Der Einfluss von Länderratings auf die Risikoprämie von Unternehmen


Bachelorarbeit, 2018

54 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Exzerpt

1. Einleitung

2. Unternehmensanleihe als Fremdfinanzierungsinstrument
2.1. Definition der Begriffe „Anleihe“ und „Unternehmensanleihe“
2.2. Der Markt für Unternehmensanleihen
2.3. Die Emission von Unternehmensanleihen

3. Risikobepreisung einer Unternehmensanleihe mittels Credit Spread und Credit DefaDefault Swap
3.1. Definition des Credit Spreads und verschiedene Formen
3.2. Determinanten des Credit Spreads
3.3. Credit Default Swap als Alternative zur Risikobepreisung

4. Bonitätsbeurteilung von Unternehmensanleihen durch Ratingagenturen
4.1. Definition des Begriffes „Rating“ und „Credit Rating“
4.2. Die Bedeutung der großen Ratingagenturen sowie des Ratings für UnteUnterrnehmen
4.3. Unterschiedliche Ratingarten
4.4. Der Ratingprozess
4.5. Ratingkriterien
4.6. Die Ratingskala
4.7. Der Informationswert von Ratings und Kapitalmarkteffizienz

5. Länderrisiken
5.1. Erläuterung des Begriffs „Länderrating“
5.2. Arten von Länderrisiken
5.3. Das Sovereign Ceiling-Prinzip der Ratingagenturen

6. Eigene Empirische Untersuchung
6.1. Darstellung der Datenbasis
6.2. Charakterisierung der zugrundeliegenden Unternehmen
6.3. Darstellung des Untersuchungsdesigns
6.3.1. Stationarisierung der Zeitreihen
6.3.2. Methodik der linearen Regressionsanalyse
6.3.3. Beschreibung der Kovarianz, des Korrelationskoeffizienten und des D des Determinationskoeffizienten
6.3.4. Strukturbruchanalyse mittels Chow-Test

7. Ergebnis der empirischen Untersuchung
7.1. Darstellung der ermittelten Ergebnisse
7.2.Vergleich der Ergebnisse der Telecom Italia S.p.A. und Italiens
7.3.Vergleich der Ergebnisse Italiens und der USA
7.4.Kritische Würdigung der Untersuchung

8. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

bzw. beziehungsweise

ca. circa

CDS Credit Default Swap

DEV developing

DNG Downgrade

EUR Euro

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHs Gesellschaften mit beschränkter Haftung

Inc. Incorporated

ISDA International Swaps and Derivatives Association

LIBOR London Inter Bank Offered Rate

L.P. Limited Partnership

Mrd. Milliarden

NEG negative

PIIGS Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien

POS positive

Sog. sogenannt

STA stable

S.p.A. società per azioni, dt. Aktiengesellschaft

S&P Standard & Poor’s

TIM Telecom Italia

UNC unclear

UPG Upgrade

USA United States of America

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kumulierte durchschnittliche Ausfallraten je Ratingklasse bei Unternehmen

Tabelle 2: Langfristige Emittentenratings: Ratingklassen und deren Beschreibung

Tabelle 3: Charakterisierung der Unternehmen und Ergebnisse der Untersuchung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Emissionsvolumen von EUR-Unternehmensanleihen

Abbildung 2: Untergliederungen des Credit Spreads

Abbildung 3: Risikoarten bei Unternehmensanleihen

Abbildung 4: Systematik eines CDS-Geschäfts

Abbildung 5: Bestandteile des Ratings

Abbildung 6: Komponenten der Länderrisiken

Abbildung 7: Keine Vorlage eines Strukturbruchs

Abbildung 8: Vorliegen eines Strukturbruchs

Abbildung 9: Lineare Regression zwischen Italien und der Telecom Italia S.p.A

Abbildung 10: Lineare Regression zwischen Italien und der Leonardo S.p.A

Abbildung 11: Lineare Regression zwischen den USA und der AT&T Inc

Exzerpt

Die Emission von Unternehmensanleihen als Alternative zur Aufnahme langfristiger Bankkredite hat in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Vor allem aufgetretene Kreditklemmen und gestiegene Risiken als Folgen der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise, haben die Kreditaufnahme für Unternehmen bei Banken erschwert. Da Unternehmensanleihen hinsichtlich der Laufzeit, der Rückzahlung und der Art und Weise der Zinszahlung verschiedenst ausgestaltet werden können, kann ein Unternehmen seine Finanzplanung durch die Emission von Anleihen individuell gestalten. Für die Bepreisung des Risikos von Unternehmensanleihen können Credit Spreads oder Credit Default Swaps herangezogen werden. Credit Spreads bilden einen Großteil der Risiken ab, die mit der Emission von Unternehmensanleihen verbunden sind und können durch verschiedene Methoden berechnet werden. Im Gegensatz hierzu kann ein Credit Default Swap direkt aus Börseninformationssystemen abgerufen werden. Obwohl beide Werte theoretisch gleich sein müssten, lassen sich in der Praxis Abweichungen beobachten. Sowohl die Höhe des Credit Spreads als auch die Höhe des Credit Default Swaps sind von der Bonität des Emittenten abhängig, welche in dessen Rating ausgedrückt wird. Das Rating kann von Kreditinstituten oder externen Ratingagenturen erstellt werden. Vor allem die Bedeutung der Ratingagenturen hat in den letzten Jahren stark zugenommen. Dies liegt zum einen daran, dass die Vorlage eines Ratings eine Voraussetzung für die Emission von Anleihen und somit den Zugang zum Kapitalmarkt ist. Zum anderen können die Fremdkapitalkosten durch ein gutes Rating reduziert werden, wodurch es eine wichtige Rolle bei der Finanzplanung von Unternehmen spielt. Die drei größten Ratingagenturen sind Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings. Sowohl in der Auswahl der Kriterien als auch im Ratingprozess bestehen starke Parallelen. Die Ergebnisse des Ratings werden durch ein Ratingsymbol ausgedrückt, um auf den ersten Blick eine Aussage über die Bonität des Emittenten treffen zu können und Unternehmen besser vergleichen zu können. Auch wenn Ratingagenturen heutzutage nicht mehr wegzudenken sind, stehen sie nicht selten in der Kritik. Dies liegt vor allem an der Intransparenz bei der Gewichtung der einzelnen Kriterien und an manchen Fehleinschätzungen in der Vergangenheit. Außerdem werden die Agenturen in der Regel durch ein Unternehmen beauftragt und von diesem bezahlt, weshalb ihnen ein Interessenskonflikt vorgeworfen wird. Die Basis eines Unternehmensratings stellen die Länderrisiken des jeweiligen Sitzlandes dar. Allgemein geht es bei Länderrisiken um die Zahlungsunfähigkeit oder die Zahlungsunwilligkeit eines Landes. Sie können in wirtschaftliche, politische, soziale und sonstige Risiken aufgeteilt werden. Bei der Erstellung eines Emittentenratings folgen die Ratingagenturen dem sogenannten „Sovereign-Ceiling“-Prinzip. Hiernach kann ein Unternehmen kein besseres Rating erhalten als dessen Sitzland. Dieses Prinzip ist vor allem im Transferrisiko begründet. Das Transferrisiko beinhaltet beispielsweise Kapitalverkehrskontrollen und Moratorien, durch die ein Land den Wertverlust der eigenen Währung verhindern, und die Zahlbarkeit seiner eigenen Auslandsschulden sichern möchte. Länderrisiken wirken sich nicht nur auf das Land selbst, sondern auch auf die Finanzmärkte und die Realwirtschaft aus. Da Länderratings einen Teil des Unternehmensratings ausmachen, wirken sich diese auch auf deren Finanzplanung aus. Je schlechter das Ratings des Sitzlandes ist, desto schlechter müsste somit in der Regel auch das Unternehmensrating sein. Im Laufe der Thesis wird vor allem der Einfluss auf die Risikoprämie und somit die Refinanzierungskosten des Unternehmens untersucht. Dies wurde mittels einer linearen Regressionsanalyse und einer Strukturbruchanalyse umgesetzt. Als Basis für die Untersuchung dienen die CDS von je zwei italienischen und amerikanischen Unternehmen, sowie die CDS des jeweiligen Sitzlandes. Im Laufe der Analyse konnte der direkte Einfluss des Länderratings auf die Risikoprämie nicht quantifiziert werden. Es konnte jedoch eine positive lineare Korrelation zwischen den Credit Default Swaps ermittelt sowie die Güte des Modells bestimmt werden.

1. Einleitung

Der Markt für in Euro denomierter Unternehmensanleihen ist seit seiner Gründung in 1990 durch die Einführung des Euro enorm gewachsen. Auch durch die Wirtschafts- und Finanzkrise ab dem Jahr 2007 hat sich das Wachstum des Marktes für Unternehmensanleihen noch einmal verstärkt. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass viele Banken die ihnen zur Verfügung stehende Liquidität zurückgehalten haben, um eigene Geldreserven vorhalten zu können.1 Vor allem im Anschluss an die Krisenjahre war der Markt für Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen durch starke Einflüsse auf der Angebots- und Nachfrageseite bestimmt.2 Kapitalmarktaktive Unternehmen ersetzten ihre Bankkredite durch Anleihen, während Investoren sich aufgrund des niedrigen Zinsniveaus mehr und mehr für diese interessierten. Der Markt für Unternehmensanleihen hat somit in den vergangenen Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Die Emission von Unternehmensanleihen spielt seither bei der Finanzplanung von Unternehmen eine immer größere Rolle und ist mittlerweile eine gängige Alternative zur langfristigen Kreditfinanzierung.

Da die Emission einer Anleihe seit dem Jahr 2000 nur noch bei Vorliegen eines Ratings möglich ist, hat ebenfalls die Bedeutung von externen Ratings durch Ratingagenturen in den letzten Jahren stetig zugenommen.3 Aber nicht nur für den Zugang zum Kapitalmarkt spielen Ratingagenturen eine wichtige Rolle. Das Rating stellt auch ein Instrument für die Reduzierung der Fremdfinanzierungkosten dar. Die Fremdkapitalkosten sind maßgeblich von der Bonität des Unternehmens abhängig, welches im Rating widergespiegelt wird. Je höher die Risiken eines Unternehmens sind und je schlechter folglich die Bonität und das Rating eines Unternehmens sind, desto höher sind die Risikoprämie und somit die Fremdfinanzierungskosten.

Die Basis eines solchen Ratings stellen die Länderrisiken des jeweiligen Sitzlandes dar, da ein Land durch Gesetzesänderungen, Steuerreformen oder finanzpolitische Entscheidungen einen erheblichen Einfluss auf die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens ausüben kann. Vor allem während der Weltwirtschafts- und Finanzkrise ab dem Jahr 2007 hat die Bedeutung von Länderrisiken und Länderratings zugenommen, nachdem viele bisher als wirtschaftlich sicher geltende europäische Staaten herabgestuft wurden.

Um die weiteren Auswirkungen dieser Entwicklung aufzugreifen, soll in der zugrunde liegenden Thesis der Einfluss von Länderratings auf die Refinanzierungskosten beziehungsweise die Risikoprämie von Unternehmen untersucht werden. Hierbei wird beobachtet, inwieweit sich die Risikoprämie von Unternehmen bei einer Ratingveränderung des Sitzlandes verändert. Es wird die Hypothese aufgestellt, dass die Ratingmigration eines Landes durch die Veränderung des Länderrisikos einen Einfluss auf das Rating eines Unternehmens hat. Es wird vermutet, dass sich die Veränderung des Unternehmensratings in der Folge auf die Refinanzierungskosten am Kapitalmarkt auswirkt, da sich Investoren das höhere Risiko entsprechend vergüten lassen.

Die vorliegende Thesis ist in einen theoretischen und einen praktischen Teil gegliedert. Im theoretischen Teil werden zunächst die Grundlagen von Unternehmensanleihen, externen Ratings und Länderrisiken behandelt. Im zweiten Kapitel werden die Begriffe Anleihe und Unternehmensanleihe definiert. Anschließend wird der Markt für Unternehmensanleihen und dessen Bedeutung kurz erläutert, sowie verschiedene Emissionsverfahren aufgezeigt. Im nächsten Kapitel wird auf Möglichkeiten eingegangen, das Risiko einer Unternehmensanleihe in Form eines Preises darzustellen. Hierzu werden zunächst die Bedeutung und die Determinanten des Credit Spread beschrieben. Anschließend wird der Credit Default Swap definiert und auf den Ablauf eines solchen Geschäftes eingegangen. Kapitel vier befasst sich mit der Bonitätsbeurteilung von Unternehmensanleihen durch Ratingagenturen. Zunächst werden die Historie der Ratingagenturen und deren aktuelle Bedeutung beschrieben. Anschließend gibt es einen Einblick in die Methodik des Ratingprozesses sowie die verschiedenen Determinanten, die ein Rating beeinflussen. Im letzten Kapitel des Literaturteils wird der Begriff des Länderrisikos definiert und die verschiedenen Formen von Länderrisiken dargelegt. Am Ende des letzten Kapitels des Literaturteils werden die Wirkungskanäle der Länderrisiken und das Sovereign Ceiling-Prinzip der Ratingagenturen beschrieben.

Im zweiten Teil der Arbeit wird mittels einer empirischen Analyse untersucht, inwieweit das Länderrating die Risikoprämie von Unternehmen beeinflusst. Für die Untersuchung wurden Credit Default Swaps von zwei italienischen und zwei amerikanischen Unternehmen, sowie deren Sitzländern, herangezogen. Für die Analyse der Daten wurden eine lineare Regressionsanalyse und eine Strukturbruchanalyse verwendet. Die Ergebnisse der Untersuchung werden anschließend anhand verschiedener Aspekte beleuchtet und interpretiert. Im Anschluss wird der Gang der Untersuchung kritisch gewürdigt.

Am Ende der Thesis wird ein Fazit gezogen. Hierbei werden die Ergebnisse noch einmal in Kürze zusammengefasst und aufgezeigt, inwieweit die zu Beginn der Arbeit aufgestellte Hypothese im Laufe der Untersuchung belegt werden konnte.

2. Unternehmensanleihe als Fremdfinanzierungsinstrument

2.1. Definition der Begriffe „Anleihe“ und „Unternehmensanleihe“

Anleihen beziehungsweise Schuldverschreibungen sind verzinsliche Wertpapiere, die der Finanzierung von Unternehmen oder Staaten dienen. Mit der Emission einer Anleihe geht der Emittent die schuldrechtliche Verpflichtung ein, dem Gläubiger das gegen Zinszahlungen überlassene Kapital zurückzuzahlen.4 Die Höhe der zu leistenden Zinsen ist unter anderem von der Bonität des Emittenten abhängig.

Unternehmensanleihen sind Anleihen, die von einem Unternehmen emittiert werden. Sie bilden eine Alternative zu klassischen Bankkrediten und bieten Unternehmen die Möglichkeit, sich langfristig über den Kapitalmarkt zu refinanzieren. Auch wenn theoretisch jedes Unternehmen unabhängig von seiner Rechtsform Anleihen emittieren kann, nutzen diese Möglichkeit aufgrund der Bonitätsanforderungen und des für eine Börsenzulassung erforderlichen Mindestvolumens von ca. 10 Mio. Euro nur Aktiengesellschaften und in seltenen Fällen sehr große GmbHs.

2.2. Der Markt für Unternehmensanleihen

Der Markt an in Euro denominierter Unternehmensanleihen existiert erst seit der Einführung dieser Währung in 1999 und ist demnach ein verhältnismäßig junger Markt. Die zunehmende Bedeutung dieses Finanzierungsinstruments wird vor allem durch das stark gestiegene Emissionsvolumen in den vergangenen Jahren deutlich. Alleine im Euroraum sind die Emissionen in Euro denominierter Schuldverschreibungen nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften von knapp 309,4 Mrd. EUR in 2000 auf knapp 1.052,9 Mrd. EUR in 2018 gestiegen.5 Vor allem nach der Finanz- und Staatsschuldenkrise beschleunigte sich das Wachstum erneut, da Bankkredite in einigen Mitgliedsstaaten nur noch eingeschränkt zur Verfügung standen.6 Die anschließend sinkenden sicheren Renditen von Benchmark-Papieren wie Staatsanleihen mit AAA-Rating prägte vor allem die Nachfrageseite auf den Finanzmärkten. Investoren interessierten sich immer mehr für die Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen, da sie das im Vergleich zu Staatsanleihen höhere Risiko in Form einer höheren Rendite vergütet bekamen.

Trotz des starken Marktwachstums in den vergangenen Jahren, spielen nichtfinanzielle Unternehmensanleihen im Euroraum als Finanzierungs- und Anlageinstrument im internationalen Vergleich nach wie vor eine untergeordnete Rolle.

Abbildung 1: Emissionsvolumen von EUR-Unternehmensanleihen7

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3. Die Emission von Unternehmensanleihen

Mit der Emission einer Anleihe verfolgt ein Unternehmen verschiedene Ziele. Zum einen möchte das Unternehmen einen uneingeschränkten Marktzugang zu den nationalen und internationalen Finanzmärkten nutzen. Zum anderen sollen die Kapitalkosten reduziert und die finanzielle Sicherheit gewährleistet werden.

Die Emission von Anleihen kann in Form einer Eigen- der Fremdemission erfolgen.8 Bei der Eigenemission platziert der Emittent selbst die Anleihe, ohne zum Beispiel eine Bank einzuschalten. Der Vorteil hierbei liegt in den niedrigeren Kosten, da die Emissionsgebühren bei den Banken entfallen. Das Unternehmen muss bei der Eigenemission jedoch in der Lage sein, das komplette Volumen direkt bei den Anlegern platzieren zu können. Die meisten deutschen Unternehmen entscheiden sich für die Fremdemission. Hierbei stellt ein Konsortium von Banken dem Unternehmen den Gegenwert der Emission sofort zur Verfügung und ist anschließend selbst für die Platzierung des Volumens an der Börse zuständig. Das Risiko, dass das Volumen nicht vollständig platziert werden kann, trägt hierbei nicht der Emittent, sondern die Bank.

In den meisten Fällen werden Unternehmensanleihen in Form von festverzinslichen Anleihen, sogenannten „Plain Vanilla Fixed Rate Bonds“, emittiert. Hierbei verpflichtet sich der Emittent zu vorab festgelegten regelmäßigen Zinszahlungen und zu einer Tilgung des Nominalbetrags zum Laufzeitende.9 Darüber hinaus gibt es auch Anleiheformen, bei denen der Zinssatz entweder veränderlich ist und zum Beispiel während der Laufzeit steigt oder an die Entwicklung eines Referenzzinssatzes gebunden ist. Anleihen können auch ohne Kupon ausgestattet sein, sodass keine laufenden Zinszahlungen anfallen.

3. Risikobepreisung einer Unternehmensanleihe mittels Credit Spread und Credit Default Swap

Die Investition in eine Unternehmensanleihe ist mit verschiedenen Risiken verbunden. Die Risiken lassen sich Investoren entsprechend vergüten. Die Vergütung erfolgt durch einen Risikoaufschlag, beziehungsweise eine Risikoprämie, die auch als Credit Spread bezeichnet wird. Der Credit Spread dient als Indikator für das Ausfallrisiko einer Anleihe. Neben dem Credit Spread kann das Ausfallrisiko auch durch einen Credit Default Swap dargestellt werden. Sowohl auf den Credit Spread einer Anleihe, als auch auf den Credit Default Swap wirdl in diesem Kapitel näher eingegangen.

3.1. Definition des Credit Spreads und verschiedene Formen

Die Fremdfinanzierungskosten, die aus der Emission einer Anleihe entstehen, setzen sich aus dem risikolosen Zins und dem Credit Spread zusammen. Der Spread einer Unternehmensanleihe lässt sich somit als Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe und der Rendite einer risikolosen, hochliquiden Staatsanleihe mit ansonsten gleichen Eigenschaften beschreiben.10 Als Benchmark für Euro-Anleihen wird in der Regel eine deutsche Staatsanleihe mit AAA-Rating11 zugrunde gelegt, da diese als risikolos gilt. Allerdings beinhalten auch Anleihen eines Emittenten mit AAA-Rating in der Praxis minimale Risiken, weshalb diese nicht als vollständig risikolos bezeichnet werden können. Zudem können Emittenten innerhalb derselben Ratingklasse12 unterschiedliche Renditekurven aufweisen, obwohl das Ausfallrisiko theoretisch gleich sein müsste. Eine AAA-geratete Staatsanleihe eignet sich somit nur bedingt als risikolose Benchmark, wird jedoch mangels Alternativen oft verwendet. Neben der Verwendung einer Staatsanleihe gibt es weitere Möglichkeiten, den Credit Spread zu ermitteln.

In der Praxis wird als kurzfristige risikolose Benchmark immer häufiger der LIBOR13 verwendet.14 Daneben besteht die Möglichkeit, den Spread mittels einer Swap-Kurve zu ermitteln. Zu dem Swap-Satz tauschen Kreditinstitute feste Zahlungsströme gegen variable Zahlungsströme. Vorteilhaft bei der Verwendung der Swap-Kurve anstelle einer AAA-gerateten Staatsanleihe ist die Vergleichbarkeit der Swap-Kurven verschiedener Länder im Gegensatz zu der Renditekurve von Staatsanleihen.15

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Untergliederungen des Credit Spreads16

Aus der Grafik ist ersichtlich, dass die Differenz zwischen der Zinskurve der Staatsanleihe und der Zinskurve der Unternehmensanleihe als Credit Spread bezeichnet wird.17 Der Spread zwischen der Zinskurve der Staatsanleihe und der Swap-Kurve wird als Swap Spread bezeichnet. Der LIBOR-Spread und der kurzfristige Swap-Spread sind nahezu identisch, da der LIBOR nur minimal von der Swap-Kurve abweicht. Die Differenz zwischen der Swap-Kurve und der Zinskurve der Unternehmensanleihe wird als Spread über dem Swap (Spread over Swap) bezeichnet.

3.2. Determinanten des Credit Spreads

Die Höhe des Credit Spread ist von verschiedenen Risiken und Faktoren abhängig. Diese Faktoren sind die Art des Emittenten, die Restlaufzeit, die Besteuerung der Zinserträge und die erwartete Liquidität der Anleihe.18 Liquide Anleihen haben einen geringeren Spread-Aufschlag, da diese in Krisenzeiten schneller veräußert werden können. Hauptsächlich ist der Credit Spread der Anleihe jedoch von der Kreditwürdigkeit des Emittenten, sowie der Spekulation auf die Anleihe abhängig, da sich diese im Vergleich zur Restlaufzeit oder der Liquidität kurzfristig ändern können. 19

Bei der Investition in eine Unternehmensanleihe müssen fünf Risiken berücksichtigt werden.20 Diese Risiken können in anleihespezifische Risiken und allgemeine Marktrisiken aufgeteilt werden. Zu den anleihespezifischen Risiken zählen das Zinsrisiko und das Spreadrisiko. Zu den Marktrisiken zählen das Kreditrisiko, das Liquiditätsrisiko und die sonstigen Risiken.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Risikoarten bei Unternehmensanleihen21

Da das Zinsrisiko auch bei risikofreien Anlagen besteht und die sonstigen Risiken erst bei der Wahl der Ausstattungsmerkmale der Anleihe entstehen, sind diese keine Teile des Credit Spreads.22 Daher werden im Folgenden lediglich die anderen drei Risikoarten erläutert.

Das Marktspreadrisiko ist von der Risikoaversion der Investoren abhängig. Bei einer höheren Risikoaversion sinkt die Nachfrage nach den Anleihen, wodurch die Kurse sinken und der Credit Spread steigt. Im Gegenzug steigt die Nachfrage nach risikolosen Anlagealternativen. Das Kreditrisiko ist von der Bonität des Emittenten abhängig, welche durch Ratingagenturen festgestellt wird. Das Kreditrisiko beinhaltet sowohl das Migrationsrisiko, als auch das Ausfallrisiko. Das Migrationsrisiko beschreibt die Gefahr einer negativen Ratingveränderung eines Unternehmens. Dies hat zur Folge, dass der Kurs der Anleihe am Markt sinkt und der Investor einen noch nicht realisierten Verlust in Höhe der Kursänderung erleidet. Das Ausfallrisiko beschreibt die Gefahr, dass das Unternehmen seine Verbindlichkeiten in Form der Zins- und Tilgungsleistungen nicht mehr erfüllen kann. Das Ausfallrisiko wird in der Regel im Rating bemessen. Je schlechter das Rating eines Unternehmens, desto höher ist die Ausfallwahrscheinlichkeit und somit auch der Credit Spread. So beträgt beispielsweise die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit eines AAA-gerateten Unternehmens für 5 Jahre nur 0,35%, während beispielsweise die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit eines BB-gerateten Unternehmens für die selbe Periode bereits 7,45% beträgt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Kumulierte durchschnittliche Ausfallraten je Ratingklasse bei Unternehmen 23

Das Liquiditätsrisiko beschreibt die Gefahr, dass man bei einem vorzeitigen Verkauf der Anleihe keinen Abnehmer findet beziehungsweise nur zu einem sehr schlechten Kurs verkaufen kann. Dies geschieht vor allem dann, wenn die Anleihen nur eine geringe Liquidität aufweisen, oder es sich um exotische Titel handelt.

Während die Höhe des Credit Spreads einer Unternehmensanleihe mittels verschiedener Verfahren berechnet werden muss, ist auch eine Ableitung des Spreads mittels Kreditderivaten möglich. Da die empirische Analyse im Anschluss des Theorieteils auf den Credit Default Swaps der jeweiligen Unternehmen aufbaut, wird auf die Berechnungsmethoden für den Credit Spread nicht näher eingegangen.

3.3. Credit Default Swap als Alternative zur Risikobepreisung

Kreditderivate dienen dazu, das Kredit- beziehungsweise Ausfallrisiko, sowie die Markt- und Zinsänderungsrisiken von dem zugrundeliegenden Basiswert zu trennen und handelbar zu machen.24 Die erste Transaktion fand im Jahr 1991 statt, der Markt ist somit im Vergleich zu anderen Finanzmärkten noch verhältnismäßig jung. Kreditderivate werden nicht an der Börse, sondern an sogenannten over-the-counter-Märkten gehandelt. Hierdurch kann eine möglichst individuelle Vertragsgestaltung erzielt werden, die bestmöglich an die Bedürfnisse des Emittenten angepasst werden können. Das am weitesten verbreitete Kreditderivat ist der Credit Default Swap (sog. CDS). Hierbei verpflichtet sich der Käufer des CDS gegenüber dem Verkäufer zu einer Ausgleichszahlung, sollte ein vorher definiertes Credit Event eintreten. Credit Events werden durch die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) definiert. Hierzu zählen eine Insolvenz bzw. Zahlungsunfähigkeit des Schuldners, ein Zahlungsausfall, eine Ablehnung, ein Aufschub oder eine Restrukturierung der Verbindlichkeit sowie die vorzeitige Fälligkeit oder der Ausfall einer Verbindlichkeit aufgrund eines Umstandes, der nicht in der Verbindlichkeit selbst begründet ist.25

In der Praxis bezeichnen Ratingagenturen eine Zahlung als ausgefallen, wenn die Verzögerung mindestens 30 Tage beträgt. Ein Zahlungsaufschub wird auch als Moratorium bezeichnet. Hierbei vereinbaren Schuldner und Gläubiger eine Aussetzung oder Stundung der Tilgung, die zu einem späteren Zeitpunkt wieder fortgesetzt wird. Bei der Restrukturierung einer Verbindlichkeit soll die kurzfristige beziehungsweise mittelfristige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens während der Sanierungsphase gesichert werden. Dies kann durch die Umwandlung von kurzfristigen in mittel- bis langfristige Verbindlichkeiten oder eine Sofortzahlung gegen einen Teilforderungsverzicht erfolgen. Meistens werden die Credit Events Insolvenz oder Zahlungsunfähigkeit sowie Zahlungsausfall durch einen Credit Default Swap abgesichert. Tritt ein Credit Event ein, kann die durch den Risikokäufer zu leistende Ausgleichszahlung physisch oder entgeltlich erfolgen. Mit physisch ist hierbei gemeint, dass der Sicherungsgeber sich verpflichtet, den Basiswert zu einem vorher festgelegten Wert abzukaufen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Systematik eines CDS-Geschäfts26

Bei der entgeltlichen Entschädigung zahlt der Risikokäufer die Differenz zwischen dem Nominalbetrag des Basiswertes und dessen Wert nach Eintritt. Im Gegenzug für die Übernahme des Risikos erhält der Risikokäufer eine einmalige oder regelmäßige Prämie vom Risikoverkäufer.27 Die Risikoprämie spiegelt auch hier die Ausfallwahrscheinlichkeit des Basiswertes wider28, sodass sie höher ist, je schlechter die Bonität und das Rating des Emittenten sind. Um das Kreditrisiko optimal abzusichern, sollten die Entwicklung des Basiswertes und die des Unternehmenswertes bestmöglich korreliert sein. Die Absicherung eines Kreditrisikos kann durch den Kauf von Credit Default Swaps erfolgen, ohne die entsprechenden Basiswerte tatsächlich verkaufen zu müssen.29 Ein Grund für den Erwerb risikoreicher Papiere und deren Absicherung durch den Erwerb von CDS ist, dass die zu zahlende Risikoprämie niedriger sein kann, als der vereinnahmte Nettoertrag abzüglich der Finanzierungskosten. Der Nettoertrag ersteht durch die höhere Rendite, die durch das höhere Risiko erzielt werden kann.

Während der Credit Spread, wie in Kapitel 3.2 beschrieben, berechnet werden muss, kann der Credit Default Swap direkt in Börseninformationssystemen abgerufen werden. In der Theorie sollten beide Werte in ihrer Höhe identisch sein. Wenn der Credit Spread jedoch auf Basis einer risikolosen Anleihe ermittelt wird, ist dieser in der Regel höher als der CDS-Spread. Im Rahmen einer Publikation der BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS hat Haibin Zhu in 2004 den Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Credit Default Swaps untersucht.30 Das Ergebnis der empirischen Untersuchung bestätigt diese Annahme. Der Credit Spread einer Unternehmensanleihe gleicht zwar in der Theorie dem auf das gleiche Unternehmen gehandelten CDS, in der Praxis liefert jedoch die Ableitung des Credit Spreads von der CDS-Prämie keine exakten Ergebnisse. Dies liegt daran, dass in der Prämie des Credit Default Swaps nicht alle anleihespezifischen Risiken, wie zum Beispiel das Liquiditätsrisiko, berücksichtigt werden.

4. Bonitätsbeurteilung von Unternehmensanleihen durch Ratingagenturen

4.1. Definition des Begriffes „Rating“ und „Credit Rating“

Der Begriff des Ratings ist nicht einheitlich definiert, sondern unterscheidet sich in den verschiedenen Bereichen, in denen ein Rating angewendet werden kann. Allgemein bezeichnet ein Rating Beurteilungsverfahren, die ein zugrundeliegendes Bewertungsobjekt im Bezug auf ein bestimmtes Ziel in eine Rangordnung bringen.31

Das Credit Rating gibt Auskunft über die Bonität einer Anleihe und deren Emittent. Hierunter werden die zukünftige Fähigkeit und die rechtliche Bindung eines Emittenten verstanden, seine Zins- und Tilgungsverpflichtungen fristgerecht zu erfüllen.

4.2. Die Bedeutung der großen Ratingagenturen sowie des Ratings für Unternehmen

Wie bereits eingangs erwähnt spielt die Bonität des Emittenten eine starke Rolle bei der Risikoeinschätzung einer Anleihe und folglich bei der Höhe der Finanzierungskosten. Die Bonität wird in der Regel von Ratingagenturen oder Banken ermittelt und anschließend im Rating ausgedrückt. Die bekanntesten und aufgrund ihrer Größe wichtigsten Ratingagenturen sind Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service und Fitch Ratings, welche mittlerweile weltweit agieren.32 Die Bedeutung der Ratingagenturen hat sich seit der Mitte des 19. Jahrhunderts zunehmend verstärkt.33 Während des damaligen Aufschwungs in den USA mussten die Eisenbahngesellschaften für die Ausweitung des Schienennetzes ihren erhöhten Kapitalbedarf durch die Emission von Unternehmensanleihen decken. Die damals gegründeten Ratingagenturen veröffentlichten erste Ratings zu den Gesellschaften. Mittlerweile haben die drei größten Ratingagenturen einen weltweiten Marktanteil von 95%.34 In den letzten Jahren haben vor allem die zunehmende Globalisierung und die damit verbundene Zunahme der Komplexität an den Finanzmärkten dazu geführt, dass externe Ratings immer wichtiger wurden.35 Der New York Times-Kolumnist, Tom Friedman, hat den Einfluss der Ratingagenturen wie folgt beschrieben:

„There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful”. 36

Vor allem weil Anleihen seit dem Jahr 2000 nicht mehr ohne externes Rating am Kapitalmarkt platziert werden dürfen, sind Ratings seither für die Finanzplanung von Unternehmen unumgänglich geworden.37 Sie sind somit zu einer Voraussetzung für den Zugang zum Anleihe- und Geldmarkt geworden. Nicht nur aus diesem Grund sind externe Ratings ein wichtiges Geschäft für Unternehmen. Die Ratingklasse bestimmt außerdem, ob institutionelle Anleger wie Banken oder Versicherungen Wertpapiere eines Unternehmens erwerben dürfen.38 Zudem sind die Fremdkapitalkosten abhängig von der Bonität des Schuldners, welche sich im Rating niederschlägt. Bei einem Schuldner mit guter Bonität wird von einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit ausgegangen. Dadurch ist die Risikoprämie niedriger und die Aufnahme von Fremdkapital für das Unternehmen günstiger. Jedoch kann sich im Umkehrschluss durch die Publizitätswirkung von Ratings eine Bonitätsverschlechterung und damit verbunden ein Downgrade des Ratings negativ auf die Refinanzierungskosten auswirken. Die Risikoprämie steigt und Anleihen müssen zu höheren Zinssätzen emittiert werden. Unternehmen versuchen in der Folge oft Anleihen zurückzukaufen und ihren Verschuldungsgrad zu reduzieren, um die Fremdkapitalkosten zu senken.39 Aufgrund der eventuell starken Auswirkungen müssen Ratingagenturen jede Ratingveränderung genau abwägen. Wird ein Unternehmen zu spät herabgestuft, können bereits erhebliche Verluste für Investoren entstanden sein. Wird jedoch ein sich in einer Krise befindendes Unternehmen zu früh herabgestuft, kann dies die Krise noch verstärken, da dem Unternehmen der Zugang zu weiteren Finanzierungsmitteln stark erschwert wird.

4.3. Unterschiedliche Ratingarten

Ratings lassen sich in verschiedenster Form unterscheiden. Zunächst wird zwischen einem solicited und einem unsolicited Rating unterschieden. Bei einem solicited Rating beantragt das Unternehmen in der Regel vor der Emission beziehungsweise Registrierung einer Unternehmensanleihe ein Rating bei einer Ratingagentur.40 Hierbei trägt das beauftragende Unternehmen die Kosten für die Erstellung des Ratings. Nur in seltenen Fällen führen Ratingagenturen ein unsolicited Rating durch, also ein Rating ohne vorliegenden Auftrag eines Unternehmens. In diesem Fall wird das Rating ausschließlich anhand von öffentlich zugänglichen Daten erstellt.

Ein Rating kann nicht nur für Unternehmen und Staaten, also Emittenten, erstellt werden, sondern auch für deren Emissionen. Ein Emittenten- oder Unternehmensrating gibt Auskunft über die Wahrscheinlichkeit, mit der ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.41 Bei einem Emittentenrating steht die ganzheitliche Analyse des Unternehmens im Vordergrund. Somit bildet dieses die Basis für ein Emissionsrating. Hierbei werden neben den allgemeinen Unternehmensdaten auch Ausstattungsmerkmale der jeweiligen Emission, wie zum Beispiel die Laufzeit, die Sicherheiten und eine eventuelle Nachrangigkeit zusätzlich berücksichtigt. Emissionsratings lassen sich je nach Laufzeit unterscheiden. Bei einer Laufzeit von bis zu einem Jahr spricht man von einem kurzfristigen Rating, bei dem das Rating des Emittenten zugrunde gelegt wird. Bei einer Laufzeit von mehr als einem Jahr spricht man von einem langfristigen Rating.

Neben den kurz- und langfristigen Ratings gibt es bei den großen Ratingagenturen auch sogenannte Outlooks und Reviews. Durch ein Outlook informieren Ratingagenturen den Markt darüber, dass das Potenzial für eine Ratingveränderung im mittelfristigen Bereich vorliegt, diese aber letztendlich nicht erfolgen muss.42 Ein Outlook bei S&P verbleibt im Durchschnitt zwischen sechs Monate bis zwei Jahre, bis es zu einer Ratingbestätigung oder Ratingänderung kommt. Bei Moody‘s erfolgt die Ratinganpassung in der Regel innerhalb eines Jahres. Bei den Outlooks werden die Status positive outlook (POS), negative outlook (NEG), stable (STA) und developing (DEV) unterschieden. Der Status „Review“ zeigt an, dass in einem kurzfristigen Zeitraum eine Ratinganpassung erfolgen wird. Hierzu kommt es, wenn den Ratingagenturen beispielweise Veränderungen bekannt werden, die das Rating im Rahmen der Ratingkriterien beeinflussen können. Diese werden dann genauer geprüft. Moody‘s kann die Review durch den Zusatz UPG (Upgrade), DNG (Downgrade) oder UNC (ungewisse Richtung) genauer spezifieren. Anstatt das Rating anzupassen, kann es nach Abschluss der Überprüfung auch lediglich bestätigt werden. Bei Moody‘s werden Unternehmen, deren Rating unter Beobachtung steht, auf die „Watchlist“ gesetzt. Bei S&P wird die Review als „CreditWatch“ bezeichnet.

4.4. Der Ratingprozess

Der Ratingprozess unterscheidet sich bei den verschiedenen Ratingagenturen kaum. Aufgrund der Ähnlichkeit des Ratingprozesses wird dieser lediglich kurz anhand des Verfahrens bei Standard & Poor‘s dargestellt werden. Bei Standard & Poor’s wird nach der Mandatierung ein Analystenteam gebildet, welches sowohl über Branchenkenntnisse, als auch über Kenntnisse des Unternehmensumfeldes verfügt.43 Das Analystenteam bereitet zunächst die öffentlich zugänglichen Informationen vor, welche anschließend in einem Treffen mit dem Management des Unternehmens um die unternehmensinternen Daten ergänzt werden. Danach werden sämtliche Informationen für das Ratingkomitee zusammengefasst, welches dann das Rating des Unternehmens festlegt. Vom Zeitpunkt der Mandatierung bis hin zu der abschließenden Entscheidung können bis zu 90 Tage vergehen. Aufgrund der Komplexität und der vielen zu berücksichtigen Kriterien ist der Ratingprozess kein einmaliges Verfahren, sondern ein fortlaufender Prozess, der regelmäßigen Überprüfungen unterliegt.44 Dies ist erforderlich, da jederzeit Ereignisse eintreten können, die die Analysten nicht vorhersehen konnten und einen maßgeblichen Einfluss auf die Bonität des Unternehmens haben können. In solchen Fällen wird das Rating angepasst. Verschlechtert sich die Bonität, nimmt die Ratingagentur ein Downgrade vor, stuft das Unternehmen also herab.

4.5. Ratingkriterien

Der Erfolg der Ratingagenturen ist im Wesentlichen von der Auswahl der Ratingkriterien und deren Gewichtung abhängig.45 Während die Kriterien bei den einzelnen Agenturen veröffentlicht werden, ist die Gewichtung nicht bekannt. Die Ratingagenturen unterscheiden sich hierbei kaum in der Auswahl der Kriterien selbst, sondern lediglich in deren Gewichtung. Hinsichtlich der Ratingkriterien kann zwischen quantitativen und qualitativen Kriterien unterschieden werden. Quantitative Kriterien liegen in numerischer Form vor. Hierzu zählen vor allem die Ergebnisse aus dem Jahresabschluss des Unternehmens, die mittels einer Bilanzanalyse gewonnen werden. Qualitative Kriterien liegen in verbaler Form vor und beinhalten zum Beispiel die Qualität des Managements, die Wettbewerbssituation und das Vorliegen eines Risikomanagements. Da qualitative Kriterien nicht gemessen werden können, werden diese in der Regel anhand von Checklisten erfasst. Neben dieser Unterscheidung können die Ratingkriterien auch nach harten und weichen Merkmalen unterteilt werden. Harte Merkmale liegen vor, wenn sie weitgehend objektiv und ohne Ermessensspielräume ermittelt werden können. Weiche Merkmale können nur durch eine subjektive Beurteilung ermittelt und durch die Erfahrungen, den Arbeitseinsatz oder die Zielsetzung der beurteilenden Person beeinflusst werden.

Bei der Erstellung des Ratings folgen die Ratingagenturen einem Top-Down-Ansatz. Die Basis für das Rating bildet die Analyse der Länderrisiken. Anschließend werden die Branchen- und Unternehmensrisiken beurteilt.46 Zu den Länderrisiken zählen die globalen und nationalen rechtlichen Rahmenbedingungen, sowie die Analyse des Herkunftslandes.47 Das Branchenrisiko beinhaltet globale und nationale Branchen- und Wettbewerbstrends. Für die Ermittlung des Unternehmensrisikos wird eine qualitative und quantitative Analyse erstellt, sowie die Marktposition bewertet. In der qualitativen Analyse werden unter anderem das Management, die Strategie und die finanzielle Stabilität bewertet. Bei der quantitativen Analyse werden die Geschäftsberichte, die Ergebnisanalyse und die Finanzplanung berücksichtigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Bestandteile des Ratings48

4.6. Die Ratingskala

Das Ergebnis einer Ratinganalyse wird in einem Ratingsymbol ausgedrückt. Es wird nach kurz- und langfristigen Emissions- und Emittentenratings unterschieden.48 Hierbei sind die einzelnen Ratingsymbole bei den unterschiedlichen Ratingagenturen, wie auch die Prozesse und Kriterien, sehr ähnlich. Dies soll eine bessere Vergleichbarkeit der Ratings einzelner Agenturen ermöglichen. Anhand der Ratingklassen können Investoren verschiedene Anleihen vergleichen. Unternehmensanleihen, welche sich innerhalb einer Ratingklasse befinden, haben demnach in der Regel dieselbe Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Ratingsymbole werden um verbale Erläuterungen ergänzt, die die Bedeutung der Symbole genauer definieren.

Eine erste grobe Unterteilung der Ratingklassen kann vorgenommen werden, indem man diese in den Investment Grade und den Speculative Grade trennt. Im Investment Grade sind Anleihen bis zu einem Rating von einschließlich BBB- (S&P und Fitch), beziehungsweise Baa3 (Moody’s) enthalten. Im Speculative Grade sind hoch risikobehaftete Anlagen enthalten, die mit einer entsprechend höheren Rendite für den Investor beziehungsweise höheren Fremdfinanzierungskosten für das emittierende Unternehmen verbunden sind. Auch aus regulatorischer Sicht ist die grobe Untergliederung in Investment Grade und Non-Investment Grade bedeutend. Beispielsweise dürfen institutionelle Anleger aus rechtlichen Gründen nur Papiere des Investment Grades erwerben. Zu den institutionellen Anlegern zählen unter anderem Kreditinstitute, Investmentgesellschaften, Versicherungen und Pensionskassen.

[...]


1 Vgl. Deutsche Bundesbank (2017), S. 18

2 Vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Bundesbank (2017), S. 1

3 Vgl. hierzu und im Folgenden Dimitrakopoulos / Spahr (2004), S. 212

4 Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 427 f.

5 Vgl. Deutsche Bundesbank

6 Vgl. Deutsche Bundesbank ( 2017), S. 18

7 Eigene Grafik auf Basis der Daten der Deutschen Bundesbank

8 Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 428

9 Vgl. Hogger / Kesy (2000), S. 127

10 Vgl. Anders / Overbeck (2000), S. 248

11 Das Ratingsymbol AAA beschreibt die bestmögliche Bonität. Hierauf wird in Kapitel 4.5. näher eingegangen

12 Auf die Systematik der Ratingklassen wird in Kapitel 4.5 näher eingegangen

13 Die London Interbank Offered Rate ist der Referenzzinssatz im internationalen Interbankengeschäft

14 Vgl. Pape / Schlecker (2007), S. 5

15 Vgl. Düllmann / Windfuhr (2000), S.10

16 Eigene Grafik in Anlehnung an Pape / Schlecker (2007), S. 7

17 Vgl. hierzu und im Folgenden derselbe, S. 7

18 Vgl. Anders / Overbeck (2000), S. 248 ff.

19 Vgl. derselbe S. 252

20 Vgl. hierzu und im Folgenden Schlecker (2009), S. 12

21 Eigene Grafik in Anlehnung an Schlecker (2009), S. 12

22 Vgl. hierzu und im Folgenden Schlecker (2009), S. 12 ff.

23 Eigene Tabelle in Anlehnung an Standard & Poor’s (2016), S. 61 f.

24 Vgl. hierzu und im Folgenden Burghof / Henke (2000), S. 365 ff.

25 ISDA (2003), S. 30

26 Eigene Grafik in Anlehnung an Burghof / Henke (2000), S. 364

27 Vgl. Burghof / Henke (2000), S. 364

28 Vgl. Bluhm / Overbeck / Wagner (2003), S. 214

29 Vgl. Bluhm / Overbeck / Wagner (2003), S. 215

30 Vgl. Zhu (2004), S. 3

31 Vgl. Serfling (2007), S. 713

32 Vgl. Everling / Trieu (2007), S. 98

33 Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 62

34 Vgl. FAZ (2007)

35 Vgl. Everling / Trieu (2007), S. 97

36 Vgl. Friedman (1996)

37 Vgl. Dimitrakopoulos / Spahr (2004) S. 212

38 Vgl. Almeida / Cunha / Ferreira / Restrepo (2017), S. 250

39 Vgl. Almeida / Cunha / Ferreira / Restrepo (2017), S. 250

40 Vgl. hierzu und im Folgenden Dimitrakopoulos / Spahr (2004) S. 212

41 Vgl. hierzu und im Folgenden derselbe S. 212

42 Vgl. hierzu und im Folgenden Koulafetis (2017), S. 69 f.

43 Vgl. Dimitrakopoulos / Spahr (2004) S. 213

44 Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 59

45 Vgl. hierzu und im Folgenden Wieben (2004), S. 104

46 Vgl. derselbe (2004), S. 107

47 Vgl. hierzu und im Folgenden Dimitrakopoulos / Spahr (2004), S. 218

48 Eigene Abbildung in Anlehnung an Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 65, bzw. Moody’s Ratingpyramide

Ende der Leseprobe aus 54 Seiten

Details

Titel
Der Einfluss von Länderratings auf die Risikoprämie von Unternehmen
Hochschule
Frankfurt School of Finance & Management
Note
1,0
Autor
Jahr
2018
Seiten
54
Katalognummer
V535554
ISBN (eBook)
9783346122827
ISBN (Buch)
9783346122834
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Risikoprämie, Länderrating, Rating, Korrelation, Credit Spread, Credit Default Swaps, CDS, sovereign ceiling
Arbeit zitieren
Nathalie Hooß (Autor), 2018, Der Einfluss von Länderratings auf die Risikoprämie von Unternehmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/535554

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