Ermittlung des immateriellen Unternehmenswerts mittelständischer Familienunternehmen


Diplomarbeit, 2006

82 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Vorstellung des Themas
1.2 Nachfolge im Bezugsrahmen der Gründungsforschung
1.3 Gang der Untersuchung
1.4 Problemorientierte Darstellung der Situation in Deutschland

2 Definitionen und Abgrenzungen
2.1 Mittelständische Familienunternehmen
2.2 Bewertungsanlässe und -funktionen
2.3 Nachfolgekonstellationen in mittelständischen Familienunternehmen
2.4 Formen der familienexternen Nachfolge
2.4.1 Management Buy-out
2.4.2 Management Buy-in
2.4.3 Leveraged Buy-out
2.4.4 Andere externe Nachfolgeformen
2.5 Überblick der relevanten Bewertungsmethoden
2.5.1 Ertragswertmethode
2.5.2 Methode der Goodwillrenten
2.5.3 DCF-Methode
2.5.4 Multiplikatormethode
2.5.5 Realoptions-Ansatz

3 Personenbezug im mittelständischen Familienunternehmen
3.1 Institutionenökonomische Aspekte
3.1.1 Principal-Agent-Problematik
3.1.2 Transaktionskostenansatz
3.2 Unternehmensinterne Relationen der Unternehmerfamilie
3.2.1 Unternehmenskultur in Familienunternehmen
3.2.2 Motivation der Belegschaft
3.2.3 Wahrnehmung der Nachfolge durch die Mitarbeiter
3.3 Unternehmensexterne Relationen der Unternehmerfamilie
3.3.1 Beziehungen zu Kunden, Vertriebspartnern und Lieferanten
3.3.1.1 Kunden und Vertriebspartner
3.3.1.2 Zulieferer
3.3.2 Investor Relations im mittelständischen Familienunternehmen
3.3.2.1 Die Bedeutung von Hausbankbeziehungen für mittelständi- sche Unternehmen
3.3.2.2 Creditor Relations
3.3.2.3 Shareholder Relations
3.4 Zusammenfassung der Ergebnisse

4 Möglichkeiten der Bewertung personenbezogener Einflüsse
4.1 Bewertung immaterieller Vermögenswerte
4.1.1 Berücksichtigung der Führungsqualität der Unternehmer
4.1.2 Human Resources in der Unternehmenswertermittlung
4.1.3 Due Diligence zur Ermittlung der notwendigen Zahlen
4.1.4 Methodische Ansätze der Humankapitalbewertung
4.1.4.1 Befragungen
4.1.4.2 Checklisten
4.1.4.3 Kennzahlen
4.1.4.4 Benchmarking
4.1.5 Transformation der Ergebnisse
4.2 Einbindung der gewonnenen Erkenntnisse in die Bewertungsverfahren
4.2.1 Anwendung der Ertragswertmethode
4.2.2 Anwendung der Methode der Goodwillrenten
4.2.3 Anwendung der DCF-Methode
4.2.4 Anwendung der Multiplikatorenmethode
4.2.5 Anwendung des Realoptionsansatzes

5 Schlussbetrachtung
5.1 Darstellung der gewonnenen Erkenntnisse
5.2 Kritische Würdigung und Ausblick

Literatur

Verzeichnis der Internetquelle

Abbildungsverzeichnis

1 Voraussichtliche Nachfolgelösungen in deutschen Familienunternehmen

2 Typisierung von Realoptionen

3 Aktivseitige und passivseitige Optionen

4 Emotionaler, sozialer und betriebswirtschaftlicher Kontext des Familienunter- nehmens

5 Zirkuläre Wirkungsbeziehungen im Familienunternehmen

Tabellenverzeichnis

1 Unternehmensgrößenklassen

2 Definition eines mittelständischen Familienunternehmens

3 Übersicht der Nachfolgeformen in Familienunternehmen

4 Einstellung der Mitarbeiter zum Unternehmerwechsel

5 Checkliste zur Unternehmerqualität

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

1.1 Vorstellung des Themas

Der Erfolg kleiner und mittlerer Unternehmen ist in der Regel eng mit den persönlichen Ei- genschaften des Unternehmers verknüpft.1 Als Persönlichkeit wirkt dieser auf Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Kapitalgeber und andere Anspruchsgruppen ein. Er muss nicht nur sein Produkt an Kunden verkaufen, sondern seine Geschäftsidee auch Kapitalgebern ver- mitteln. Die geringe Unternehmensgröße stellt einen wichtigen Nachteil dar, der zu kom- pensieren ist:2 Mitarbeiter müssen anders motiviert oder speziell ausgebildet werden, indi- viduelle Kundenwünsche und Marktnischen müssen identifiziert und bedient werden, die Kapitalbeschaffung wird durch fehlende Transparenz, fehlende Größe und erhöhtes Risiko erschwert.

Der Erfolg eines mittelständischen Unternehmens hängt daher stark von den individuellen Fähigkeiten der handelnden Personen ab. Bei Familienunternehmen ist der Einfluss durch die Existenz der Unternehmerfamilie noch größer. Über mehrere Führungspositionen kann diese auf die Stakeholder einwirken, kann durch das Vermitteln von Normen und Werten eine Unternehmensphilosophie entscheidend prägen.3 Die so entstehende Unternehmens- philosophie wird von den Anspruchsgruppen wahrgenommen und mit einer entsprechen- den Reaktion (Kauf des Produkts, höhere Leistungsbereitschaft der Belegschaft, usw.) gewür- digt. Die Fähigkeit, die Anspruchsgruppen so zu beeinflussen, ist vergleichbar mit speziel- lem Know-how eines Unternehmens oder einem Markenwert und muss daher als immate- rieller Vermögensgegenstand aufgefasst werden.4

Beim Ausscheiden der Unternehmerfamilie aus dem Unternehmen ist dieser immateriel- le Wert bedroht. Es ist daher erforderlich, die Leistungsfähigkeit des Unternehmens sowie deren mögliche Veränderung zu erfassen, in erster Linie zum Zweck der Kaufpreisfindung. Darüber hinaus möchte der Nachfolger wissen, worauf er sich beim Kauf einlässt. Es ist eine faire Unternehmensbewertung erforderlich, die sowohl die materiellen als auch die imma- teriellen Vermögenswerte (und somit die tatsächliche Leistungsfähigkeit) abbildet.

In der vorliegenden Arbeit soll auf der Grundlage einer ressourcenorientierten Sichtweise untersucht werden, wie der vergleichsweise hohe Anteil immateriellen Unternehmenswerts innerhalb der üblichen Bewertungsverfahren besonders berücksichtigt werden kann.

1.2 Nachfolge im Bezugsrahmen der Gründungsforschung

Das Thema ist in den Bereich der Gründungsforschung einzuordnen. Sie befasst sich generell mit Aspekten der Unternehmensgründung zur Existenzsicherung. Da in der Regel aber der Gründer nicht bis an sein Lebensende in seinem Betrieb arbeiten kann, um seinen Lebensunterhalt zu sichern, ist auch der Verkauf mit einem Erlös, der zur Ruhestandsfinanzierung dienen soll, Bestandteil der Gründungsforschung.

Weiterhin fällt die Unternehmensnachfolge in den Bereich der Gründungsforschung, da sie dem Nachfolger die Möglichkeit zur Existenzgründung eröffnet.5 Insofern wird die Unter- nehmensnachfolge häufig als derivative Gründungsform eingeordnet.6 So kann eine beste- hende Unternehmenssubstanz Ausgangspunkt für eine stark veränderte strategische Aus- richtung sein: Durch die Nutzung des im Unternehmen vorhandenen Know-hows ist es dem neuen Eigentümer möglich, neue Wertschöpfungspotenziale zu erschließen.

Das Thema Unternehmensnachfolge ist insofern im Bezugsrahmen der Gründungsforschung zu sehen, als die Entscheidung und Entscheidungsfindung beim Nachfolger deutliche Parallelen zur Situation der Neugründung aufweist. Üblicherweise wird ein Businessplan erstellt, der weitgehend mit einem Gründungsplan gleichzusetzen ist. Ebenso geht das Konzept der Due Diligence in diese Richtung, da ein Unternehmen nach sehr ähnlichen Kriterien beurteilt wird wie eine Geschäftsidee in einem Gründungsplan.

Das Thema der Arbeit lässt sich auch verschiedenen Aspekten im Bezugsrahmen der Gründungsforschung nach M ü ller-B ö ling/Klandt (1990) zuordnen.7 Es kann sowohl als unternehmensbezogenes Forschungsobjekt mit den Bereichen Gründungsform, Organisation und Führung sowie Kapital- und Gesellschafterstruktur gesehen werden. Aber auch eine Betrachtung als personenbezogenes Forschungsobjekt mit den Aspekten Gründer/Unternehmerperson sowie Personenverhalten erscheint möglich.

Die vorliegende Arbeit ist daher innerhalb des Forschungsbereiches Gründungsmanagement im Bereich der Existenzgründung einzuordnen.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Basis der Untersuchung stellt die Literaturrecherche dar. Hier sollen aus den einzel- nen Bereichen Forschungsergebnisse zusammengetragen und im Hinblick auf das gewähl- te Thema in Zusammenhang gebracht und analysiert werden. Diese Vorgehensweise bietet sich an, da eine empirische Untersuchung über diese Fragestellung zeitlich und finanziell nicht im Rahmen dieser Arbeit zu realisieren wäre. Darüber hinaus bietet die Mittelstands- forschung bereits eine große Zahl aktueller empirischer Untersuchungen zu benachbarten Fragestellungen. Auf deren Ergebnisse kann interpretativ zurückgegriffen werden.

Die Arbeit gliedert sich in fünf Teile. Im ersten Kapitel wird das Thema präsentiert, ein Bezug zur Gründungsforschung hergestellt sowie der Gang der Untersuchung vorgestellt. Darüber hinaus folgt in diesem Teil zur Verdeutlichung eine problemorientierte Darstellung der Situation in Deutschland.

Im zweiten Kapitel erfolgt die Definition und die Abgrenzung der Begriffe „Familienun- ternehmen“ und „Mittelstand“. Außerdem werden Erscheinungsformen familienexterner Nachfolge in Familienunternehmen dargestellt und die relevanten Bewertungsverfahren kurz vorgestellt.

Das dritte Kapitel widmet sich dem Personenbezug im Familienunternehmen. Dazu werden die unternehmensinternen und -externen Relationen der Unternehmerfamilie aufgezeigt, die in Bezug zur unternehmerischen Tätigkeit stehen. Die Darstellung erfolgt hierbei im Hinblick auf die Erfolgsrelevanz der einzelnen Beziehungspaare. Die Erkenntnisse werden abschließend kurz zusammengefasst.

Im vierten Kapitel werden die in Kapitel 3 gewonnen Erkenntnisse auf die Unternehmensbe- wertung angewendet. Dazu werden zunächst einige Problembereiche der Bewertung imma- terieller Vermögenswerte diskutiert. Sie betreffen zumeist die Operationalisierung subjekti- ver oder „weicher“ Faktoren, damit diese in standardisierter Form ins Bewertungsergebnis einfließen können. Im zweiten Teil des vierten Kapitels werden Möglichkeiten erörtert, die personenbezogenen Aspekte in vier gängige Bewertungsverfahren einzubeziehen.

Das fünfte Kapitel dient der abschließenden Darstellung und Würdigung der Ergebnisse und zeigt in einem Ausblick Ansätze für weiteren Forschungsbedarf.

1.4 Problemorientierte Darstellung der Situation in Deutschland

Die Relevanz des Themas leitet sich aus drei Sachverhalten ab:

1. der gesamtwirtschaftlichen Bedeutung mittelständischer Unternehmen hinsichtlich der Unternehmens- und Beschäftigtenzahlen sowie ihrem Beitrag zum Bruttoinlands- produkt,
2. der konstant hohen Zahl an Nachfolgesituationen in Familienunternehmen sowie
3. der generellen Bedeutung des Unternehmenswerts als Bestimmungsgröße für den Kaufpreis bei einer Übertragung.

Die Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche und europäische Wirtschaft wird vom Institut für Mittelstandsforschung in Mannheim folgendermaßen dargestellt: „Mittelständische Unternehmen stellen 99,3 % aller umsatzsteuerpflichtigen Unternehmen in Deutschland, tätigen 44,8 % aller steuerpflichtigen Umsätze, tragen mit 57 % zur Bruttowertschöpfung aller Unternehmen bei, nehmen 46 % der Bruttoinvestitionen vor, schaffen 69,3 % der Arbeitsplätze, stellen 80 % der Ausbildungsplätze bereit.“8

Das Institut in Mannheim sowie das Institut für Mittelstandsforschung in Bonn haben jeweils in den letzten Jahren Studien zum Generationswechsel in Familienunternehmen durchgeführt. So wurde ermittelt, dass in den Jahren 2005 bis 2010 pro Jahr in 71.000 Familienunternehmen eine Nachfolgesituation erwartet wird.9

Dem daraus abzuleitenden Forschungsbedarf wird in mehreren Untersuchungen versucht, gerecht zu werden; in ihnen wird jedoch der Schwerpunkt auf die familieninterne Nach- folge gelegt.10 Auch wenn diese Nachfolgevariante in der Mehrzahl der Fälle zum Tragen kommt, kann sie nicht als selbstverständlich gesehen werden: Sobald kein geeigneter oder interessierter Nachfolger innerhalb der Familie vorhanden ist, wird eine externe Lösung un- umgänglich.

Abbildung 1: Voraussichtliche Nachfolgelösungen in deutschen Familienunternehmen nach Umsatzgrößenklassen - in %

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: Schüßler u. a. 2004, S. 35)

Abbildung 1 zeigt die Ergebnisse einer Umfrage des Bonner Instituts für Mittelstandsfor- schung unter deutschen Familienunternehmen. Es ist ersichtlich, dass je nach Unterneh- mensgrößenklasse 30 bis 60 % der befragten Unternehmen eine familienexterne Nachfolge durchführen wollen oder müssen. Dies unterstreicht eindeutig die Relevanz des hier behan- delten Themas.

Hinsichtlich der Unternehmensbewertung ergeben sich deutliche Unterschiede zwischen familieninterner und -externer Nachfolge. Ein interner Nachfolger „wächst“ im Normfall ins Unternehmen hinein. Sein Entscheidungsproblem im Zusammenhang mit der Nachfolge ist, ob er überhaupt im Unternehmen seiner Familie tätig sein will. Die Übertragung der Anteile erfolgt weitgehend, ohne deren Wert explizit zu bestimmen, da sie ihm nicht im eigentlichen Sinne verkauft werden. Der externe Nachfolger hingegen tritt als Käufer i.e.S. auf, sein Entscheidungsproblem ist vor allem, ob der Kauf für ihn wirtschaftlich sinnvoll ist. Die Bewertung des Unternehmens gewinnt dadurch stark an Bedeutung.

Probleme treten dabei vor allem bei nicht börsennotierten Unternehmen auf. Kommt es zu einer Übertragung der Anteile, besteht kein echter Marktwert für das Unternehmen, der als Maßstab gelten kann.11 Es bleibt die vollständige Fokussierung auf die tatsächliche Leis- tungsfähigkeit des Betriebs. Hieraus ergibt sich ein weiteres Problemfeld: die Zusammen- setzung der Leistungsfähigkeit. Es ist kaum anzunehmen, dass ein mittelständisches Unter- nehmen allein aufgrund seiner Sachanlagen zu wirtschaftlichem Erfolg kommt. In der Regel spielen unternehmenstypspezifische immaterielle Vorteile eine bedeutende Rolle. Ansons- ten wäre ihr erfolgreiches Bestehen gegenüber Großunternehmen nicht rational zu erklä- ren.12 Gerade mittelständische Familienunternehmen zeichnen sich oft durch eine speziel- le Unternehmenskultur aus, die auf die Identifikationskraft der Unternehmerfamilie zurück zu führen ist. Hierfür Bewertungsmöglichkeiten aufzuzeigen ist Ziel dieser Arbeit.

2 Definitionen und Abgrenzungen

2.1 Mittelständische Familienunternehmen

Die verwendeten Begriffe „Mittelstand“ und „Familienunternehmen“ werden im täglichen Sprachgebrauch häufig verwendet. Dennoch treten bei der wissenschaftlichen Auseinander- setzung mit dem Themenfeld einige Schwierigkeiten in der Abgrenzung auf. Die in der vor- liegende Arbeit untersuchte Gruppe der mittelständischen Familienunternehmen soll hier unter der Berücksichtigung anderer, z.T. sehr unterschiedlicher Definitionen abgegrenzt werden.

Schon das Phänomen der Familienunternehmen ist ein uneinheitlich verwendeter und ver- standener Begriff.13 Ein Konsens besteht darin, dass Familien unter Verwendung ihres Pri- vateigentums unternehmerisch tätig sind.14 Das unternehmerische Handeln bezieht sich dabei auf ein einzelnes Unternehmen. Familien, die Portfolioinvestitionen vornehmen, wer- den von dieser Definition nicht eingeschlossen: Hierbei fehlt die aktive unternehmerische Komponente. Somit besteht der unternehmerische Einfluss der Familie auf zwei Arten: Über das Eigentum sowie über das Besetzen führender Positionen im Unternehmen.15

Freund (2000) stellt zusätzlich eine weitaus engere Definition vor, wonach das Eigentum zu 100 % von einer Familie gehalten werden muss, das Unternehmen die Rechtsform einer Per- sonengesellschaft besitzt und Führungspositionen ausschließlich mit Familienmitgliedern besetzt sein dürfen. Weiterhin soll die innerfamiliäre Weiterführung des Unternehmens aus- drückliches Ziel der Firmenstrategie sein.16 Dieser Definition soll in der vorliegenden Arbeit nicht gefolgt werden, da die behandelte Problematik auf diese Eingrenzung nicht zutreffend ist. Darüber hinaus ist diese Definition so eng gefasst, dass beispielsweise die Beteiligung ei- ner zweiten Familie nicht vorgesehen ist. Somit scheint eine Analyse unter dieser Prämisse nicht sinnvoll.

Eine Abstufung des Einflusses der Familie auf das Unternehmen ermöglicht die F-PEC-Skala von Astrachan u.a. (2002), die den Einfluss in drei Kategorien aufteilt: Macht (Power), Erfah- rung (Experience) und Kultur (Culture).17 Zwar liefert die Skala per se keine Definition,18 sie dient vielmehr der Erfassung des individuellen Familieneinflusses bei empirischen Untersu- chungen.19 Sie gibt jedoch vor, aus welchen Komponenten sich Familieneinfluss zusammen setzt.

Einen Mittelweg zwischen zu scharfer Abgrenzung und wissenschaftlicher Widerlegbarkeit finden Chua u.a. (1999). Sie definieren Familienunternehmen als „a business governed and/or managed with the intention to shape and pursue the vision of the business held by a dominant coalition controlled by members of the same family or a small number of families in a manner that is potentially sustainable across generations of the family or families.“20

Diese Definition wird in der aktuellen Forschung häufig angewendet21 und wird daher auch der vorliegenden Arbeit zugrunde gelegt.

Uneinigkeit besteht auch bei der Abgrenzung der Begriffe Mittelstand und Familienunter- nehmen. Das IfM Bonn setzt „Mittelstand“ mit der Bezeichnung „eignergeführte Unterneh- men“ gleich.22 Dem widerspricht Hennerkes (2004), der an der synonymen Verwendung der Bezeichnungen kritisiert, dass eine große Zahl bedeutender Familienunternehmen nicht von dieser Definition erfasst würden, weil sie zwar die qualitativen Kritierien (Eigentum und Einfluss) erfüllten, jedoch in quantitativer Hinsicht nicht mehr als mittelständisch an- zusehen seien.23 Auch Becker/Stephan (2001) weisen darauf hin, dass die Gleichsetzung von Mittelstand und Familienunternehmung problematisch ist,wenngleich sie feststellen, dass die überwiegende Zahl der mittelständischen Unternehmen auch Familienunternehmen sind.24 Ebenso belegt Klein (2004b) unter Anwendung der F-PEC-Skala, dass eine Diffe- renzierung von Familienunternehmen zu Nicht-Familienunternehmen anhand des Fami- lieneinflusses zweckmäßig und statistisch signifikant ist.25

Als Abgrenzungskriterium für den Begriff „Mittelstand“ bzw. „kleine und mittelgroße Unter- nehmen (KMU)“ dient die Unternehmensgröße. Eine häufig verwendete Klassifizierung al- lein nach der Mitarbeiterzahl ist empirisch nicht haltbar.26 Es bedarf zusätzlich der Berück- sichtigung anderer Kriterien wie die Erfolgsgrößen Umsatz oder Gewinn.27 Somit gelangt man zur Definition des Instituts f ü r Mittelstandsforschung (IfM), Bonn, wonach kleine und mittlere Unternehmen (KMU) maximal 499 Mitarbeiter beschäftigen und dabei maximal 50 Mio. EUR Umsatz pro Jahr erwirtschaften.28 Dieser Klassifizierung wird in der überwie- genden Zahl der wissenschaftlichen Beiträge zu dem Themenbereich gefolgt, obwohl damit ignoriert wird, dass sog. Mikrounternehmen mit bis zu zehn Mitarbeitern deutlich andere Gegebenheiten haben als Unternehmen mit über 100 Mitarbeitern. Dieser Problematik wird die Empfehlung der europäischen Kommission gerecht, die eine Einteilung in drei Größen- klassen vornimmt.29 Die vorliegende Arbeit wird auf diese Festlegung gestützt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Unternehmensgrößenklassen gemäß EU-Definition

(Quelle: Off. Publ. Office for the European Comunities (Hrsg.) 2005, S. 14)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Definition eines mittelständischen Familienunternehmens (Quelle: Eigene Darstellung)

Während die drei quantitativen Kriterien auf jeden Fall erfüllt sein müssen, reicht es bei den qualitativen Kriterien, dass mindestens eine Eigenschaft vorhanden ist.

Für die vorliegende Arbeit werden die Begriffe „KMU“ und „Mittelstand“ synonym verwendet. Familienunternehmen stellen zwar den größten Teil dieser Unternehmensgrößenklasse dar, können allerdings auch deutlich größer sein. Werden Aspekte im Zusammenhang mit der allein stehenden Bezeichnung „KMU“ dargestellt, so handelt es sich um Charakteristika, die generell KMU zugeschrieben werden. Wird die Bezeichnung „Familienunternehmen“ verwendet, so bezieht sich er Sachverhalt auf Familienunternehmen allgemein. Nur wenn ein Sachverhalt der Schnittmenge „mittelständische Familienunternehmen“ zugeordnet werden kann, wird diese Bezeichnung explizit verwendet.

2.2 Bewertungsanlässe und -funktionen

Der Anlass einer Unternehmensbewertung lässt sich zunächst danach aufteilen, ob ein Ei- gentümerwechsel zugrunde liegt oder nicht. Ohne Eigentümerwechsel dienen die Bewer- tungen üblicherweise der Planung, der Steuer- oder Ausschüttungsbemessung sowie der Bonitätsprüfung. Liegt jedoch ein Eigentümerwechsel vor, kann weiter differenziert wer- den: Man unterscheidet zwischen dominierten und nicht dominierten Bewertungsanlässen. Handelt es sich um einen dominierten Anlass, ist der Wechsel der Eigentumsrechte unab- hängig vom Ergebnis der Bewertung. Bei einem nicht dominierten Anlass hat der Ausgang der Bewertung wesentlichen Einfluss darauf, ob eine Transaktion stattfindet oder nicht.30

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Fall der nicht dominierten Situation. Es handelt sich um eine Kauf- oder Verkaufentscheidung, deren Ausgang abhängig davon ist, wie weit die Grenzpreise der beiden Parteien voneinander entfernt sind. Darüber hinaus dient die Kenntnis über den Wert der einzelnen Unternehmensteile der Verhandlungsführung. Letztlich entscheidet das Bewertungsergebnis darüber, ob dem Käufer und dem Verkäufer die Transaktion rational erscheint oder nicht. Ebenso fällt die Aufnahme zusätzlicher Gesellschafter einer Personengesellschaft in diesen Bereich, da die Finanzierbarkeit der Beteiligung vom Ergebnis der Bewertung abhängt.31

Je nach Ziel der Unternehmensbewertung muss nach dem Zweckadäquanzprinzip32 die richtige Bewertungskonzeption ausgewählt werden. In der Betriebswirtschaftslehre wird daher zwischen Haupt und Nebenfunktionen unterschieden. Zu den Hauptfunktionen gehören die Beratungs-, die Schieds- und die Argumentationsfunktion, während die Steuerbemessung, die Vertragsgestaltung und Entscheidungshilfe als Nebenfunktionen klassifiziert werden.33 In der vorliegenden Arbeit sind thematisch bedingt vor allem die Beratungs-, die Argumentations- und die Entscheidungshilfefunktion von Bedeutung.

2.3 Nachfolgekonstellationen in mittelständischen Familienunternehmen

„Eine erfolgreiche Nachfolgeregelung muss (...) die wirtschaftliche Weiterführung des Unternehmens unter neuer Leitung gewährleisten und dem Vorgänger eine solide Altersvorsorgung ermöglichen.“34

Bei Familienunternehmen wird dafür grundsätzlich zwischen familieninterner und -externer Nachfolge unterschieden. Die interne Lösung beinhaltet alle Formen, in denen das Unternehmen durch Familienmitglieder fortgeführt wird. Diese sind häufig schon am Unternehmen beteiligt und werden in der Regel über mehrere Jahre auf die Führungsaufgabe durch eine entsprechende Ausbildung und Praxiserfahrung auf die neue Führungsrolle vorbereitet. Diese Nachfolgeform wird auch als Generationswechsel bezeichnet.35

Diese Lösung wird von der überwiegenden Zahl der Unternehmen favorisiert.36 Allerdings kann diese Nachfolgelösung nur von ca. 50 % der Familienunternehmen in Deutschland realisiert werden. Gründe sind hierfür vor allem das Fehlen fachlich geeigneter oder inter- essierter Nachfolger innerhalb der Familie. Oder es sind überhaupt keine familieninternen Nachfolger vorhanden.37

Die zweite Alternative - die familienexterne Nachfolge - stellt sich wiederum in zwei Varian- ten dar: der unternehmensinternen sowie der -externen Nachfolge. Die interne Nachfolge ist dadurch gekennzeichnet, dass der Nachfolger bereits länger im Unternehmen tätig ist

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Übersicht der Nachfolgeformen in Familienunternehmen (Quelle: Eigene Darstellung)

und auch nicht explizit als Nachfolger eingestellt wurde.38 Bei der unternehmensexternen Form wird auf einen Nachfolger von außerhalb des Unternehmens zurück gegriffen.

Diese beiden Formen der familienexternen Unternehmensnachfolge bilden die Grundlage für die vorliegende Untersuchung. Die unterschiedlichen Ausprägungsformen werden im folgenden Abschnitt kurz vorgestellt.

2.4 Formen der familienexternen Nachfolge

2.4.1 Management Buy-out

Bei dieser Form der unternehmensinternen aber familienexternen Nachfolge übernehmen Manager des Unternehmens die Mehrheit der Anteile.39 Je nach Hierarchieebene der übernehmenden Mitarbeiter wird auch von Employee Buy-out (EBO) oder Belegschafts-Buy-out (BBO) gesprochen.40 Für die vorliegende Arbeit wird diese seltene Differenzierung jedoch nicht vorgenommen, mit dem Hinweis, dass in der konzeptionellen Form der Übertragung kein wesentlicher Unterschied besteht.

Über den Umfang der Anteilsübernahme gibt es unterschiedliche Auffassungen. Wright u.a. (1990) fordern, dass der Anteil lediglich in signifikanter Höhe auf die neuen Eigentümer übergehen muss.41 Nach Luippold (1991) ist die Stimmrechtsmehrheit von entscheidender Bedeutung,42 während Kropp (1992) argumentiert, dass auch der Kaufpreis des jeweiligen Anteils einen wesentlicher Teil des Vermögens des einzelnen Managers darstellen soll.43

Für die ausscheidende Unternehmerfamilie bietet der Management Buy-out (MBO) die Chance, dass die häufig vermittelten Traditionen und Werte im Unternehmen erhalten blei- ben. Das spielt oft dann eine Rolle, wenn die Erhaltung ihres Lebenswerks für die Unterneh- mer von großer Bedeutung ist.44 Des Weiteren sind die informellen Anforderungen niedri- ger als bei unternehmensexternen Übertragungen,45 da die Nachfolger bereits über einen längeren Zeitraum involviert sind.

Für die bislang angestellten Führungskräfte des Unternehmens ermöglicht der MBO den Schritt in eine unternehmerische Selbständigkeit,46 wobei das Risiko dadurch vermindert ist, dass die Akteure - Management, Belegschaft, Kunden und Lieferanten - sich bereits kennen und wissen, was sie voneinander zu erwarten haben. Andererseits bietet dieser Schritt aber auch die Möglichkeit, Konzepte und Strategien umzusetzen, deren Einführung die hierarchisch übergeordneten Alteigentümer bislang verhindert haben.47

Als Nachteil des MBO wird das Problem der Finanzierbarkeit gesehen: Der oder die Nachfolger verfügen oft nicht über die erforderlichen finanziellen Eigenmittel.48 Hier besteht die Möglichkeit, eine Kaufpreiszahlung in Raten oder zu einem späteren Zeitpunkt zu akzeptieren. Dabei trägt der ausscheidende Unternehmer möglicherweise weiterhin unternehmerisches Risiko, zumindest jedoch ist er vom wirtschaftlichen Erfolg des Nachfolgers abhängig. Weitere Möglichkeiten sind die Gewährung eines Darlehens seitens des Verkäufers oder die Hinzunahme von Beteiligungskapital. Dies wird üblicherweise in der Form von Fremdkapital oder als Mezzaninkapital49 zur Verfügung gestellt.

2.4.2 Management Buy-in

Der Management Buy-in (MBI) ist eine Sonderform des MBO. Konzeptionell unterscheidet er sich nur dahingehend vom MBO, dass das Unternehmen von externen Personen gekauft wird.50 Nach dem Kauf übernehmen sie ebenfalls die Führung des Unternehmens. Dieses Modell bietet sich vor allem für kleinere Familienunternehmen an, in denen kein geeignetes Führungspersonal neben den ausscheidenden Unternehmern vorhanden ist.51

Unterschiede ergeben sich jedoch im Transaktionsprozess: Während beim MBO das Mana- gement als Käufer bereits über ausreichend firmenspezifische Informationen verfügen,52 ist beim MBI eine Due-Diligence Prüfung erforderlich. Darüber hinaus bedarf es nach er- folgtem Kauf einer Orientierungsphase, in der innerbetriebliche Strukturen erfasst werden müssen.53 Insgesamt ist das Transaktionsverfahren beim MBI dadurch zeitintensiver.54

Weiterhin ist kennzeichnend, dass die Fremdfinanzierung bei einem MBI einem erhöhten Risiko gegenübersteht: Während ein MBO-Team seine Erfolgsfähigkeit im konkreten Fall be- reits unter Beweis stellen konnte, kann ein MBI-Team allenfalls branchenspezifische Erfah- rungen gesammelt haben. Andererseits wird den Managern beim MBI eher eine kreativere und innovationsfreudigere Strategie zugetraut.55

2.4.3 Leveraged Buy-out

Bei einem Leveraged Buy-out (LBO) wird der Kaufpreis zum überwiegenden Teil nicht von den Erwerbern selbst aufgebracht sondern über Darlehen oder mezzanines Kapital fremd- finanziert.56 Üblicherweise werden für die Besicherung der Kredite Vermögensgegenstän- de des Zielunternehmens herangezogen, für den Kapitaldienst sind solide zukünftige Cash- flows von großer Bedeutung.57 Insofern ist die LBO-Finanzierung mit einer Projektfinanzie- rung vergleichbar, bei der ebenfalls die Cashflows des Investitionsobjekts zur Tilgung bzw. Besicherung herangezogen werden.58

Die Erwartung des Erwerbers im LBO basiert also auf dem Leverage-Effekt. Durch den geringen Einsatz von Eigenmitteln lässt sich eine hohe Eigenkapitalrentabilität erzielen.59 Die Notwendigkeit, freien Cashflow für den Investor erwirtschaften zu müssen, stellt das Risiko eines LBO dar, sowohl für das Unternehmen, als auch für den Übernehmenden. Dieser muss auch bei schlechter Geschäftslage dem Unternehmen freie Mittel entnehmen, um die Verbindlichkeiten tilgen zu können.

In den 1980er und -90er Jahren wurde zusätzlich zwischen LBO und Leveraged Management Buy-out (LMBO) differenziert.60 Diese Unterscheidung ist heutzutage nicht mehr üblich, da es neben der Höhe des fremdfinanzierten Anteils an signifikanten Abgrenzungsmerkmalen fehlte. So gelte in der vorliegenden Arbeit folgende Aufteilung: Wird der Kaufpreis zu mehr als 70 % fremdfinanziert, wird die Transaktion als LBO identifiziert, anderenfalls als MBO bzw. MBI.61 Voraussetzung ist für beide Fälle jedoch, dass das neue Management mindes- tens die Hälfte der Stimmrechte hält.

2.4.4 Andere externe Nachfolgeformen

Als andere externe Nachfolgeformen sind z.B. die Gründung einer Aktiengesellschaft mit anschließendem Börsengang, Verkauf an ein anderes Unternehmen oder die Gründung einer Stiftung denkbar.

Die Umwandlung in eine AG mit einem späteren Börsengang verteilt Eigentum, Einfluss und Kontrolle in der Regel auf einen größeren Personenkreis.62 Daraus ergeben sich Konsequenzen und zahlreiche weitere Interaktionsbeziehungen, vor allem aber wird der Personenbezug des Unternehmens stark abgeschwächt. Diese Form der Nachfolge wird daher im Folgenden nicht weiter beachtet, zumal sie ohnehin nur für die größeren mittelständischen Familienunternehmen in Betracht kommt.

Der Verkauf an ein anderes Unternehmen, häufig aus einer Notsituation heraus (z.B. plötz- licher Tod eines wichtigen Familienmitglieds),63 soll in dieser Arbeit ebenfalls ausgeklam- mert werden, weil zum einen die Notsituation für nicht vergleichbare Rahmenbedingungen und Handlungsmöglichkeiten sorgt und zum anderen die Wirkung der Führung des akqui- rierenden Unternehmens ihrerseits strukturiert werden müsste, was den Umfang der Arbeit übersteigen würde.

Die Überführung des Familienunternehmens in eine Stiftung kann für sich genommen eine attraktive Variante darstellen, jedoch ist hierbei nicht von einer wesentlichen Veränderung des personenbezogenen Einflusses auszugehen,64 so dass diese Form ebenfalls unberück- sichtigt bleibt.

2.5 Überblick der relevanten Bewertungsmethoden

Die Wahl eines geeigneten Bewertungsverfahrens unterliegt speziell bei mittelständischen Familienunternehmen einigen Einschränkungen. Da es sich meistens nicht um börsennotierte Unternehmen handelt und daher kein Marktpreis existiert, sind marktwertorientierte Verfahren nur schwer anwendbar.65 Dennoch werden davon einige im Folgenden dargestellt, da sie aus Mangel an geeigneteren Verfahren in der Praxis und in der Wissenschaft favorisiert werden. Darüber hinaus ist im Hinblick auf die Unternehmensgröße fraglich, ob überhaupt die Datenbasis für ein komplexes Verfahren vorhanden ist.

Einzelbewertungsverfahren wie die Liquidationswertermittlung oder die Substanzwertmethode werden an dieser Stelle nicht berücksichtigt, da sie in ihrer Konzeption mehr auf die Liquidation66 oder die Reproduktion67 einer Unternehmung abzielen. Beide Anlässe sind im Falle der Unternehmensnachfolge nicht zutreffend und daher grundsätzlich nicht geeignet. Der Liquidiationswert kann allenfalls herangezogen werden, um zu überprüfen, ob er unter dem Fortführungswert liegt. Ist dies nicht der Fall, müsste ein rational handelnder Unternehmer die Liquidation vorziehen.68

Im Folgenden werden nun die wichtigsten Methoden der Unternehmensbewertung vorge- stellt.

2.5.1 Ertragswertmethode

Die Ertragswertmethode war in Deutschland lange Zeit das bevorzugte Bewertungsverfah- ren, wurde aber seit Mitte der 1990er Jahre nach einigem Widerstand der Wissenschaft durch die Discounted Cashflow-Methode aus dem angelsächsischen Wirtschaftsraum zu- nehmend abgelöst.69

Die Ertragswertmethode gehört zu den Gesamtbewertungsverfahren und orientiert sich am Zukunftserfolgswert, der den diskontierten Barwert der zukünftigen Nettozuflüsse an die Eigentümer darstellt:70

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zusätzlich kann die Formel um einen risikoabhängigen Faktor ergänzt werden, der die Abweichung von den unter Unsicherheit prognostizierten Nettorückflüssen berücksichtigt. Hierzu gibt es zwei ähnliche Verfahrensweisen: Bei der Sicherheitsäquivalentenmethode werden je nach Risikopräferenz des Unternehmens bzw. des Managements die Rückflüs- se um eine Korrekturgröße gekürzt, so dass man sicherheitsäquivalente Rückflussbeträge erhält, die dann mit einem risikolosen Basiszinssatz diskontiert werden. Bei der Risikozu- schlagsmethode wird der Basiszinssatz um einen Aufschlag erhöht, der das individuelle Ri- siko widerspiegelt. Dann werden die Erwartungswerte der Nettorückflüsse mit dem risiko- angepassten Basiszinssatz diskontiert.71

Dieses Verfahren ist investitionstheoretischen Ursprungs, somit stellt der ermittelte Wert für den Käufer die maximale Zahlungsbereitschaft dar. Die Investition72 ist vorteilhaft, wenn der Kaufpreis der Anteile unterhalb dieses Grenzpreises liegt.73

Der Vorteil der Ertragswertmethode ist, dass es sich um ein ausgereiftes Verfahren handelt, das ein zuverlässiges und leicht überprüfbares Ergebnis ermittelt. Als problematisch wird jedoch häufig angeführt, dass die Verwendung von Vergangenheitsgewinnen für die Erfolgs- prognose74 viele bedeutende Einflüsse des Zukunftserfolgs wie Marktentwicklungen oder Strategiewechsel nicht antizipieren kann.75 Die starke Fokussierung auf die undifferenzier- te Ermittlung der Nettorückflüsse erschwert, unternehmensindividuelle Merkmale zu be- rücksichtigen.76 So können auch individuelle Finanzierungskosten nicht berücksichtigt wer- den.77

2.5.2 Methode der Goodwillrenten

Dieses Verfahren78 gehört zu den kombinierten Verfahren der Unternehmensbewertung.79 Der Unternehmenswert setzt sich dabei aus einem so genannten Normalgewinn und einer Goodwillrente. Während der Normalgewinn als Zukunftsertragsüberschuss definiert ist, der sich mit der vorhandenen Unternehmenssubstanz regelmäßig erwirtschaften lässt, bildet die Goodwillrente denjenigen Überschuss, der sich darüber hinaus mit den unternehmensspezifischen Gegebenheiten realisieren lässt.80

Es wird unterstellt, dass sich die dem Verkäufer zustehende Goodwillrente nur für einen gewissen Zeitraum nach der Unternehmensübertragung realisieren lässt, da diese Ertragsbestandteile einem Konkurrenzrisiko ausgesetzt sind.81 Z.B. ist es möglich, dass ein Teil des Kundenstamms nach der Übernahme zu einem anderen Anbieter wechselt. Darüber hinaus ist der Goodwill nach fünf Jahren abgeschrieben, so dass eine längerfristige Anrechnung auf den Unternehmenswert nicht gerechtfertigt ist.

Der Unternehmenswert nach der Methode der Goodwillrenten berechnet sich folgenderma- ßen:82

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Substanzwert stellt daher den Teilreproduktionsaltwert dar, während der Barwert der Goodwillrente die individuelle Leistungsfähigkeit des Unternehmens abbildet. Je nach Fest- legung Rentendauer steigt oder sinkt der Unternehmenswert nach subjektivem Ermes- sen.83

Aufgrund seiner niedrigen Anforderungen hinsichtlich der Datenbasis kann das Verfahren vor allem für kleinere Unternehmen zur Unternehmensbewertung herangezogen werden. Allerdings sind für die Goodwillrenten einige Annahmen vom Bewerter zu treffen, die ebenfalls zu einer Subjektivität des Bewertungergebnisses führen.

2.5.3 DCF-Methode

Die DCF-Methode ist wegen ihrer investitionstheoretischen Fundierung von großer Bedeutung in der Unternehmensnachfolge. Ebenso wie die Ertragswertmethode wird bei den DCFVerfahren eine Überschussgröße auf den Gegenwartswert abgezinst.84

Innerhalb der DCF-Methode gibt es drei unterschiedliche Verfahren. Das Bruttoverfahren (entity approach), das Nettoverfahren (equity-approach) sowie das sog. Verfahren des Adjusted Present Value (APV), die bei konsistenter Anwendung zum gleichen Unternehmenswert führen können.85 Das Bruttoverfahren wird in der Praxis häufiger angewendet,86 wohingegen das Nettoverfahren trotz seiner Ähnlichkeit mit dem Ertragswertverfahren in der Wissenschaft sowie in der Praxis von geringerer Bedeutung ist.87

Bei Verwendung des Nettoverfahrens werden die erwarteten Auszahlungen an die Eigen- tümer (Cashflows) aggregiert und mit der risikoangepassten Renditeforderung diskon- tiert:88

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die risikoangepasste Rendite rEK berechnet sich dabei nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM):89

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit:

i ... risikoloser Basiszinssatz,

ß ... Maß für die Risikoklasse des Unternehmens (meist Korrelation mit dem Marktportfolio),

rM ... erwartete Rendite bei Anlage des Betrags im Markt- portfolio.

Problematisch ist vor allem die Bestimmung des Betawerts, da hierfür nicht nur eine Börsennotierung des zu bewertenden Unternehmens erforderlich ist, sondern auch ein aussagekräftig besetzter Branchenindex verfügbar sein sollte.90

Beim Bruttoverfahren wird hingegen zweistufig verfahren: Zunächst wird der Wert des Gesamtkapitals berechnet. Dann wird der Fremdkapitalwert vom Gesamtkapital abgezogen und so der Wert des Eigenkapitals ermittelt.91 Dieses Vorgehen wird in der folgenden formalen Darstellung deutlich:92

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC93 ) ermittelt sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Copeland u.a. (2002) weisen darauf hin, dass es sich bei der zu diskontierenden Größe um den „Free Cashflow“ handelt, also um Zahlungsüberschüsse vor Finanzierung, nach Investi- tionen und nach Steuern.94 Diese Bezeichnung ist gleichbedeutend mit „operativem Cash- flow“,95 wobei hier nur die Bezeichnung „Free Cashflow“ (FCF) verwendet werden soll.

Am Bruttoverfahren wird vor allem kritisiert, dass das Konzept aufgrund seines angelsächsischen Ursprungs im Hinblick auf die Berücksichtigung der Unternehmenssteuern in Deutschland nicht unproblematisch angewendet werden kann.96

Darüber hinaus wird bei dieser Variante der DCF-Methode häufig das Zirkularitätsproblem kritisiert, das dadurch entsteht, dass der Marktwert des Eigenkapitals, der als Ergebnis ermittelt werden soll, zuvor für die Berechnung der Kapitalkosten benötigt wird.97 Eine vollständige Lösung dieses Problems wurde bislang nicht entwickelt, zumeist wird empfohlen, für die Kapitalkostenermittlung eine Zielkapitalstruktur zu planen.98

Hier wird von einigen Autoren das Verfahren des „Adjusted Present Value“ (APV), Verfahren des angepassten Barwerts, empfohlen.99 Die so genannten Modigliani-Miller-Thesen100 berücksichtigend, wird der operative Wert des Unternehmens in zwei Teile geteilt: einen operativen Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung sowie einen Wert der Steuervorteile, der sich aus einer anteiligen Fremdfinanzierung ergibt.101 Unter Verwendung des Rentenmodells ergibt sich folgende Gleichung für den Unternehmenswert:102

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das APV-Verfahren innerhalb der DCF-Methode besitzt für die vorliegende Arbeit die größ- te Relevanz, weil hiermit die Antizipation einer Veränderung der Kapitalstruktur, die bei ei- nem Buy-out häufig anzutreffen ist, am besten gelingt. Insgesamt ist die Anwendung der DCF-Methode in Zusammenhang mit der Unternehmensnachfolge bei mittelständischen Familienunternehmen jedoch mit einigen Schwierigkeiten verbunden. Neben den konzep- tionellen Problemen im Hinblick auf die Kapitalstruktur und die korrekte Berücksichtigung von Steuern sei hier vor allem darauf hingewiesen, dass mangels verfügbarer Branchenkenn- zahlen die Kapitalkostenermittlung nur wenig Präzision und Aussagekraft besitzen kann.

2.5.4 Multiplikatormethode

Die Multiplikatormethode103 wird wegen ihrer wenig aufwändigen Handhabung speziell für sehr kleine Unternehmen von den verschiedenen Kammern und Verbänden empfohlen.104

[...]


1 Vgl. Döring 2005, S. 110 oder Behringer 2004, S. 12-15.

2 Vgl. Daschmann 1994, S. 63-66.

3 Vgl. Quermann 2004, S. 111-118.

4 Diese Kombination von Einfluss und Fähigkeiten wird von M ü hlebach als „familyness“ bezeichnet, vgl. Müh- lebach 2004, S. 59.

5 Vgl. Lehrstuhl für Gründungsmanagement, Lüneburg 2005.

6 Diese Bezeichnung nennt Nathusius 2001, S. 4; es sei allerdings darauf hingewiesen, dass eine Nachfolge kei- ne „abgeleitete“ Gründung sein kann, da das Unternehmen als Einheit nicht neu formiert wird. Der Begriff trifft eher für so genannte Spin-offs zu, bei denen eine Abspaltung von einer bestehenden Unternehmens- substanz stattfindet.

7 Vgl. Müller-Böling/Klandt 1990, S. 156-159.

8 Institut für Mittelstandsforschung, Mannheim 2002, S. 7.

9 Vgl. Institut für Mittelstandsforschung, Bonn 2005.

10 Vgl. Goehler 1993, Gerke-Holzhäuer 1996, Seeghitz 2000 sowie Wagner 2003.

11 Vgl. Keller/Hohmann 2004, S. 193f.

12 Vgl. Mugler 1998, S. 40-43.

13 Vgl. Klein 2004a, S. 25.

14 Vgl. Klein 2004a, S. 1.

15 Vgl. Klein 2004a, S. 3.

16 Vgl. Freund 2000, S. 14f.

17 Vgl. Astrachan u. a. 2002, S. 46.

18 Vgl. Klein u. a. 2005, S. 333.

19 Vgl. Klein 2004a, S. 16.

20 Chua u. a. 1999, S. 25.

21 Vgl. Chua u. a. 2004, S. 38.

22 Vgl. Wolter/Hauser 2001, S. 33.

23 Hennerkes 2004, S. 17, nennt beispielhaft Brenninkmeyer (C&A), Dürr AG, Henkel u.a.

24 Vgl. Becker/Stephan 2001, S. 7.

25 Vgl. Klein 2004b, S. 169.

26 Dieses Ergebnis liefert eine Untersuchung von Klein 2004b, S. 156.

27 Siehe hierzu auch Wagner 2003, S. 15.

28 Vgl. Günterberg/Wolter 2003, S. 21.

29 Vgl. Off. Publ. Office for the European Comunities (Hrsg.) 2005, S. 32-36.

30 Vgl. Behringer 2004, S. 31-33.

31 Vgl. Drukarczyk 1998, S. 114.

32 Vgl. Moxter 1983, S. 6.

33 Vgl. Behringer 2004, S. 36f.

34 Seeghitz 2000, S. 11.

35 Vgl. Gerke-Holzhäuer 1996, S. 87f.

36 Vgl. Freund 2000, S. 21.

37 Zu den drei genannten Nachfolgehemmnissen vgl. Kerkhoff u. a. 2004, S. 31-33.

38 In diesem Spezialfall wird die kurze Tätigkeit im Unternehmen vor der Nachfolge als Orientierungs- und Probezeit gewertet.

39 Vgl. Nathusius 2001, S. 61.

40 Vgl. Luippold 1991, S. 15 sowie Berger 1993, S. 8.

41 Vgl. Wright u. a. 1990, S. 62.

42 Vgl. Luippold 1991, S. 15.

43 Vgl. Kropp 1992, S. 11.

44 Zur Bedeutung der Traditionserhaltung bei der Nachfolge vgl. Becker/Stephan 2001, S. 16.

45 Vgl. Becker/Stephan 2001, S. 16.

46 Vgl. Nathusius 2001, S. 61.

47 Vgl. Luippold 1991, S. .

48 Vgl. Flick/Kappe 1997, S. 8 zitiert nach Becker/Stephan 2001, S. 16.

49 Mezzanine Finanzierungsinstrumente sind Mischformen der Kapitalbereitstellung, bei denen die Rechte und Pflichten gegenüber klassischem Eigen- bzw. Fremdkapital abweichen, z.B. verbriefte Genussscheine, stille Beteiligung ( = Mezzanine-Equity) oder nachrangige, patriarchische Darlehen ( = Mezzanine-Debt), siehe auch Wolf u. a. 2003, S. 151f.

50 Vgl. Nathusius 2001, S. 62.

51 Luippold empfiehlt für KMU generell den MBI aufgrund der niedrigen Zahl leitender Angestellter, vgl. Luip- pold 1991, S. 16.

52 Vgl. Kropp 1992, S. 16.

53 Vgl. Hoffmann/Ramke 1992, S. 25.

54 Vgl. Kropp 1992, S. 16.

55 Vgl. Nathusius 2001, S. 62.

56 Vgl. Hoffmann/Ramke 1992, S. 23.

57 Vgl. Jansen 2000, S. 49-51.

58 Vgl. Wolf u. a. 2003, S. 59.

59 Vgl. Kropp 1992, S. 14.

60 Vgl. Hoffmann/Ramke 1992, S. 22-24 sowie Schmid 1994, S. 44f.

61 Diese Aufteilung wird beispielsweise angewendet von Achleitner 2001, S. 200-2002.

62 Vgl. Seeghitz 2000, S. 54.

63 Vgl. Seeghitz 2000, S. 55.

64 Vgl. Seeghitz 2000, S. 57.

65 Vgl. Wolf u. a. 2003, S. 145.

66 Vgl. Ballwieser 1993, S. 169.

67 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 680.

68 Vgl. Behringer 2004, S. 77.

69 Vgl. Ballwieser 1993, S. 152 und Drukarczyk 1998, S. 285.

70 Vgl. IDW 2000, S. 826.

71 Zu den beiden Verfahren der Risikoberücksichtigung vgl. bspw. Drukarczyk 1998, S. 313-316.

72 In diesem Fall die Fortführung durch den Nachfolger.

73 Vgl. Benson/Pistorius 2004, S. 183.

74 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 680.

75 Vgl. Behringer 2004, S. 99, in diesem Zusammenhang vgl. v.a. auch Sieben/Diedrich 1990, S. 795.

76 Vgl. Drukarczyk 1998, S. 357f.

77 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 680.

78 Es wird lediglich die sog. Variante der verkürzten Goodwillrentendauer mit Zinsen und Zinseszinsen darge- stellt, da diese Variante für den hier diskutierten Kontext am zweckmäßigsten erscheint.

79 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 682.

80 Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 435.

81 Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 436.

82 Vgl. Matschke/Brösel 2005, S. 437.

83 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 683.

84 Vgl. Behringer 2004, S. 100.

85 Vgl. Drukarczyk 1998, S. 176.

86 Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 678.

87 Vgl. Behringer 2004, S. 101.

88 Vgl. Ballwieser 1998, S. 82.

89 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) wurde von Sharpe, Lintner und Murrin in den Jahren 1964 bis 1966 in unabhängigen Aufsätzen entwickelt und findet sich heute in den meisten Beiträgen zur finanzwirtschaft- lichen Theorie, vgl. hier bspw. Perridon/Steiner 2004, S. 274-282.

90 Zur Kritik an der Verwendung des CAPM vgl. z.B. Ballwieser 1998, S. 82.

91 Alternativ kann auch das Gesamtkapital mit der Eigenkapitalquote multipliziert werden.

92 Vgl. Ballwieser 1998, S. 84.

93 Weighted Average Cost of Capital

94 Vgl. Copeland u. a. 2002, S. 174.

95 Zu den unterschiedlichen Notationen siehe Ballwieser 1998, S. 84.

96 Zur Problematik des Einflusses der Unternehmenssteuern auf den FCF im Rahmen der DCF-Bewertung in Deutschland vgl. z.B. Ballwieser 1998, S. 86f.

97 Vgl. zum Zirkularitätsproblem u.a. Schildbach 2000, S. 708, Kruschwitz/Löffler 2003, S. 799 und Ballwieser 1998, S. 85.

98 Vgl. Ballwieser 1998, S. 85.

99 Vgl. Drukarczyk 1998, S. 208 sowie auch Copeland u. a. 2002, S. 188f.

100 Vgl. Modigliani/Miller 1958, S. 261-297.

101 Vgl. Copeland u. a. 2002, S. 188. 102 Vgl. Ballwieser 1998, S. 91.

103 Das Verfahren ist in der Literatur auch unter dem Begriff „Comparative Company Approach“ zu finden.

104 Vgl. Benson/Pistorius 2004, S. 184f.

Ende der Leseprobe aus 82 Seiten

Details

Titel
Ermittlung des immateriellen Unternehmenswerts mittelständischer Familienunternehmen
Hochschule
Universität Lüneburg
Note
2,0
Autor
Jahr
2006
Seiten
82
Katalognummer
V62889
ISBN (eBook)
9783638560467
ISBN (Buch)
9783656899310
Dateigröße
990 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Ermittlung, Unternehmenswerts, Familienunternehmen
Arbeit zitieren
Dipl.-Kfm. Nils Brandt (Autor), 2006, Ermittlung des immateriellen Unternehmenswerts mittelständischer Familienunternehmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/62889

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