Bepreisung von IPOs (Initial Public Offering)

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Initial Public Offering
2.1 Motive fur den Borsengang
2.2 Risiken eines Borsengangs

3 VerfahrenderUnternehmensbewertung
3.1 Multiplikatorverfahren
3.2 Discounted-Cashflow-Verfahren

4 Platzierungsverfahren
4.1 Festpreisverfahren
4.2 Auktionsverfahren
4.3 Bookbuilding-Verfahren
4.4 Alternative Verfahren
4.4.1 Decoulped-Bookbuilding
4.4.2 Direct-Listing

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Anlagen

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Phasen eines IPO

Abbildung 2: Motive fur einen IPO

Abbildung 3: Kostenverteilung IPO

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vor- und Nachteile IPO

Tabelle 2: Direkte und indirekte Kosten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Einfuhrung neuer digitaler Geschaftsprozesse, moderne Robotik oder auch KI, wer-den als wichtige Erfolgsfaktoren fur Unternehmen in der Zukunft angesehen. Es ist fur Unternehmen unverzichtbar, in diese Bereiche zu investieren urn weiterhin wettbewerbs-fahig zu sein und auf dem internationalen Markt bestehen zu konnen. Urn diese Investiti-onen tatigen zu konnen, benotigt ein Unternehmen Kapital. Dieses Kapital zu beschaffen, ist eine Aufgabe der Unternehmensfinanzierung.¹

Es stehen dem Unternehmen die Moglichkeiten zu, dieses Kapital entweder durch die Aufnahme von Fremdkapital oder durch Eigenkapital bereitzustellen. Nach dem Inkraft-treten von Basel III, sind die Voraussetzungen fur die Fremdkapitalaufnahme per Bank-kredit noch einmal verscharft worden.² Gleichzeitig ist es fur KMU schwierig Eigenka­pital aus dem eigenen Unternehmen zu generieren.

Eine Moglichkeit aus diesem Dilemma zu entkommen ist es, sich durch den Gang an die Borse das benotigte Kapital zu beschaffen. Neben der Aufnahme von frischem Kapital bietet der Borsengang noch weitere Vorteile fur das Unternehmen. So steht das Unter­nehmen wahrend des Borsengangs im Mittelpunkt der Finanzberichterstattung, was zum einen den Bekanntheitsgrad und zum anderen fur einen erhohten Absatz sorgen kann.

Urn einen erfolgreichen Borsengang zu durchlaufen, existieren eine Reihe von Erfolgs­faktoren. Einer der wichtigsten Erfolgsfaktoren ist der richtige Emissionspreis. Bei einem falschen Emissionspreis, besteht die Gefahr, dass der Borsengang scheitert.³ Dies hat zu-letzt das Unternehmen DiaMonTech erfahren, die ihren geplanten IPO aufgrund unzu-reichender Uberzeichnung kurzfristig absagen mussten.⁴

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es aufzuzeigen, wie die Preisfestsetzung des Emissionspreises bei einem IPO ablauft und welche Verfahren dafur einem Unternehmen zur Verfugung ste-hen.

Im ersten Kapitel gibt es eine Einfuhrung in das Thema. Neben einer kurzen Ubersicht wird auf die Zielsetzung und den Aufbau der Arbeit eingegangen.

Das zweite Kapitel beschaftigt sich mit den Grundlagen von IPOs. So wird der Ablauf eines IPOs dargestellt. Dariiber hinaus werden die Chancen und Risiken aufgezeigt und ein Uberblick iiber die entstehenden Kosten gegeben.

Das dritte Kapitel beschaftigt sich mit der Unternehmensbewertung. Es werden die rele-vantesten Verfahren, das DCF-Verfahren und das Multiplikatorverfahren, erklart und ge-genubergestellt.

Im vierten Kapitel geht es urn die Verfahren zur Emissionspreisfindung. Dabei werden die drei bekanntesten Verfahren aufgezeigt. Des Weiteren werden noch alternative Ver­fahren angesprochen.

Die Arbeit endet mit dem funften Kapitel, in welchem ein Fazit gezogen wird.

2 Initial Public Offering

Der Begriff Initial Public Offering (IPO) kommt aus dem angelsachsischen und be-schreibt den Gang an die Borse. Es handelt sich dabei urn den ersten Gang eines Unter-nehmens an die Borse und die Emission von Aktien auf dem Primarmarkt.⁵ Ziel des Un-ternehmens ist es dabei durch die VerauBerung von Beteiligungsrechten an Investoren, Eigenkapital zu generieren und in einen liquiden Markt einzutreten.⁶ Oft werden dabei die Begriffe Going Public, Borseneinfuhrung, Aktienemission und Initial Public Offering synonym verwendet.⁷

Dabei ist der Begriff Going Public deutlich weiter gefasst und meint in der Regel den gesamten Prozess der Vorbereitung bis zur Borseneinfuhrung, wahrend der Begriff des Inital Public Offering sich im eigentlichen Sinne nur auf den Prozess der Emission und die Zulassung zum Borsenhandel mit Aktien bezieht.⁸

2.1 Motive fur den Borsengang

Fur den Gang eines Unternehmens an die Borse gibt es eine Vielzahl von Motiven. Im Rahmen der Unternehmensfmanzierung ist das wichtigste Ziel die Generierung von fri-schem Kapital. Dabei handelt es sich urn Eigenkapital, welches das Unternehmen nicht zuriickzuzahlen braucht.⁹ Das durch den Borsengang eingenommene Kapital kann dem Unternehmen fur weiteres Wachstum dienen. So konnen Investitionen im Unternehmen getatigt oder durch Akquisitionen neue Geschaftsfelder von auBerhalb des Unternehmens eingekauft werden. Dabei dienen die Aktien als eine Art Akquisitionswahrung.¹⁰

Durch das neue, dem Unternehmen zugefuhrte Eigenkapital, erhoht sich automatisch die Eigenkapitalquote. Dies verbessert eine weitere Finanzierung durch Fremdkapital. Ban-ken setzen zur Kreditvergabe gewisse Eigenkapitalquoten voraus. Eine hohere Eigenka­pitalquote fuhrt zu niedrigeren Zinsen und daher zu geringen Kosten. Dariiber hinaus hat das Unternehmen nun die Moglichkeit Wandelanleihen bzw. Aktienanleihen auszugeben.

Dies erhoht die Flexibility des Unternehmens und macht es gleichzeitig unabhangiger vonBanken.¹¹

Ein weiteres Motiv fur den Gang an die Borse kann ein sog. Spin-Off sein. Dabei handelt es sich urn die Abspaltung einer Geschaftseinheit aus dem Mutterunternehmen. Die neu-gegriindete Tochtergesellschaft wird dann als eigenstandiges Unternehmen an die Borse gebracht.¹²

Venutre-Capital-Gesellschaften bzw. Private Equity Investoren haben durch einen IPO die Moglichkeit, ihre Beteiligungen auf eine fur sie sehr vorteilhafte Weise zu verauBern. Sie haben dabei die Moglichkeit, alle Anteile zu verauBern und sich aus dem Unterneh­men zuriickzuziehen oder noch einen Teil bzw. die Aktienmehrheit am Unternehmen zu halten, urn auch weiterhin Einfluss auf das Unternehmen nehmen zu konnen.¹³

Durch einen IPO steigt das Interesse an dem Unternehmen in der offentlichen Wahrneh-mung. Dieser Imagegewinn hat einen direkten Einfluss auf das operative Geschaft und verbessert die Mitarbeiterrekrutierung. Gerade fur hochqualifizierte Manager ist eine Be-zahlung durch Aktien bzw. Aktienoptionen interessant.¹⁴ Weitere Motive siehe auch Ab-bildung 2 in der Anlage.

Tabelle 1: Vor- und Nachteile IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph, B., (2006), S. 263f; Haubrok, A., (2006), S. 30f.

2.2 Risiken eines Borsengangs

Wie aus Tabelle 1 zu entnehmen ist, bietet ein IPO nicht nur Vorteile, sondern ist auch mit gewissen Risiken verbunden. Dabei sind an erster Stelle die Kosten eines IPOs zu nennen. Die Gesamtkosten eines Borsengangs sind abhangig vom gewahlten Borsenseg-ment und liegen in einem Bereich von 4 - 10% des Emissionsvolumens. In speziellen Borsensegmenten wie z.B. dem Basic Board, konnen diese bei iiber 10 % des Emissions­volumens liegen.¹⁵

Die Hohe der Kosten ist dabei in erster Line abhangig von der Hohe des Emissionsvolu­mens, da sich von diesem die von den Banken geforderte Provision ableitet.¹⁶ Dabei zeigt sich, dass mit steigenden Emissionsvolumina auch der Anteil der Gesamtkosten am Emis-sionsvolumen sinkt. Dieser Effekt zeigt sich besonders deutlich ab einem Emissionsvo-lumen von iiber 100 Millionen Euro.¹⁷

Die Kosten lassen sich dabei unterscheiden in einmalige Kosten fur die Vorbereitung und Durchfiihrung der Borseneinfiihrung sowie fur laufende Kosten fur die Borsennotie-rung.¹⁸ Weiterhin lassen sich die Kosten in direkte und indirekte Kosten unterscheiden.¹⁹ Zu der Aufteilung der Kosten siehe auch Abbildung 3 in der Anlage.

Zu den indirekten Kosten zahlen vor allem die Opportunitatskosten fur Mitarbeiter, die wahrend der Borseneinfiihrung in Projekten gebunden sind und ihrer eigentlichen Auf-gabe nicht nachkommen konnen.²⁰

Auch das sogenannte Underpricing zahlt zu den indirekten Kosten und macht einen er-heblichen Kostenfaktor aus. Dabei handelt es sich urn einen Emissionserlos, der unter dem am Markt erzielbaren Betrag liegt.²¹

Durch das Phanomen der zyklischen Entwicklung der Borsen, besteht das Risiko eines hohen Underpricing z.B. in einer schlechten Marktphase, wahrend es in einer guten Marktphase einem sog. Hot Issue Market geringer ist.²²

Tabelle 2: Direkte und indirekte Kosten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bosl, K., (2009), S. 623f; Haubrok, A., (2006), S. 29f; Volk, G., (2000), S. 318ff

Neben den finanziellen Kosten bestehen fur das Unternehmen aber noch weitere Risiken. Durch die mit dem Borsengang verlangte Transparenz und die Publizitatspflichten, kon-nen Wettbewerbsnachteile entstehen, da konkurrierende Unternehmen z. B. iiber die zu-kunftige Strategic detailliert informiert werden.²³

Neben strikten Corporate-Governance-Vorgaben, die bei Verletzungen zu Sanktionen fuhren, ist das Unternehmen durch die mediate Berichterstattung auch dem offentlichen Druck ausgesetzt. So konnen Unternehmensentscheidungen, die dem aktuellen offentli­chen Meinungsbild entgegenstehen, zu Imageschaden und ggf. einbuBen im operativen Geschaft fuhren, siehe z.B. Siemens.²⁴ Bei starkem negativen Einfluss auf den Marktwert, kann das Unternehmen zu einem Ubernahmekandidaten werden.²⁵

Als letzter Punkt ist zu nennen, dass es einen Kontrollverlust bei den Altaktionaren gibt, da den neuen Aktionaren ein starkeres Mitsprachrecht eingeraumt werden muss. Dies kann dazu fuhren, dass z.B. auf der Hauptversammlung unangenehme Fragen zu beant-worten sind.²⁶

2.3 AblaufdesBorsengangs

Urn einen IPO erfolgreich abzuschliefien, muss mit einem Zeithorizont von sechs Mona-ten bis zu zwei Jahren gerechnet werden.²⁷

Abbildung 1: Phasen eines IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung Ernst & Young, (2013), S.19.

Die wichtigste Grundlage fur einen erfolgreichen IPO ist ein detaillierter Businessplan. Dieser dient sowohl intern als zentrales Fuhrungsinstrument, wie auch extern als wesent-liche Entscheidungsgrundlage fur Investoren. Im Businessplan werden die Strategie und die Planung des Unternehmens fur die kommenden drei bis fiinf Jahre eriautert.²⁸

Weiterhin werden in der Vorbereitungsphase die rechtlichen und wirtschaftlichen Vo-raussetzungen fur einen IPO geschaffen. Dafur ist es z.B. erforderiich, das Rechnungs-wesen nach dem IFRS Standard umzustellen und die Unternehmensstruktur an die Vo-raussetzungen einer AG anzupassen.²⁹

Urn die Unternehmensstrategie fur die Stakeholder verstandlich zu machen, wird sie in eine Equity Story uberfuhrt. In dieser sind auch die Schlusselkompetenzen, Erfolgsfakto-ren und Perspektiven des Unternehmens enthalten.³⁰

In der Umsetzungsphase werden mit Hilfe eines sog. Beauty Contest das begleitende Ban-kenkonsortium und der Konsortialfuhrer ausgewahlt. Neben dem Ruf und der Erfahrung der Bank sind dabei noch die Vertriebskraft und die Qualitat des Researchs wichtige Ent-scheidungskriterien. Die Wahl der passenden Banken ist dabei ein kritischer Erfolgsfak-torimlPOProzess.³¹

Zusatzlich werden fur den IPO noch ein Emissionsberater, Rechtsanwalte, Wirtschafts-priifer und Steuerberater sowie Investor Relations Agenturen benotigt.³²

Zu den zeitaufwendigsten MaBnahmen wahrend der Umsetzungsphase zahlen die Durch-fuhrung der Due Diligence und die Erstellung des Wertpapierprospekts.³³

Die Due Diligence ist ein Prozess der Risiken identifiziert und die Plausibilitat der Per­spektiven priift. Gepriift und analysiert werden dabei Unternehmensdaten, Unterneh-mensstrukturen und das Geschaftsmodell.³⁴ In der Regel wird die Due Diligence von ex-ternen Beratern durchgefuhrt und ist nur fur den internen Gebrauch bestimmt. Die Ergeb-nisse bilden die Grundlage fur die Erstellung des Wertpapierprospekts, des Exposes und der Equity Story. Sie sind auBerdem Grundlage fur eine vorlaufige Bewertung durch die Emissionsbanken.³⁵

Je nach Komplexitat des Unternehmens werden unterschiedliche Due Diligence durchge­fuhrt. Wichtige und immer durchzufuhrende Due Diligence sind:³⁶

- Legal Due Diligence, Analyse von Struktur und Rechtsaspekten
- Financial Due Diligence, Analyse der Finanzdaten und Priifung der Planungszah-len
- Commercial Due Diligence, Analyse des Geschaftsmodells und des Wettbewerbs

Im nachsten Schritt wird die Unternehmensbewertung durchgefuhrt und es beginnt die Platzierungsphase.

[...]

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¹ Vgl. Deloitte, (2019), o. S.

² Vgl. Deutsche Bundesbank, (2011), S. 7ff

³ Vgl. Henge S.IKostadinov, E., (2006), S. 237f

⁴ Vgl. Borse Online, (2019), o. S.

⁵ Vgl. milier, D., et. al. (2016), S. 514f; Ibbotson, R, RitterJ., (1995), S. 993.

⁶ Vgl. Bitter, J., (1998), S. 6.

⁷ Vgl. Rudolph, B. (2006), S. 259.

⁸ Vgl. Rudolph, B. (2006), S. 259.

⁹ Vgl. Ernst, D., Hacker J., (2011), S. 249.

¹⁰ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 25.

¹¹ Vgl. Haubrock, A., (2006), S. 23f; Ibbotson, R, Rtter, J., (1995), S. 993.

¹² Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 245.

¹³ Vgl. Rudolph, R, (2006), S. 260.

¹⁴ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 24.

¹⁵ Vgl. Bosl, K., (2009), S. 608.

¹⁶ Vgl. Bosl, K., (2009), S. 608.

¹⁷ Vgl. Bosl, K., (2009), S. 609; Kaserer, C, Kraft, V., (2003), S. 479ff.

¹⁸ Vgl. Volk, G., (2000),S.318ff.

¹⁹ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 29f; Rudolph, B, (2006), S. 265f.

²⁰ Vgl. Bosl, K., (2009), S. 610; Haubrok, A., (2006), S. 29.

²¹ Vgl. Ibbotson, R, Rtter, J., (1995), S. 993.

²² Vgl. Ibbotson, R, Jaffe, J., (1975), S. 1027ff.

²³ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 23.

²⁴ Vgl. Tagesschau, (2020); Haubrok, A., (2006), S. 25.

²⁵ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 25.

²⁶ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 25.

²⁷ Vgl. Rodl, B., Zinser, T., (2000), S. 311.

²⁸ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 260f; Haubrok, A., (2006), S. 31.

²⁹ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 257ff.

³⁰ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 264.

³¹ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 264ff.

³² Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 275ff.

³³ Vgl. Erning,B., (2001), S. 372.

³⁴ Vgl. Haubrok, A., (2006), S. 35.

³⁵ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 278f.

³⁶ Vgl. Ernst, D., Hacker, J., (2011), S. 278f.