Bewertung von insolvenzgefährdeten Unternehmen. Sollten Insolvenzrisiken in die Unternehmensbewertung integriert werden?


Bachelorarbeit, 2019

44 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. DCF- Verfahren
2.1.1. Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)
2.1.2. Angepasster Barwert (APV)
2.2. Multiplikatorverfahren

3 Financial Distress
3.1. Charakteristik und Abgrenzung des Begriffs
3.2. Insolvenzkosten
3.2.1. Direkte Insolvenzkosten
3.2.2. Indirekte Insolvenzkosten
3.3. Ermittlung der Insolvenzwahrscheinlichkeit

4 Financial Distress in den DCF- Verfahren
4.1 Anpassung des WACC- Verfahrens
4.1.1. Anpassung der Cash Flows
4.1.2. Anpassung der Kapitalkosten
4.1.2.1 Anpassung der Fremdkapitalrendite
4.1.2.2 Anpassung der Eigenkapitalrendite
4.1.2.3 Anpassung der Kapitalstruktur
4.1.3. Berücksichtigung eines Insolvenzszenarios
4.1.4. Anpassung des Terminal Value
4.2. Anpassung des APV- Verfahrens
4.2.1. Anpassung des Tax Shields
4.2.2. Berücksichtigung von Insolvenzkosten
4.3. Erweiterung der DCF- Verfahren
4.3.1. Simulation
4.3.2. Getrennte Behandlung des Financial Distress

5 Financial Distress in den Multiplikatorverfahren

6 Schlussbetrachtung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Die Bewertung von Unternehmen zählt seit Jahrzehnten zu den in der betriebswirtschaftlichen Theorie und Praxis kontrovers diskutierten Problemgebieten“.1

Traditionell wird dabei von dem Ausfall des Fremdkapitals abstrahiert und ein ewiger Unternehmensfortbestand unterstellt.2

In Anbetracht der statistischen Zahlen bezüglich der Unternehmensinsolvenzen ist die Annahme eines unendlichen Unternehmensfortbestandes jedoch nicht gerechtfertigt:

Zwar sind diese nach dem zwischenzeitlichen Hoch im Zuge der Weltwirtschaftskrise durchgängig rückläufig (beispielsweise meldeten die deutschen Amtsgerichte für das 1. Quartal 2019 einen Rückgang um 3,2% im Vergleich zum Vorjahr), die wirtschaftlichen Schäden sind jedoch weiterhin immens:3

So haben 4861 Unternehmen im 1. Quartal 2019 Insolvenz beantragt, welche in voraussichtlichen Forderungen der Gläubiger i.H.v. ca. 4,7 Milliarden Euro resultieren.4

Weiterhin belegen die Insolvenzen der US- Riesen Lehman Brothers, General Motors, CIT Group und Chrysler, dass auch große, namhafte Unternehmen einem gewissen Insolvenzrisiko unterliegen.5

Somit ist die Vernachlässigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung lediglich gerechtfertigt, wenn das Unternehmen eine ausgezeichnete Bonität aufweist.6 In 2019 erteilt die Ratingagentur Standard & Poor´s ein AAA- Rating,7 die höchstmögliche Ratingeinstufung, jedoch nur noch an zwei Unternehmen: Johnson & Johnson und Microsoft.8

Für sämtliche Unternehmen, die ein niedrigeres Rating aufweisen, kann die Insolvenzwahrscheinlichkeit hingegen erheblich sein: So signalisieren die historischen Daten von Standard & Poor´s für Unternehmen in der Ratingklasse „BBB“, die als untere Grenze des Investment Grades gilt, eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 5,39% nach 10 Jahren.9

Wird diese Insolvenzwahrscheinlichkeit außer Acht gelassen, wie dies bei den traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung der Fall ist, ergibt sich je nach Intensitätsgrad des Insolvenzrisikos eine Überschätzung des Unternehmenswertes.10

Somit nimmt sich die vorliegende Arbeit der Frage an, inwiefern Insolvenzrisiken in die Unternehmensbewertung integriert werden können.

Kapitel 2 führt zunächst in die grundlegenden Konzepte der Unternehmensbewertung ein. Im Rahmen der DCF- Verfahren liegt der Schwerpunkt auf dem Ansatz der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten („Weighted Average Cost of Capital“- kurz WACC) und dem Konzept des angepassten Kapitalwerts („Adjusted Present Value“- kurz APV). Zudem wird die grundlegende Vorgehensweise der Multiplikatorverfahren aufgezeigt.

Kapitel 3 umfasst die Betrachtung des Financial Distress11: Nach einer grundlegenden Begriffsabgrenzung werden die wesentlichen Konsequenzen einer finanziellen Schieflage und Methoden zur Ermittlung der Insolvenzwahrscheinlichkeit aufgezeigt.

Hierauf bauen Kapitel 4 und 5 auf, in denen konkrete Ansätze zur Integration der Insolvenzrisiken in die DCF- Verfahren (Kapitel 4) und Multiplikatorverfahren (Kapitel 5) aufgezeigt und kritisch gewürdigt werden.

Das 6. Kapitel schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Ausblick auf zukünftige Entwicklungen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Bevor konkrete Ansätze zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken vorgestellt werden, ist das Verständnis der grundlegenden Vorgehensweise der Bewertungsverfahren fundamental. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes steht eine breite Vielfalt an Methoden zur Verfügung, die sich in 4 Hauptgruppen (Gesamtbewertungs-/ Vergleichs-/Einzelbewertungs- und Mischverfahren) unterteilen lassen.12

Die Einzelbewertungs- und Mischverfahren liefern häufig nur Überschlagswerte und werden lediglich zu Plausibilisierungszwecken verwendet.13

Somit wird sich auf das Gesamtbewertungsverfahren (bestehend aus dem DCF- Verfahren und dem Ertragswertverfahren14 ) und das Vergleichsverfahren (Multiplikatorverfahren) beschränkt. Aufgrund seiner Praxisrelevanz15 liegt der Schwerpunkt auf dem DCF- Verfahren, welches im Folgenden vorgestellt wird.

2.1 DCF- Verfahren

Das DCF-Modell ist ein zukunftsgerichtetes Verfahren, welches den Unternehmenswert durch Abzinsung der zukünftig erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber ermittelt.16 Bei der Aggregation der Zahlungsströme müssen Zeit-, Risiko-, Finanzierungs- und Steuereffekte einbezogen werden.17

Diese Faktoren finden in den einzelnen DCF- Verfahren auf unterschiedliche Weise Berücksichtigung, sodass sich die Verfahren hinsichtlich der zu diskontierenden Cash Flows und des Diskontierungssatzes voneinander unterscheiden.18

Grundsätzlich wird zwischen der Brutto- und Nettokapitalisierung unterschieden: Bei dem WACC- bzw. APV- Verfahren als Ausprägung des Bruttoverfahrens wird der Marktwert des Eigenkapitals indirekt als Differenz zwischen Gesamtkapitalwert und Marktwert des Fremdkapitals ermittelt.19

Demgegenüber steht der Flow- To- Equity- Ansatz (kurz FTE) als Nettoverfahren, welcher den Wert des Eigenkapitals direkt ermittelt.20

Da das WACC- Verfahren in der Praxis am häufigsten verwendet wird21 und die APV- Methode sich zur Bewertung insolvenzgefährdeter Unternehmen besonders eignet,22 widmet sich diese Arbeit ausschließlich den Bruttoverfahren.

2.1.1 Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)

Bei dem WACC- Ansatz ergibt sich der Wert des Unternehmens, indem die zukünftig erwarteten Zahlungsflüsse an die Eigen- und Fremdkapitalgeber (FCF) mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert werden.23

Hierfür wird häufig auf ein Zwei- Phasen- Modell zurückgegriffen: In der ersten Phase (Detailplanungsphase) werden für einen Zeitraum von 3-5 Jahren die Zahlungsströme und Diskontierungssätze detailliert quantifiziert und Unsicherheiten ausführlich analysiert.24

Die hieran anschließende Phase (ewige Rente) umspannt den unendlichen Prognosehorizont.25 Aufgrund der zeitlichen Distanz zum Bewertungszeitpunkt und der damit einhergehenden Vielzahl an möglichen Zukunftsszenarien sind explizite Planungen nicht mehr möglich.26

Unter der Annahme, dass die prognostizierten FCF der letzten Periode der Detailplanungsphase ab dem Planungshorizont T mit einer konstanten Wachstumsrate wachsen, ergibt sich der Unternehmenswert als Summe aus den Cashflows der Detailplanungsphase (1. Term) und jenen aus der Phase der ewigen Rente (2.Term):27

Die FCF stellen jene Zahlungsflüsse an die Kapitalgeber dar, die sich in einem fiktiv vollständig eigenfinanzierten Unternehmen ergeben und sind somit unabhängig von der Finanzierungsstruktur.28

Infolgedessen bleibt der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung29 bei der Berechnung der Zahlungsströme unberücksichtigt.30

Diesem Effekt wird im Kapitalkostensatz (WACC) Rechnung getragen, indem die Fremdkapitalkosten mittels des Nachsteuer- Effekts reduziert werden.31

Unter Berücksichtigung des zuvor genannten Steuereffekts ergibt sich der WACC aus den Renditeerwartungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber, welche mit den entsprechenden Eigen- und Fremdkapitalquoten (zu Marktwerten) gewichtet werden:32

Hieraus wird ersichtlich, dass aufgrund der Steuervorteile die durchschnittlichen Kapitalkosten mit steigendem Verschuldungsgrad sinken und bei maximaler Fremdfinanzierung ihr Minimum erreichen.33

Dass dieser Zusammenhang lediglich bei Außerachtlassung von Illiquiditätsrisiken und sicher erzielbaren Steuervorteilen gilt,34 wird in Kapitel 4.1 gezeigt.

Zur Bestimmung der in den Kapitalkostensatz einfließenden Fremdkapitalkosten wird für gewöhnlich der mit den Kreditgebern vertraglich vereinbarte Zinssatz (Effektivverzinsung) genutzt.35

Bei der Ermittlung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten finden Kapitalmarktmodelle (üblicherweise das Capital Asset Pricing Model- kurz „CAPM“) Anwendung.36 Demnach ergeben sich die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber als Summe aus dem risikolosen Zinssatz und einer unternehmensspezifischen Risikoprämie, welche sich durch Multiplikation des Beta- Faktors mit der Marktrisikoprämie berechnen lässt:37

Die Marktrisikoprämie ergibt sich als Differenz aus der erwarteten Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz .38

Hierfür wird die Rendite des Marktportfolios aus historischen Aktien- und Marktrenditen abgeleitet.39 Die Ermittlung des risikolosen Zinssatzes erfolgt unter Rückgriff auf Staatsanleihen, da diese als quasi-sicher gelten.40

Der Beta- Faktor wird mittels Regressionsanalyse ermittelt41 und spiegelt das unternehmensspezifische Risiko (Kovarianzrisiko) in Relation zum Marktrisiko (Varianz der Marktrendite) wider.42

Das Unternehmensrisiko besteht aus einer systematischen Komponente (Renditeschwankungen, die sich aufgrund von Marktveränderungen ergeben) und einer unsystematischen Komponente (unternehmensindividuelle Performanceschwankungen, die sich z.B. durch erhöhte Insolvenzrisiken ergeben).43

Basierend auf der Annahme, dass das unsystematische Risiko durch ein umfassend diversifiziertes Portfolio eliminiert werden kann, wird lediglich das systematische Risiko in dem Beta- Faktor erfasst und damit bei der Bestimmung des Risikozuschlags berücksichtigt.44

2.1.2 Angepasster Barwert (APV)

Das Verfahren des angepassten Barwerts ermittelt den Unternehmenswert komponentenweise: Zunächst wird der Marktwert des fiktiv unverschuldeten Unternehmens ermittelt, indem die erwarteten FCF mittels der Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens diskontiert werden.45 Im zweiten Schritt wird der aus der Fremdfinanzierung resultierende Barwert des Tax Shields hinzuaddiert.46

Unter der Prämisse, dass das Fremdkapital nicht ausfallgefährdet ist, ergibt sich der Barwert des Tax Shields als Produkt aus zukünftig erwarteten Fremdkapitalzinsen und der Steuerrate und wird mittels des risikolosen Zinssatzes diskontiert.47 Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe dieser Komponenten:48

2.2 Multiplikatorverfahren

Aufgrund ihrer einfachen Anwendung werden die Multiplikatorverfahren regelmäßig eingesetzt, um die Plausibilität der mittels DCF- Verfahren ermittelten Unternehmenswerte zu prüfen.49 Im Gegensatz zu den DCF- Verfahren, bei denen die Unternehmensbewertung auf Basis zukünftig erwarteter Zahlungsflüsse erfolgt, bedient man sich bei den Multiplikatorverfahren dem Preisfindungswissen des Kapitalmarktes:50

Der Wert des betrachteten Unternehmens ergibt sich, indem Vergleichskennziffern („Multiplikatoren“) vergleichbarer Unternehmen („Peergroup“) auf die für das Bewertungsobjekt ermittelten Vergleichsgrößen angewendet werden.51

Die Multiplikatoren ergeben sich, indem der Aktienkurs bzw. der in vergangenen Transaktionen tatsächlich realisierte Kaufpreis zu bestimmten Performance- Indikatoren (z.B. Gewinngrößen, Cash Flows, Dividendenzahlungen) der vergleichbaren Unternehmen in Relation gesetzt wird.52

Die größte Herausforderung liegt bei diesem Verfahren in der Bestimmung der Peergroup, da die Unternehmen hinsichtlich Wachstumsmöglichkeiten und Risiko vergleichbar mit dem zu bewertenden Unternehmen sein müssen.53

3 Financial Distress

In diesem Kapitel erfolgt eine Einführung in die Thematik des Insolvenzrisikos.

Da sich die vorliegende Arbeit mit der Bewertung von insolvenzgefährdeten Unternehmen beschäftigt, erfolgt zunächst eine Abgrenzung des Begriffs „Financial Distress“ von der Insolvenz.

Im Anschluss wird der Unterschied zwischen diesen Begrifflichkeiten verdeutlicht, da sich die monetären Konsequenzen des Financial Distress von denen der Insolvenz unterscheiden. Zum Schluss dieses Kapitels werden die wesentlichen Methoden zur Ermittlung der Insolvenzwahrscheinlichkeit vorgestellt.

3.1 Charakteristik und Abgrenzung des Begriffs

Die Kriterien des Insolvenzeintritts sind in Deutschland in der Insolvenzordnung (InsO) geregelt:

Demnach ist der Schuldner bei Zahlungsunfähigkeit54 und Überschuldung55 zur Anmeldung der Insolvenz verpflichtet. Bei drohender Zahlungsunfähigkeit56 wird dem Schuldner hingegen das Recht auf Antragsstellung eingeräumt.

Der Financial Distress ist hingegen nicht gesetzlich geregelt und wird somit in der Literatur unterschiedlich ausgelegt:

Beispielsweise sehen Theodossiou et al. (1996) ein Unternehmen im Financial Distress, sobald es zu Zahlungsausfällen kommt, das Unternehmen Verhandlungen mit den Gläubigern zur Restrukturierung des Fremdkapitals führt oder Fremdkapitalverpflichtungen nicht erfüllt werden.57

Wruck (1990) fasst den Financial Distress hingegen als Situation auf, in der die Cash Flows nicht ausreichen, die laufenden Verpflichtungen zu decken.58

Ausgelöst wird der Financial Distress durch den Abschwung der Industrie, ineffiziente Managemententscheidungen, eine schwache Unternehmensperformance und ist damit sowohl mikro-, als auch makroökonomischer Natur.59 Da diese negativen Entwicklungen erst bei Fremdfinanzierung ein Insolvenzrisiko hervorrufen60, wird ein hoher Verschuldungsgrad häufig als Hauptursache der Insolvenz gesehen.61

Unternehmen im Financial Distress können die Insolvenz regelmäßig durch Desinvestitionen, Fusionen und Restrukturierungen des Fremdkapitals vermeiden,62 sodass der Financial Distress zwar in der Insolvenz enden kann, jedoch nicht zwangsläufig muss.63

3.2 Insolvenzkosten

Die zuvor aufgezeigte Unterscheidung zwischen dem Financial Distress und der Insolvenz ist bei der Einordnung in direkte und indirekte Insolvenzkosten wichtig:

Während die direkten Kosten erst durch Eröffnung des Insolvenzverfahrens eintreten, entstehen indirekte Kosten bereits in der Phase des Financial Distress (aufgrund der reinen Vermutung der Insolvenz).64

Im Folgenden werden sowohl für die direkten, als auch die indirekten Insolvenzkosten die Ursachen aufgezeigt und empirische Studien vorgestellt, welche die Insolvenzkosten quantifizieren. Die empirischen Schätzungen weisen, insbesondere für die indirekten Kosten, teilweise erhebliche Bandbreiten auf. Diese Abweichungen lassen sich auf die betrachtete Industrie, den betrachteten Zeitraum, die Unternehmensgröße und die gesetzlichen Regelungen des Insolvenzverfahrens zurückführen.65

Da der Financial Distress häufig einen notwendigen Wechsel des Managements, eine Überarbeitung der Unternehmensstrategie und die Absetzung unprofitabler Projekte auslöst, werden die Insolvenzkosten teilweise durch die Vorteile des Insolvenzrisikos ausgeglichen.66

3.2.1 Direkte Insolvenzkosten

Die direkten Insolvenzkosten umfassen sämtliche Gerichts-/ Wirtschaftsprüfungs-/ Anwalts- und Beratungskosten, die zur Abwicklung des Insolvenzverfahrens anfallen.67

Da mit der Anmeldung der Insolvenz der Eintrittszeitpunkt genau definiert ist und die für den Insolvenzprozess anfallenden Kosten öffentlich zugänglich sind, ist die Ermittlung der direkten Kosten mit weniger Herausforderungen behaftet, als die Ermittlung der indirekten Kosten.68 Somit hat sich in den letzten Jahrzehnten eine Vielzahl von Studien mit der Quantifizierung der direkten Kosten beschäftigt:69

Wruck (1990) fasst die Schätzungen verschiedener Studien zusammen und kommt zu dem Ergebnis, dass sich die direkten Kosten in einem Rahmen zwischen 3% und 4,5% des Unternehmensmarktwertes ein Jahr vor Konkurs bewegen.70 Ang et al. (1982) schätzen den Anteil der durchschnittlichen direkten Kosten an dem Liquidationserlös auf 7,5% und damit deutlich höher ein.71

Verschiedene Studien deuten zudem auf einen Skaleneffekt hin, was einen hohen Fixkostenblock in den direkten Insolvenzausgaben signalisiert.72

3.2.2 Indirekte Insolvenzkosten

Demgegenüber stehen die indirekten Kosten: Sie entstehen dadurch, dass das Unternehmen seine Geschäfte nicht wie gewohnt fortführen kann, da die Geschäftsbeziehungen zu den Stakeholdern geschwächt sind.73

Die wesentlichen Konsequenzen lassen sich in (1) Umsatzrückgänge, (2) erhöhte Betriebskosten und (3) Einschränkung der Wettbewerbsfähigkeit einteilen.74

Eine der bedrohlichsten Konsequenzen, die sich für insolvenzbedrohte Unternehmen ergeben, sind die hohen Nachfrage- und Umsatzeinbrüche.75

Diese ergeben sich, da die Kunden den Unternehmensfortbestand und die zukünftige Zuverlässigkeit der Leistungserbringung anzweifeln und zur Konkurrenz wechseln.76

Opler und Titman (1994) zeigen in einer Studie, dass während Rezessionen hochverschuldete und damit insolvenzgefährdete Unternehmen im Vergleich zu den konservativ finanzierten Unternehmen erhebliche Marktanteile verlieren und niedrigere Gewinne erzielen.77

Zudem resultiert der Financial Distress in der Erhöhung der Betriebskosten, da beispielsweise Lieferanten ihre Konditionen verschärfen, indem sie höhere Preise verlangen und ungünstige Kreditbedingungen festlegen.78

Darüber hinaus steigen die internen Personalkosten an, da die Interaktion mit den Gläubigern und die Kooperation mit den an der Insolvenzabwicklung beteiligten Dritten erhebliche Ressourcen der Geschäftsführung und weiterer Fachabteilungen bindet.79

Ein weiterer erheblicher Kostenblock ergibt sich aus den eingeschränkten Refinanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens: Aufgrund des herabgestuften Bonitätsratings sind potentielle Kapitalgeber nicht mehr bereit, dem Unternehmen Kapital zur Verfügung zu stellen80 bzw. fordern erhebliche Zinsen sobald ein akzeptabler Verschuldungsgrad überschritten ist.81 Der hieraus resultierende Liquiditätsengpass in Kombination mit den hohen Zins- und Tilgungsverpflichtungen aus vorigen Fremdkapitalverträgen erfordert die kurzfristige Liquidation von Vermögensgegenständen, die aufgrund der schlechten Verhandlungsposition mit erheblichen Abschlägen verkauft werden müssen.82 Die Abschläge sind für Vermögensgegenstände mit spezifischen Charakteristika in Zeiten einer industrieweiten Schieflage besonders ausgeprägt:

Dies resultiert daraus, dass die Konkurrenzunternehmen, die die effizientesten Käufer wären, ebenfalls nicht liquide sind.83 Somit ist das Unternehmen gezwungen, an sogenannte „Industry Outsider“ zu verkaufen, die dem Anlagevermögen einen niedrigeren Wert beimessen.84 Alderson und Betker (1995) zeigen mittels einer Studie von 88 Unternehmen, die sich einer Reorganisation unter dem Chapter 1185 unterzogen haben, dass der Liquidationserlös hochverschuldeter Unternehmen durchschnittlich ein Drittel des Fortführungswertes beträgt.86

[...]


1 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 342.

2 Dies ergibt sich aus der Fortführungsprämisse, welche in § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB geregelt ist: « Bei der Bewertung ist von der Fortführung der Unternehmenstätigkeit auszugehen, sofern dem nicht tatsächliche oder rechtliche Gegebenheiten entgegenstehen.»

3 Vgl. Pressemitteilungen des Statistischen Bundesamtes Nr. 217 vom 7. Juni 2019.

4 Vgl. Pressemitteilungen des Statistischen Bundesamtes Nr. 217 vom 7. Juni 2019.

5 Vgl. Altman/ Hotchkiss/ Wang (2019), S. 3.

6 Vgl. Homburg/ Stephan/ Weiß (2004), S. 277.

7 Ratings signalisieren die wirtschaftliche Fähigkeit, Willigkeit und rechtliche Bindung des Unternehmens, die mit einem Finanztitel verbundenen, zwingend fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen. Vgl. Gleißner/ Schaller (2008), S. 276.

8 Vgl. The Balance (2019).

9 Vgl. Standard & Poor´s Global Credit Rating (2019).

10 Vgl. Robichek/ Myers (1966), S.17ff.

11 In dieser Arbeit wird der Financial Distress als Insolvenzrisiko interpretiert.

12 Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 52f.

13 Vgl. Wala/ Knoll (2002), S. 332.

14 Das Ertragswertverfahren ist den DCF- Verfahren ähnlich. Der Unterschied liegt in der Wahl der Diskontierungsgröße: Während bei den DCF- Verfahren der Kapitalisierungszinssatz aus kapitalmarkttheoretischen Modellen abgeleitet wird, erfolgt die Diskontierung bei den Ertragswertverfahren mittels der individuellen Alternativrendite des Investors. Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 74. Aufgrund der höheren Objektivität der DCF- Verfahren wird das Ertragswertverfahren nicht weiter betrachtet.

15 Lorenz (2009) befragt in einer Studie die 400 größten, börsennotierten Unternehmen aus dem CDAX. Es zeigt sich, dass 77,54% der Unternehmen das DCF- Verfahren « oft » bis « immer » einsetzen. Für das Ertagswert- und Multiplikatorverfahren liegen die Werte bei 61,19% respektive 48%. Vgl. Lorenz (2009), S. 13f.

16 Vgl. Altman/ Hotchkiss/ Wang (2019), S. 98.

17 Vgl. Rapp (2006), S. 772.

18 Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 64.

19 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 345.

20 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 345.

21 Vgl. Lorenz (2009), S. 15. Hiermit ist der WACC- Ansatz auf Basis von Free Cash Flows (kurz FCF) gemeint. Das Pendant, der WACC- Ansatz auf Basis von Total Cash Flows (kurz TCF), unterscheidet sich lediglich bei der Berücksichtigung der Steuervorteile und wird in dieser Arbeit nicht weiter betrachtet. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird im Folgenden der „WACC- Ansatz auf Basis von FCF“ als „WACC- Ansatz“ bezeichnet.

22 Vgl. Altman/ Hotchkiss/ Wang (2019), S. 99.

23 Vgl. Kofler/ Baumgartner (2010), S. 6f.

24 Vgl. Meitner (2009), S. 493f.

25 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 127.

26 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 127.

27 Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 69.

28 Vgl. Kofler/ Baumgartner (2010), S. 6.

29 Dieser Vorteil ergibt sich aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage und wird als Tax Shield bezeichnet. Vgl. Robichek/ Myers (1966), S. 13f.

30 Vgl. Kofler/ Baumgartner (2010), S. 6.

31 Vgl. Lange (2005), S. 77.

32 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 348. Ein solch konstanter WACC ist jedoch nur gültig, falls mittels sukzessiver Anpassung des Fremdkapitalbestands der Verschuldungsgrad konstant gehalten wird (atmende Finanzierung). Wird hingegen der absolute Fremdkapitalbestand festgelegt (autonome Finanzierung), so schwankt der Verschuldungsgrad und damit auch der Kapitalkostensatz. Vgl. Kofler/ Baumgartner (2010), S. 7.

33 Vgl. Cohen (2004), S. 90.

34 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 94f.

35 Vgl. Cooper/ Davydenko (2007), S. 90.

36 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 370f.

37 Vgl. Kofler/ Baumgartner (2010), S. 13.

38 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 55.

39 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 377f.

40 Vgl. Moxter (1983), S. 146.

41 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 376.

42 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 55.

43 Vgl. Baetge et al. (2009), S. 371.

44 Vgl. Hachmeister (2000), S. 162.

45 Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 71f.

46 Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 71f.

47 Vgl. Wrightsman (1978), S. 651. Dies gilt jedoch lediglich für die autonome Finanzierungspolitik, bei der die absolute Fremdkapitalhöhe bekannt und damit die Steuervorteile sicher sind. Bei der atmenden Finanzierung ist der absolute Fremdkapitalbestand und damit der Steuervorteil jedoch unsicher, sodass mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden muss. Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 72.

48 Vgl. Mandl/ Rabel (2009), S. 72.

49 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 420.

50 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 419.

51 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 419ff.

52 Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2015), S. 420.

53 Vgl. Altman/ Hotchkiss/ Wang (2019), S. 95.

54 Der Schuldner gilt als zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zins- und Tilgungsverpflichtungen aus Fremdkapitalverträgen zu erfüllen. Vgl. §17 Abs. 2 Satz 1 InsO.

55 Der Tatbestand der Überschuldung liegt vor, wenn „das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich“. Vgl. §19 Abs. 2 Satz 1 InsO.

56 Eine Zahlungsunfähigkeit droht, wenn der Schuldner „voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen“. Vgl. §18 Abs. 2 Satz 1 InsO.

57 Vgl. Theodossiou et al. (1996), S. 707.

58 Diese Verpflichtungen ergeben sich aus Rechtsstreitigkeiten und offenen Forderungen von Mitarbeitern, Lieferanten bzw. Fremdkapitalgebern. Vgl. Wruck (1990), S. 421.

59 Vgl. Wruck (1990), S. 433; Asquith/Gertner/ Scharfstein (1994), S. 632.

60 Vgl. Wruck (1990), S. 421.

61 Vgl. Andrade/ Kaplan (1998), S. 1456.

62 Vgl. Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 625.

63 Beispielsweise konstatieren Brealey und Myers (2003) : »Sometimes financial distress leads to bankruptcy, sometimes it only means skating on thin ice ».Vgl. Brealey/ Myers (2003), S. 497.

64 Vgl. Altman (1984), S. 1071.

65 Vgl. Weiss (1990), S. 299.

66 Vgl. Wruck (1990), S. 433ff.

67 Vgl. Altman (1984), S. 1067f.

68 Vgl. Bris/ Welch/ Zhu (2006), S. 1278; Weiss (1990), S. 28.

69 Vgl. Bris/ Welch/ Zhu (2006), S. 1278.

70 Vgl. Wruck (1990), S. 436f.

71 Vgl. Ang/ Chua/ McConnell (1982), S. 223.

72 Vgl. Warner (1977), S. 345.

73 Vgl. Wruck (1990), S. 437.

74 Vgl. Weiss (1990), S. 288f.

75 Vgl. Baxter (1967), S. 399.

76 Vgl. Baxter (1967), S. 399.

77 Vgl. Opler/ Titman (1994), S. 1025ff.

78 Vgl. Wruck (1990), S. 437.

79 Vgl. Branch (2002), S. 43.

80 Vgl. Baxter (1967), S. 398.

81 Vgl. Solomon (1963), S.276f.

82 Vgl. Pulvino (1998), S. 940ff.

83 Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1344ff.

84 Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1344ff.

85 Das Chapter 11 regelt das Sanierungs- und Reorganisationsverfahren für US- Unternehmen unter Aufsicht eines Gerichts.

86 Vgl. Alderson/ Betker (1995), S. 55ff.

Ende der Leseprobe aus 44 Seiten

Details

Titel
Bewertung von insolvenzgefährdeten Unternehmen. Sollten Insolvenzrisiken in die Unternehmensbewertung integriert werden?
Hochschule
Universität zu Köln
Note
1,3
Autor
Jahr
2019
Seiten
44
Katalognummer
V542404
ISBN (eBook)
9783346153845
ISBN (Buch)
9783346153852
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Bewertung, Valuation, Distressed Companies, Insolvenzkosten, InsO, Insolvenzprognoseverfahren, Corporate Finance, DCF, Multiples, Mulitplikatorverfahren, FTE, FCF, WACC, CAPM, Insolvenzgefährdete Unternehmen
Arbeit zitieren
Louisa Kordel (Autor), 2019, Bewertung von insolvenzgefährdeten Unternehmen. Sollten Insolvenzrisiken in die Unternehmensbewertung integriert werden?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/542404

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