Möglichkeiten der Abwehr feindlicher Übernahmeangebote in Deutschland. Präventive und Ad-Hoc Maßnahmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Feindliche Übernahme
2.1 Begriff und Formen einer feindlichen Übernahme
2.2 Motive einer Unternehmensübernahme
2.3 Rechtslage

3. Abwehrmaßnamen einer feindlichen Übernahme
3.1 Präventive Maßnahmen
3.1.1 Shark Repellants
3.1.2 Poison Pill
3.1.3 Ausgabe von Namensaktien
3.1.4 Golden Parachute
3.1.5 Employee Stock Ownership Plan
3.1.6 Wechselseitige Beziehungen / Beteiligungen
3.1.7 Aktienrückkaufprogramm
3.2. Ad-Hoc Maßnahmen
3.2.1 Pac Man
3.2.2 White Knight
3.2.3 Werbemaßnahmen
3.2.4 Fat Man
3.2.5 Greenmailing
3.2.6 Kapitalerhöhung
3.2.7 Crown Jewels
3.2.8 Ausgabe von Tracking Stocks
3.2.9 White Squire

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In Deutschland hat das Mysterium einer feindlichen Übernahme erst in den vergangenen 15 Jahren an Präsenz gewonnen. Bereits einige feindliche Übernahmen sowie unzählige feindliche Übernahmeversuche wurden während dieser Zeit gestartet. Im Mittelpunkt einer solchen Übernahme ist, dass das Managementboard des Bieters den Anteilseignern der Zielgesellschaft unmittelbar, das heißt ohne die einstmalige Zustimmung des Managements der Zielgesellschaft, einen Angebot macht. Besonders anfällig für feindliche Übernahmeversuche sind Gesellschaften, die für den feindlichen Bieter versprechendes Potenzial aufzeigen, welches von den Zielunternehmen nicht ausgenutzt wird. Das versprechende Potenzial kann in Form einer Unterbewertung der Zielgesellschaft am Markt, das verfügen über größere Mengen an Aktien oder die attraktive Liquidität der Zielgesellschaft sein. Allerdings wird das Management der Zielgesellschaft erst versuchen den Übernahmeversuch abzuwehren. Hier stehen verschieden Abwehrtechniken zur Verfügung. Diese werden weitestgehend durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz geregelt. Auch stellt sich die Frage, ob die Einleitung von Abwehrmaßnahmen im Interesse der Anteilseigner ist, oder ob das Management der Zielgesellschaft dabei im eigenen Interesse handelt.¹

In Anbetracht dieser Problematik nimmt sich die folgende Arbeit der Thematik an und erläutert zunächst den Begriff feindliche Übernahme in Kürze. Im Zuge dessen werden zudem die möglichen Formen einer feindlichen Übernahme aufgezeigt. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden Motive diskutiert und der rechtliche Rahmen einer feindlichen Übernahme erläutert. Aufgrund der Komplexität der verschiedenen Abwehrtechniken fokussiert sich die Arbeit auf in Deutschland rechtlich zulässige Abwehrmaßnahmen. Die Arbeit wird mit einem abschließenden Fazit beendet.

2. Feindliche Übernahme

2.1 Begriff und Formen einer feindlichen Übernahme

Der Begriff Feindliche Übernahme (auch: Unfreundliche Übernahme) beschreibt den Versuch eines Unternehmens die Aktien einer anderen Gesellschaft gegen derer Einverständnis zu übernehmen.² Eine feindliche Übernahme kann in verschiedenen Formen gestaltet werden, darunter der Tender Offer, der Dawn Raid, der Foxy Fight sowie der Bear Hug.³

Die Übernahme durch den Tender Offer erfolgt in Form eines öffentlichen Angebots an die Aktionäre der Zielgesellschaft. Hierbei liegt der Angebotspreis über den Börsenkurs der Zielgesellschaft und kann sowohl in bar als auch in Wertpapieren stattfinden.⁴ Diese Übernahmetechnik wird seit dem 01.01.2002 in Hinsicht auf börsenorientierte Gesellschaften durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) geregelt.⁵

Im Gegensatz zur Tender Offer, versucht der feindliche Bieter beim Dawn Raid im Geheimen die Macht über Zielunternehmen zu erlangen. Dabei erwirbt er größere Mengen an Aktien, um die Mehrheitsverhältnisse im Zielunternehmen zu seinem Vorteil zu gestalten und verbessert somit seine Ausgangssituation für ein Tender Offer. Allerdings wird in Deutschland dieses Vorgehen gesetzlich geregelt. §21 des Wertpapierhandelsgesetzes weist an, dass bei einer Überschreitung der Stimmrechte von fünf, zehn, 25, 50, oder 75 Prozent innerhalb von sieben Tagen dem Bundesaufsichtsamt sowie dem Zielunternehmen kundzugeben ist. Als Resultat dieser Bekanntmachung, steigen grundsätzlich die Aktienkurse, was oftmals ein Preisanstieg der Übernahme bewirkt und so die Übernahme erschwert wird. Die Mittel des Dawn Raid werden weiterhin durch das Übernahmegesetz eingeschränkt indem dieses dem feindlichen Bieter vorschreibt, ab einem Anteil von 30 Prozent am Zielunternehmen, dieser ein Pflichtangebot an die Aktionäre abgeben muss.⁶

Eine weitere Form einer feindlichen Übernahme stellt die Proxy Fight dar. Im Rahmen einer Proxy Fight entsendet der feindliche Bieter eigene Männer in den Aufsichtsrat der Zielgesellschaft durch Anhäufung von Stimmrechten. Durch diese personellen Veränderungen im Management verspricht sich der feindliche Bieter eine aufgeschlossene Haltung der Aktionäre gegenüber der Übernahme. In Deutschland ist eine Hauptversammlung gemäß § 122 AktG einzuberufen, wenn Aktionäre, deren Anteile zusammen den zwanzigsten Teil des Grundkapitals erreicht haben. Des Weiteren können Aufsichtsratsmitglieder durch eine Dreiviertel-Mehrheit abberufen werden, sofern keine andere Grenze von der Satzung vorbestimmt wurde.⁷

Zusätzlich stellt der Bear Hug eine weitere Form einer feindlichen Übernahme dar. Der Bear Hug ist ein Zusammenschluss aus einem unfreundlichen und freundlichen Übernahme.⁸ Die Öffentlichkeit sowie das Management des Zielunternehmens werden über das Übernahmevorhaben sowie über die Prämie informiert. Schließlich muss das Management des Zielunternehmens entscheiden, ob diese das Übernahmeangebot annimmt oder auch Abwehrmaßnahmen veranlasst. Letzten Endes sieht sich das Management oft gezwungen das Übernahmeangebot anzunehmen, um die Kontrolle über die Transaktion behält sowie um die gestiegenen Aktienkurse nicht in Gefahr zu bringen.⁹

2.2 Motive einer Unternehmensübernahme

Die Ziele eines Zusammenschlusses von Unternehmen sind überaus vielseitig und besteht aus eine Vielzahl von komplexen Zielen und Motiven. Dabei handelt es sich überwiegend um Ziele und Motive des Unternehmensmanagements und Aktionäre. Die Hauptmotive der Aktionäre sowie des Managements bestehen aus eine Reihe von Elementen verschiedenster Art, wie z.B. Gewinnmaximierung, Marktmacht, Risikoabbau, Marktwachstum oder auch Arbeitsplatzsicherung.¹⁰ Allerdings sind Ziele des Managements sowie der Aktionäre nur identisch, wenn das Management aus den Aktionären besteht. Die wesentlichen Faktoren für eine M&A-Transaktion bestehen aus ökonomischen Zielen sowie die persönlichen Motive der involvierten Manager.¹¹

Ökonomische Motive setzen eine andauernde Steigerung des Unternehmenswertes der beteiligten Gesellschaften. Eine durch einen Unternehmenszusammenschluss verbundene Steigerung des Unternehmenswertes bedeutet, dass der Net Cash Flow der involvierten Unternehmen nach dem Zusammenschluss größer ist als davor. Allerdings betrachtet diese versimpelte Zielaussicht des Managements bzw. der Aktionäre nicht direkt die Interessen anderer Stakeholder.¹² Das am häufigsten erwähnte Motive einer Unternehmensübernahme stellt die Realisierung von Synergieeffekten dar. Diese werden als Überbegriff für jegliche positiven Ergebnisse angesehen.¹³

In der Praxis werden ökonomische sowie persönlich Motive nicht selten vermischt. Zu den persönlichen Motiven zählen vorwiegend das Streben nach Macht, Prestige oder höheres Einkommen.¹⁴ Dabei entsteht nicht selten ein Interessenkonflikt zwischen den Zielen der Aktionäre sowie den Zielen des Managements. Denn während das Management liquide Mittel in Übernahmen investieren, werden diese den Aktionären nicht ausgeschüttet.¹⁵

2.3 Rechtslage

In Deutschland gab es erstmals rechtlich geltende Übernahmevorschriften mit dem am 01.01.2002 in Kraft getretenen Wertpapierwettbewerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Dabei bezieht sich der Anwendungsbereich des WpÜG auf Übernahmeangebote sowie auf alle Angebote zum Kauf von Wertpapieren, die von Zielgesellschaften verkauft wurden und zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Das WpÜG definiert allgemeine Grundsätze für Ausführung und Realisierung von öffentlichen Angeboten. Dabei sollen Inhaber von Wertpapieren, die der gleichen Gattung angehören, gleichbehandelt werden. Außerdem müssen Inhaber von Wertpapieren, um über Angebote entscheiden zu können, über eine ausreichende Zeit und genügend Informationen verfügen. Des Weiteren haben Vorstand und Aufsichtsrat im Interesse der Zielgesellschaft zu handeln. Darüber hinaus darf das Übernahmeverfahren nicht grundlos verzögert werden und sollte eiligst abgewickelt werden. Schließlich darf beim Handel mit Wertpapieren der durch das Angebot betroffenen Gesellschaften keine Marktverzerrungen generiert werden. Ein Übernahmeangebot ist gemäß § 29 WpÜG ist ein Angebot, der auf den Kauf der Kontrolle ausgerichtet ist. Die Kontrolle der Zielgesellschaft beschreibt das Halten von mindestens 30 Prozent aller Stimmrechte.¹⁶

3. Abwehrmaßnamen einer feindlichen Übernahme

Für die Zielgesellschaft bestehen mehrere Abwehrmaßnahmen der feindlichen Übernahme. In der Regel liege die Rechtfertigung eines feindlichen Übernahmeversuchs in einer Unterbewertung des Zielunternehmens am Kapitalmarkt. Dabei richten sich sowohl präventive als auch Ad-Hoc Maßnahmen auf dieser Ausgangssituation aus. Diese Abwehrmaßnahmen sollen den Wert der Zielgesellschaft nach Möglichkeit steigern und den Bieter dazu bringen, sein Übernahmeangebot aufzugeben. Daneben soll die Zielgesellschaft die Macht über den Übernahmeprozess behalten.¹⁷

3.1 Präventive Maßnahmen

3.1.1 Shark Repellants

Um die tatsächliche Macht über das Zielunternehmen an sich zu ziehen, wird der feindliche Bieter das bisherige Management des Zielunternehmens durch das eigene Personal austauschen müssen. Der feindliche Bieter wird zunächst versuchen die Mitglieder des Aufsichtsrates zu ersetzen bzw. deren Einverständnis zu erlangen, da diese die Mannschaft im Vorstand bestimmt. Die Mitglieder des Aufsichtsrates wiederum, werden von der Hauptversammlung bestimmt. Die Staggered Boards Maßnahme beschreibt eine fünfjährige Staffelung der Vertragslaufzeiten des Vorstandes und des Aufsichtsrates. In Deutschland stellt das duale System von Aufsichtsrat und Vorstand (Two tier board system) einen natürlichen Schutz gegen feindliche Übernahmen dar. Hierzulande ist die Aufteilung von Vorstand und Aufsichtsrat gesetzlich bestimmt. Nach deutschem Recht können Vorstandsmitglieder nicht ohne Verschulden vorzeitig entlassen werden.¹⁸ Des Weiteren können gemäß § 103 AktG Mitglieder des Aufsichtsrates nur durch einen Beschluss der Hauptversammlung mit einer Dreiviertel-Mehrheit abgewählt werden. Diese Regelungen führen dazu, dass ein feindlicher Bieter unter gewissen Umständen viele Jahre in Kauf nehmen muss, bis dieser die Macht über das Zielunternehmen erhält.¹⁹ Diese Regelungen bringen ebenfalls die Konsequenz mit sich, dass die feindliche Übernahme von vornherein unattraktiver für den feindlichen Bieter macht und ihm die Übernahme erschwert. Schließlich wurden in der Praxis diese Regelungen umgangen, indem Abfindungszahlungen an die Manager für ein vorzeitiges Ausscheiden gezahlt werden.²⁰

3.1.2 Poison Pill

Die Poison Pill Maßnahme erlaubt im Rahmen einer Flip-over Regelungen, dass bei Vorliegen einer feindlichen Übernahme, allen Aktionären, außer dem feindlichen Bieter, dessen Anteile zu einem wesentlich niedrigeren Aktienpreis zu erwerben.²¹ Dies hat zu Folge, dass die Anteile des feindlichen Bieters verwässert werden und seine Macht über das Zielunternehmen zu verringern.²² Dagegen in der sogenannten „Flip-in“ Regelung wird dem Zielunternehmen selbst den Kauf von eigenen Anteilen zu günstigeren Bestimmungen gewährt. Damit wird versucht dem feindlichen Bieter, die unerwünschte Mutter, die Fusion in die Tochter zu erschweren. Eine weitere Form der Poison Pill Maßnahme ist die sogenannte „Beck-end“ Regelung. Hier werden alle bisherigen Aktionäre ihre Anteile an das Zielunternehmen, dem Zielunternehmen anbieten. Zum Ausgleich sichern sich die Aktionäre eine Art Schuldverschreibung, die dem Wert des Zielunternehmens gleichen.²³ In Deutschland ist die Anwendung dieser Maßnahme nur unter Beachtung des Gleichbehandlungsgrundsatzes gemäß § 53 a AktG, bei dem alle Anteilseigner unter denselben Voraussetzungen gleichbehandelt werden.²⁴

[...]

¹ Vgl. Siklosi, K., Abwehrmaßnahmen bei feindlichen Übernahmen, 2010, Seite 1.

² Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, 2008, Seite 298.

³ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

⁴ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

⁵ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

⁶ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

⁷ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

⁸ Vgl. Hauser, C., Chancen und Risiken einer Unternehmensakquisition durch eine Zwischengesellschaft als Finanzierungmodell, 2009, Seite 6.

⁹ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 24.

¹⁰ Vgl. Rebmann, K., Die Bedeutung der Unternehmenskultur bei Mergers & Acquisition, 2015, Seite 6 ff.

¹¹ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 32.

¹² Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 32 f.

¹³ Vgl. Rebmann, K., Die Bedeutung der Unternehmenskultur bei Mergers & Acquisition, 2015, Seite 7 f.

¹⁴ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 33.

¹⁵ Vgl. Rebmann, K., Die Bedeutung der Unternehmenskultur bei Mergers & Acquisition, 2015, Seite 9.

¹⁶ Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, 2008, Seite 301 ff.

¹⁷ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 25.

¹⁸ Vgl. Vater, H., Die Abwehr feindlicher Übernahmen, 2002, Seite 9.

¹⁹ Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, 2008, Seite 313.

²⁰ Vgl. Vater, H., Die Abwehr feindlicher Übernahmen, 2002, Seite 9.

²¹ Vgl. Vater, H., Die Abwehr feindlicher Übernahmen, 2002, Seite 9.

²² Vgl. Graewe, D., Mergers & Acquisitions in Japan und Deutschland, 2013, Seite 62.

²³ Vgl. Vater, H., Die Abwehr feindlicher Übernahmen, 2002, Seite 9.

²⁴ Vgl. Vogel, D., M&A Ideal und Wirklichkeit, 2002, Seite 25.