Die Konsolidierung der europäischen Börsenlandschaft

Inhaltsverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Aufgaben und Ziele von Börsen
2.1 Konkrete Aufgaben von Börsen
2.1.1 Liquidität
2.1.2 Effizienz
2.1.3 Markt oder Monopol
2.2 Ziele von Börsen
2.3 Die Börse als Institution

3. Die europäische Börsenlandschaft heute
3.1 Wettbewerb der Handelsplätze
3.2 Prüfkriterien der Wettbewerbsfähigkeit
3.3 Geschäftsmodelle

4. Überblick über die wichtigsten Fusionen und Kooperationen
4.1 Euronext
4.2 OMX Gruppe
4.3 NOREX Allianz

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Rechtsquellen

Abkürzungsverzeichnis

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Die Konsolidierung der europäischen Börsenlandschaft

1. Einleitung

Nicht erst seit dem zweiten Scheitern der Übernahme der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG im März 2005^[1] stellt sich die Frage nach der zukünftigen Struktur der europäischen Börsenlandschaft.. Die Konsolidierung ist zugleich die Suche nach optimaler Marktorganisation und Ausdruck der Konkurrenz zwischen den Börsen. Neben der dynamischen Entwicklung in Computer- und Kommunikationstechnik sehen wir seit Ende der achtziger Jahre eine anhaltende Liberalisierung und Deregulierung der internationalen Kapitalmärkte.^[2] Momentan gibt es einen Dreikampf der Deutsche Börse AG, der London Stock Exchange (LSE) und Euronext um die Führungsposition im europäischen Wertpapierhandel. Ist der Übernahmekampf um die LSE erst der Auftakt zu einer weit reichenden Konsolidierung?^[3] Diese Arbeit soll zuerst erläutern, was die konkreten Aufgaben von Börsen sind (2.1) und welcher fundamentale Konflikt zwischen ihnen entstehen kann (2.1.3). In Kapitel 2.2 soll gezeigt werden, welchen Zielen die Börse verpflichtet ist und welche Anspruchsgruppen diese Zielsetzungen einfordern. Anschließend behandelt Kapitel 2.3 den Wandel der Börse als Institution und zeigt, wie ihre neue Konkurrenz aussieht. Kapitel 3 betrachtet zuerst die momentan vorzufindende Wettbewerbssituation in Europa und geht im Folgenden darauf ein, welche Wettbewerbsvoraussetzungen europäische Börsen erfüllen müssen (3.2) und mit welchen Mitteln sie sich von der Konkurrenz differenzieren können (3.3). Kapitel 4 widmet sich dann den wichtigsten realisierten Fusionen und Kooperationen in Europa und zeigt dadurch an ihnen beispielhaft auf, wie die ersten konkreten Schritte der Börsenkonsolidierung in Europa aussehen.

In Kapitel 5 werden die maßgeblichen Ergebnisse nochmals herausgestellt und ein kritischer Ausblick auf die zukünftige Entwicklung der europäischen Börsenlandschaft geworfen.

2. Aufgaben und Ziele von Börsen

„Die Börse ist ein organisierter Markt für den Handel von fungiblen Objekten wie Wertpapieren, Devisen oder Waren.“^[4] Die Hauptleistung von Wertpapierbörsen ist die Verbesserung der Markttransparenz und die Konzentration von Angebot und Nachfrage durch eine Organisation zur Erleichterung des Abschlusses von Geschäften.^[5] Neben dieser Sekundärmarktfunktion dient die Börse jedoch auch als Primärmarkt, der für die gesamte Volkswirtschaft wie für die zu listenden Unternehmen Vorteile bringt. Als Vorteile eines Börsengangs für die Unternehmen sind die Verbesserung der Risikoallokation (vor allem des systematischen Risikos), die Werbewirkung und die vergrößerte Unabhängigkeit der Unternehmensleitung (durch unbefristetes Kapital) zu nennen.^[6] Positive Effekte für die Volkswirtschaft sind die dauerhafte Finanzierung von jungen wachstumsstarken Unternehmen, die Finanzierung von großen Investitionen durch eine Vielzahl von kleineren Anlegern^[7], sowie durch die jederzeitige Handelbarkeit eine Losgrößen-, Fristen-, Informations- und Risikotransformation^[8]. Um diesen makroökonomischen Zielen gerecht zu werden, bedarf es der Erfüllung konkreter Aufgaben um eine hohe Attraktivität des Handelsplatzes herzustellen und so den Vorstellungen von verschiedenen Interessengruppen (Handelnde, Gehandelte und Börsenträger) gerecht zu werden.

2.1 Konkrete Aufgaben von Börsen

In Deutschland ist die Markttransparenz sowie die Sicherheit der am Handel Teilnehmenden durch verschiedene Rechtsgrundlagen gesichert. Hierzu gehören das Börsengesetz (BörsG), die Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV), das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), das Depotgesetz (DepotG) sowie verschiedene privatrechtliche Regelungen der jeweiligen Börsen.^[9] Das WpHG beinhaltet vor allem die Einrichtung der Wertpapierhandelsaufsicht sowie die Festlegung der Ad-hoc-Publizität.^[10] Da es in den meisten Ländern ähnliche Gesetze^[11] bzw. Konvergenzbestrebungen gibt, ist die Sicherheit der Handelnden und die Markttransparenz an sich weniger eine Aufgabe der Börse, sondern der Gesetzgeber.

Neben dem Aspekt der Sicherheit, würden die Investoren, Emittenten und die europäische Wirtschaft von einem Markt profitieren, der kostengünstig und liquide ist, sowie einfachen, standortunabhängigen Zugang gewährt.^[12] Die Allgemeingültigkeit der Forderung nach Standortunabhängigkeit wird dadurch dokumentiert, dass in den meisten Börsendefinitionen, das Börsenmerkmal „an einem bestimmten Ort“, also die räumliche Konzentration der Handelsteilnehmer, im Zuge der erweiterten Kommunikationsmöglichkeiten, als überholt dargestellt wird.^[13] Für diese staatlich kontrollierten (aufsichtsrechtlich), computerisierten (auch in Mischformen), für den Markt transparenten Börsen des 21. Jahrhunderts bleiben demzufolge im Kern nur zwei Dimensionen der Profilierung: Liquidität und Effizienz. Im Folgenden soll erklärt werden, wieso diese Größen für Börsen so wichtig sind und wie Börsen versuchen sie zu erhöhen. Anschließend soll erläutert werden, wieso genau diese gewünschte Verbesserung beider Größen zu einem Zielkonflikt führen kann.

2.1.1 Liquidität

Unter der Liquidität an Börsen versteht man „die Möglichkeit, Wertpapiere oder andere Werte möglichst schnell und zu möglichst geringen Spesen zu kaufen und zu verkaufen bzw. in Bargeld umwandeln zu können (=Veräußerbarkeit)“^[14]. Zur Ermittlung der Liquidität eines Marktes bedient man sich der Kennzahlen Markttiefe, Marktbreite und der Erholungsfähigkeit dieses Marktes. Die Liquidität einer Börse wird durch die Elastizität der Kurse bestimmt (je stärker die Reaktion auf größere Aufträge, desto niedriger ist die Liquidität).^[15] Je mehr Marktteilnehmer an einer Börse aktiv und je größer ihre Umsätze sind, desto höher ist die Liquidität und umso geringer sind die Möglichkeiten der Kursmanipulation.^[16] An vielen Börsen erhöhen Market Maker (oder wie im Fall des Xetra Handels so genannte designated sponsors) die Liquidität, in dem sie zu jeder Zeit eine bestimmte Handelsspanne für bestimmte Titel stellen.^[17]

Die Liquidität eines Marktes bestimmt maßgeblich seine Attraktivität für Händler und Emittenten. Eine liquide Börse senkt die Kosten des sofortigen Abschlusses, also die Kosten für Zuschläge (beim Kauf) oder Abschläge (beim Verkauf) vom Marktpreis.^[18] Wie wichtig die Liquidität für die Attraktivität der Börse ist, lässt sich daran verdeutlichen, dass von den inländischen Aktien im Wert von 208,531 Mrd. Euro, die im Januar 2005 an Wert umgesetzt wurden^[19], rund 97 Prozent des Handels auf Frankfurt mit Xetra und dem Parkett der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) entfiel^[20]. Bei dem Handel mit ausländischen Aktien (18,194 Mrd. Euro Umsatz)^[21] konzentrierte sich die Liquidität zu immerhin 80 Prozent auf Xetra und das Parkett der FWB^[22]. Bei insgesamt acht deutschen Börsen sieht man daran, dass Liquidität sich gegenseitig anzieht. Eine Börse oder Handelsplattform kann nur erfolgreich arbeiten, wenn sie eine kritische Größe (auch in Teilmärkten) erreicht und so für die entsprechenden Titel eine hohe Liquidität erzielt werden kann. Letztlich kann das schnelle Scheitern von NASDAQ Europe und NASDAQ Deutschland darauf zurückgeführt werden, dass angepeilte Marktanteile von 10-15% (und somit entsprechende Liquidität in den Märkten) nicht erreicht wurden, sondern im Promillebereich verblieben.^[23]

2.1.2 Effizienz

Die Effizienz eines Marktes kann durch vier Bedeutungen charakterisiert werden: Es gibt die Informations-Arbitrage-Effizienz, die Bewertungseffizienz (capital-asset-pricing-efficiency), die Effizienz der vollständigen Versicherung und die Effizienz der Durchführung der konkreten makroökonomischen Funktionen.^[24] Während die Informations-Arbitrage-Effizienz weitestgehend gesetzlich geregelt ist, ist die Bewertungseffizienz, also die Frage nach dem „richtigen Preis“ eine Frage des Börsenwettbewerbs. Derjenige Börsenplatz, der die höchste Effizienz der Transaktion bieten kann, hat im Idealfall zugleich den günstigsten Kurs für den Käufer und wird deshalb von ihm bevorzugt. Die Verkäufer zieht es zur Liquidität der Käufer. Die Effizienz der vollständigen Versicherung, das heißt die Herstellung eines Konkurrenzgleichgewichts durch die Ergänzung von Gegenwartsmärkten durch Zukunftsmärkte^[25], kann ebenfalls durch die Börsenorganisation gesteuert werden. Dies ist zum Beispiel der Fall, wenn Börsen kostengünstige direkte (Wertpapiere, Futures, Optionen etc.) oder indirekte (Blue Chips, Zukunftsmärkte) intertemporale Entscheidungen z.B. durch die Einrichtung spezieller Börsensegmente ermöglichen. Die Erfüllung der makroökonomischen Funktionen ist zunehmend ein Politikum, das sich in den Diskussionen um Shareholder Value oder in der Besorgnis der Industrie um die nationale Identität ihrer Heimatbörse ausdrückt^[26]. Börsen kämpfen im horizontalen Wettbewerb um den Orderflow der Investoren und versuchen auch für den Privatanleger attraktiv zu sein und sich von den Mitbewerbern zu differenzieren.^[27] Effizienzfortschritte können z.B. dadurch erreicht werden, dass die operativen Transaktionskosten (Antragsannahme, Auftragsweiterleitung, Suchkosten, Abschlusskosten, Depotkosten usw.) der Finanzintermediäre gesenkt werden.^[28] Das Ziel der Effizienzsteigerung zwingt selbst Weltbörsen zu einem Streben nach supranationalen Allianzen oder Fusionen. Neben der in 2.1.1 erwähnten Bündelung von Liquidität verspricht man sich davon Kosten sparende Synergie- und Losgrößeneffekte und einen erleichterten Zugang zu ausländischen Marktpotenzialen.^[29]

[...]

^[1] Vgl. o.V. (Börsenfusion 07.03.2005).

^[2] Vgl. Schenk, Norman (2001), S. 374.

^[3] Vgl. o.V. (2005a), S. 8.

^[4] Gerke (2002), S. 128.

^[5] Vgl. Schmidt, Hartmut (1981), S. 138.

^[6] Vgl. Hellwig, Martin (2000), S. 32.

^[7] Vgl. Anhold, Hein (1981), S. 56.

^[8] Vgl. Rosen, Rüdiger von (2001), S. 356f.

^[9] Vgl. Rosen, Rüdiger von (2001), S. 360f.

^[10] Vgl. Rosen, Rüdiger von (2001), S. 360.

^[11] Vgl. Anhold, Hein (1981), S. 53.

^[12] Vgl. Breuer, Rolf E. (1997), S. 3.

^[13] Vgl. Siebers, Alfred/Weigert, Martin (1995), S. 43.

^[14] o.V. (Wiener Börse 14.04.2005).

^[15] Vgl. Gerke (2002), S. 511.

^[16] Vgl. o.V. (2005a), S.12.

^[17] Vgl. o.V. (BW-Lexikon 14.04.2005).

^[18] Vgl. Schmidt, Hartmut (1981), S.142.

^[19] Vgl. o.V. (2005b), S. 48.

^[20] Vgl. o.V. (Deutsche Börse 08.04.2005).

^[21] Vgl. o.V. (2005b), S. 48.

^[22] Vgl. o.V. (Deutsche Börse 08.04.2005).

^[23] Vgl. o.V. (2005a), S. 11f.

^[24] Vgl. Horn, Ernst-Jürgen (1994), S. 15f.

^[25] Vgl. Horn, Ernst-Jürgen (1994), S. 15.

^[26] Vgl. Braunberger (Finanzwerte 06.03.2005).

^[27] Vgl. Kundisch, Dennis/Henneberger, Matthias/Holtmann, Carsten (2005), S. 117f.

^[28] Vgl. Schmidt, Hartmut (1981), S.142.

^[29] Vgl. Schenk, Norman (2001), S. 378.