Zur Eignung des Börsenwertes für die Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Der Einsatz des Börsenwertes zur Unternehmensbewertung im Wandel der Zeit

2. Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten
2.1. Grundsätzliche Vorbemerkungen
2.2. Bewertung börsennotierter Unternehmen
2.3. Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen
2.3.1. Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens
2.2.3. Methode des Börsengangs

3. Beurteilung der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten
3.1. Der Börsenkurs unter der Lupe
3.1.1. Aktienwert versus Börsenkurs
3.1.2. Die Aktie als Spekulationsobjekt
3.2. Die Methoden der börsennotierten Bewertungsverfahren auf dem Prüfstand
3.3. Die Einsatzmöglichkeiten des kursgestützten Unternehmenswertes

4. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in ieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Der Einsatz des Börsenwertes zur Unternehmensbewertung im Wandel der Zeit

In der Betriebswirtschaftslehre zählt die Problematik der Bewertung von Unternehmen seit jeher zu den vielschichtigsten und strittigsten Gebieten.^[1] Eine Unternehmensbewertung stellt die Wertermittlung eines Unternehmens im Ganzen dar. Die Bestimmung des Wertes erfolgt dabei aufgrund unterschiedlicher Anlässe und unter Beachtung spezieller Grundsätze. Zu den Anlässen zählen u. a. der Unternehmensverkauf, -kauf und der Ein- und Austritt von Gesellschaftern.^[2] Die Methoden zur Unternehmensbewertung sind zahlreich und vielfältig.^[3] Bewertungen unter Zuhilfenahme von Börsenwerten zählen zu den marktorientierten Verfahren.^[4] Der Börsenwert ergibt sich aus der Anzahl der Aktien eines Unternehmens multipliziert mit dem Börsenkurs der Aktie.^[5] Der Börsenkurs spiegelt dabei den Preis wieder, der sich an einer Börse, für zum Handel zugelassene Objekte, einstellt.^[6]

Noch bis vor kurzem lehnte die Rechtsprechung den Einsatz des Börsenkurses zur Unternehmensbewertung ab. Grund dafür war, daß der Börsenkurs von Faktoren beeinflußt werden kann, so daß er vom wahren Wert der Aktie abweicht.^[7] Diese Einstellung der Rechtsprechung änderte sich im Jahr 1998 mit dem Beschluß des Bayerischen Oberlandesgerichts, daß den Börsenkurs als Bewertungsgrundlage zum Einsatz zu läßt, „…wenn er den Marktwert des Unternehmens nicht offensichtlich unrichtig wiedergibt“.^[8] Es folgten weitere Beschlüsse, die diesen Standpunkt bestätigten.^[9]

In der Praxis werden Unternehmen zunehmend unter Zuhilfenahme von Bewertungsverfahren auf Grundlage des Börsenkurses bewertet.^[10]

Aber auch in der Literatur finden sich Stimmen, die zukünftig einen verstärkten Einsatz von Unternehmensbewertung auf Basis des Börsenkurses voraus sagen und dies auch befürworten.^[11]

Inwieweit sich der Börsenwert zur Unternehmensbewertung eignet, soll in dieser Seminararbeit untersucht werden.^[12] Im nächsten Gliederungspunkt werden die unterschiedlichen Bewertungsmethoden erläutert, anschließend wird zum einen der Börsenkurs, der die Grundlage für den Börsenwert bildet, und zum anderen die Bewertungsverfahren kritisch betrachtet. Den Abschluß bildet das vierte Kapitel mit einer Zusammenfassung der gewonnen Ergebnisse.

2. Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten

2.1. Grundsätzliche Vorbemerkungen

Ihren Ursprung haben die Methoden der kursgestützten Unternehmensbewertung im angelsächsischen Raum.^[13] Dabei kommen die Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten überwiegend zum Einsatz.^[14] Eine Ursache dafür ist u. a. die hohe Anzahl an börsennotierten Unternehmen, insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika.^[15]

Eine Grundidee war Verfahren zu entwickeln, die die Problematik der Unternehmensbewertung lösen sollte, wobei allerdings mehr Wert auf eine praktische Umsetzung, als auf einen theoretischen Nachweis gelegt wurde.^[16]

Die Methoden der kursgestützten Bewertungen versuchen, unter Rückgriff auf Marktmechanismen, im Ergebnis einen Marktwert zu liefern, der beim Verkauf des Bewertungsobjektes realisiert werden könnte.^[17] Von entscheidender Bedeutung ist deshalb das Vorhandensein eines geeigneten funktionsfähigen Marktes, der imstande ist, alle zur Verfügung stehenden Informationen über das Bewertungsobjekt und seiner Umwelt entsprechend zu verarbeiten.^[18] Ausgangspunkt für kursgestützte Verfahren bilden dabei die Börsenkurse, die sich an der Aktienbörse durch Angebot und Nachfrage einstellen.^[19]

Die Bewertung börsennotierter Unternehmen erfolgt mit der Methode des korrigierten Börsenwertes, während zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen die Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens und des Börsengangs zur Verfügung stehen.^[20]

2.2. Bewertung börsennotierter Unternehmen

Bei der Methode des korrigierten Börsenwertes wird der Unternehmenswert im allgemeinen in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt erfolgt grundsätzlich die Ermittlung des Börsenwertes, d. h. die Anzahl der emittierten Aktien des Bewertungsobjektes wird mit dem Börsenkurs multipliziert.^[21] Grundgedanke ist, daß die einzelne Aktie stellvertretend für einen kleinen Teil des Unternehmens steht, und somit alle Aktien zusammen den Unternehmensgesamtwert ergeben. Dieser Wert muß häufig im zweiten Schritt^[22] korrigiert werden. Die Korrektur besteht dabei aus einem zusätzlichen Aufschlag auf den zuvor ermittelten Börsenwert des Bewertungsobjektes. Dieser Aufschlag wird in der Literatur häufig als Paketzuschlag^[23] oder Kontrollzuschlag^[24] bezeichnet. Grund ist, daß der Käufer eines ganzen Unternehmens oder einer Mehrheitsbeteiligung entscheidenden Einfluß auf die Geschäftsleitung nehmen kann.^[25] Für diesen Einfluß ist er (also der Käufer) bereit, einen entsprechenden Aufschlag auf den Börsenwert zu zahlen.^[26] Wie hoch dieser Aufschlag allerdings ausfällt, liegt im Ermessen des Bewerters. In der Literatur sind Werte in Höhe von 20 – 50 % und mehr genannt.^[27]

Demgegenüber spiegelt der Börsenkurs einer einzelnen Aktie bzw. einer Minderheitsbeteiligung die Möglichkeit der Vereinnahmung einer Dividende wieder, ohne aktiv an der Unternehmensführung mitwirken zu können.^[28]

Als Formel ergibt sich der korrigierte Börsenwert des Unternehmens wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[29]

2.3. Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen

2.3.1. Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens

Ist das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert, muß zur Ermittlung des Unternehmenswertes aufgrund mangelnder Börsennotierung auf Börsenkurse vergleichbarer Unternehmen zurückgegriffen werden. Sowohl der Methode des börsennotierten Vergleichsverfahrens als auch der Methode des Börsengangs liegt die Hypothese zugrunde, daß Unternehmen, die der gleichen Branche angehören, ähnliche zukünftige Entwicklungen aufweisen, und deshalb am Markt gleiche Preise erzielen. Sollte sich das Bewertungsobjekt dennoch durch besondere Fähigkeiten sowohl im positiven als auch im negativen Sinn vom Vergleichsunternehmen abheben, sind entsprechende Zu- bzw. Abschläge vorzunehmen.^[30][31] Beiden Ansätzen gemeinsam ist der zugrunde liegende Prozeß der Wertermittlung vergleichbarer Unternehmen. Einziger Unterschied existiert lediglich bei den Vergleichspreisen selbst. Während erstes Verfahren auf Vergleichspreise von Unternehmen zurückgreift, die schon börsennotiert sind, legt das zweite Verfahren Vergleichspreise von Unternehmen aus der Börsennotierung zugrunde.^[32] Das Vergleichsobjekt sollte deshalb bezüglich Branche, Größe, zukünftigen Wachstums und Unternehmensrisikos Ähnlichkeit mit dem Bewertungsobjekt aufweisen.^[33]

Die Unternehmenswertermittlung eines Bewertungsobjektes auf Grundlage der Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens erfolgt in vier Schritten:^[34]

- Analyse des Bewertungsobjektes,
- Bestimmung börsennotierter Vergleichsunternehmen,
- Ermittlung des Unternehmenswertes unter Rückgriff auf Bezugsgrößen und
- Berücksichtigung von Bewertungszuschlägen und -abschlägen.

Im ersten Schritt findet eine umfangreiche Analyse des zu bewertenden Unternehmens statt. Bei dieser Analyse sind Angaben u. a. über Wettbewerbssituationen, bestehende Gesellschaftsverträge, zukünftige Projekte, Managementqualitäten, bestehende Kunden- und Lieferantenverträge und Daten der Buchhaltung inklusive Jahresabschlußdaten der letzen Jahre einzuholen,^[35] die dem Bewerter ein Bild von den wirtschaftlichen Verhältnissen, den rechtlichen Rahmenbedingungen und der finanzielle Lage des Bewertungsobjektes liefern soll.^[36] Aus diesen Daten werden anschließend bestimmte Kennzahlen^[37] über Liquidität, Kapitalstruktur und Rentabilität ermittelt, um im nächsten Schritt vergleichbare Unternehmen ausfindig machen zu können. Der Börsenkurs dieser Vergleichsunternehmen bildet die Grundlage für die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen.^[38] Welche Kennzahlen letztendlich herangezogen werden, liegt ausschließlich im Ermessen des Bewerters.^[39]

Im nächsten Schritt wird die Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen vorgenommen. Zu beachten ist, daß dieser Teil von enormer Bedeutung ist, da er den Ausgangspunkt für die Unternehmenswertermittlung liefert.^[40] Die Umsetzung dieses Schrittes ist zum Teil mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden, da hier geklärt werden muß, welche Faktoren zur Bestimmung der Vergleichbarkeit von Unternehmen herangezogen werden sollen.^[41] Da es in der Realität keine identischen Unternehmen gibt, müssen Kriterien gefunden werden, die eine Vergleichbarkeit bezüglich wesentlicher Eigenschaften gewährleisten. Als Kriterien kommen, z. B. die gleiche Branchenzugehörigkeit, dann gleichartige Vertriebswege, ähnliche Gewinne und entsprechende Größe in Frage.^[42] Zuerst erfolgt eine Eingrenzung an Hand der Branchenzugehörigkeit, da branchengleiche Unternehmen annahmegemäß Gemeinsamkeiten bezüglich Verkaufs- und Gewinnentwicklung aufweisen.^[43]

Um die so ermittelten Vergleichsunternehmen weiter eingrenzen zu können, ist die wirtschaftliche und finanzielle Lage der Vergleichsunternehmen unter Zuhilfenahme der Jahresabschlüsse und Quartalsberichte zu analysieren.^[44] Die Informationen, die zu dieser Analyse nötig sind, liefern u. a. Datenbanken.^[45] Eine weitere Vorauswahl erfolgt an Hand zusätzlicher Prämissen, so dürfen z. B. die Vergleichsunternehmen höchstens das Sechsfache des Umsatzes des Bewertungsobjektes aufweisen und sie müssen Gewinne erwirtschaften.^[46] Für die so erhaltenen Vergleichsunternehmen sind unter Rückgriff auf die Jahresabschlüsse und Quartalsberichte die gleichen Kennzahlen zu ermitteln, die bereits für das Bewertungsobjekt ermittelt wurden. In den Kreis der möglichen Vergleichsunternehmen sind diejenigen aufzunehmen, die mit den Daten des Bewertungsobjektes bestmöglich übereinstimmen.^[47]

Der folgende Schritt befaßt sich mit der vorläufigen Unternehmenswertermittlung. Für die Vergleichsunternehmen sind Multiplikatoren zu bilden. Dazu wird der Börsenwert^[48] des jeweiligen Vergleichsunternehmens durch eine seiner Bezugsgrößen^[49] dividiert. Die Art der so erhaltenen Multiplikatoren ist abhängig von der jeweiligen Bezugsgröße. Hierzu zählen beispielsweise Gewinn- (= Börsenwert geteilt durch den Gewinn), Umsatz- (= Börsenwert geteilt durch den Umsatz) und Eigenkapitalmultiplikatoren (= Börsenwert geteilt durch das Eigenkapital).^[50] Der am häufigsten gebrauchte Multiplikator ist ein Gewinnmultiplikator, das Kurs-Gewinn-Verhältnis^[51].^[52] Wird dieser Multiplikator verwendet, ist ein besonderes Augenmerk auf die Gewinngröße zu legen, die für die Ermittlung herangezogen wird. Als Möglichkeiten kommen, z. B. der Gewinn des letzten Jahres, Durchschnittsgewinn der letzten fünf Jahre, um außergewöhnliche Beträge bereinigte Gewinne, Gewinne vor Steuern und Ausschüttung in Frage. Die gewählte Gewinngröße sollte dabei die Gewinnchancen des Unternehmens bestmöglich wiedergeben.^[53] Bei der Ermittlung des vorläufigen Unternehmenswertes können die Multiplikatoren mit den jeweiligen Bezugsgrößen des Bewertungsobjektes gewichtet oder allein herangezogen werden. Die Anzahl der Multiplikatoren und deren Gewichtung liegen dabei im Ermessen des Bewerters.^[54] Im Ergebnis wird sich eine Bandbreite möglicher vorläufiger Unternehmenswerte ergeben. Dies resultiert aus den jeweils zugrunde gelegten Vergleichsunternehmen. Eine anschließende Reduktion der ermittelten Bandbreite auf einen Unternehmenswert ist möglich und liegt im Ermessen des Bewerters.^[55]

Im letzten Schritt erfolgen diverse Korrekturschritte in Form von Ab- und Zuschlägen auf den vorläufigen Unternehmenswert.

Da auch hier, wie bei der Methode des korrigierten Börsenwertes, die Ermittlung des vorläufigen Unternehmenswertes auf dem Börsenkurs der einzelnen Aktie der Vergleichsunternehmen basiert, ist ebenfalls ein Paketzuschlag nötig, der zum Ausdruck bringen soll, daß bei einem Unternehmenserwerb im Ganzen oder einer Mehrheitsbeteiligung zusätzlich neben der Dividendenvereinnahmung, die Möglichkeit des Einflusses auf die Unternehmensleitung erworben wird.^[56] Die Höhe des Zuschlages wird in den USA mit durchschnittlich 40% angegeben.^[57]

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^[1] Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 1; sowie Hering, Bewertungstheorie (2004), S. 105.

^[2] Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 884.

^[3] Einen Überblick über die unterschiedlichen Methoden zur Unternehmensbewertung findet sich in Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 103.

^[4] Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 106.

^[5] Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 160; sowie Münstermann, Wert ( 1966), S. 136.

^[6] Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 152.

^[7] Vgl. hierzu stellvertretend BGH, Urteil vom 30.03.1967, II ZR 141/64, NJW 1967, S. 1464.

^[8] BayObLG, Beschluß vom 29.09.1998, 3 Z BR 159/94, NZG 1998, S. 946.

^[9] Vgl. stellvertretend hierfür BVerfG, Beschluß vom 27.04.1999, 1 BvR 1613/94, DB 1999, S. 1693, sowie BGH, Beschluß vom 12.03.2001, II ZB 15/00, DB 2001, S. 969.

^[10] Vgl. Peemöller/ Bömelburg/ Denkmann , Unternehmensbewertung (1994), S. 741-743, sowie Peemöller/ Kunowski/ Hillers, Mengers & Acquisitions ( 1999), S. 621 – 723.

^[11] Vgl. Barthel, Unternehmenswert (1996), S. 149 - 162.

^[12] Schwerpunktmäßig wird hierbei der Kauf bzw. Verkauf betrachtet.

^[13] Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 454.

^[14] Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 597.

^[15] Während in den USA mehr als 13.000 Unternehmen börsennotiert sind, werden in Deutschland weniger als 600 Aktien von Unternehmen an der Börse gehandelt. Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 597, Fn. 1.

^[16] Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1573; sowie Jaensch, Unternehmensbewertung (1992), S. 380.

^[17] Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 7.

^[18] Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (2002), S. 73; sowie Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 155; auch Böcking/ Nowak, Börsenkurses (2000), S. 22.

^[19] Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544 f.

^[20] Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 401. Buchner führt bei der Bewertung von nicht notierten Unternehmen noch eine dritte Methode an, und zwar die der kürzlichen Akquisition. Da es sich bei dieser Methode jedoch nicht um eine ursprünglich kursgestützte Unternehmensbewertung handelt, wird sie im folgenden nicht erläutert. Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 457.

^[21] Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1573; sowie Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

^[22] Zur Ausnahme vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455, Fn 6.

^[23] Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544.

^[24] Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

^[25] Vgl. Nowak, Unternehmensbewertung (2003), S. 167.

^[26] Vgl. Olbrich, Bewertung (Bewertung), S. 455.

^[27] Während Buchner Aufschläge in Höhe von 20 – 25% für angemessen hält (Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 401), geht Born sogar von Aufschlägen bis 50 % und in besonderen Fällen von mehr aus. Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 164. Jung spricht in diesem Zusammenhang von einer Prämie, die gezahlt wird, um eine börsennotierte Gesellschaft im Ganzen zu erwerben. Die Höhe dieser Prämie liegt zwischen 32 und 116 %. Vgl. Jung, Unternehmenskauf (1993), S. 309 f.

^[28] Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

^[29] Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544.

^[30] In der Literatur auch als Similar-public-company-Ansatz, oder Similar Public Company Method, oder Similar Public Company Approach bezeichnet. Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (2002), S. 259; sowie Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 598; ebenso Olbrich, Bewertung (2000), S. 456.

^[31] Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 155 f.

^[32] Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 405 f.

^[33] Vgl. Faßbender/ Killat, Unternehmenstransaktionen (1996), S. 61 f.

^[34] gl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 260.

^[35] Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 598.

^[36] Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1574.

^[37] Eine Aufstellung und die Ermittlung möglicher Kennzahlen zur Finanzanalyse findet sich in Blackmann, Valuing (1992), S. 465 – 469; ebenso Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 407.

^[38] Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 260.

^[39] Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1574.

^[40] Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 598.

^[41] Vgl. Böcking/ Nowak, Unternehmensbewertung (1999), S. 171.

^[42] Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 598.

^[43] Vgl. Blackmann, Valuing (1992), S. 58.

^[44] Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 409.

^[45] Vgl. Eine Aufzählung der möglichen Datenbanken und anderen Quellen findet sich in Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992) S. 599.

^[46] Vgl. Blackmann, Valuing (1992), S. 269 auch mit weiteren Kriterien.

^[47] Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 260.

^[48] Der Börsenkurswert ergibt sich durch Multiplikation der Summe der emittierten Aktien mit dem Börsenkurs. Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1573; sowie Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

^[49] Bezugsgrößen können z. B. Gewinn, Dividendenzahlungen oder Cash-Flows sein. Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 410; sowie Trugman, Valuation (1993), S. 17. Alternativ kann der Umsatz als Bezugsgröße gewählt werden, wenn die Bezugsgrößen Gewinn, Dividendenzahlungen oder Cash-Flows keine sinnvollen Ergebnisse liefern. Das wäre dann der Fall, wenn Verluste und keine Dividendenzahlungen vorhanden sind. Vgl. Faßbender/ Killat, Unternehmenstransaktionen (1996), S. 63.; sowie Hafner, Unternehmensbewertungen (1993), S. 86.

^[50] Vgl. Faßbender/ Killat, Unternehmenstransaktionen (1996), S. 63 f.

^[51] Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird auch als Price-Earnings-Ratio oder P/E-Ratio bezeichnet. Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 261.

^[52] Vgl. Damodaran, Valuation (1994), S. 197.

^[53] Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 407 f; ebenso Wegmann, Unternehmensbewertungsproblem (1996), S. 154 f.

^[54] Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 600.

^[55] Vgl. Nowak, Unternehmensbewertung (2003), S. 166.

^[56] Vgl. hierzu Gliederungspunkt 2.3.1. mit der dort aufgeführte Literatur.

^[57] Vgl. Pratt/ Reilly/ Schweihs, Valuing (1996), S. 317. Born geht von bis zu 50% und in besonderen Fällen auch mehr aus. Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 164.