, aussetzen mussten. Es fanden sich ferner zahlreiche Beweise im britischen Parlament, die auf Unterschlagungen, Begünstigungen und die Vernichtung wichtiger Dokumente in Zusammenhang mit den Kapitalerhöhungen der Südseegesellschaft hinwiesen. Der Kurs der Aktie stürzte unter diesen Umständen bis Ende September bis auf 120 Prozent ihres Nominalwertes, die Blase, später auch als South Sea Bubble bezeichnet, die sich lediglich auf Grund von Gerüchten gebildet hatte, war geplatzt.^[49]

Am Beispiel der aufgezeigten Ereignisse wird deutlich, dass Spekulationen bereits seit Jahrhunderten einen festen Bestandteil im Handel der Menschen untereinander darstellen und mit gewisser Regelmäßigkeit auftreten. Bevor mit der Analyse der Ursachen für Spekulationen in Boom und den darauf folgenden Crashsphasen begonnen werden kann, sollen noch drei wesentliche Ereignisse des 20. Jahrhunderts dargestellt werden, um aufzuzeigen, dass das zuletzt erlebte Platzen der Internetblase nicht den einzigen Crash im vergangenen Jahrhundert darstellt.

2.3.2 Ereignisse des 20. Jahrhunderts

Im 20. Jahrhundert prägen im Wesentlichen drei Ereignisse das spekulative Börsengeschehen: Die Weltwirtschaftskrise von 1929, die Erdölkrise 1987 sowie die bereits mehrfach erwähnte Internetblase in den Jahren 1998 bis 2000.

Nach den Wirren des ersten Weltkrieges, während dessen in Deutschland ein Börsenhandel nur eingeschränkt möglich war, fiel die gesamtwirtschaftliche Produktion Deutschlands unter das Vorkriegsniveau, die Arbeitslosigkeit hingegen stieg stark an. Eine zusätzliche Hyperinflation^[50] führte bis 1922 zu einem vollkommenen Vertrauensverlust der Anleger, was in einer Kapitalflucht aus Deutschland resultierte.^[51] Ab 1923 wurde der damalige Aktienindex in Goldmark berechnet. Auf Grund der inflatorischen Entwicklungen und dem Bestreben der Anleger, jede verfügbare Mark in Sachwerten anzulegen, gingen die Kurse steil nach oben, auf Grund der andauernden Regelmäßigkeit dieses Booms sprach man von einer „Beamtenhausse“^[52]. Eine Trendwende zeichnete sich erst in den Jahren 1926 und 1927 ab, die mit der Kürzung der Effektenkredite deutscher Geschäftsbanken auf Drängen der deutschen Reichsbank ihren Höhepunkt am schwarzen Freitag vom 13. Mai 1927 fand^[53]. Angespornt von der anhaltend positiven Entwicklung der Weltwirtschaft erholte sich der deutsche Aktienmarkt zusehends. In den USA boomte hingegen das Börsengeschehen. Zahlreiche Neuemissionen, die überwiegend auf Kreditbasis gezeichnet wurden^[54], ließen den Dow Jones Industrial Index von Mai 1924 bis September 1929 um das 4,3-fache steigen. Als die dann aufkeimende Skepsis zu moderaten Kursrückgängen führte, schien es für die Medien so, als ob der Kurs zahlreicher zu Sicherungszwecken hinterlegter Aktien unter ihren Besicherungswert gefallen sei. Dies galt für zahlreiche Anleger als Zeichen des Ausstiegs und führte so zu stark steigenden Verkaufsumsätzen bis hin zu Panikverkäufen. Innerhalb von drei Wochen sanken die Kurse um 50 Prozent, bis Juli 1932 besaßen die Papiere nur noch elf Prozent ihres ursprünglichen Wertes.^[55] Die Ereignisse in Amerika führten zu einer Weltwirtschaftskrise von immensem Ausmaß.^[56]

Ein ähnlich spektakulärer Crash zeichnete sich an den Weltbörsen und vor allem in Deutschland erst wieder in den achtziger Jahren ab. Auslöser einer Boomphase waren neben einer sich andeutenden Hausse in Amerika das deutsch-amerikanische Wechselkursverhältnis, das amerikanische Anleger ab Mitte 1984 zu immensen Nettoauslandskäufen am deutschen Aktienmarkt veranlasste. Ferner war zu beobachten, dass der deutsche Aktienmarkt im Vergleich zu anderen Weltbörsen, an denen langfristig orientierte Anleger als ein „verstetigendes Element“^[57] galten, als erheblich trading-orientierter galt. In Erwartung deutlicher Zinssenkungen der amerikanischen Noten- und in Folge auch der deutschen Zentralbank, zogen sich langfristig orientierte Anleger Ende 1986 zunehmend aus dem Markt zurück, während sich der Handel in Erwartung sinkender Dividenden zusehends auf Blue Chips konzentrierte. Im August 1987 erhöhte die amerikanische Notenbank die Zinsen zur Überraschung Aller zum wiederholten Mal, so dass dies zu einem Einbruch des Dow Jones Industrial Index von 17,5 Prozent bis zum 16. Oktober 1987 führte.^[58] Am 17. Oktober kritisierte der amerikanische Finanzminister James Baker die von Deutschland zu dieser Zeit geplante Quellensteuer, von der auch amerikanische Investoren in großem Umfang betroffen waren sowie die von der deutschen Bundesbank zuvor angehobenen Zuteilungssätze für Wertpapierpensionsgeschäfte und stellte scharfe Gegenmaßnahmen der amerikanischen Regierung in Aussicht.^[59] Dies wurde an den Finanzmärkten als Aufkündigung des kurz zuvor verkündeten Louvre-Akkords^[60] gesehen, worauf hin am nachfolgenden Montag, 19. Oktober der Dow Jones unter starkem Verkaufdruck stand. Misslungene Verkäufe des Index-Futures sowie die verspätete Ermittlung der Indexstände führte zu einem Kaskadeneffekt, der zu einem zeitweisen Aussetzen des Handels sowie bei Handelsschluss zu einem Kursverlust des Dow Jones von 22,6 Prozent innerhalb eines Tages führte. Ebenfalls stark betroffen waren nahezu alle Weltbörsen inklusive Deutschland.

Die jüngste aller Spekulationen fand ihren Ursprung ebenfalls zu einem Großteil in den USA. Nach der Asienkrise 1997 und der Russlandkrise 1998 erholten sich die Wertpapierkurse auf internationaler Ebene. Mit dem Einzug des Internet als Kommunikationsmedium Mitte der Neunziger Jahre entstand gleichzeitig ein komplett neuer Wirtschaftszweig in den Vereinigten Staaten: Die so genannten Dotcom-Unternehmen, die sich mit Aufbau und Ausgestaltung der Internetinfrastruktur sowie dessen Inhalt beschäftigten. Der Auslöser des deutschen Aktienbooms war der Börsengang der Deutschen Telekom im Herbst 1996.^[61] Eingebettet in eine nahezu weltweite Kurshausse stieg mit dem positiven Verlauf dieses und weiterer Börsengänge der Anteil deutscher Privataktionäre von 8,9% 1997 auf 18,5% im Jahr 2000.^[62] Einen besonderen Reiz stellten dabei Investitionen in die Werte des Neuen Marktes dar. Technologiewerte der New Economy^[63], die hauptsächlich in der Entwicklung und Forschung rund um IT, Internet und Biotechnologie tätig waren, boten mit ihren positiven Zukunftsbildern von vermeintlich hohen Wachstumsraten einen hohen Investitionsanreiz für alle Anlegergruppierungen. Außerdem finanzierten Firmen zum ersten Mal eine Zukunftstechnologie nahezu ausschließlich mit dem Risikokapital der Börse.^[64] Doch die dramatische Überschätzung des Potenzials des IT-Marktes zusammen mit der noch nie da gewesenen Aktienbegeisterung zahlreicher unerfahrener Investoren führte ab März 2000 zu einem schrittweisen Einbruch der weltweiten Aktienmärkte. In Deutschland waren vor allem die Telekommunikationsaktien besonders betroffen: Über vier Billionen Euro betrug der Einbruch des Marktwertes dieser Papiere.^[65] Um dem Leser einen Überblick über die Häufigkeit von bedeutenden Crashs zu verschaffen, findet sich im Anhang eine Übersicht der wichtigsten von der einschlägigen Literatur erfassten Spekulationen von deren Aufzeichnungsbeginn bis zum heutigen Tage.

Die vorangegangenen historischen Beispiele für geplatzte Spekulationsblasen haben gezeigt, dass sowohl private, als auch institutionelle Investoren gleichermaßen in die Entstehung von Boom- und Crashphasen involviert sind. Ferner wird bei einem Blick in die weiterführende Literatur deutlich, dass nicht objektive Marktdaten und Nachrichten Kurse zu einem starken Anstieg und anschließenden Fall bewegen, sondern Gerüchte und subjektive Erwartungshaltungen. Es ist ferner anzumerken, dass Spekulationen nicht grundsätzlich als negative Aktion zu verstehen sind. Dadurch, dass der Spekulant bei fallenden Kursen in der Annahme nachfolgend steigender Preise auf dem Kapitalmarkt kauft bzw. im Umkehrfall verkauft, kann eine Spekulation marktregulierend, preis- und risikoausgleichend wirken.^[66] Das Risiko, das der Spekulant jedoch trägt, ist das Nichteintreten eines erwarteten Wertpapierpreisanstiegs bzw. –verfalls.^[67]

Bisher wurde auf das Verhalten der Kapitalmarktakteure noch nicht näher eingegangen. Denn auch die Wissenschaft interessiert sich erst seit kurzem für verhaltensspezifische Grundlagen im Rahmen von Entscheidungen am Kapitalmarkt. Bevor diese noch relativ junge Forschungsrichtung mit dem Namen Behavioral Finance vorgestellt wird, sollen die Grundlagen der klassischen Kapitalmarktforschung und die von ihr verwendeten Modelle dargestellt werden, um ein besseres Verständnis für deren Bedeutung zu schaffen.

3 Kapitalmarktforschung

Mit der Ausbreitung und der Internationalisierung des Börsenhandels interessierte sich auch die wissenschaftliche Forschung für das Anlegerverhalten und die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt. Im Zuge ihrer Forschungsarbeiten versuchen Wissenschaftler dabei schon seit langer Zeit, Modelle zu entwickeln, die es ermöglichen, sowohl das Risiko- als auch das Entscheidungsverhalten von Investoren im Anlageprozess zu erfassen und nach Möglichkeit an Hand eines solchen Modells auch vorherzusagen. Das vorliegende Kapitel stellt die Erkenntnisse der klassischen Kapitalmarktforschung genauer vor. Zu Beginn soll der Begriff Kapitalmarkt definiert werden.

Der Kapitalmarkt im weiteren Sinn gilt neben dem Geldmarkt als einer von zwei Teilmärkten unter dem Oberbegriff Finanzmärkte; während am Geldmarkt eine kurzfristige Geldanlage und –aufnahme erfolgt, findet am Kapitalmarkt eine langfristige Kapitalanlage und –aufnahme statt.^[68] Den Kapitalmarkt im engeren Sinne stellt der Wertpapiermarkt mit seinem börslichen und außerbörslichen Handel dar. Die Hauptaufgabe des Kapitalmarktes im engeren Sinn liegt in der effizienten Allokation der Kapitalströme, sowohl auf dem Primärmarkt, auf dem es um die Platzierung neu geschaffener Finanztitel geht, als auch auf dem Sekundärmarkt, auf dem die Titel zwischen den Marktteilnehmern gehandelt werden.^[69] Durch die (Um-)Verteilung der Kapitalströme ist es allen Anlegern möglich, im Rahmen von Angebot und Nachfrage ihre Vermögensstruktur beliebig zu ändern, Fristen zu transformieren oder Risiken zu handeln.^[70] Zum besseren Verständnis stellt Abbildung 3 den geschilderten Zusammenhang noch einmal grafisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Der Geld- und Kapitalmarkt^[71]

Um im Rahmen der Kapitalmarktforschung mit Modellen arbeiten zu können, wird dabei auf Aussagen zurückgegriffen, die den Grad der Effizienz und der Vollkommenheit des Kapitalmarktes näher definieren. Das folgende Kapitel stellt die Begriffe Kapitalmarkteffizienz und –vollkommenheit kurz dar. Anschließend werden ausgewählte klassische Kapitalmarktmodelle sowie deren notwendige Erweiterung in Bezug auf Unvollkommenheiten am Kapitalmarkt vorgestellt.

3.1 Kapitalmarkteffizienz und –vollkommenheit

Um einen Kapitalmarkt sowohl modellhaft darstellen als ihn auch mit anderen Märkten vergleichbar zu machen^[72], interessiert sich die Kapitalmarktforschung unter anderem für den Grad der Effizienz und den Grad der Vollkommenheit.

Die Effizienz am Kapitalmarkt ist nach Fama (1970) nur dann gegeben, wenn Aktienkurse zu jedem Zeitpunkt alle zu diesem Augenblick verfügbaren Informationen widerspiegeln^[73]. Damit besitzen die Anleger zu jedem Zeitpunkt homogene Erwartungen bezüglich der Wertpapierrenditen.^[74] Fama (1970) bezeichnete diesen Sachverhalt als Informationseffizienzhypothese des Kapitalmarktes und unterschied dabei drei Stufen^[75], wobei die jeweils höhere Stufe die ihr vorangehende mit einschließt^[76]:

1. Schwache Informationseffizienz:
Alle Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind in den aktuellen Wertpapierkursen vollständig berücksichtigt.
2. Halbstrenge Informationseffizienz:
Alle öffentlich verfügbaren Informationen sind in den aktuellen Wertpapierkursen vollständig berücksichtigt.
3. Strenge Informationseffizienz:
Alle Informationen, öffentlich wie nichtöffentlich erhältlich, sind in den aktuellen Wertpapierkursen berücksichtigt.

Informationseffizienz auf dem Kapitalmarkt wird dementsprechend auch als Kapitalmarkteffizient bezeichnet und darf nicht mit der Kapitalmarktvollkommenheit verwechselt werden, da sie lediglich ein Teil zu einem vollkommenen Kapitalmarkt beiträgt. Famas Aussagen zur Kapitalmarkteffizienz bilden die so genannte Effizienzmarkthypothese (Efficient Market Hypothesis, EMH)^[77]. In ihren Kern bildete die EMH den Grundstein der Kapitalmarktforschung, da sie impliziert, dass weder ein privater noch ein institutioneller Investor in der Lage sein kann, Überrenditen am Kapitalmarkt zu erwirtschaften, egal mit welchen Mitteln.^[78] Die Aktienkurse verändern sich auf Grund zufälliger neuer Informationen und stehen in keiner seriellen Korrelation zueinander^[79]. Sie folgen damit einem Zufallspfad, dem so genannten Random Walk^[80]. In den Jahren nach ihrer Veröffentlichung unterstützten die Ergebnisse zahlreicher empirischer Test die EMH^[81], sie wurde damit zur Grundlage der Kapitalmarktforschung: „(…) there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis.“^[82]

Dass diesen Aussagen allerdings nicht uneingeschränkte Gültigkeit beigemessen werden kann, zeigt sich an den Entwicklungen des neuen Marktes während der IT-Bubble, als Aktienkurse auf Grund von spekulativen Handlungen und nicht auf Grund reiner Informationsverarbeitung zu Stande kamen. Eine genauere Untersuchung der Gültigkeit der Effizienzannahme liefert Kapitel 3.3

Zur Beschreibung eines Kapitalmarktes tritt neben die Kapitalmarkteffizienz auch der Grad der Kapitalmarktvollkommenheit. Dieser Begriff findet seinen Ursprung in der wissenschaftlich-theoretische Beschäftigung mit dem Kapitalmarkt und der Entwicklung von Kapitalmarktmodellen (vgl. Kap. 3.2). Ein Kapitalmarkt kann demnach als vollkommen bezeichnet werden, wenn folgende Voraussetzungen erfüllt sind^[83]:

- Es existieren keine Transaktionskosten, Steuern oder ähnliche Friktionen.
- Die gehandelten Wertpapiere sind beliebig teilbar.
- Es herrscht ein vollständiger Wettbewerb, in dem die Marktteilnehmer als Mengenanpasser agieren.
- Alle Informationen stehen den Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung (Informationseffizienz).
- Alle Anleger Verhalten sich rational, indem sie ihren erwarteten Nutzen nach dem Bernoulli-Prinzip maximieren.

Ein vollkommener Kapitalmarkt kann, wie man sich leicht vorstellen kann, nicht existieren. Stets sind beispielsweise beim Wertpapierhandel Gebühren und Courtagen zu entrichten. Ebenso sind Wertpapiere nicht unendlich teilbar. Aktien lauten beispielsweise auf einen festen Nominalwert, der sich nicht weiter teilen lässt. Dennoch genießen die Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes eine breite Aufmerksamkeit. Mit ihrer Hilfe lassen sich Kapitalmarktmodelle formulieren und Unvollkommenheiten am Kapitalmarkt klar benennen. Der folgende Abschnitt stellt die wichtigsten klassischen Kapitalmarktmodelle und ihre Annahmen vor. Anschließend soll auf die notwendige Erweiterung der klassischen Aussagen auf Grund der im zweiten Kapitel dargestellten Geschehnisse eingegangen werden..

3.2 Klassische Kapitalmarkttheorie

Um das Geschehen an Geld- und Kapitalmärkten aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht untersuchen zu können, haben sich in der Forschung zwei Aufgabengebiete herausgebildet, auf deren Grundlage eine Zweiteilung der modernen Finanzierungstheorie erfolgt ist^[84]:

1. Die Entwicklung von Erklärungshypothesen, mit deren Hilfe das Geschehen an den Finanzmittelmärkten systematisch analysiert und prognostiziert werden soll. Dieser Bereich wird vornehmlich durch die Kapitalmarkttheorie abgedeckt, die in dieser Arbeit behandelt wird.
2. Eine Entwicklung von Entscheidungskriterien und Prognoseverfahren auf Basis dieser Erklärungshypothesen, die ihre Anwendung bei der Investitionsplanung und Berechnung von Finanzierungsmaßnahmen finden. Hier hat sich die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie durchgesetzt, zu der auch die Investitionsrechnung zählt.
Damit in der Kapitalmarkttheorie Erklärungshypothesen entwickelt werden konnten, bedurfte es der Modellierung verständlicher und vereinfachter Abbilder des Marktgeschehens. Allerdings beschäftigte man sich bis Ende der Fünfziger Jahre vor allem im Rahmen des Wertpapiermanagements lediglich mit der Wertpapieranalyse, bei der mit Hilfe einer einzelbetrieblichen Betrachtungsweise Wertpapiere schlicht in gute und schlechte Titel unterteilt wurden.^[85] Den Zusammenhang zwischen dem Wert eines Wertpapiers und seinem Risiko blieb bis zur Einführung der Portfoliotheorie und der erstmaligen Modellierung einer solchen Korrelation unbeachtet.

3.2.1 Portfoliotheorie

Noch vor der Entwicklung der ersten Kapitalmarktmodelle und Formulierung der oben dargestellten EMH untersuchten die Arbeiten von Harry M. Markowitz^[86] erstmals die Entscheidungssituation von Anlegern unter Berücksichtigung von Risiko. Risiko bedeutet, dass subjektive oder objektive Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der verschiedenen Zustände der Realität bekannt sind und in die Portfoliobildung mit einbezogen werden. Das von ihm dazu entwickelte Portfolio Selection Modell ging den Fragen nach, weshalb Anleger Risikostreuung durch das Halten mehrerer Papiere in ihrem Portfolio betreiben und wie eine solche Portfoliodiversifikation unter rationalen Gesichtspunkten aussehen sollte.^[87] Da den Anlegern in der Portfoliotheorie risikoscheues Verhalten unterstellt wird, bei dem sie bereit sind, auf Ertragsteile zu Gunsten von Risikominderung zu verzichten, wählen sie aus einer Menge möglicher Portfoliokombinationen stets die Kombination mit dem geringsten Risiko^[88]. Damit halten Anleger effiziente Portfolios, wenn es bei gleichem Risiko kein Portfolio mit einer höheren erwarteten Rendite gibt. Die Korrelation der Wertpapiere ist dabei der zentrale Bestandteil für das Portfoliorisiko. Aus dieser Erkenntnis folgerte Markowitz, dass sich die Bildung von Wertpapierportfolios aus Gründen der Risikoreduktion lohnt. Die Anwendung des Markowitz-Modells war nicht ohne Probleme möglich: Da die Berechnung der Varianzen und Renditen auf historischen Daten beruhte, war es nicht möglich, Aussagen über zukünftig effiziente Portfolios zu tätigen.^[89] Vernachlässigt wurden außerdem das Timing der Aktienauswahl sowie das Problem der Informationsbeschaffung. Wird die Anwendung des Modells beispielsweise auf zehn Werte erweitert, so bedarf es der Schätzung von zehn Varianzen, zehn Renditen und fünfundvierzig Kovarianzen.^[90]

[...]

---

^[1] Für eine kurze Gegenüberstellung der drei Forschungsrichtungen vgl. Kiehling (2000a), S. 22ff.

^[2] Eigene Darstellung.

^[3] Eine Definition des Begriffes „Blase“ findet sich in Kapitel 2.1.

^[4] Vgl. Büschgen (2001), S. 207. Der Begriff „Wertpapierbörse“ kann wiederum synonym für den Terminus „Kapitalmarkt“ gebraucht werden, vgl. Mues (1999), S. 23.

^[5] Loistl (1991), S. 36.

^[6] Vgl. Büschgen (2001), S. 207.

^[7] Vgl. Garbade (1982), S. 417.

^[8] Vgl. Büschgen (2001), S. 247.

^[9] Vgl. Tvede (1991), S. 26.

^[10] Vgl. Woelfel (1994), S. 149.

^[11] Vgl. Parket (1983), S. 26.

^[12] Vgl. Parket (1983), S. 26f.

^[13] Parket (1983), S.27.

^[14] Der innere Wert (Intrinsic Value) wird durch interne und externe Unternehmensdaten gebildet, seine Ermittlung erfolgt bspw. über Methoden der Present Value Theory, vgl. Steiner (2002), S. 219f.

^[15] Vgl. Gruber (1988), S. 17.

^[16] Vgl. Gruber (1988); S. 18.

^[17] Weitere Definitionen von „Bubble“ finden sich z.B. bei Evans (1986), S. 621 oder Flood/Garber (1980), S. 746.

^[18] Vgl. Büschgen (2001), S. 309.

^[19] Abreu/Brunnermeier (2003), S.177.

^[20] Vgl. Welzk (1988), S. 39.

^[21] Eigene Darstellung in Anlehnung an Wallstreet-Online (2005).

^[22] Vgl. Kiehling (2000b), S. 5; Koch (1911), S. 3.; Martin (1986), S. 55f.

^[23] Vgl. Kiehling (2000b), S. 5.

^[24] Vgl. Kiehling (2000b), S.5; die genauen Umstände werden aber nach wie vor bezweifelt, vgl. dazu Mues (1999), S. 35 in Bezug auf Gebhard (1928), S. 5, Promies (1925), S. 11 und Wiede (1963), S. 29f. Andere Erklärungen verweisen auf die mittelalterlichen „Bursen“ als Ursprung, vgl. dazu Koch (1911), S. 1.

^[25] Vgl. Koch (1911), S.1.

^[26] Koch (1911), S. 5.

^[27] Vgl. Gebhard (1928), S. 1.

^[28] Vgl. Koch (1911), S. 6.

^[29] Vgl. Kiehling (2000b), S. 8.

^[30] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S.205.

^[31] Vgl. Strieder (1914), S. 110ff.

^[32] So nennt Braudel (1986) als Beispiel die Toulouser Mühlen-AG, bei der es bis ins 19. Jahrhundert eines notariellen Vertrages zur Übertragung der Anteile bedurfte, vgl. Braudel (1986), S. 482ff.

^[33] Vgl. Kiehling (2000b), S. 7.

^[34] Vgl. Kiehling (2000b), S. 7.

^[35] Vgl. Kiehling (2000b), S. 9.

^[36] Vgl. Kiehling (2000b), S. 11.

^[37] Vgl. Kiehling (2000b), S. 10f.

^[38] Vgl. Büschgen (2001), S. 1355; Hochgesand (1988), S. 170.

^[39] Vgl. Martin (1986), S. 16f.

^[40] Vgl. Martin (1986), S. 20.

^[41] Kiehling (2000b), S. 12.

^[42] Vgl. Braudel (1986), S. 101ff.

^[43] Vgl. Tvede (1991), S. 46.

^[44] Tvede (1991), S. 47.

^[45] Vgl. Kiehling (2000b), S. 12.

^[46] Vgl. Kiehling (2000b), S. 12.

^[47] Vgl. Michael (1908), S. 551ff.

^[48] Vgl. Kiehling (2000b), S. 17.

^[49] Eine ausführliche Darstellung der South Sea Bubble findet sich z.B. bei Carswell (1960).

^[50] Die Entstehung der Hyperinflation schildert z.B. Holtfrerich (1980).

^[51] Vgl. Kiehling (2000b), S. 106f.

^[52] Kiehling (2000b), S. 109; nach jedem Gehaltstermin schossen die Kurse weiter nach oben, wodurch die Hausse ihren Namen bekommen hat.

^[53] Vgl. Kiehling (2000b), S. 115.

^[54] Vgl. Kiehling (2000b), S. 119f.

^[55] Vgl.Kiehling (2000b), S. 121.

^[56] Eine genaue Darstellung der Entwicklungen findet sich z.B. bei Galbraith (1955).

^[57] Kiehling (2000b), S. 175.

^[58] Vgl. Kiehling (2000b), S. 176.

^[59] Vgl. Kiehling (2000b), S. 177.

^[60] Ziel des Louvre-Akkords vom 22. Februar 1987 war eine geplante Stabilisierung der Wechselkurse der westlichen Industrienationen.

^[61] Vgl. o. V. (2002), S. 3.

^[62] Vgl. o. V. (2002), S. 2.

^[63] Der Begriff New Economy steht für den Traum eines stetigen inflationsfreien Wachstums und wurde auch in Zusammenhang mit anderen Boomphasen gebraucht, vgl. Hens (2001), S. 1148.

^[64] Vgl. o. V. (2001a), S. 210.

^[65] Vgl. o.V. (2001a), S. 210.

^[66] Vgl. Büschgen (2001), S. 1355.

^[67] Vgl. Büschgen (2001), S. 1355.

^[68] Vgl. Kaiser (1996), S. 9; Perridon/Steiner (2002), S. 107f.; eine ausführlichere Definition findet sich z.B. bei Loistl (1991), S. 5ff.

^[69] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 2.

^[70] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 2.

^[71] Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaiser (1996), S. 9 und Steiner/Bruns (2002), S. 169.

^[72] Z.B. mit dem Gütermarkt.

^[73] Vgl. Fama (1970), S. 383.

^[74] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 31.

^[75] Vgl. Fama (1970), S. 388ff.

^[76] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 42.

^[77] Den Ursprung der EMH bildet bereits die Arbeit von Samuelson (1965), vgl. dazu auch Ellenrieder (2001), S.171.

^[78] Vgl. Shleifer (2002), S. 1.

^[79] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 43.

^[80] Vgl. zur Random Walk Hypothese Perridon/Steiner (2002), S. 221; Steiner/Bruns (2002), S. 43.

^[81] Für eine Übersicht von Tests vgl. z.B. Möller (1985), S. 506ff. und Sapusek (1998), S. 197ff.

^[82] Jensen (1978), S. 95.

^[83] Vgl. Steiner/Bruns (2002); S. 3.

^[84] Vgl. Oehler (1992), S. 97; für eine ausführliche Darstellung der Finanzierungstheorie vgl. z.B. auch Perridon/Steiner (2002), S. 16.

^[85] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 3.

^[86] Vgl. Markowitz (1952, 1959).

^[87] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 260.

^[88] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S 260.

^[89] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 15.

^[90] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 15.