Erklärungsansätze für Abfindungszahlungen für Vorstände

INHALTSVERZEICHNIS

ANHANGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. Einleitung

2. Abfindungszahlungen – Ein Überblick über die Praxis
2.1 Anlässe und Gründe für Abfindungszahlungen
2.2 Ausgestaltungen von Abfindungszahlungen

3. Theoretische Ansätze zur Erklärung von Abfindungszahlungen
3.1 Bonding-Ansatz - Abfindungen als Arbeitsanreiz und zur Steuerung des CEO-Wechsels -
3.2 Incentive-to-exit-Ansatz - Anreiz für Entscheidungen, die den eigenen Posten gefährden -
3.3 Ex-post-settling-up-Ansatz - Nachträgliche Vergütung für übervertragliche Leistungen -
3.4 Managerial-power-Ansatz - Managermacht ermöglicht Ausplünderung des Unternehmens -
3.5 Damage-control-Ansatz - Abfindung zur Sicherung der Loyalität -

4. Eine empirische Betrachtung der Erklärungsansätze

5. Fazit und Ausblick

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

ANHANGSVERZEICHNIS

Anhang 1

Details zu der Studie von Yermack (2005)

Anhang 2

Details zu den 6 Bestandteilen der Abfindungspakete nach Yermack (2005)

Anhang 3

Definitionen zu erläuterungsbedürftigen Regressoren der

Regressionsanalyse nach Yermack (2005)

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in ieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Warum erhalten Vorstände und Top-Manager Abfindungen? Aus welchem Grund liegen diese Abfindungen für ausscheidende Manager teils über den vertraglichen Vereinbarungen und dies auch bei erkennbar schlechten Leistungen? Diese und ähnliche Fragen sind Thema in verschiedenen Diskussionsbereichen.

In der öffentlichen Diskussion ist das Thema, unterstützt durch die Tagespresse, oftmals stärker negativ besetzt. In vielen Artikeln wird von immer neuen Fällen hoher Abfindungen im Top-Management berichtet. Hierbei wird die Berichterstattung häufig auf vermeintlich zu hohe Abfindungen teils schlechter Manager zugespitzt.^[1] Die Unternehmen scheinen Geld in Form von Abfindungen ohne weiteren eigenen Nutzen an scheidende Manager zu verteilen. Neben der allgemeinen Öffentlichkeit wird spätestens seit dem Fall Mannesmann das Thema „Zahlungen über das vertraglich Vereinbarte hinaus“ auch in der juristischen Fachliteratur stark diskutiert. Diverse juristische Fachbeiträge befassen sich vom Aktienrecht bis hin zum Strafrecht mit der juristischen Seite dieses Themengebietes.^[2]

In der wirtschaftswissenschaftlichen Fachwelt spielt das Thema Abfindungen im Top-Management ebenfalls eine gewichtige Rolle. Ein Zweck hierbei ist u.a. die Erarbeitung sinnvoller Erklärungsansätze für Abfindungszahlungen im Top-Managementbereich. Ist eine scheinbar überhöhte Abfindung an einen schlechten Manager Geldverschwendung oder ein sinnvolles Investment? Schließlich hat ein entlassener Vorstand sensible Informationen über seinen ehemaligen Arbeitgeber. Ein guter Abfindungsvertrag kann verhindern, dass er dieses Wissen einem Konkurrenten anbietet. Dies ist nur einer von mehreren Aspekten, die die Grundlage für diese Seminararbeit bilden.

Diese Arbeit setzt sich mit dem Thema „Abfindungszahlungen für Vorstände“ aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht auseinander und stellt die in der Fachliteratur derzeit diskutierten Erklärungsansätze dar. Zunächst werden in Kapitel 2 mögliche Gründe einer Abfindungszahlung und die Ausgestaltung dieser Zahlung dargelegt. Die Vorstellung einzelner wissenschaftlicher Erklärungsansätze ist Aufgabe des 3. Kapitels. In Kapitel 4 folgt deren empirische Überprüfung. Fazit und Ausblick in Kapitel 5 beenden diese Arbeit.

2. Abfindungszahlungen – Ein Überblick über die Praxis

2.1 Anlässe und Gründe für Abfindungszahlungen

Betrachtet man die gängige Abfindungspraxis von börsennotierten Unternehmen so ist zu beobachten, dass Abfindungszahlungen u.a. als Steuerungselement verwendet werden.^[3] Es bedarf der Unterscheidung zweier möglicher Steuerungswirkungen von Abfindungspaketen. Zum einen können Abfindungszahlungen als impliziter Bestandteil der Gesamtvergütung Arbeits- und Risikoanreize des Managers während seiner Tätigkeit für das Unternehmen darstellen,^[4] zum anderen aber auch das Verhalten des Managers bei einem Managementwechsel bewusst steuern.^[5]

Die Ursachen eines Wechsels im Management können durchaus unterschiedlicher Natur sein und reichen von der Pensionierung eines Managers bis hin zu einer Veränderung in der Eigentümerstruktur (insbesondere Übernahme) des Unternehmens. Eine schlechte Performance des aktuellen Managements oder eine Veränderung des Unternehmensumfeldes und die daraus resultierenden notwendigen Strategieänderungen sind ebenso als Anlässe zu sehen, bei denen der Aufsichtsrat zu prüfen hat, ob ein Wechsel der Führungskräfte unternehmensdienlich ist.^[6]

Die Aufmerksamkeit des öffentlichen Interesses erregen regelmäßig die sogenannten Appreciation Awards (Anerkennungsprämien), die über die vertraglich garantierte Abfindung hinausgehen.^[7] Im Folgenden werden Abfindung alle beim Managementwechsel dem Vorstand offerierten Zahlungen und Leistungen bezeichnet. Prinzipiell lassen sich zwei Arten von Abfindungen charakterisieren. Die so genannten Goldenen Fallschirme (Golden Parachutes) charakterisieren Abfindungszahlungen, die als Auslöser des Managementwechsels eine Veränderung in der Eigentümerstruktur (in den meisten Fällen eine Übernahme) des Unternehmens zur Ursache haben. Zum anderen stellen die als Goldene Handschläge (Golden Handshakes) verabschiedeten Pakete Abfindungszahlungen dar, die im Zuge einer Pensionierung oder eines vorzeitigen Austausches von Führungspersonal getätigt werden.^[8]

Rechtlich betrachtet wird die Vergütung für Führungskräfte in Deutschland in § 87 AktG auf ein „angemessenes Höchstmaß“ begrenzt. Diese unbestimmte Formu-lierung lässt dem regelmäßig sehr kleinen Gremium, das über Vergütung und Abfindung entscheidet, einen enormen Ermessensspielraum und bedarf der Auslegung.^[9] Nicht zuletzt diese notwendige Auslegung erfolgt nun im Zusammen-hang mit dem Mannesmann-Prozess. Ein „englisches Modell“, das der Hauptver-sammlung ein Entscheidungsrecht bezüglich der Managementvergütung einräumt, ist ein möglicher Ansatz zur Lösung der Problematik.^[10]

Wie schon im einführenden Kapitel dargelegt, geht von diesen Abfindungszahlungen eine nicht unproblematische öffentliche Diskussion aus, die durch die Höhe der Abfindungssummen und deren oft sehr intransparenten Ausgestaltungen verursacht wird. Diese Ausgestaltung näher zu erörtern ist Aufgabe des nächsten Kapitels.

2.2 Ausgestaltungen von Abfindungszahlungen

Die mannigfaltige Ausgestaltung von Abfindungspaketen für ausscheidende Top - Manager zeigt die weit über Barzahlungen hinausgehenden Möglichkeiten der Kompensation der scheidenden Führungskräfte. Diese Vielfalt ist aber auch gleich-zeitig Ansatzpunkt für Kritiker, die regelmäßig sowohl die Höhe als auch die Intransparenz der Pakete bemängeln.^[11] Diese Kritik ergibt sich sehr oft daraus, dass es zum Teil unmöglich ist die in den Paketen enthaltenen Leistungen monetär zu bewerten. Hierbei scheint diese Intransparenz von Unternehmensseite sehr oft erwünscht zu sein, denn empirische Studien belegen vielfach negative Aktienkursentwicklungen bei Veröffentlichung von Abfindungspaketen.^[12]

So enthalten die Pakete oft neben Barabfindungen auch das Erlassen von Krediten, entgeltliche Beraterverträge, Fortzahlungen von sozialen Leistungen und Bereit-stellung betrieblicher Ressourcen wie beispielsweise Dienstwagen, Mobiltelefone oder Büroräume. Bei einem Wechsel des Chief Executive Officers (CEO)^[13] in das Board of Directors werden oft dessen alte Bezüge für einen längeren Zeitraum weiter gezahlt obwohl die Tantiemen im Board of Directors deutlich geringer bemessen sind. Ein nicht unerheblicher Anteil an den Gesamtpaketen kann von den Führungskräften oft durch Ausübung von Aktienoptionen realisiert werden, die im Zuge des Managementwechsels entsperrt wurde.^[14]

In diesem Kapitel wurde dargelegt, welche bedeutenden Abfindungen und Privilegien vom Management im Zuge des eigenen Austausches realisiert werden können. Im folgenden Abschnitt werden unterschiedliche Erklärungen erörtert, die zeigen dass Abfindungen durchaus auch für die Unternehmenseigner wertschaffend sein können.

3. Theoretische Ansätze zur Erklärung von Abfindungszahlungen

Innerhalb dieses Kapitels werden fünf wichtige Ansätze zur Erklärung von Abfindungszahlungen vorgestellt. Eine verbreitete Grundlage zur Modellierung dieser Ansätze ist die Principal-Agent-Theorie. Inhalt dieser Theorie ist die Beschreibung bestehender (normative Theorie) und die Herleitung optimaler Agency-Beziehungen (positive Theorie).^[15] Unter einer Agency-Beziehung wird hier ein Vertrag verstanden, mit welchem eine Person(engruppe) (Prinzipal) eine andere Person (Agent) beauftragt, in ihrem Interesse Aufgaben zu übernehmen. Annahmegemäß versuchen beide Interessengruppen ihren individuellen Nutzen zu maximieren. Vor diesem Hintergrund kann der Prinzipal nicht sicher sein, dass der Agent seine Handlungen immer in seinem Interesse durchführt. Ziel des Prinzipals ist die Herstellung von Zielkongruenz, so dass der Agent im Idealfall dennoch die gleichen Interessen wie er selbst verfolgt. Ein weiteres Ziel besteht in der Beeinflussung des Risikoverhaltens des Agenten. Dieser ist annahmegemäß risikoavers und soll durch Anreize stärker der Risikovorstellung des Prinzipals (annahmegemäß risikoneutral) entsprechen.^[16] Diese Ziele werden über geeignete anreizbezogene Bestandteile innerhalb des Vertrages erreicht.^[17] Eine klassische Agency-Beziehung stellt die Beziehung zwischen Aktionären und Vorstand einer öffentlich gehandelten Aktiengesellschaft dar. Die Aufgaben der Eigentümer/ Aktionäre sind Risikoübernahme (Eigenkapitaleinsatz) und Unternehmensführung. In Publikumsgesellschaften mit großem Streubesitz ist die Aufgabe der Unternehmensführung an einen Vorstand (Agent) delegiert.^[18] Ein optimaler Vergütungsvertrag zwischen Aktionären und Vorstand kann, wie oben bereits beschrieben, das Agency-Problem lösen.^[19] Die Verhandlungen über den Vertrag werden nicht von den Aktionären selbst sondern von einem durch sie gewählten Aufsichtsrat durchgeführt.^[20] Oft wird dies nur als Formalie in die Theorien aufgenommen und die Zielkongruenz zwischen Aktionären und Aufsichtsrat unterstellt, mitunter spielt dies aber eine zentrale Rolle bei der Erklärung von Abfindungen für Vorstände (s. 3.4).

Der „Bonding-Ansatz“ (3.1) und der „Incentive-to-exit-Ansatz“ (3.2) setzen an der optimalen Gestaltung des Vertrages an. Die Abfindungszahlung stellt hier einen integralen und vertraglich vereinbarten Bestandteil der Vergütungsvereinbarung zwischen Aufsichtsrat und Vorstand dar, einem so genannten „Effizienten-Vertrag“. Der „Expost-settling-up-Ansatz“ (3.3) begreift die Abfindungszahlung als eine implizite Vereinbarung zwischen Vorstand und Aufsichtsrat überragende Leistung am Ende des Vertrages zu honorieren. Einen anderen Weg geht der „Managerial-power -Ansatz“ (3.4). Dieser Ansatz fasst die Zahlungsvereinbarung und somit auch die Abfindungszahlung zwischen Vorstand und Aufsichtsrat bzw. Aktionären selbst als Bestandteil des Agency-Problems auf. Durch mangelnde Unabhängigkeit des Aufsichtsrates vom Vorstand gelingt es dem Vorstand den Vertrag zu seinen Gunsten zu beeinflussen.^[21] Im Ansatz „Damage-control“ (3.5) wird die Abfindung u. a. als wirksames Instrument zur Wahrung von Firmengeheimnissen angesehen.

3.1 Bonding-Ansatz
- Abfindungen als Arbeitsanreiz und zur Steuerung des CEO-Wechsels -

Dass durch Abfindungszahlungen nicht nur Managementwechsel bewusst gesteuert werden können, sondern diese auch einen Effekt auf die Performance des Managers während seiner Tätigkeit haben kann, verdeutlicht der Ansatz des „Bonding“ nach Almazan und Suarez (2004).

In diesem Ansatz wird davon ausgegangen, dass die Machtverhältnisse zwischen Vorstand und Aufsichtsrat Einfluss auf den Arbeitseinsatz und das Risikoverhalten des Managers haben.^[22] Abfindungspakete als Bestandteil der gesamten Management-Vergütung können nach diesem Ansatz Agency-Kosten vermeiden und Shareholder-Value kreieren. Hierbei spielt die Abfindungszahlung zur Ausgestaltung effizienter Verträge eine Rolle ähnlich der der Aktienoptionen, da sie dem Manager den Anreiz geben sollen Arbeit in das Unternehmen zu investieren und das Risiko hinsichtlich Investitionsprojekten optimal zu gestalten.^[23] Dieser Anreiz ist notwendig, denn wie die Agency-Theorie zeigt, steigt mit den Risikoeinflüssen für den Manager auch die Wahrscheinlichkeit, dass dieser für die Unternehmung ein zu geringes Investitionsniveau wählt.^[24]

Almazan und Suarez (2004) gehen von unterschiedlichen Machtstrukturen aus und unterscheiden in ihrem Modell die Konstellation eines schwachen und die eines starken Boards. Im Falle eines schwachen Boards ist das Machtverhältnis zu Gunsten des Managers verschoben, weshalb dieser die Option besitzt, sich dem Managementwechsel beharrlich zu widersetzen. Die Eigentümer werden dadurch gezwungen, über das Abfindungspaket mit dem Manager neu zu verhandeln und nachzubessern, so dass dieser von seiner Möglichkeit, den Wechsel zu behindern, keinen Gebrauch macht. In diese Verhandlung geht der Manager gestärkt, falls er für das Unternehmen aus Sicht der Eigentümer möglichst optimal investiert hat. Ex ante ist ihm diese Stärkung seiner Verhandlungsposition bewusst und so wird er das Unternehmen nicht unterinvestieren. Im geschilderten Szenario lässt sich also durch die Abfindungszahlungen Shareholder-Value kreieren.

Die zweite mögliche Konstellation ist die einer starken Position des Aufsichtsrates. In diesem Fall ist der Manager schwächer als das Board und es besteht die Wahrscheinlichkeit, dass er bei Verfügbarkeit eines besser qualifizierten Managers sehr schnell ausgetauscht wird. Daher würde die Führungskraft die Unternehmung unterinvestieren, da sie nicht bereit ist langfristige Investitionsentscheidungen auf Kosten von kurzfristigem Erfolg zu treffen. Durch das Abfindungspaket des Managers, das in diesem Fall die Kosten des Managementwechsels für das Unternehmen darstellt, wird der starke Aufsichtsrat davon abgehalten, den Manager allzu häufig auszutauschen. Diese Kosten mindern das Risiko für den Manager vorzeitig abgelöst zu werden, wodurch die Qualität der kurzfristigen Entscheidungen verbessert werden kann. Auch aus diesem Szenario heraus lassen sich somit für die Eigentümer positive Auswirkungen durch die Verwendung von Abfindungszahlungen als Gehaltsbestandteil generieren.

Betrachtet man den Ansatz von Almazan und Suarez (2004), so ist unabhängig von den Machtverhältnissen zwischen Management und Board of Directors festzuhalten, dass die Abfindungspakete einen positiven Effekt auf die Performance des Managements haben und damit Shareholder-Value kreieren. Die Abfindungszahlungen bewirken die Abstimmung von Eigentümer-, Aufsichtsrats- und Managerinteressen, was dazu führt, dass ungeachtet der Machtsituation zwischen Vorstand und Board, ein für die Eigentümer gewinnbringendes gemeinsames Agieren der beiden Unternehmensorgane ermöglicht wird.^[25]

[...]

^[1] Vgl. hierzu beispielhaft Presseartikel von: The Economist (2003), The Economist (2001), Allgemeine Zeitung Mainz (2004), Der Spiegel 37/2005.

^[2] Vgl. Baums Theodor (2005), S. 1.

^[3] Vgl. Financial Management Association International (2004); Yermack (2005); Almazan und Suarez (2004).

^[4] Vgl. Almazan und Suarez (2004), S. 28.

^[5] Vgl. Inderst und Mueller (2005), S. 20 f..

^[6] Vgl. Yermack (2005), S. 6 f..

^[7] Vgl. Spindler (2004), S. 11.

^[8] Vgl. Internal Revenue Code Section 280G.

^[9] Vgl. Baums (2005), S. 3 f..

^[10] Vgl. Jahn (2005).

^[11] Vgl. The Economist (2003) und The Economist (2001).

^[12] Vgl. Yermack (2005), S. 4 und Adams (2004), S. 13.

^[13] Im Folgenden sind Vorstandsvorsitzender (dt. Recht) und CEO (angloamerikanisches Recht) sowie

Aufsichtsrat und Board of Directors nicht weiter unterschieden und werden nicht getrennt behandelt.

^[14] Grebener (2005); Sundaram und Yermack (2005), S. 2 und S. 27.

^[15] Vgl. Küpper (2001), S. 46.

^[16] Vgl. Eisenhardt (1989), S. 59 f..

^[17] Vgl. Jensen and Meckling (1976), S. 5.

^[18] Vgl. Jensen and Meckling (1976), S. 6.

^[19] Vgl. Fama and Jensen (1998), S. 2.

^[20] § 84 AktG i.V.m. § 87 AktG und § 101 AktG; US amerikanisches Recht Vgl. Merkt (1991), S. 293 ff..

^[21] Vgl. Bebchuk and Fried (2002), S. 24.

^[22] Vgl. Küpper (2001), S. 47.

^[23] Vgl. Financial Management Association International (2004), S. 22 f..

^[24] Vgl. Young und O`Byrne (2001), S. 186 ff..

^[25] Vgl. Almazan und Suarez (2004), S. 26.