Eigenkapitalkosten in Entwicklungsländern - Am Beispiel von Vietnam

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Thema der Arbeit
1.2 Begründung für das Thema
1.3 Vorgehensweise

2 Vietnam – Ein Überblick
2.1 Die Wirtschaft Vietnams in den 1960er bis 1980er Jahren
2.2 Die Reformpolitik der 1980er Jahre (Doi Moi)
2.3 Neuere Politische Tendenzen
2.4 Internationale Abkommen
2.5 Gesetzliche Grundlagen ausländischer Investitionen
2.6 Ausländische Investitionen
2.7 Vietnam – Ein interessanter Standort für Investoren
2.8 Ausblick
2.9 Wirtschaftsdaten Vietnams im Überblick

3 Inflation und Währungsrisiken
3.1 Inflation
3.2 Währungsrisiken

4 Auswahl des relevanten Risiko-Rendite-Modells

5 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
5.1 Das Standard CAPM
5.2 Die Vor- und Nachteile des CAPM
5.2.1 Vorteile
5.2.2 Nachteile
5.3 Die Anwendbarkeit des CAPM in Entwicklungsländern
5.4 Integrierte und segmentierte Märkte
5.4.1 Integrierte Märkte
5.4.2 Segmentierte Märkte
5.4.3 Vietnam – ein teilsegmentierter Markt
5.4.4 Kapitalmarkt in Vietnam
5.5 Länderrisiko
5.5.1 Methoden zur Bestimmung der Landesrisikoprämie
5.5.2 Länderscores
5.5.3 Ratingansatz
5.5.4 Country Bond Default Spreads
5.5.5 Country Bond Default Spreads vs. Ratingansatz
5.5.6 Länder mit unbekannter Landesrisikoprämie
5.5.7 Ermittlung der Landesrisikoprämie für Vietnam
5.5.7.1 Projektspezifische Landesrisikoprämie
5.5.7.2 Der Bludgeon Approach
5.5.7.3 Der Beta Approach
5.5.7.4 Der Lambda Approach
5.6 Das modifizierte CAPM
5.6.1 Beschreibung des modifizierten CAPM
5.6.2 Anwendung des modifizierten CAPM
5.6.3 Anmerkung zum Ergebnis
5.7 Das Damodaran Modell
5.7.1 Beschreibung Damodaran Modell
5.7.2 Anwendung Damodaran Modell
5.7.3 Anmerkung zum Ergebnis
5.8 Das lokale CAPM
5.8.1 Beschreibung des lokalen CAPM
5.8.2 Anwendung des lokalen CAPM
5.8.3 Anmerkung zum Ergebnis
5.9 Beurteilung der Ergebnisse

6 Zusammenfassung

7 Literaturverzeichnis

8 Bibliographie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Wirtschaft Vietnam

Abb. 2 Asienkrise

Abb. 3 Industrien nach Sektoren

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Risiko-Rendite-Modelle

Tabelle 2 Korrelation VNI vs. MSCI

Tabelle 3 Risikoprämien

1 Einleitung

1.1 Thema der Arbeit

In dieser Arbeit sollen die Eigenkapitalkosten für ein Unternehmen ermittelt werden, das in Vietnam ein Hotelresort errichten und betreiben möchte.

Der Investor ist ein europäisches Unternehmen, das im Touristiksektor tätig ist und mehrere Hotels auf der ganzen Welt betreibt. Das Unternehmen ist somit gut diversifiziert.

Marktforschungen haben ergeben, dass eine Anfangsinvestition von USD 3,5 Mio. für die Landnutzungsrechte, Gebäude, Einrichtung, Personal etc. notwendig ist. Das Resort soll 90 Zimmer mit 150 Betten haben. Der durchschnittliche Preis für eine Übernachtung beträgt
USD 90. Im ersten Jahr ist mit einer Belegung von 20% zu rechnen, im zweiten Jahr von 40%, und im dritten und für die Folgejahre ist von einer Belegung von 60% auszugehen. Die Strategie ist, dass 40% der Kapazität an ausländische Touristikunternehmen und 60% lokal, entweder über Reisebüros in Vietnam oder direkt an die Gäste verkauft werden. Der Cashflow soll im ersten Jahr TUSD 340, im zweiten
TUSD 930 und im dritten und für die Folgejahre USD 1,5 Mio. betragen.

1.2 Begründung für das Thema

Im Jahre 2004 absolvierte ich im Rahmen meines Studiums ein Praktikum bei der Deutschen Bank Vietnam. Während des Praktikums führte ich eine EVA (Economic Value Added) Analyse durch, in welcher auch die Eigenkapitalkosten bestimmt werden mussten. Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten wurde auf ein sehr vereinfachtes Verfahren zurückgegriffen. Es wurden eine risikofreie Anlage, eine Marktrisikoprämie, eine Prämie für das Landesrisiko und eine Risikoprämie für Währungsschwankungen ermittelt. Die ermittelten Werte wurden addiert, und das Ergebnis sollte die Eigenkapitalkosten darstellen. Sowohl die Ermittlung der Prämien als auch die simple Addition dieser hielt ich für zu vereinfacht. Deshalb beschloss ich, differenziertere Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu untersuchen und diese Untersuchung in Form der hier vorliegenden Diplomarbeit zu beschreiben.

Da der Tourismussektor in Vietnam mit zweistelligen Raten wächst (23% p.a., Stand Juli 2005^[1] ), die vietnamesische Regierung diesen Sektor für besonders förderungswürdig hält und fast wöchentlich in der Tageszeitung zu lesen ist, dass sich Unternehmen um Investitionslizenzen bemühen und auch erhalten, entschloss ich mich, die Eigenkapitalkosten für ein solches Unternehmen zu ermitteln.

1.3 Vorgehensweise

Diese Diplomarbeit ist in sechs Hauptkapitel gegliedert. Das erste und letzte Kapitel sind die Einleitung sowie Zusammenfassung. Das zweite Kapitel zeigt Vietnams wirtschaftliche und politische Entwicklung in Kurzform und gibt einen Ausblick auf die zukünftige Entwicklung. Kapitel drei beschäftigt sich mit den Auswirkungen von Inflation und Währungsrisiken auf Projekte in Entwicklungsländern. In Kapitel vier wird eine Auswahl von relevanten Risiko-Rendite-Modellen aufgezeigt und es wird erläutert, welches für die Bestimmung von Eigenkapitalkosten in Entwicklungsländern herangezogen werden kann. Kapitel fünf ist der Hauptteil dieser Arbeit. In diesem wird kurz auf das Standart CAPM (Capital Asset Pricing Model) und dessen Vor- und Nachteile eingegangen sowie eine Anwendbarkeit für Entwicklungsländer geprüft. Ferner wird beleuchtet, inwieweit integrierte und segmentierte Märkte bei der Anwendung des CAPM eine Rolle spielen.

Des Weiteren werden Methoden zur Bestimmung des Länderrisikos vorgestellt und erörtert. Ferner wird geprüft, ob überhaupt ein Landesrisikozuschlag erhoben werden sollte. Als nächstes werden dann für die Anwendung in Entwicklungsländern angepasste CAPM-Modelle vorgestellt und die Eigenkapitalkosten für das oben genannte Projekt ermittelt.

2 Vietnam – Ein Überblick

2.1 Die Wirtschaft Vietnams in den 1960er bis 1980er Jahren

In den 1960er Jahren wollte Vietnam sich nach dem sowjetischen Vorbild industrialisieren. Zu diesem Zweck wurde die Leichtindustrie und Landwirtschaft zugunsten der Schwerindustrie vernachlässigt. Ende der 1970er Jahre kam es zu ersten Versorgungslücken, welche, auch im Zusammenhang mit dem Vietnamkrieg zu sehen sind. In der Folge reagierte die Regierung mit einer Liberalisierung der Familienwirtschaft und gestattete im Jahr 1979 eine marktwirtschaftlich orientierte Parallelwirtschaft, die es Bauern erlaubte Produktionsüberschüsse frei zu verkaufen. Trotz dieser zaghaften Schritte in Richtung Marktwirtschaft kam es Mitte der 1980er zu einer ernsthaften Wirtschaftskrise. Diese führte zu einer Hyperinflation von über 700% im Jahr 1986. Die Produktion stagnierte, was zu Engpässen in der Versorgung führte, woraus auch Hungersnöte resultierten. Die enorme Verschuldung zwang Vietnam die Zahlungsunfähigkeit gegenüber dem IWF zu erklären.^[2]

2.2 Die Reformpolitik der 1980er Jahre (Doi Moi)

Auf dem 6. Parteitag der Kommunistischen Partei (KP) Vietnams wurde im Jahr 1986 die Abkehr der Planwirtschaft und eine Öffnung hin zur Marktwirtschaft beschlossen, bekannt unter dem Begriff Doi Moi (Wirtschaftliche Neuausrichtung). Schon im darauf folgenden Jahr wurde erstmalig ein Gesetz verabschiedet, welches ausländische Investitionen regelt. Nichtsdestotrotz befinden sich Land und Rohstoffe im Eigentum des Staates, wobei Privatpersonen und Unternehmungen Landnutzungsrechte und Rechte zum Abbau von Rohstoffen erwerben können.^[3]

Bereits nach wenigen Monaten konnte diese Reform Erfolge nachweisen. Die Inflationsrate sank auf ein Niveau von 34,7% p.a. im Jahr 1989. Die Produktion von Reis, welches das Grundnahrungsmittel ist, konnte um 12% gesteigert werden. Vor Einführung dieser Maßnahmen war Vietnam abhängig von Reisimporten. Heute ist das Land der zweitgrößte Reisexporteur noch vor den USA.^[4]

In den Folgejahren konnten immer mehr ausländische Direktinvestitionen (FDI – Foreign Direct Investments) verzeichnet werden, was auch in einem Wachstum des GDP (Gross Domestic Product) von über 9% p.a. bemerkbar wurde.

Selbst in der Zeit der Asienkrise wuchs die Wirtschaft Vietnams um die 5% p.a., während andere asiatische Staaten mit einer schweren Rezession zu kämpfen hatten. Dies hing auch damit zusammen, dass es nur unter bestimmten Umständen möglich war und heute noch ist Kapital außer Landes zu bringen.^[5]

Seit im Jahre 2001 eine neue politische Führung die Macht übernahm, welche sich verstärkt zur Marktwirtschaft bekennt, wächst die Wirtschaft des Landes um die 7% p.a.^[6]

2.3 Neuere Politische Tendenzen

Obwohl mit Doi Moi nur eine Wirtschaftsreform durchgeführt werden sollte, ist auch die politische Lage des Landes in einem Umbruch. Trotz des Festhaltens am Marxismus-Leninismus hat sich Vietnam politisch dem Westen geöffnet. Die KP Vietnams wurde der Rechtsordnung unterstellt und die Kompetenzen der Nationalversammlung (Legislative) erweitert.^[7]

Derzeit ist das politische Umfeld stabil. Die herrschende kommunistische Regierung ist gefestigt, trotz einer steigenden Unzufriedenheit der Bevölkerung, welche hauptsächlich auf die weit verbreitete Korruption zurückzuführen ist.^[8]

Die Partei bekennt sich auch weiterhin zu einer Implementierung der Marktwirtschaft. Allerdings ist mit einer politischen Öffnung hin zur Demokratie derzeit nicht zu rechnen. Indes ist ein Erstarken der Nationalversammlung erkennbar. Politische Führer werden, im Gegensatz zu früher, für ihre Fehler stärker verantwortlich gemacht. Nichtsdestotrotz gibt es derzeit keine politische Opposition und „Dissidenten“ werden rigide bestraft.^[9]

2.4 Internationale Abkommen

Im Jahre 1995 wurde Vietnam offizielles Mitglied in der ASEAN (Association of South East Asian Nations). Dies war der Einstieg in eine Integration mit dem Rest der Welt, von der Vietnam sich nach Ende des Vietnamkriegs im Jahr 1975 weitgehend isoliert hatte. Im Jahre 2001 schloss Vietnam mit dem ehemaligen Erzfeind USA ein bilaterales Handelsabkommen und schon im folgenden Jahr bewarb es sich um einen Zugang zur WTO.^[10] Derzeit sind die meisten Verhandlungen mit WTO-Mitgliedern abgeschlossen, und mit einem Beitritt Vietnams in die WTO kann gegen Ende des Jahres 2005 gerechnet werden.^[11] Insgesamt gibt es derzeit 30 multi- und bilaterale Abkommen, die ausländische Investoren auch über die im Investitionsgesetz bestehenden Bestimmungen hinaus schützen. Seit 1994 existiert sogar ein Deutsch-Vietnamesisches Doppelbesteuerungsabkommen. Seit 1995 ist Vietnam Mitglied der New Yorker Konvention zur Anerkennung und Vollstreckung ausländischer Schiedssprüche. Dies ermöglicht, ausländische Schiedssprüche in Vietnam durch die dortige Exekutive, vollstrecken zu lassen.^[12]

2.5 Gesetzliche Grundlagen ausländischer Investitionen

Um die Investitionsbereitschaft ausländischer Investoren zu stimulieren, hat Vietnam rechtliche Grundlagen geschaffen. In der Verfassung aus dem Jahre 1992, als auch in dem Gesetz über ausländische Investitionen (LFI) von 1996, mit den Änderungsgesetzen von 2000, stehen zahlreiche Privilegien für ausländische Investitionen im Vergleich zu inländischen. Zudem erhalten ausländische Unternehmungen Garantien zum Schutz ihrer Investitionen. Beispielsweise werden ausländisches Investitionskapital und Anlagevermögen gegen administrative Willkürakte geschützt, Unternehmen dürfen nicht verstaatlicht werden.^[13]

2.6 Ausländische Investitionen

Ausländische Investitionen sind in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen. Im Jahr 2002 wurden FDIs in Höhe von USD 2,2 Milliarden realisiert. Im Jahr 2004 waren es schon USD 2,85 Milliarden. Während nach der Öffnung Vietnams vorwiegend Projekte in den Sektoren Erdöl und Tourismus getätigt wurden, überwogen in den letzten Jahren Investitionen im produzierenden Gewerbe. Die ausländischen Investitionen in diesem Bereich liegen bei etwa 40% des gesamten Investitionsvolumens. Ferner haben sich die Investoren geändert. Zu Beginn investierten hauptsächlich mittelständische Unternehmen in Vietnam, während nun der Anteil multinationaler Großunternehmen stetig steigt. Derzeit stammen die größten ausländischen Investoren in Vietnam aus dem asiatischen Raum, wie Singapur, Japan, Hong Kong und Südkorea.^[14] Viele internationale Unternehmen nehmen ihre Investitionen über das regionale Hauptquartier vor, welches in einem dieser Länder angesiedelt ist, deshalb ist der Anteil von nicht-asiatischen Investoren höher als in der Statistik ausgewiesen.

Auch die Auswahl der Investitionsformen befindet sich im Wandel. Zu Beginn von Doi Moi wurden ca. 80% der ausländischen Investitionen in Form eines Joint Ventures durchgeführt. Momentan gewinnt das 100% FDI an Bedeutung.^[15]

2.7 Vietnam – Ein interessanter Standort für Investoren

Betrachtet man den Umfang der Gesamtinvestitionen sowie die absolute Anzahl von Projekten mit ausländischer Beteiligung über die letzten Jahren, so scheint Vietnam trotz seiner Schwierigkeiten in der Vergangenheit als Investitionsstandort durchaus eine Alternative zu China zu sein. Vietnam ist es durch Marktreformen und Maßnahmen zur Förderung ausländischer Investitionen gelungen, inzwischen 4.661 Projekte mit einem Gesamtvolumen von USD 43 Milliarden genehmigtem Kapital und USD 26 Milliarden investiertem Kapital anzuziehen (Stand 06/2004^[16] ). Bevorzugte Investitionsgebiete sind Hanoi, HCMC, die Provinzen Hai Phong im Norden und Song Be in der Nähe von HCMC.^[17]

2.8 Ausblick

Vietnam ist bestrebt die eingeleiteten Reformen von Doi Moi, hin zu einem marktwirtschaftlichen Wirtschaftssystem, weiterzuführen. Dies ist erkennbar durch die geschlossenen Wirtschaftsabkommen und durch die neue politische Führung. Als Meilensteine können das bilaterale Handelsabkommen (BTA) mit den USA und das Ziel, in die WTO aufgenommen zu werden, gesehen werden.

Durch das BTA mit den USA wird es ab dem Jahre 2010 sogar möglich sein, dass US-Banken 100%ige Tochtergesellschaften in Vietnam gründen dürfen. Dies als auch die Gründung der ersten Wertpapierbörse im Jahr 2000 in HCMC und einer weiteren in Hanoi in 2005 wird dazu führen, Vietnams doch schwaches Finanzsystem zu stärken und eine weitere Eingliederung in das Weltwirtschaftssystem voranzutreiben.

Zwar ist der Einfluss sozialistischer Kräfte in Vietnam nicht zu unterschätzen, dennoch hat Vietnam hervorragende Zukunftsaussichten.

2.9 Wirtschaftsdaten Vietnams im Überblick

Folgende Tabelle soll einen Überblick über die wichtigsten Wirtschaftsdaten Vietnams geben:

Wirtschaft Vietnam

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Grafik entnommen aus Deutsche Bank Newsletter 07/05

3 Inflation und Währungsrisiken

3.1 Inflation

Inflation und Wechselkurse sind in den meisten Entwicklungsländern hoch volatil, dies ist abhängig von der Fiskal- und Geldmarktpolitik. Allerdings sind diese Risiken zu einem großen Anteil auch diversifizierbar und deren Auswirkungen müssen in der Cashflow Betrachtung berücksichtigt werden und nicht in der Diskontierungsrate.^[18]

Um den zukünftigen Wert des Cashflows zu bestimmen, muss er an die Inflation angepasst werden. Da ein Preisindex i. d. R. nicht die gleiche Zusammenstellung hat wie das Gefüge der zugrunde liegenden Cashflows, muss man den Cashflow als auch den CPI (Consumer Price Index) in seine einzelnen Bestandteile zerlegen und den Cashflow den ermittelten Inflationswerten anpassen.^[19]

Dies ist insbesondere in einem Land wie Vietnam wichtig, da dort die Inflation nur mit dem CPI gemessen wird. Dieser wiederum besteht zu 48% aus Lebensmitteln.^[20] Dass hier nicht einfach die Inflationsrate genommen werden kann und diese dann unbearbeitet verwendet wird, um den Cashflow zu adjustieren, ist logisch.

[...]

^[1] vgl. Deutsche Bank Vietnam Newsletter, July 2005, S. 3

^[2] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 11ff

^[3] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation 10/2004, S. 6

^[4] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 11ff

^[5] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004, S. 23

^[6] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004, S. 22

^[7] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 11ff

^[8] vgl. The Economist Intelligence Unit, Country Report Vietnam, 06/2005, S. 2

^[9] vgl. The Economist Intelligence Unit, Country Report Vietnam, 06/2005, S. 1 ff.

^[10] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004, S. 6

^[11] vgl. The Economist Intelligence Unit, Country Report Vietnam, 06/2005, S. 2

^[12] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 13

^[13] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 14

^[14] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 15 und Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004,

^[15] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 15

^[16] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004, S.27

^[17] vgl. Massmann, Vietnam Investitionsführer und Leitfaden für ausländische Lieferfirmen, 2003, S. 16 und Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004,

^[18] vgl. Sabal, Financial Decisions in Emerging Markets, 2002, S. 247

^[19] vgl. Sabal, Financial Decisions in Emerging Markets, 2002, S.247

^[20] vgl. Deutsche Bank Vietnam, Business Presentation, 10/2004, S. 25