La stratégie de diversification et ses effets sur la valeur de l’entreprise

Table des matières

INTRODUCTION

CHAPITRE 1 : LA STRATÉGIE DE DIVERSIFICATION
SECTION 1 : DÉFINITION ET CADRE THEORIQUE
1-Les stratégies des entreprises :
2-Le concept de la diversification :
3-Les types de diversification :
4-Les théories :

SECTION 2 : DETERMINANTS ET ASPECTS
1-Le rôle des tendances et des facteurs externes
2-Le choix de la diversification :
3-Avantages et coûts :

CHAPITRE 2 : LA DIVERSIFICATION ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE
SECTION 1 : LA DIVERSIFICATION DETRUIT LA VALEUR
1-Diversification industrielle :
2-Diversification géographique :

SECTION 2 : LA REMISE EN CAUSE DE L’EFFET NEGATIF DE LA DIVERSIFICATION
1-Les problèmes méthodologiques :
2-Les limites des données utilisées :

SECTION 3 : LA DIVERSIFICATION CREE DE LA VALEUR
1-Les résultats des études récentes :
2- Une stratégie efficace en temps de crise : cas de la crise financière 2008-2009 :

CONCLUSION

BIBLIOGRAPHIE

INTRODUCTION

La diversification est une stratégie adoptée par plusieurs firmes. Elle peut prendre plusieurs formes et elle se diffère selon les objectifs de l’entreprise. La diversification liée consiste à acquérir des activités qui sont proches de celles pratiqués par l’entreprise, au niveau de la technologie, des ressources et des expériences requises. Au contraire, la diversification conglomérale, correspond à un développement vers des activités qui sont totalement différentes et qui exigent de nouvelles compétences et ressources.

De même, la diversification peut être réalisée au niveau des secteurs locaux (diversification industrielle) ou au niveau des marchés internationaux (diversification géographique).

Cette stratégie peut donner un avantage pour les firmes en réduisant leur risque de dépendance, en réalisant une répartition du risque et en créant une recherche continue de nouvelles compétences et innovations. Mais elle présente aussi des limites. Elle peut affecter l’équilibre financier de la firme et diluer son image.

Alors, est-ce que cette stratégie est neutre, ou bien elle entraîne des effets positifs et négatifs qui peuvent détruire ou créer la valeur de l’entreprise ?

Pour répondre à cette question, il faut revoir les études réalisées au cours des années. Les résultats obtenus ne sont pas conformes. Les premiers travaux de Lang et Stulz (1994), de Sharfstein (1998) et de Shin et Stulz (1998) montrent un effet négatif. La diversification génère une destruction de la valeur de l’entreprise. Cet effet était mis en question dans les études qui ont suivi¹. Les méthodologies utilisées dans les études précédentes avaient des limites. De même, des facteurs qui peuvent affecter les résultats étaient négligés comme la situation de la firme avant diversification par exemple. Cependant les études récentes de Villalonga et Kuppuswamy (2010) et de Duchin, Ozbas et Sensoy (2010) ont montré les effets positifs de la diversification et ont considéré cette stratégie comme étant créatrice de la valeur.

Le chapitre 1 définit, le concept et les différentes formes de la diversification et les principales théories qui expliquent le choix de cette stratégie. En plus, on analyse les avantages et les coûts potentiels. Le chapitre 2 se concentre sur les effets de la diversification d’après les études effectuées. Dans un premier temps, on examine les études montrant la destruction de la valeur suite à la diversification. La deuxième série des études portent sur les limites au niveau des méthodologies et des données utilisées dans les travaux précédents. Finalement, on revoit les études les plus récentes qui considèrent que la diversification crée de la valeur pour les firmes.

CHAPITRE 1 : LA STRATÉGIE DE DIVERSIFICATION

SECTION 1 : DÉFINITION ET CADRE THEORIQUE

1-Les stratégies des entreprises :

Pour qu’une entreprise garde sa position et sa place sur le marché, elle doit réaliser une croissance et des changements continues. Mais si son objectif est d’améliorer cette position, elle doit doubler son effort.

L’histoire des entreprises et des firmes les plus dominantes sur une période donnée, montre que peu sont celles qui ont maintenu leurs produits et stratégies traditionnelles.

On peut distinguer quatre stratégies en général pour réaliser la croissance espérée d’une entreprise :

- La pénétration du marché
- Le développement du marché
- Le développement des produits
- La diversification

Une entreprise qui accepte la diversification comme une composante de sa stratégie, doit réaliser une comparaison continue entre les avantages de chacune des quatre alternatives. Malgré le rôle important de la diversification dans le modèle de croissance, cette décision pose certains problèmes et difficultés. Contrairement aux autres stratégies, la diversification conduit à une rupture entre les activités que l’entreprise désire réaliser et entre les activités actuelles de l’entreprise ; ce qui crée une grande incertitude. Cette stratégie cible mieux la croissance de la firme à long terme.

2-Le concept de la diversification :

Le terme « diversification » est généralement associé à des changements dans les caractéristiques de l’entreprise, au niveau des produits et des structures des marchés. C’est pourquoi elle est la dernière alternative à être considérée.

Elle se diffère des autres stratégies. La pénétration du marché, le développement du marché et le développement des produits peuvent être réalisés en gardant les mêmes structures financières et techniques et les mêmes ressources de la firme, tandis que la diversification a besoin de nouvelles compétences, techniques et installations. Comme conséquence, la diversification conduit à des changements physiques et organisationnels dans la structure de l’entreprise.

3-Les types de diversification :

La diversification peut être réalisée par trois méthodes.

1. La diversification verticale : chaque produit fabriqué par une entreprise est constitué de plusieurs composants, pièces et matériaux. Une façon de diversifier est de produire ces éléments.
2. La diversification horizontale : cette méthode est utilisée pour développer la synergie entre deux activités. Elle peut être expliquée par l’introduction de nouveaux produits qui, même s’ils se différencient des produits actuels, nécessitent des compétences déjà présentes d’après l’expérience de l’entreprise (technologie, finance, marketing).
3. La diversification conglomérale : elle consiste à se diversifier dans des nouveaux domaines loin de ces activités initiales. Cela donne à l’entreprise de grandes possibilités et opportunités. Contrairement aux diversifications verticales et horizontales qui sont généralement limitées, la diversification conglomérale est plus vaste.

4-Les théories :

Montgomery (1994) identifie trois théories principales qui expliquent le choix de la diversification : la théorie d’agence, l’approche « Ressource-based », et le pouvoir du marché.

Selon la théorie de l’agence, les gestionnaires favorisent la diversification pour augmenter leurs compensations, pouvoir, prestige (Jensen and Murphy 1990) et pour garantir leur position dans la firme, en réalisant des investissements qui nécessitent leurs propres compétences.

Selon l’approche « Ressource-based », la diversification est adaptée par les firmes qui possèdent des ressources et des capacités excessives et transférables vers d’autres industries. Ces firmes peuvent utiliser les mêmes ressources de distribution et de marketing pour différents produits et services.

La troisième et dernière théorie est celle liée au pouvoir du marché. Villalonga (2000) propose trois motifs pour réaliser la diversification. Le premier consiste à utiliser les profits générés par la firme dans un secteur pour supporter la guerre des prix dans un autre. Le deuxième motif est la collusion avec d’autres firmes qui opèrent sur les mêmes marchés. Et finalement, les firmes peuvent utiliser cette stratégie pour coopérer avec d’autres grandes firmes dans le but de chasser les plus petits compétiteurs.

SECTION 2 : DETERMINANTS ET ASPECTS

1-Le rôle des tendances et des facteurs externes

Il y a plusieurs raisons pour que les entreprises décident d’adopter une stratégie de diversification. Par ce processus, elles peuvent distribuer leurs risques, utiliser leur capacité de production excessive et réinvestir leurs profits.

Pour prendre cette décision, plusieurs facteurs doivent être étudiés et analysés comme :

- Les tendances économiques générales
- Les tendances politiques et internationales
- Les tendances liées au secteur
- L’estimation du pouvoir de compétitivité face aux autres membres du secteur
- L’estimation des améliorations dans la performance de l’entreprise

Mais ces tendances sont difficiles à mesurer ou prévoir. Elles sont accompagnées par des incertitudes. En plus, d’autres facteurs importants entrent dans l’analyse et peuvent rendre la diversification désirable. Ce sont des conditions qui peuvent affecter les ventes de l’entreprise et sa performance. Par exemple, des progrès technologiques, des récessions ou dépressions économiques ou même des guerres peuvent changer les structures d’un secteur ou d’une industrie.

Cependant, l’utilisation de la stratégie de diversification a diminué durant les années 90. Mais les études empiriques supportant cette affirmation ont resté limitées.

Par exemple, Lichtenberg (1992) trouve que la diversification a diminué au niveau de 6505 firmes étudiées, mais en même temps, cette stratégie a été plus utilisée au niveau des 500 firmes les plus grandes.

Deux problèmes se posent en analysant les tendances pour diversifier. Premièrement, mesurer la diversité des entreprises reste difficile à réaliser. Deuxièmement, la présence de biais dans la base de données utilisées dans les études concernant les tendances à la diversification.

2-Le choix de la diversification :

Pour choisir la méthode indispensable, l’entreprise doit revenir à la raison pour laquelle elle a décidé de se diversifier. Ce sont les objectifs désirés à réaliser qui précisent la nature de la diversification requise. Une diversification verticale, peut par exemple contribuer à une avance technologique pour l’entreprise, cependant une diversification horizontale peut améliorer les ventes et les parts du marché que l’entreprise contrôle, tandis qu’une diversification conglomérale peut créer une marge de protection durant une récession.

Ces différentes directions de diversification permettent l’entreprise de réaliser des objectifs de croissance et même de créer une certaine stabilité et flexibilité indispensables pour se protéger contre des évènements et des tendances négatives non prévues.

Cependant, un choix de diversification peut être désirable pour certains objectifs de l’entreprise et en même temps moins désirable pour d’autres objectifs. Par exemple, si le secteur où l’entreprise opère est en croissance, alors des diversifications verticales et surtout horizontales doivent être considérées pour améliorer le pouvoir détenu par l’entreprise sur le marché où ses compétences et son expérience sont déjà concentrées. Mais si l’entreprise possède une base technologique faible, comparée à ses concurrents dans le secteur, alors une diversification conglomérale vers d’autres zones technologiques ou d’autres secteurs doit être considérée.

Alors, les objectifs de diversification précisent les directions des changements nécessaires pour l’entreprise. Généralement, il y aura de nombreux objectifs qui peuvent conduire à des directions différentes et même contradictoires. Si l’entreprise décide de les suivre, elle risque d’être en danger.

En plus, les opinions des gestionnaires, créditeurs et actionnaires envers la diversification se diffèrent selon les objectifs de chacun d’eux.

Les gestionnaires par exemple, peuvent favoriser la diversification pour réduire les risques qui affectent la valeur de leurs futures compensations. En même temps, les créanciers de la firme peuvent préférer la diversification pour éviter une diminution au niveau des cash-flows, ce qui peut causer des délais au niveau des remboursements et des paiements. Simultanément, les actionnaires peuvent ne pas favoriser une telle stratégie s’ils peuvent réaliser la diversification dans leurs portfolios individuels.

3-Avantages et coûts :

Pour identifier les bénéfices potentiels de la diversification, il faut comparer les firmes diversifiées avec celles qui sont spécialisées.

Bhide (1990) suggère deux types de différences. Premièrement, la relation entre les clients, les fournisseurs et les prêteurs avec les firmes diversifiées est affectée par les fortunes agrégées des différentes activités. Par exemple, les risques imposés sur les fournisseurs pour collecter leur dette ; ou sur les employés pour garder leur emploi sont affectés par la diversification des activités et peut se différer des entreprises qui opèrent sur un seul secteur. Deuxièmement, les firmes diversifiées nécessitent un plus grand nombre d’employés et de gestionnaires ce qui conduit à une augmentation au niveau des coûts.

Le fait que, les créanciers peuvent se baser sur les gains potentiels de plusieurs activités d’une firme diversifiée, a permis Lewellen (1971) de formuler sa théorie financière de la diversification de l’entreprise. Cette théorie est basée sur l’effet de la coassurance, dérivée de la combinaison des activités dont les cash-flows ne sont pas parfaitement corrélés. La réduction de la variance des futurs cash-flows, suite à la diversification, augmente la capacité d’endettement de la firme. Comme conséquence, la valeur de l’entreprise augmente.

Un autre effet financier positif de la diversification, est le niveau élevé des cash-flows qui peut être utilisé comme un moyen de financement interne. Cela est moins coûteux que de recourir au marché des capitaux (financement externe). En plus, ce moyen de financement offre plus de liberté pour l’entreprise, elle peut décider et contrôler librement sa sélection des projets ; au lieu de laisser ces types de décisions pour les créanciers dans le cas de financement externe. Stein (1997), trouve que les gestionnaires possèdent, dans ce cas, plus d’informations et ils peuvent sélectionner les projets d’une manière plus efficace, ce qui conduit à une amélioration de la valeur de l’entreprise.

L’argument principal contre la diversification est que cette stratégie augmente le problème de la théorie d’agence. Si les gestionnaires surinvestissent quand la firme possède des cash-flows excessifs, alors l’accès à un moyen de financement interne devient une source de surinvestissement.

Les firmes diversifiées peuvent avoir des cash-flows élevés, mais ne gèrent pas nécessairement leurs ressources efficacement, comparées à des firmes spécialisées. Cette inefficacité peut être résultante du problème d’asymétrie d’information entre les gestionnaires de l’entreprise.

CHAPITRE 2 : LA DIVERSIFICATION ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

Une entreprise peut adopter une stratégie de diversification au niveau de ses activités. Les impacts de cette décision et ses conséquences, étaient la base de plusieurs études et analyses. Le but est de savoir l’effet de la diversification sur la valeur de l’entreprise.

Cette stratégie peut entraîner certains avantages pour les firmes. Elle permet d’effectuer des économies de gamme, surtout quand la diversification des activités nécessite les mêmes techniques, expériences et compétences. En plus, la diversification peut renforcer le pouvoir de l’entreprise sur le marché, face à ses concurrents qui opèrent sur un seul secteur.

Or, la diversification peut créer aussi des effets négatifs au sein de l’entreprise. Les intérêts personnels des dirigeants peuvent affecter la valeur de la firme. Avec la taille de l’entreprise qui augmente suite à une telle stratégie, les dirigeants peuvent exploiter cette situation, en recherchant des niveaux de pouvoir et de rémunération supérieurs.

Les travaux réalisés sur la diversification et son effet sur la valeur de l’entreprise donnent des résultats mixtes. On peut identifier trois séries ou catégories de résultats, qui se diffèrent selon les méthodologies utilisées dans chacune. La première série trouve que la diversification détruit la valeur de l’entreprise. La deuxième série aboutit à des doutes au niveau des résultats obtenus précédemment. La troisième série comprend des études plus récentes, qui suggèrent que la diversification améliore la valeur de l’entreprise.

Sharfstein (1998), résume les résultats des premières études réalisées : la diversification détruit la valeur. Les firmes diversifiées ont des « q de Tobin ² » moins élevé que celles spécialisées. Cela signifie que le problème est au niveau de l’allocation des ressources. Cette allocation n’est pas efficace ou bien elle peut être causée par le problème d’asymétrie d’information.

Shin et Stulz (1998) trouvent que l’augmentation du capital dans un secteur provient des cash-flows de l’entreprise dans d’autres secteurs. Une mauvaise allocation dans ce cas peut affecter négativement la valeur de l’entreprise.

D’autres résultats trouvent que les firmes diversifiées investissent beaucoup dans des secteurs où le « q de Tobin » est faible.

Des études plus récentes ont mis en question l’effet négatif de la diversification. Ces études n’éliminent pas l’existence de cet effet mais prennent en considération les autres facteurs responsables.

Graham (1999) a évalué la situation des firmes diversifiées avant la diversification et a conclu que ces firmes étaient déjà moins performantes, et ont utilisé cette stratégie comme une solution pour améliorer leur situation.

Les travaux réalisés récemment sont nombreux. De nouvelles méthodologies étaient utilisées. Les résultats obtenus ne renvoient plus à des effets négatifs. Les études de Graham, Lemmon et Wolf (2002)³ conduisent à un effet neutre. Cependant, d’autres travaux comme ceux de Villalonga (2014) ont conduit à des résultats positifs dans la relation entre la diversification et la valeur de l’entreprise.

SECTION 1 : LA DIVERSIFICATION DETRUIT LA VALEUR

Beaucoup d’études et des modèles économiques montrent des relations négatives entre les stratégies de diversification et la valeur des entreprises. Les travaux de Lang et Stulz (1994)⁴ se basaient sur le montant des ventes et des actifs investis dans les différents secteurs en prenant en compte le nombre de ces secteurs. Mais, pour mieux identifier les effets de la diversification, plusieurs études ont utilisé le « q de Tobin ».

Ces études, montrent que la valeur des firmes qui réalisent la diversification est plus faible, comparée aux firmes qui opèrent sur un seul secteur. Cette destruction de valeur semble être causée par les décisions d’investissement non efficaces.

Plusieurs entreprises diversifient leurs opérations en utilisant, soit la diversification industrielle (au niveau des secteurs), soit la diversification globale (au niveau des marchés mondiaux).

Ces deux formes de diversification sont étudiées pour préciser leurs effets.

1-Diversification industrielle :

Les études effectuées sur les effets de la diversification industrielle au sein des secteurs, montrent que les firmes adoptant cette stratégie, sont moins performantes que celles qui ne sont pas diversifiées.

Lang et Stulz (1994) décrivent une relation négative entre la diversification et le « q de Tobin ». Même, en excluant d’autres variables externes comme les effets et les structures uniques des différents secteurs, les résultats ont conduit aux mêmes conclusions. D’autres modèles, comme celui de Berger et Ofek (1995)⁵ ont aussi étudié cette stratégie. Ce modèle consiste à comparer les valeurs des firmes diversifiées et non diversifiées. Les résultats obtenus montrent que la stratégie de diversification contribue à une destruction de la valeur des entreprises.

Plusieurs éléments peuvent être à la base de cette relation négative obtenue. La compétition et le conflit au sein de l’entreprise, entre les différents départements pour gagner plus de pouvoir et d’influence, peuvent conduire à une allocation des ressources non optimale.

De même, la gestion du capital détenu par les dirigeants, peut rendre une stratégie de diversification inefficace. Si les objectifs personnels des dirigeants ne se rencontrent pas avec les objectifs désirés par la diversification, le degré de succès d’une telle stratégie est très faible.

2-Diversification géographique :

La diversification géographique consiste à se diversifier non seulement au sein des différents secteurs du marché mais aussi d’orienter les activités de l’entreprise vers d’autres pays et zones géographiques. Plusieurs études et analyses effectuées donnent des résultats identiques à celles obtenues en analysant la diversification industrielle. Les deux formes de diversification conduisent à des effets négatifs sur la valeur.

Les coûts d’agence d’une firme qui réalise une diversification géographique sont supérieurs à une autre qui limite ses activités dans des zones géographiques précises. Dans le premier cas, l’entreprise trouve plus de difficultés pour échanger les informations nécessaires pour ses opérations que celles qui ne sont pas diversifiées géographiquement.

Moins d’attention a été consacrée aux causes et aux conséquences de la diversification globale et presqu’aucune sur la relation entre les deux formes de diversification. Cette relation est importante à étudier pour plusieurs raisons. Premièrement, l’utilisation de la diversification globale par les entreprises, continue à augmenter. Deuxièmement, il y a présence de plusieurs théories qui suggèrent que cette forme de diversification peut avoir, à la fois, des conséquences positives et négatives sur la valeur des firmes.

L’accès à de nouveaux marchés durant les dernières années et l’augmentation de la compétition globale, a incité plus d’entreprises à réaliser une diversification globale. Cette tendance était accompagnée d’une diminution au niveau de l’utilisation de la diversification industrielle.

Les travaux de D. J Denis, D. K Denis et K. Yost⁶ (2002) seront la base de l’analyse dans cette partie. Contrairement aux hypothèses qui suggèrent que la diversification globale substitue la diversification industrielle, les résultats obtenus ne donnent aucune corrélation négative entre les deux stratégies. En effet, il y a une relation positive. Les firmes diversifiées utilisent les deux formes de diversification comme étant des stratégies complémentaires et non substituables. En utilisant les mêmes mesures de la valeur excessive proposées par Berger et Offek (1995), les firmes diversifiées sont moins performantes des firmes autonomes. De même, en contrôlant d’autres facteurs qui peuvent affecter la valeur ; les résultats restent les mêmes et sont constants avec le temps. La diversification globale, comme la diversification industrielle, conduit à une destruction de la valeur.

Les avantages et les coûts de la stratégie de diversification globale ont changé avec le temps. Un des désavantages de cette forme de diversification est le coût associé à la complexité de la coordination des opérations, qui est élevé en le comparant avec celui des firmes locales et nationales. Harris, Kreibel et Raviv (1982)⁷, analysent les coûts de l’asymétrie d’information qui augmentent avec la diversification. Christophe (1997), trouve que les firmes multinationales ont un « q de Tobin » moins élevé que les firmes locales. Mais ces études sont limitées car elles ne prennent pas en considération les effets de la diversification industrielle. Les travaux de Dennis, Dennis et Yost (2002) ont élaboré une nouvelle méthodologie pour adresser cette limite. Cette méthode compare la valeur des firmes diversifiées globalement avec la valeur des firmes spécialisées domestiques opérantes sur les mêmes secteurs. De même, elle prend en compte d’autres déterminants qui affectent la valeur et étudie les tendances de la diversification globale avec le temps et la corrélation avec la diversification industrielle. Les résultats obtenus sont les mêmes. La valeur excessive est significativement plus faible pour les firmes diversifiées que celles pour les firmes autonomes. Il y a une corrélation négative entre la valeur des firmes et entre la diversification globale et industrielle.

Deux raisons qui peuvent expliquer l’effet négatif de la diversification. Premièrement, la relation entre la diversification et la valeur de la firme peut être endogène. Les firmes avec des valeurs plus faibles choisissent à se diversifier, ou bien, les firmes qui diversifient achètent des firmes de faible valeur. Deuxièmement, la diversification peut détruire la valeur.

Un autre facteur qui peut expliquer ce résultat, est l’investissement inefficace des firmes diversifiées, en investissant dans des secteurs non rentables. En plus comme Lamont (1997) montre, l’investissement dans les segments des firmes diversifiées est affecté par les cash-flows provenant des autres. Cela signifie que l’allocation du capital est importante dans ce cas. Scharfstein (1998) parle d’une mauvaise allocation au niveau du capital, ce qui affecte négativement les opportunités d’investissement.

D’autres résultats montrent que les firmes qui deviennent diversifiées connaissent une réduction au niveau de leur valeur excessive ; tandis que les firmes qui abandonnent la stratégie de diversification (globale et industrielle) connaissent une amélioration au niveau de leur valeur excessive.

Grâce à l’importance stratégique de la compétitivité, le nombre des firmes qui utilisent la diversification continue à augmenter. Mais selon les travaux de Denis, Denis et Yost (2002), il n’y a pas d’évidence que ces stratégies ont créé de valeur pour les entreprises.

SECTION 2 : LA REMISE EN CAUSE DE L’EFFET NEGATIF DE LA DIVERSIFICATION

Les recherches et les études récentes qui analysent la stratégie de diversification, ont mis en question les effets négatifs obtenus à partir des travaux passés. Des erreurs méthodologiques et des limites au niveau des données analysées ont conduit à ce dilemme.

1-Les problèmes méthodologiques :

Dans certaines études, la situation initiale de la firme avant diversification n’est pas prise en considération, ce qui crée une incertitude au niveau de la légitimité des résultats et des conclusions obtenues.

En plus, la variable « q de Tobin », qui était la base d’analyse d’une grande partie de ces études, peut entraîner une certaine erreur de mesure. Cette variable connaît des limites qui l’écarte de la réalité.

En effet, la diversification offre des opportunités et des avantages. Si, par exemple, une entreprise ne peut pas réagir à un certain progrès technologique dans le secteur où elle opère, elle peut choisir de se diversifier. De même, des entreprises qui possèdent beaucoup de ressources peuvent chercher d’autres activités à réaliser dans d’autres secteurs pour réaliser plus de bénéfices et de profits.

Alors cette stratégie, nécessite une période de transition pour atténuer les objectifs voulus, ce qui peut expliquer la destruction et la décroissance de la valeur de l’entreprise pendant cette phase.

Selon les travaux de Gomes et Livdan (2004)⁸ une entreprise décide de se diversifier pour deux raisons. Cette stratégie peut être efficace, pour les firmes qui ont déjà atteint une maturité et qui cherchent de nouveaux secteurs ou activités pour éviter des dévaluations et continuer à profiter et réaliser une croissance et des gains. Dans cette situation, les entreprises en question ont déjà une faible performance. C’est pourquoi, en les comparant avec les autres membres du secteur, un effet négatif sur la performance peut être interprété.

2-Les limites des données utilisées :

Cependant, l’affirmation que la diversification a des effets négatifs peut être due à la nature des données utilisées dans les analyses précédentes. Villalonga (2004)⁹ constate qu’il y a une présence d’un biais dans les données. Quand les données étudiées sont classées selon la base Compustat¹⁰ les résultats montrent une relation négative entre la diversification et la valeur de la firme. Cependant, en utilisant la base des données BITS¹¹ les résultats obtenus montrent un effet positif de cette stratégie sur la valeur de l’entreprise.

SECTION 3 : LA DIVERSIFICATION CREE DE LA VALEUR

1-Les résultats des études récentes :

Depuis les années 2000, les nouveaux travaux réalisés ont considéré la diversification comme une stratégie efficace qui peut créer une prime positive. Ces études les plus récentes ont abouti à des résultats totalement différents. La diversification ajoute de la valeur pour la firme. Cette différence revient aux erreurs dans les données utilisées précédemment. Villalonga (2000), trouve que les résultats précédents se basaient sur des données biaisées. Ces bases de données connaissent des limites.

Le deuxième problème lié à l’utilisation de ces données est que la définition de la diversification inclut les firmes qui réalisent deux ou plusieurs activités dans le même secteur.

Le troisième problème est que plusieurs industries sont composées des secteurs des firmes diversifiées. Alors, l’assomption que le « q de Tobin » d’une firme diversifiée est le même que le « q de Tobin » moyen des firmes spécialisées opérant sur ce secteur n’est pas validé. Le « q de Tobin » d’un des secteurs de la firme diversifiée ne représente pas la situation totale de la firme.

2- Une stratégie efficace en temps de crise : cas de la crise financière 2008-2009 :

La crise financière de 2008-2009 a causé des distorsions au niveau de l’économie mondiale et a mis en question les principes économiques répandus. Un de ces principes est la valeur de la diversification.

Les études réalisées pour mesurer l’effet de la diversification sur les firmes, ont donné des résultats différents au cours des années. En 2009, suite à la crise financière mondiale, la diversification a été reconsidérée comme une stratégie efficace.

Cette crise est importante pour étudier l’effet de la diversification, car elle résulte de la situation et du comportement des consommateurs (crise des subprimes) et non pas de ceux des entreprises. Comme résultat, l’accès au crédit et au financement externe est devenu plus difficile pour les entreprises (credit crunch) durant cette période. Ce changement soudain, a donné un avantage pour les firmes diversifiées. Cet effet est expliqué par deux facteurs.

Premièrement, il y a l’effet de la coassurance, obtenu par la diversité des activités et des cash-flows non corrélés, qui permettent d’augmenter la capacité d’endettement contrairement au cas des firmes spécialisées. Quand le crédit est rationné, les emprunteurs préfèrent de prêter leurs fonds à des entreprises diversifiées car elles sont moins risquées. Dans ce cas, les firmes autonomes peuvent devenir en difficulté financière avant les firmes diversifiées. Comme résultat, la valeur relative des firmes diversifiées doit augmenter.

Deuxièmement, les firmes diversifiées bénéficient d’un niveau élevé de cash-flow, qui peut être utilisé comme un moyen de financement interne. L’allocation interne du capital peut être un avantage pour les firmes diversifiées, si elle est efficace. Des études réalisées dans des économies émergentes (Inde¹² ), où le financement externe sur le marché des capitaux est risqué (asymétrie d’information), montrent que les firmes diversifiées ont une performance plus élevée. Suite à la crise de 2008-2009, le financement externe est devenu plus coûteux et parfois absent, ce qui a amélioré la valeur des firmes diversifiées.

Villalonga et Kuppuswamy (2010)¹³ examinent un échantillon de firmes, durant le premier trimestre de 2007 jusqu’au premier trimestre de 2009.

Les premiers résultats montrent une diminution de l’investissement réalisé par les firmes suite à la crise. Selon Duchin, Ozbas et Sensoy (2010), cette diminution est plus significative pour les firmes qui ont des réserves de cash-flow faibles et qui dépendent sur le financement externe. En 2008, plusieurs firmes devaient réduire leurs dépenses de technologie, d’emploi et de développement. Ces réductions sont plus élevées pour les firmes qui n’ont pas accès au crédit.

En plus, les firmes diversifiées avaient des avantages financiers. Cette crise montre une relation et un lien entre les contraintes de financement, la valeur de la diversification et l’allocation du capital interne.

Durant la crise, la valeur des entreprises diversifiées a augmenté relativement à celles spécialisées. Cette différence suggère que les firmes sont affectées différemment par la crise selon leurs natures. D’une part, la diminution de la valeur excessive basée sur les ventes, pour les firmes autonomes, montre que leurs niveaux de ventes moyennes ont diminué durant la crise à cause des facteurs liés soit à la demande, soit à l’offre. D’autre part, l’augmentation de la valeur excessive basée sur les actifs, pour les firmes diversifiées, suggère que ces firmes ont augmenté leurs actifs grâce à leur capacité d’endettement élevé.

Cela peut affirmer que la crise financière a créé plus de cash-flow pour les entreprises diversifiées que celles spécialisées et que l’allocation de cette ressource excessive était efficace.

Les résultats indiquent, que les firmes diversifiées avaient un excès au niveau de leur capacité d’endettement, qui l’a permis de l’exploiter, quand le crédit est devenu rationné. Les analyses suggèrent, que la crise financière de 2008-2009 a rendu l’effet de la coassurance, pour les firmes diversifiées, un critère important pour les emprunteurs, qui en donnant une priorité à ce type de firmes ont permis à celles-ci de gagner un avantage face à leurs compétiteurs.

Pour que le marché du capital interne soit avantageux, il doit être capable de financer les divisons ou activités en nécessité (faibles) d’après les ressources excessives des autres.

Durant la crise 2008-2009, le marché du capital interne est devenu plus efficace des moyens de financement externe. Comme résultat, les firmes diversifiées ayant un moyen de financement interne élevé, ont augmenté en valeur. Or, ce moyen de financement interne ne signifie pas nécessairement que les firmes gèrent leurs ressources d’une manière efficace. Alors, il est important d’examiner comment la taille du marché de capital interne affecte la valeur de la diversification durant la crise.

Les résultats montrent, que les firmes diversifiées qui ont alloué une part significative de leur capital vers le financement interne ont connu une amélioration au niveau de leur valeur. Au contraire, les firmes diversifiées qui n’ont pas réalisé cette allocation, ne se diffèrent pas des firmes spécialisées au niveau de la performance.

Le type et la maturité de la dette jouent un rôle important pour étudier les avantages de financement et d’investissement des firmes diversifiées durant la crise.

Almeida et al. (2010), trouvent que les firmes qui avaient, entre Septembre et Décembre 2007, plus de 20% de leur dette à long terme et qui arrive à échéance en une année (durant les 4 mois après la faillite de Lehman Brothers¹⁴ ) ; ont réduit significativement leur investissement.

Au niveau de l’accès au crédit, les firmes diversifiées avaient un avantage, grâce à l’effet de la coassurance qu’ils apportent à leurs emprunteurs.

En plus, ces firmes avaient un avantage financier ex-ante ce qui signifie qu’ils avaient un risque moins élevé, d’avoir une fraction de leur dette à long terme arriver à échéance durant le trimestre suivant la faillite de Lehman Brothers.

CONCLUSION

Il y a plusieurs méthodes pour réaliser des diversifications efficaces. Il n’y a pas un seul processus qui est meilleur d’un autre, le choix de diversification dépend des préférences, des objectifs et des compétences de chaque entreprise.

L’effet de la diversification sur la valeur des firmes était la base de plusieurs études. Les résultats obtenus conduisent à des conclusions différentes. La destruction de la valeur résulte des limites au niveau des méthodologies et des données utilisées. Les études récentes ne montrent pas la présence d’une destruction de valeur résultante de la diversification. Cette stratégie est en effet un outil que l’entreprise peut utiliser pour exploiter d’autres opportunités stratégiques, gagner un avantage sur ses concurrents et réaliser une marge de protection face à des risques non anticipés.

Cependant, les techniques utilisées pour mesurer la performance d’une entreprise ne sont pas uniformes. Il y a plusieurs tests qui mesurent différents aspects de la performance. Mais ce qui est constaté est que l’étude de l’effet de diversification en lui isolant d’autres variables et facteurs reste très difficile.

En analysant la crise financière de 2007-2008, la valeur des firmes diversifiées, relative à celles des firmes spécialisées, a significativement augmenté durant la crise. L’effet entre les contraintes du financement externe, la valeur de la diversification et l’allocation des ressources financières internes est très important. Deux facteurs expliquent l’augmentation de la valeur des firmes diversifiées durant la crise : un meilleur accès au marché de crédit grâce à l’effet de la coassurance ; et un accès au marché du capital interne. Alors que ces alternatives financières sont toujours disponibles pour les firmes diversifiées, durant la crise elles deviennent plus importantes.

Une question qui peut se poser au futur : est-ce que les effets positifs réalisés par les firmes persistent une fois la crise disparaît totalement ?

D’une part, quand le crédit devient plus accessible, les firmes diversifiées et spécialisées reviendront également à leur situation initiale avant la crise. La valeur du capital interne risque de diminuer quand le financement externe redevient efficace et possible.

D’autre part, les avantages financiers que les entreprises diversifiées ont acquis peuvent leur avoir permis de réaliser des opportunités d’investissement uniques, ce qui leur donne un avantage au niveau de la compétitivité face à leurs concurrents.

Finalement d’autres questions peuvent se poser et qui n’étaient pas traitées par les études réalisées :

- Est-ce qu’il y a un cycle de vie pour l’effet de la diversification sur la valeur des firmes ?
- Est-ce que la diversification devient une stratégie efficace suite à certaines conditions économiques comme les crises ?
- Est-ce que la diversification peut conduire à une restructuration efficace de l’économie au long terme ?
- Comment on peut développer des mesures plus efficaces pour analyser la diversification et la comparer avec d’autres stratégies ?

BIBLIOGRAPHIE

André-Le Pogamp Florence, Navatte Patrick, « La diversification des firmes et leur appréciation par les marchés », La Revue des Sciences de Gestion, 2005/6 (n°216), p. 101-109

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Graham, J.R., Lemmon, M.L, Wolf, J., 2002. Does Corporate Diversification Destroy Value? The Journal of Finance, 695-720.

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Venkat Kuppuswamy, Belen Villalonga, 2010. Does Diversification Create Value in the Presence of External Financing Constraints? Evidence from the 2008-209 Financial Crisis. Harvard Business School, Working Paper, 10-101

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¹ Graham (1999), Gomes et Livdan (2004).

² Le coefficient Q de Tobin est le rapport entre la valeur du marché des actifs sur la valeur de remplacement des actifs.

³ John Graham, Michael Lemmon et Jack G. Wolf

⁴ Larry H.P. Lang et René M. Stulz

⁵ Philip G. Berger et Eli Ofek

⁶ David Denis, Diane Denis et Keven Yost

⁷ M. Harris, C.H. Kriebel, A. Raviv (1982). “Asymmetric Information, Incentives and Intrafirm Resource Allocation”

⁸ João Gomes et Dmitry Livdan

⁹ Belén Villalonga

¹⁰ Compustat est une base de données d'informations financières et statistiques sur les entreprises mondiales à travers le monde.

¹¹ Business Information Tracking Series

¹² Khanna et Palepu (2000)

¹³ Voir Venkat Kuppuswamy, Belen Villalonga (2010). “Does Diversification Create Value in the Presence of External Financing Constraints? Evidence from the 2008-209 Financial Crisis.”

¹⁴ Lehman Brothers était une banque d'investissement multinationale créée en 1850, proposant des services financiers diversifiés.