Finanzierung von Startups. Crowdfunding, Venture Capital, Business Angels und Inkubatoren

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Abstrac

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichni

Vorwort

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung der Arbeit
1.2 Vorgehensweise und Aufbau

2 Grundlagen von Startups
2.1 Definition eines Startups
2.2 Lebenszyklusmodell eines Startups
2.2.1 Early Stage
2.2.2 Expansion Stage
2.2.3 Later Stage
2.3 Aktuelle Startup-Entwicklung in Deutschland

3 Finanzierungsgrundlagen von Startu
3.1 Notwendigkeit der Finanzplanung
3.2 Finanzierungsstruktur
3.2.1 Kapitalherkunft
3.2.2 Haftung des Kapitals
3.3 Mezzanine-Finanzierung
3.3.1 Equity Mezzanine
3.3.2 Debt Mezzanine
3.3.3 Bedeutung der Mezzanine-Finanzierung

4 Klassische Start-up Finanzierung durch Kreditfinanzierung un Eigenfinanzieru
4.1 Formen der Kreditfinanzierung
4.1.1 Bankkredit
4.1.2 Öffentliche Fördermittel
4.1.3 Crowdlending
4.2 Eigenfinanzierung durch Bootstrapping
4.3 Kritische Würdigung

5 Crowdfunding als Finanzierungsmöglichke
5.1 Definition
5.1.1 Merkmale des Crowdfundings
5.1.2 Formen des Crowdfundings
5.1.3 Beteiligte
5.1.4 Ablauf einer Crowdfunding-Kampagne
5.1.5 Mögliche Plattformen
5.2 Reward-based und Equity-based Crowdfunding
5.2.1 Erfolgsfaktoren
5.2.2 Schwachstellen
5.2.3 Beteiligungsform
5.2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen
5.3 Die Pebble Smartwatch als Beispiel für eine erfolgreiche Crowdfunding- Kampagne
5.4 Kritische Würdigung

6 Venture Capital Finanzier
6.1 Definition
6.1.1 Merkmale
6.1.2 Voraussetzungen für eine Venture Capital Finanzierung
6.1.3 Teilnehmer des Venture-Capital-Marktes
6.2 Finanzierungsprozess
6.2.1 Beteiligungsauswahl
6.2.2 Beteiligungsverhandlung
6.2.3 Beteiligungsbegleitung
6.2.4 Ausstieg
6.3 Kritische Würdigung von Venture Capital

7 Business Angels als Finanzierungsmöglichke
7.1 Definition
7.2 Business Angels als Finanzinvestoren
7.2.1 Mehrwert durch Business Angels
7.2.2 Motive der Business Angels
7.2.3 Form der Beteiligung
7.2.4 Erfolgsfaktoren für die Gewinnung von Business Angels
7.3 Ablauf eines Business Angel Investment
7.3.1 Beteiligungswürdigkeitsprüfung
7.3.2 Beteiligungsverhandlung
7.3.3 Beteiligungsbegleitung
7.3.4 Ausstieg des Business Angels
7.4 Runtastic als Beispiel für eine Erfolgsgeschichte zwischen Startup und einem Business Angel als Investor
7.5 Kritische Würdigung von Business Angels

8 Inkubatoren
8.1 Definition
8.2 Geschäftsmodell von Inkubatoren
8.2.1 Selektion der Unternehmen
8.2.2 Leistungen von Inkubatoren
8.2.3 Exit
8.3 Innovationszentrum Aalen als Beispiel für einen akademischen Inkubator mit Erfolgsgeschichten
8.4 Kritische Würdigung von Inkubatoren

9 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichn

Kurzfassung

Das Thema dieser Arbeit sind die Finanzierungsmöglichkeiten von Startups, welches im Rahmen der Bachelorarbeit im Studiengang Betriebswirtschaft für kleine und mittlere Unternehmen an der Hochschule Aalen behandelt wird. Hierbei werden zunächst die Grundlagen von Startups sowie die Finanzierungsgrundlagen vorgestellt. Anschließend werden die klassischen Finanzierungsformen dargestellt und kritisch gewürdigt. Im Fol­genden stellen die alternativen Finanzierungsmöglichkeiten (Crowdfunding, Venture Ca­pital, Business Angels, Inkubatoren) für Startups das Hauptaugenmerk der Arbeit dar. Diese werden kritisch gewürdigt und anhand einer jeweiligen Erfolgsgeschichte abge­schlossen. Es werden zudem jeweils die für die Möglichkeit passende Lebenszyklus- phase sowie die Häufigkeit in der Praxis beschrieben. Das letzte Kapitel schließt mit einer Zusammenfassung, einer Handlungsempfehlung und einem Ausblick ab. Neben einer Literatur- und Internetrecherche werden auch Spezialisten zu ihrem Thema inter­viewt.

Schlagwörte r: Finanzierung, Finanzierungsmöglichkeiten, Startups, Erfolgsgeschich­ten, Crowdfunding, Venture Capital, Business Angels, Inkubatoren

Abstract

The topic of this thesis is “Finanzierungsmöglichkeiten von Startups”, which is written as part of the course “Betriebswirtschaftslehre fuer kleine und mittlere Unternehmen“ at the University of Aalen. First, the basics of Startups as well as the basics of financing are presented. Afterwards the usual funding forms for Startups are presented and critically assessed. In the following, the alternative funding options for startups (Crowdfunding, Venture Capital, Business Angels, Incubators) are the focus of the thesis. These parts are critically assessed and concluded with a success story. In addition, the startup phase suitable for the funding option and the frequency in practice are described. The last chap­ter concludes with a summary, a recommendation for action as well as an outlook. In addition to literature and internet research, specialists are also interviewed on their topic.

Key words: Finance, Startups, funding options, success stories, Crowdfunding, Venture Capital, Business Angels, Incubators

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Gründungs-/ und Finanzierungsphasen

Abbildung 2: Gründungshotspots in Deutschland

Abbildung 3: Finanzierung von Startups

Abbildung 4: Bilanzielle Einordnung des Mezzanine-Kapital

Abbildung 5: Crowdfunding

Abbildung 6: Beteiligungsstrukturen Business Angels

Abbildung 7: Typisierung von Inkubatoren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vorwort

Während meines Studiums an der Hochschule Aalen im Studiengang Betriebswirtschaft für kleine und mittlere Unternehmen interessierten mich besonders die Vorlesungen im Bereich der Finanzierung. Dieses Interesse an Finanzmathematik besteht nicht erst kürzlich und wird auch in Zukunft ein großes Interessengebiet von mir sein. Da auch die Welt der Startups eine hohe Bedeutung sowie großes Interesse für mich darstellen und auch ich selbst mich mit der Intention einer Unternehmensgründung auseinandersetze, hat mich dies in meinem Entschluss bestärkt, mich in meiner Bachelorarbeit tiefer mit dem Thema der Finanzierung von Startups zu beschäftigen.

An dieser Stelle möchte ich mich bei allen Personen bedanken, die mich während mei­nes Studiums unterstützt haben. Ein besonderer Dank gilt dabei Herrn Prof. Dr. Jürgen Stiefl für die Betreuung meiner Arbeit, Herrn Prof. Dr. Ralf-Christian Härting für die Zweit­korrektur sowie meiner Familie und Freunden für die Unterstützung. Darüber hinaus danke ich meinem Interviewpartner Herrn Andreas Ehrhardt, mit dessen Fachwissen ich wertvolle Informationen für meine Arbeit sammeln konnte.

Abschließend wünsche ich allen interessierten Lesern viel Vergnügen bei der Durchsicht meiner Arbeit und hoffe, dass ich Ihnen die Thematik der Finanzierung von Startups näherbringen konnte.

1 Einleitung

Die Zahl der Startups steigt in Deutschland weiter an. Nachdem im Jahr 2017 in Deutsch­land ca. 60.000 Startups angesiedelt waren, sind es 2018 70.000 junge Unternehmen, wie der KFW-Startup-Report-2019 berichtet.¹ Es wird der Eindruck gewonnen, dass vor allem bei der jüngeren Generation das Gründen „in“ ist. So rückt der Wunsch nach einer unternehmerischen Tätigkeit mehr in den Vordergrund als eine Karriere im Großkon- zern.² Die steigende Anzahl an Startups ist bedeutsam für Deutschland, da die jungen Unternehmen innovativ und wachstumsstark sind sowie viele neue Arbeitsplätze schaf­fen können. Dies haben die meisten Industrienationen erkannt und dadurch stehen Star­tups bei ihnen auf der wirtschaftspolitischen Agenda weit oben mit dem Ziel, die Rah­menbedingungen für sie zu verbessern.1 Auch Peter Altmaier, Wirtschaftsminister der Bundesrepublik Deutschland, sieht in Startups eine essenzielle Kraft für die volkswirt­schaftliche Entwicklung der Republik. Es soll ein neuer Beauftragter für die digitale Wirt­schaft und Startups integriert werden.³ Darüber hinaus entwickelt er das Förderinstru­mentarium laufend weiter. Unter anderem durch das KfW Capital, welches in den nächs­ten zehn Jahren ca. zwei Milliarden Euro zur Verfügung stellt.⁴ Deutschland ist demnach bewusst, wie bedeutsam Unternehmensgründungen für einen langfristigen Wohlstand im Land sind.

Durch die Digitalisierung ist es immer unkomplizierter geworden Unternehmen zu grün­den. Das oftmals größte Problem stellt die Finanzierung von Startups dar. Es wird vor allem bei technischen Unternehmen viel Kapital benötigt, welches nicht durch den Cash­flow generiert werden kann. So sind die jungen Unternehmen auf externes Kapital an­gewiesen, denn die stets vorhandene Liquidität ist überlebensnotwendig für den Erfolg und die Existenz eines Startups.⁵ Dies zeigt sich vor allem zur jetzigen Zeit während der Covid-19-Pandemie, in welcher die Welt sich momentan befindet. Der Startup-Szene droht ein Massensterben, denn ca. 70 Prozent der jungen Unternehmen bangen auf­grund der Pandemie und einer daraus entstehenden Zahlungsunfähigkeit um ihre Exis­tenz.⁶ Ihnen fehlt schlichtweg das Kapital, um diese Krise zu überstehen. Die Bedeut­samkeit der Startups für die Volkswirtschaft dabei zeigt ein zwei Milliarden Euro Hilfspa­ket der Bundesregierung, welches die Startups vor der Insolvenz retten soll.⁷

Somit ist die Finanzierung elementar für das Bestehen eines Startups. Doch welche Fi­nanzierungsmöglichkeiten bestehen für junge Unternehmen, um die ständige Liquidität zu sichern? Diese Frage soll in dieser Arbeit erforscht und beantwortet werden.

1.1 Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten von Startups darzustellen. Es soll der Ablauf, die Verfügbarkeit und die Eignung der üblichen Finan­zierungsquellen beschrieben und darüber hinaus kritisch gewürdigt werden. Neben der klassischen Kreditfinanzierung soll dabei das Hauptaugenmerk auf alternativen Finan­zierungsquellen liegen. Ebenso soll dargestellt werden, für welche Phase eines Startups sich das jeweilige Finanzierungsinstrument am besten eignet, wie oft es in der Praxis tatsächlich verwendet wird und welche Erfolgsgeschichten es für einzelne Finanzierun­gen in der Vergangenheit gab. Außerdem soll im letzten Teil eine Handlungsempfehlung für Gründer erfolgen.

1.2 Vorgehensweise und Aufbau

Diese Arbeit gliedert sich in insgesamt neun Kapitel. Nach der Einleitung, welche an das Thema heranführen und das Finanzierungsproblem von Startups kurz einleiten soll, folgen zunächst im zweiten Kapitel die Grundlagen von Startups. Hierbei werden Star­tups definiert sowie die einzelnen Phasen von jungen Unternehmen dargestellt. An­schließend wird die aktuelle Situation in Deutschland beschrieben.

Im dritten Kapitel werden die Finanzierungsgrundlagen für Startups beschrieben. Dabei wird auf die Notwendigkeit der Finanzplanung hingewiesen und anschließend die Finan­zierungsstruktur von Unternehmen erläutert. Hierbei liegt das Hauptaugenmerk vor al­lem auf Eigen- und Fremdkapital sowie der Mezzanine-Finanzierung.

Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit den klassischen Finanzierungsmöglichkeiten. Hierzu zählt vor allem die Kreditfinanzierung, welche ebenso wie die öffentlichen Förder­mittel beschrieben werden. Auch eine neue mögliche Kreditfinanzierung durch das Crowdlending wird hierbei dargestellt. Durch eine Finanzierungsmöglichkeit aus eigenen Mitteln wird das Kapitel abgerundet und jeweils die Vor- und Nachteile benannt.

Das alternative Finanzierungsinstrument Crowdfunding wird in Kapitel 5 beschrieben. Es werden die verschiedenen Möglichkeiten, Merkmale, Formen und Beteiligten ge­nauer betrachtet und anschließend Erfolgsfaktoren und Schwachstellen ermittelt. Eine Erfolgsgeschichte dient als Beispiel für eine erfolgreiche Finanzierung und das Kapitel wird mit einer kritischen Würdigung beendet.

Im sechsten Kapitel wird die Venture-Capital Finanzierung beschrieben. Hierbei wer­den die Merkmale erläutert und der Ablauf der Finanzierung näher betrachtet. Durch eine Erfolgsgeschichte und einer kritischen Würdigung wird dieses Finanzierungsinstrument abgeschlossen.

Das folgende siebte Kapitel befasst sich mit den Business Angels als Finanzierungs­möglichkeit für Startups. Hierbei wird ebenfalls der Ablauf der Möglichkeit dargestellt und der Mehrwert, welchen Business Angel bieten können, beschrieben. Durch eine Erfolgs­geschichte von Startup und Business Angel wird das Kapitel abgeschlossen und an­schließend kritisch gewürdigt.

Das achte Kapitel befasst sich mit den Inkubatoren. Dieses Geschäftsmodell wird eben­falls näher beschrieben und der Ablauf dargestellt. Das Innovationszentrum wird hierbei als Beispiel mit einer Erfolgsgeschichte dargestellt, welche über ein Telefoninterview mit dem Geschäftsführer in Erfahrung gebracht wird. Ebenso wird das Kapitel mit einer kri­tischen Würdigung abgeschlossen.

Im letzten Kapitel folgt dann eine Zusammenfassung der Erkenntnisse, eine daraus abgeleitete Handlungsempfehlung und es wird ein Blick in die Zukunft gerichtet.

Die in der Abschlussarbeit gewählte männliche Form bezieht sich immer zugleich auf weibliche und männliche Personen.

2 Grundlagen von Startups

Dieses Kapitel befasst sich mit den Grundlagen von Startups. Zunächst wird hierbei dar­gestellt, was ein Startup ist und wie das klassische Lebenszyklusmodell beschrieben werden kann. Zum Abschluss des Kapitels werden der aktuelle Stand und die aktuelle Entwicklung der Startup-Szene in Deutschland erläutert.

2.1 Definition eines Startups

Der Hype um Startups entstand während der Jahrtausendwende und dem Beginn des digitalen Zeitalters. Ziel war es, mit einer brillanten Idee und einem Internet-Unterneh­men reich zu werden. Vorgemacht haben es Unternehmen wie Google, Microsoft, E-Bay und Facebook. Allerdings benötigt es nicht ausschließlich den technologischen Durch­bruch oder die neueste Innovation, es sollte auch eine von Menschen geprägte Organi­sation bestehen. Hierzu zählen kreative Mitarbeiter und eine Unternehmenskultur, wel­che Ergebnisse schafft und auch von ihren Mitarbeitern gelebt wird.⁸

Eric Ries beschreibt ein Startup als „eine menschliche Institution, die ein neues Produkt oder eine neue Dienstleistung in einem Umfeld extremer Ungewissheit gründet.“⁹ Hierbei sind Unternehmensgründungen mit hohem Innovationspotenzial vor allem in den Berei­chen Web und Technologie gemeint. Allerdings wird der Begriff Startup mittlerweile fast inflationär gebraucht. Im weiteren Sinne versteht sich unter dem Begriff jedes junge Un­ternehmen ungeachtet seiner Produkte und Dienstleistungen.¹⁰

Neben dem erwähnten hohen Innovationsgrad bestehen für Startups weitere Merkmale. Der Bundesverband für Deutsche Startups e.V. benennt ein maximales Unternehmens­alter von 10 Jahren, ein geplantes Mitarbeiter- und Umsatzwachstum sowie innovative Produkte, Dienstleistungen, Geschäftsmodelle oder Technologien.¹¹ Des Weiteren ha­ben Startups ein hohes Risiko des Scheiterns. Nur ein geringer Anteil der jungen Unter­nehmen bleibt bestehen. Ein Grund hierfür ist die fehlende Liquidität, somit die fehlenden finanziellen Mittel.¹² Dieser besondere Finanzierungsbedarf ist ein weiteres Merkmal von Startups. Grund für den Bedarf ist die Zielverfolgung von ambitioniertem Umsatz-, Kun­den- und Mitarbeiterwachstum.¹³

Ein Startup lässt sich zudem in verschiedene Lebenszyklen gliedern. Diese verschiede­nen Phasen werden im Folgenden näher betrachtet.

2.2 Lebenszyklusmodell eines Startups

Jede Unternehmensgründung beginnt mit einer Idee.¹⁴ Anschließend durchläuft ein Star­tup verschiedene Phasen, in welchen sich das junge Unternehmen verändert und wächst. Es führt zu neuen Rahmenbedingungen, welche sowohl positive als auch nega­tive Effekte hervorrufen können. Positiv können die Mitarbeiter in dieser Zeit das Unter­nehmen beeinflussen, indem sie mitwachsen und durch weitere innovative Ideen zum Wachstum des Unternehmens beitragen. Im klassischen Lebenszyklusmodell besteht ein Startup aus vier Phasen:¹⁵

- Vorgründung
- Gründung und Umsetzung
- Wachstum
- Etablierung

Die letzte Phase geht oft mit dem Verkauf, folglich dem Exit aus dem Unternehmen ein- her.¹⁶

In der Literatur gibt es noch weitere, verschiedene Einteilungen der Lebensphasen eines Startups. Hahn verbindet in seiner Darstellung die Unternehmensphasen mit den Finan­zierungsphasen. Da er hierbei die Finanzierung von Unternehmensgründungen ebenso berücksichtigt, wird sein Modell in dieser Arbeit herangezogen. Grundsätzlich beschreibt er, dass es für Startups gilt, die zum Geschäftsmodell und zur jeweiligen Lebenszyklus- phase passende Finanzierung zu finden. Diese Finanzierungsformen können sich von Phase zu Phase unterscheiden.¹⁷

Die einzelnen Lebenszyklen unterteilen sich in die Gründungsphase (Early Stage), Wachstumsphase (Expansion Stage) und die Übernahmephase (Later Stage). Diese Unternehmensphasen werden zusätzlich in Finanzierungsphasen gegliedert. So besteht die Early Stage aus der Seed- und Startup-Phase. Die Expansion Stage unterteilt sich in die Growth- und Bridge-Phase und die Later Stage besteht aus dem Exit (Abbildung 1).¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Gründungs-/ und Finanzierungsphasen19

Im Folgenden werden die einzelnen Phasen näher beschrieben.

2.2.1 Early Stage

Wie bereits dargestellt unterteilt sich die Early Stage in die (Pre-) Seed-Phase und die Startup-Phase.

Bei der Pre-Seed und Seed-Phase wird zunächst die Ideenfindung in den Vordergrund gerückt. Es wurde noch kein Unternehmen gegründet, allerdings wird die Geschäftsidee bereits ausgearbeitet. Hierzu zählen Aufgaben wie erste Forschungs- und Entwicklungs­arbeiten und es sollte eine passende Unternehmensform gefunden werden. Darüber hin­aus ist das Ziel einen inhaltlich ansprechenden Businessplan zu erstellen.^{19 20} Merkmale dieser Phase sind der nicht vorhandene Umsatz und die geringen Verluste, da der Ka­pitalbedarf oftmals noch gering ist. Das unternehmerische Risiko wird hier als sehr hoch für Gründer und Investor eingestuft, da der Erfolg noch ungewiss ist.²¹ In dieser Phase benötigt es eine hohe Motivation der Mitarbeiter um der vielen Arbeit, dem hohen Druck und dem hohen Risiko standzuhalten.²² Aufgrund des niedrigen Kapitalbedarfs wird in dieser Phase meist auf ersparte Mittel oder Kapital aus dem Freundes- und Familienkreis zurückgegriffen.20

Die Startup-Phase beginnt mit der Unternehmensgründung auf Basis des Business- plans.²³ Das Gründungsteam wird in dieser Phase zusammengestellt und der Markt noch genauer erforscht. Ziel in diesem Abschnitt ist der Abschluss der Entwicklungsarbeiten und der Beginn der Produktion, sodass das Produkt oder die Dienstleistung auf den Markt gebracht werden kann. Das Gründerteam kann erste Umsätze erzielen, wird aber aufgrund des hohen Kapitalbedarfs auch hohe Verluste hinnehmen müssen.²⁴ Am ehes­ten empfehlen sich öffentliche Fördermittel oder Risikokapital durch einen BA als

Finanzierung für diese Phase, da viel Kapital benötigt wird. Weitere Möglichkeiten wären zudem Crowdfunding, Inkubatoren und Venture Capital.²⁵ Die strategische Ausrichtung für die Zukunft sollte in dieser Phase ebenfalls getätigt werden.²⁶

2.2.2 Expansion Stage

Die Expansion Stage unterteilt sich in die Emerging Growth-Phase (Wachstumsphase) sowie die Bridge Phase.

Die Emerging Growth-Phase beginnt sobald die Dienstleistung oder das Produkt auf dem Markt platziert ist. Der Übergang in die neue Phase stellt sich allerdings als fließend dar.²⁷ Diese Phase wird durch starkes Wachstum gekennzeichnet. Es werden nun mehr Mitarbeiter benötigt, demzufolge wird die Unternehmensstruktur vor allem im Bereich Management und Human Resources verbessert. Es wird ein Vertrieb auf- und ausge­baut.²⁸ Ziele in diesem Entwicklungsschritt sind vor allem die Marktdurchdringung und das Erreichen des Break-Even-Points. So gesehen sollen die Gewinne größer sein als die Verluste. Des Weiteren möchte das Unternehmen einen Cashflow generieren, der ggf. die anstehenden Wachstumsinvestitionen selbst finanzieren oder als Sicherheit für andere Kapitalgeber dienen kann.²⁹

Der Kapitalbedarf ist immer noch sehr hoch, allerdings lässt sich das unternehmerische Risiko als relativ gering einstufen. Aus diesem Grund können nun auch klassische Bank­kredite als Finanzierungsmöglichkeit in Frage kommen, da das Risiko geringer ist als zu Beginn. Wie auch bei den früheren Phasen ist eine Kapitalbeschaffung durch Crowdfun­ding, Venture Capital oder Business Angels denkbar.³⁰

Der nächste Lebenszyklus eines Startups ist die Bridge-Phase. In dieser Phase werden die Produktion/Dienstleistungen und der Vertrieb weiter ausgebaut. Vor allem Internati­onal besteht hier viel Potential eines Ausbaus. Eventuell werden auch neue Produkte oder Dienstleistungen angeboten. Der Umsatz nimmt immens zu und dadurch werden hohe Gewinne erwirtschaftet. Der Kapitalbedarf ist noch immer hoch, dahingegen ist das Risiko nur noch gering. Dieses benötigte Kapital kann durch einen Börsengang aufge­nommen werden.³¹

2.2.3 Later Stage

Der Lebenszyklus des Startups endet mit seiner Etablierung als Unternehmen. In dieser Phase geht es meist um den Verkauf, folglich dem Exit. Hier können die Gründer bei­spielsweise durch einen Management-Buyout aussteigen. Dies ist oft mit einer Umstrukturierung oder einer Diversifikation verbunden, für die ggf. ein anderer Ge­schäftsführer benötigt wird, um sie durchzuführen und das Tagesgeschäft zu managen.³² Wie die aktuelle Startup-Entwicklung in Deutschland voranschreitet wird im Folgenden näher betrachtet. Hierbei wird auch analysiert, in welcher Phase sich die meisten Star­tups in Deutschland befinden.

2.3 Aktuelle Startup-Entwicklung in Deutschland

Früher wurden Personen, welche ein Unternehmen gründeten, in der Gesellschaft kri­tisch betrachtet. Dies lag vor allem daran, dass hinter einer Gründung ein hohes Risiko steht. Heutzutage bevorzugen viele der jungen Generation das Gründen gegenüber ei­ner Karriere im Konzern. Im Jahr 2018 sind es insgesamt 70.000 Startups in Deutsch­land, was ein Wachstum von 10.000 Gründungen im Vergleich zum Vorjahr bedeutet.³³ Der Begriff „Startup“ hat einen besseren Stand in der Gesellschaft als die Bezeichnung „Existenzgründer“. Durch die Berichterstattung der Presse und der damit verbundenen öffentlichen Wahrnehmung wechselte die Grundstimmung von Misstrauen gegenüber Unternehmensgründungen hin zu Euphorie. Wer möchte nicht gern einmal Teil der Grün­dershow „Die Höhle der Löwen“ sein?³⁴

In Deutschland wurde ebenfalls erkannt, dass Startups einen positiven und wichtigen Einfluss auf die volkswirtschaftliche Entwicklung haben. Hierfür hat sich Peter Altmaier, Wirtschaftsminister der Bundesrepublik Deutschland, einige Investitionen und die Integ­rierung eines Beauftragten für digitale Wirtschaft und Startups vorgenommen.³⁵ In der Literatur werden Startups ebenfalls als essenziell für eine Volkswirtschaft angesehen. So haben sich Startups „global zu einem bedeutsamen Wirtschaftsfaktor entwickelt und tragen darüber hinaus zur Stabilität einer demokratischen Gesellschaftsordnung bei.“³⁶

Laut dem Deutschen Startup Monitor (DSM) ist der Anteil der Gründer das fünfte Jahr in Folge leicht angestiegen und liegt nun bei 15,7 Prozent. Dies schafft aktuell und künftig mehr Arbeitsplätze für die deutsche Volkswirtschaft.³⁷ In Deutschland gibt es einige Städte oder Gebiete, die herausstechen, wenn es um das Gründen von Startups geht. Hierbei haben sich nach einer Umfrage des DSM, welche eine Stichprobe von knapp 2.000 Startups vorweisen kann, fünf Hotspots ergeben. Diese sind Berlin, Hamburg, München, Stuttgart/Karlsruhe und die Metropolregion Rhein-Rhur (Abbildung 2).

Hierbei zeigt sich, dass Berlin mit einem Anteil von 16,1 Prozent der Gründungshotspot Nummer eins in Deutschland ist. Diese fünf Hauptgründungsgebiete repräsentieren mehr als die Hälfte der Startups. Hochschulen gelten ebenfalls als ein bedeutsamer Ort für das Gründen von Unternehmen.^{38 39} Am besten abgeschlossen hierbei hat die Techni­sche Universität in München.⁴⁰

Als interessant aus der Umfrage stellt sich darüber hinaus die Verteilung der Startups auf die einzelnen Phasen heraus. Diese sieht im Jahr 2019 wie folgt aus:

- 25,1 % in der Seed Stage (Konzeptentwicklung)
- 47,8 % in der Startup Stage (Fertigstellung eines marktreifen Angebots)
- 23,8 % in der Growth Stage (Starkes Umsatz- und Nutzerwachstum)
- 1,4 % in der Later Stage (etablierter Marktteilnehmer)
- 2,0 % in der Steady Stage (Stagnation)⁴¹

So gesehen haben knapp unter 75 Prozent der befragten deutschen Startups noch einen schwierigen Weg vor sich, um sich als stabiler Marktteilnehmer zu etablieren. Hierbei ist auch die Finanzierungsstruktur von immenser Bedeutung, wie im Folgenden genauer beschrieben wird.

3 Finanzierungsgrundlagen von Startups

Seit dem Gründungsboom in den neunziger Jahren stellt sich verstärkt die Frage nach der passenden Finanzierung von Gründungen, welche auch für die jeweilige Phase, in der sich das Startup befindet, geeignet sein soll.⁴² Um die passenden Finanzierungs­möglichkeiten zu finden, müssen den Gründern zunächst einige Grundlagen bekannt sein, welche in diesem Kapitel geklärt werden. Hierbei wird unter anderem die Notwen­digkeit der Finanzplanung sowie die Bedeutung der Kapitalstruktur betrachtet

3.1 Notwendigkeit der Finanzplanung

Die entsprechende Finanzierung und damit verbundene stets vorhandene Liquidität ist für die Existenz eines Startups überlebensnotwendig, da sie den Geschäftsbetrieb auf­recht hält und die Zahlungsunfähigkeit/Insolvenz vermieden wird.⁴³ Diese kann nur durch eine realistische Finanzierungs- und Liquiditätsplanung sichergestellt werden, da die Gründung eines jungen Unternehmens einen hohen Kapitalbedarf benötigt.⁴⁴

Der hohe Kapitalbedarf ist darauf zu schließen, dass neue Gebäude oder Grundstücke anzumieten sind, die Arbeitszimmer ausgestattet werden müssen und Personal entlohnt wird. Darüber hinaus könnten Anlagen und Rohstoffe benötigt werden. Um die Finanzie­rung der jeweiligen Unternehmensphasen demnach sicher zu stellen, ist eine detaillierte und realistische Finanzplanung notwendig. Hierfür sollte sich das junge Unternehmen mit folgenden Themen beschäftigen:⁴⁵

- Mit welchem Umsatz kann gerechnet werden? (Absatz- und Umsatzplanung)
- Wie hoch ist der Kapitalbedarf der jeweiligen Unternehmensphase? (Kapitalbe­darfsplanung)
- Welcher Gewinn kann erzielt werden?
- Welche Finanzierungsquellen stehen zur Verfügung?

Bei der Ausarbeitung dieser Stichpunkte sieht der Gründer bereits, ob sich seine Grün­dung auch tatsächlich rechnet und realisiert werden kann. Ebenso kann eine detaillierte Planung bei der Gewinnung von Kapitalgebern hilfreich sein, da sie den Investoren einen Überblick über Liquidität, Rentabilität und Kapitalbedarf des Unternehmenskonzept bie- tet.45

Nachdem die Gründer den erforderlichen Kapitalbedarf ermittelt haben, welcher die Li­quidität stets sicherstellt, ist es im nächsten Schritt erforderlich, die geeigneten Finanzie­rungsstruktur zu finden.

3.2 Finanzierungsstruktur

Die Wahl der richtigen Finanzierungsstruktur ist hinsichtlich der Unternehmensbewer­tung von Bedeutung. Hierbei wird unterschieden zwischen der Innen-/Außenfinanzie- rung (Kapitalquelle) sowie der Finanzierung durch Eigenkapital, Fremdkapital oder Mez- zanine-Kapital (Kapitalhaftung). Die einzelnen Formen werden im Folgenden genauer betrachtet.⁴⁶

3.2.1 Kapitalherkunft

Um Kapital zur Verfügung gestellt zu bekommen, haben Startups verschiedene Möglich­keiten. Hierbei wird zwischen der Innen- und der Außenfinanzierung unterschieden (Ab­bildung 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Finanzierung von Startups⁴⁷

Bei der Innenfinanzierung finanziert sich das Unternehmen nicht durch von den Kapi­talmärkten zur Verfügung gestelltem Kapital, sondern durch selbst erwirtschaftete Fi­nanzmittel aus den Absatzmärkten.⁴⁸ Damit ein Startup sich durch Innenfinanzierung fi­nanzieren kann, benötigt es Umsätze oder sonstige Erträge, die erzielt werden. Die Ge­winne werden anschließend einbehalten und weiterverwendet. Weiter denkbar ist eine Innenfinanzierung oder auch Selbstfinanzierung durch Abschreibungen, Rückstellun­gen, Kapitalfreisetzung oder auch Bootstrapping.⁴⁹

Für das Unternehmen fallen bei der Innenfinanzierung keine Liquiditätsbelastungen wie Zins- oder Dividendenzahlungen an und sie erfolgt formlos. Zudem werden keine Mit- spracherechte an Dritte abgetreten. Dennoch sind diese Mechanismen der Finanzierung für Startups eher zu vernachlässigen, da der Großteil der Gründer mit ihren Geschäfts­modellen in der frühen Phase oft keine operativen Erlöse erzielt.⁵⁰

Unternehmen sind daher im Regelfall auf eine Außenfinanzierung angewiesen, da sich eine Innenfinanzierung bei Gründung eines Unternehmens zumeist schwer realisieren lässt. Die Außenfinanzierung erfolgt dabei in Form von Eigenkapitalfinanzierung oder Fremdkapitalfinanzierung. Zur Eigenkapitalfinanzierung zählen Möglichkeiten wie bspw. Einlagen der Gründer oder Beteiligungen von außen durch Investoren. Zur Fremdkapi­talfinanzierung kann bspw. die Kreditfinanzierung gezählt werden. Auch die Mezzanine- Finanzierung als eine Art Zwischenform der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung gehört zur Außenfinanzierung.⁵¹ Das Unternehmen benötigt somit finanzielle Mittel aus einer externen Quelle, wenn es die betrieblichen Prozesse nicht mehr aus eigener Kraft finan­ziell stemmen kann. Im Gegenzug kann es zu Liquiditätsbelastungen durch Zins- oder Dividendenzahlungen sowie zu Abgabe von Anteilen und Mitspracherechten kommen.⁵² Die Außenfinanzierung kann nach Haftung des Kapitals in Eigen- und Fremdkapital un­terteilt werden. Dies wird im Folgenden dargestellt.

3.2.2 Haftung des Kapitals

Das Vermögen eines Unternehmens wird nach Haftung des Kapitals in Eigenkapital und Fremdkapital unterschieden. Sie geben Auskunft über die Rechtstellung des Kapitalge­bers und damit der Haftungsqualität des Kapitals. Dabei unterscheiden sie sich vor allem durch Merkmale wie Verfügbarkeit, Tilgung oder Erfolgsbeteiligung.⁵³

Das Eigenkapital stellt die finanziellen Mittel dar, die von den Gründern oder künftigen Investoren eines Startups zu dessen Finanzierung zur Verfügung gestellt werden. Im Falle einer Insolvenz des Unternehmens steht dieses Kapital an letzter Stelle zur Rück­zahlung und trägt damit das höchste Haftungsrisiko. Es besteht stets die Gefahr des Verlusts der gesamten Investition. Dahingegen sind die Renditeerwartungen der Kapi­talgeber hoch, welche durch Gewinnausschüttungen oder einen Exit realisiert werden. Eigenkapitalgeber sind Investoren, die sich ins Unternehmen einkaufen und im Gegen­zug Anteile und Mitspracherechte erhalten. Das Kapital wird in der Regel zinsfrei und ohne regelmäßige Tilgungsleistungen überlassen. Zu den wichtigsten Quellen zählen die Eigenleistungen der Gründer, Business Angels, Inkubatoren und Venture Capital.⁵⁴ Für die Finanzierung und das Bestehen des Startups hat eine starke Eigenkapitalbasis eine hohe Bedeutung, da sie die Liquidität des Unternehmens sichert und als Sicherheit bedeutsam für die Fremdkapitalbeschaffung ist. Es ermöglicht Investitionen in die Zukunft und stärkt somit das unternehmerische Wachstum und die Widerstandsfähigkeit gegenüber Konkurrenzunternehmen.⁵⁵

Das Fremdkapital hingegen wird bei einer Rückzahlung aufgrund einer Insolvenz des Unternehmens zuerst berücksichtigt. Es wird dem Unternehmen von externen Kapital­gebern wie bspw. Banken zur Verfügung gestellt. Hierbei wird Kapital für einen begrenz­ten Zeitraum überlassen unter der Maßgabe der gewinnunabhängigen Rückzahlung durch Tilgungsleistungen und darüber hinaus auch Zinsleistungen. Allerdings erhält der Kapitalgeber keinerlei Anteile oder Mitspracherechte. Typische Finanzierungsformen sind hierbei Bankdarlehen oder andere Kreditfinanzierungen. Der Kapitalnehmer muss dem Kapitalgeber Sicherheiten stellen, um finanzielle Mittel zu erhalten. Diese sollen das Risiko senken und einen Totalausfall verhindern.⁵⁶

Bedeutend für das Fremdkapital ist somit, dass dem Kapitalgeber keine Anteils- und Mitbestimmungsrechte abgetreten werden. Darüber hinaus können Zinszahlungen als Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung geltend gemacht werden.

Einen Mittelweg stellt die Mezzanine-Finanzierung durch ihren eigenkapital- und fremd­kapitalähnlichen Charakter dar, welche im nächsten Punkt genauer beschrieben wird und für Startups ebenso interessant ist.

3.3 Mezzanine-Finanzierung

Der Begriff „Mezzanine“ aus dem Italienischen bezeichnet in der Architektur das Zwi­schengeschoss inmitten zweier Hauptstockwerke.⁵⁷ In der Unternehmensfinanzierung stellt Mezzanine Kapital verschiedene hybride Finanzierungsformen dar, die eine Stel­lung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital („Hauptstockwerke“) einnehmen. Hierbei sollen die jeweiligen Vorteile der Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung genutzt werden. Der Mittelweg zwischen beiden Kapitalformen ist unter Risiko und Renditege­sichtspunkten gesehen daher interessant für Unternehmen und Investoren. Es gilt für das Unternehmen je nach Finanzierungssituation und -zielen eher eine eigenkapitalähn­liche (Equity Mezzanine) oder fremdkapitalähnliche (Debt Mezzanine) Strukturierung zu wählen.⁵⁸

Nahezu alle Mezzanine-Finanzierungsformen weisen dabei folgende Merkmale auf:⁵⁹

- Mezzanine-Kapital ist nachrangig gegenüber klassischem Fremdkapital und vor­rangig gegenüber Eigenkapital
- Das Kapital wird für einen begrenzten Zeitraum zur Verfügung gestellt
- Mezzanine-Kapital wird höher vergütet als Fremdkapital aber geringer als Eigen­kapital
- Es besteht für den Kapitalgeber höheres Risiko als bei Fremdkapitalgebern, da­hingegen ist das Risiko geringer als bei Eigenkapitalgebern
- Der Cashflow des Unternehmens wird geschont, indem Tilgungsleistungen und Erfolgskomponenten oftmals erst am Ende der Laufzeit abgegolten werden
- Es wird eine steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen angestrebt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 zeigt, wie sich das Mezzanine-Kapital bilanziell einordnet.

Somit wird die Mezzanine-Finanzierung zwischen eher eigenkapitalähnlicher Finanzie­rung und eher fremdkapitalähnlicher Finanzierung unterschieden. Beide Möglichkeiten werden im Folgenden näher betrachtet.

3.3.1 Equity Mezzanine

Equity Mezzanine ist wirtschaftlich sowie bilanziell als Eigenkapital zu sehen. Daher ist es einem Unternehmen bei geringer Eigenkapitalquote zu empfehlen, um einen erleich­terten Zugriff auf andere Fremdkapitalfinanzierungen zu erhalten. Der Mezzanine Geber beteiligt sich am Unternehmen und verfügt über Anteilsrechte sowie oftmals auch Mitbe- stimmungs- und Kontrollrechte.^{60 61} Dabei können verschiedene Formen des Equity Mez­zanine bestehen:

- Wandeldarlehen

Hierbei gibt der Kapitalgeber dem Kapitalnehmer zunächst ein festverzinstes Darlehen mit fester Laufzeit. Der Kapitalgeber erhält zudem das Recht, den ge­währten Betrag zu wandeln. In diesem Fall erhält er sein investiertes Kapital nicht zurück, sondern im Gegenzug Anteile an der Gesellschaft in Höhe des Rückzah­lungsbetrages. Zunächst ist der Investor Gläubiger und wird bei Wandlung des Darlehens zum Mitgesellschafter.⁶²

- Genussrechte

Eine seltene Form der Beteiligung sind die Genussrechtsscheine. Bei dieser Möglichkeit gehen beide Parteien einen Genussrechtsvertrag ein. Dieser Vertrag garantiert dem Kapitalgeber über einen Genussschein die Beteiligung an Gewinn und Verlust sowie dem Liquidationserlös des Unternehmens. Er besitzt aber kein Mitspracherecht und wird kein Gesellschafter. Diese Form kann ebenso dem Debt Mezzanine zugezählt werden.⁶³

- Stille Beteiligung

Die stille Beteiligung kann unterschieden werden zwischen der atypischen stillen Beteiligung und der typisch stillen Beteiligung. Die atypisch stille Beteiligung wird dabei dem Eigenkapital zugewiesen. Der Kapitalgeber beteiligt sich durch eine Vermögenseinlage am Unternehmen und tritt als Gesellschafter nach innen auf. Er ist am Gewinn, Verlust und dem Vermögen des Unternehmens beteiligt. Bei typisch stillen Gesellschaftern bestehen ausschließlich Informationsrechte. Eine genaue Zuordnung kann nicht gemacht werden. Es gibt Konzeptionen, in denen der Fremdkapitalcharakter überwiegt und die Beteiligung damit dem Debt Mez­zanine zugeordnet wird.⁶⁴

3.3.2 Debt Mezzanine

Debt Mezzanine wird wirtschaftlich als Eigenkapital angesehen, allerdings gilt es bilanziell als Fremdkapital. Um Unternehmenswachstum zu generieren, ist die Form des Debt Mezzanine bei niedrig verschuldeten Unternehmen eine interes­sante Finanzierungsform. Diese Finanzierung wird durch eine vorher festgelegte Verzinsung geprägt.⁶⁵ Dabei können ebenfalls einige verschiedene Formen be­stehen:

- Nachrangdarlehen

Das Nachrangdarlehen ist eine Beteiligungsmöglichkeit, in der das Kapital fremd­kapitalähnlichen Charakter besitzt. Das Kapital muss zurückgezahlt werden und wird höher verzinst als klassisches Fremdkapital, da es im Falle einer Insolvenz gegenüber anderen Gläubigern nachrangig behandelt wird. Ein Teil der Zinszah­lungen wird oftmals liquiditätsschonend nach hinten verschoben. Anteile und Mit­bestimmungsrechte bestehen nicht, allerdings kann auch eine am Gewinn des Unternehmens abhängige variable Vergütung vereinbart werden.⁶⁶

- Partiarisches Darlehen

Bei partiarischen Darlehen wird die Vergütung abhängig von einem Gewinn aus­geführt. Dadurch wird der Cashflow des Unternehmens geschont. Verlustbeteili­gungen sind ausgeschlossen, da kein Gesellschafterverhältnis besteht.⁶⁷

- Genussrechte

Genussrechtsscheine können wie bereits erwähnt je nach Vereinbarung auch zum Debt Mezzanine gezählt werden. In diesem Fall hat das Kapital fremdkapi­talähnlichen Charakter.⁶⁸

- Typisch stille Beteiligung

Die typisch stille Beteiligung als eine Form der stillen Beteiligung kann ebenfalls zusätzlich zum fremdkapitalähnlichen Kapital gezählt werden. Grundsätzlich hat der typisch stille Gesellschafter keine Vertretungsbefugnisse oder Mitsprache- rechte. Er tritt als Darlehensgeber auf und sein zur Verfügung gestelltes Kapital muss zurückgezahlt werden, ist aber nicht an der Wertentwicklung des Unter­nehmens beteiligt.⁶⁹

3.3.3 Bedeutung der Mezzanine-Finanzierung

Mezzanine-Finanzierungsinstrumente können je nach Ausgestaltung die Vorteile des Ei­gen- und Fremdkapitals nutzen:⁷⁰

- Eigenkapitalnahes Kapital stärkt die Eigenkapitalbasis und erleichtert daher die Kreditaufnahme bei bspw. Banken
- Es müssen keine Gesellschafteranteile veräußert werden, was die Aufnahme von Kapital unkompliziert macht, da ein langwieriger und komplexer Veräuße­rungsprozess vermieden wird
- Die Investoren von Mezzanine-Kapital verfügen über weniger Mitspracherecht als klassische Eigenkapitalinvestoren, da diese oftmals Gesellschafter sind
- Mezzanine-Kapital ist kostengünstiger als Eigenkapital
- Zinszahlungen des Unternehmens sind in der Regel abziehbar und wirken steu­ermindernd

Dahingegen ist Mezzanine-Kapital in der Regel befristet. Nach Ablauf der Zeit muss das Kapital zurückgezahlt werden. Außerdem ist es teurer als ein Bankdarlehen, da das Ri­siko der Kapitalgeber höher ist als das von Banken.⁷¹

Insgesamt sollte allen Gründern die Möglichkeit der Beteiligung mit eigenkapital- und fremdkapitalähnlichem Charakter bekannt sein, da bei der Mezzanine-Finanzierung je­weils die Vorteile von Fremd- und Eigenkapital genutzt werden.

Um die Grundlagen zusammenzufassen kann gesagt werden, dass für die Gründer eine solide Finanzplanung mit den zur Unternehmensphase passenden Finanzierungsinstru­menten notwendig ist. Darüber hinaus wird ebenso eine geeignete Finanzierungsstruktur benötigt. Im Folgenden werden nun die möglichen Finanzierungsformen beginnend mit den klassischen Finanzierungsmöglichkeiten behandelt. In den weiteren Kapiteln sollen die alternativen Finanzierungsinstrumente vorgestellt werden, die vor allem für Startups von großer Bedeutung sind. Einzelne Finanzierungsformen beinhalten ebenfalls die Möglichkeit über eine Mezzanine-Beteiligung.

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¹ Vgl. Metzger, KfW Bankengruppe (2020, S. 1)

² Vgl. Hahn (2018, S. 3)

³ Vgl. Heide (2019, o.S.)

⁴ Vgl. Kollmann et al. (2019, S. 10)

⁵ Vgl. Hahn 2018, S. 5)

⁶ Vgl. Müller (2020, o.S.)

⁷ Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (2020, o.S.)

⁸ Vgl. Ries (2017, S. 33)

⁹ Ries (2017, S. 33)

¹⁰ Vgl. Hahn (2018, S. 4)

¹¹ Vgl. Kollmann et al. (2019, S. 22)

¹² Vgl. Ries (2017, S. 15)

¹³ Vgl. Olschewski (2015, S. 14 f.)

¹⁴ Vgl. Kollmann (2019, S. 90)

¹⁵ Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 111 ff.)

¹⁶ Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 118)

¹⁷ Vgl. Hahn (2018, S. 19)

¹⁸ Vgl. Pott, Pott (2015, S. 237 f.)

¹⁹ In enger Anlehnung an Hahn (2018, S. 27)

²⁰ Vgl. Hahn (2018, S. 28)

²¹ Vgl. Pott, Pott (2015, S. 237)

²² Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 112 f.)

²³ Vgl. Kollmann (2019, S. 134)

²⁴ Vgl. Hahn (2018, S. 28 f.)

²⁵ Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 115) Vgl. Pott, Pott (2015, S. 237)

²⁶ Vgl. Hahn (2018, S.28 f.)

²⁷ Vgl. Hahn (2018, S. 29)

²⁸ Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 117 f.)

²⁹ Vgl. Hahn (2018 S. 29 f.)

³⁰ Vgl. Pott, Pott (2015, S. 238)

³¹ Vgl. Hahn (2018, S. 30) Vgl. Pott, Pott (2015, S. 238)

³² Vgl. Vgl. Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 118)

³³ Vgl. Metzger, KfW Bankengruppe (2020, S. 1)

³⁴ Vgl. Hahn (2018, S.3 ff.)

³⁵ Vgl. Heide (2019, o.S.)

³⁶ Bogott, Rippler, Woischwill (2017, S. 7)

³⁷ Vgl. Kollmann et al. (2019, S. 13)

³⁸ Entnommen aus: Kollmann et al. (2019, S. 16)

³⁹ Vgl. Hahn (2018, S. 10)

⁴⁰ Vgl. Marx (2018, o.S.)

⁴¹ Vgl. Kollmann et al. (2019, S. 25)

⁴² Vgl. Gürtler, Hartmann (2005, S. 369)

⁴³ Vgl. Hahn (2018, S. 5)

⁴⁴ Vgl. Kollmann (2019, S. 133)

⁴⁵ Vgl. Fink, Vogelsang, Baumann (2018, S. 44 f.)

⁴⁶ Vgl. Hahn (2018, S. 33)

⁴⁷ In enger Anlehnung an Hahn (2018, S. 34)

⁴⁸ Vgl. Stiefl (2009, S. 102) Vgl. Werner, Kobabe (2005, S. 7)

⁴⁹ Vgl. Weitnauer (2016, S. 145) Vgl. Hahn (2018, S. 34 f.)

⁵⁰ Vgl. Stiefl (2009, S. 104) Vgl. Hahn (2018, S. 35)

⁵¹ Vgl. Riehm, Riehm (2009, S. 23) Vgl. Hahn (2018, S. 35 f.)

⁵² Vgl. Werner, Kobabe (2005, S. 7)

⁵³ Vgl. Werner, Kobabe (2005, S. 9)

⁵⁴ Vgl. Hahn (2018, S. 37) Vgl. Weitnauer (2016, S. 146)

⁵⁵ Vgl. Werner, Kobabe (2005, S. 11)

⁵⁶ Vgl. Hahn (2018, S. 38) Vgl. Weitnauer (2016, S. 149)

⁵⁷ Vgl. Werner (2007, S. 21)

⁵⁸ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 1 f.)

⁵⁹ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 3)

⁶⁰ In enger Anlehnung an Stiefl (2009, S. 137)

⁶¹ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 15) Vgl. Stiefl (2009, S. 137 f.) Vgl. Zervas (2019, S. 6)

⁶² Vgl. Hahn (2018, S. 49)

⁶³ Vgl. Hahn (2018, S. 50 f.) Vgl. Werner (2007, S. 56)

⁶⁴ Vgl. Zervas (2019, S. 6) Vgl. Stiefl (2009, S. 138 f.)

⁶⁵ Vgl. Stiefl (2009 S. 138) Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 15)

⁶⁶ Vgl. Werner (2007, S. 58 f.) Vgl. Stiefl (2009, S. 139)

⁶⁷ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 13) Vgl. Werner (2007, S. 61)

⁶⁸ Vgl. Hahn (2018, S. 50 f.) Vgl. Werner (2007, S. 56)

⁶⁹ Vgl. Stiefl (2009, S. 138 f.)

⁷⁰ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 23 f.)

⁷¹ Vgl. Brokamp et al. (2008, S. 25)