Unternehmenserfolg in Abhängigkeit vom Vergütungsdesign

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Überblick
1.2 Unternehmenserfolg
1.3 Vergütungsdesign
1.4 Beobachtungsperiode

2. Beeinflussung des Vergütungsdesigns
2.1 ...durch vorherigen Unternehmenserfolg
2.2 ...durch die New Economy
2.3 ...durch die Corporate-Governance-Struktur

3. Einfluss der Vergütung auf den Unternehmenserfolg
3.1 Corporate-Governance-Struktur
3.2 Performance von Aktien und Anleihen
3.3 Übernahmeentscheidungen
3.4 Veräußerungsentscheidungen
3.5 Risikobereitschaft
3.6 Nicht-traditionelle Aktienoptionen

4. Fazit

5. Abkürzungsverzeichnis

6. Literaturverzeichnis

1. Einleitung

1.1 Überblick

In den letzten Jahren, besonders zu Zeiten der Spekulationsblase am Neuen Markt, sind Diskussionen aufgeflammt, ob die Vergütung der Führungskräfte „angemessen“ oder eher „realitätsfern“ ist. Diese Arbeit kann zu einer Versachlichung der Dis­kussion beitragen, indem die Wechselwirkungen zwischen Vergütung und Unter­nehmens­erfolg aufgezeigt werden, d.h. ob die Einführung langfristiger Anreizverträge und die Verwendung erfolgsabhängiger Bezahlung tatsächlich zu einer besserer Unternehmens­leistung führen, oder ob diese Anpassungen zugunsten und auf Druck der Führungs­kräfte durchgesetzt wurden. Die zu diesem Zweck analysierten Studien haben meist einen Stichprobenumfang von mehreren hundert Firmen und damit den Vorteil eines neutralen Blickwinkels; die in der Öffentlich­keit oft wahrgenommenen „schlech­ten Beispielen“ haben also nur einen geringen Einfluss. Dabei kann weniger eine Aussage über die „Angemessenheit“ der absoluten Höhe eines Gehalts gemacht werden, sondern eher über die Faktoren, die die Höhe und die Effizienz eines Vergütungsvertrages determinieren. Ob die resultierenden Verträge ihre An­reiz­wirkung entfalten und damit ihre Existenz angesichts der nie zu vermeidenden Nachteile rechtfertigen, soll in dieser Arbeit überprüft werden.

Im folgenden sollen zuerst die Begriffe „Unternehmenserfolg“ und „Vergütungs­design“ detailliert erläutert werden; anschließend werden die einzelnen Studien vorgestellt, verglichen und die Ergebnisse diskutiert.

1.2 Unternehmenserfolg

Da der Begriff „Unternehmenserfolg“ nicht klar definiert und daher nicht direkt messbar ist, stellt sich vor allem die Frage, durch welche stellvertretenden Variablen dieser repräsentiert werden soll. Die meisten der in dieser Arbeit untersuchten Studien^[1] verwenden die Kursreaktion der Aktienmärkte als Indikator für die Vorteilhaftigkeit der zu untersuchenden Ereignisse. Andere Autoren benutzen u.a. die Reaktionen der Anleihemärkte^[2], die Kapital­rendite (englisch: „return on assets“) und das Verhältnis von Markt- zu Buchwert (englisch: “market-to-book ratio“)^[3].

Dabei hat jede Methode ihre Vor- und Nachteile. So ist z.B. die Verwendung von Bilanzdaten kritisch, da über einen Beobachtungszeitraum von mehreren Jahren viele Ereignisse die eigentliche Messung verfälschen können. Auf der anderen Seite messen diese Daten die tatsächliche Performance einer Firma und sind nicht wie Aktienkurse Spekulationen und dem Handel von Erwartungen ausgesetzt. Der Kapital­markt ist zwar ein sehr effizientes und schnelles Mittel der Informations­weitergabe. Es liegen jedoch zum Zeitpunkt einer Ankündigung, welcher von den meisten Studien als Beobachtungs­zeitpunkt gewählt wird, meist keine genauen Daten zu Ausmaß und Umsetzung des zu beobachtenden Ereignisses vor, so dass eine Bewertung durch die Kapitalmärkte zum größten Teil auf Vermutungen beruht3. So zeigt z.B. WESTPHAL (1994), dass 21% bis 45% der angekündigten langfristigen Anreizverträge anschließend nicht umgesetzt werden. Trotzdem wird der Methode der ab­weichenden Erträge (AE; englisch: „abnormal returns“) häufig der Vorzug gegeben, da sich diese auf das einzelne Ereignis beziehen und einzelne Erwartungsirrtümer bei großen Stichproben kaum das Ergebnis beeinflussen. Bei dieser Methode wird der Aktienkurs der betrachteten Firma um Markt­schwankungen bereinigt und anschließend auf auffällige Merkmale zur Zeit um das Ereignis untersucht. Werden die Marktreaktionen über mehrere Tage zusammen­gefasst, so spricht man von kumulierten abweichenden Erträgen (KAE; der Subskript-Index gibt die beobachteten Handels­tage um das Ereignis an).

1.3 Vergütungsdesign

Ein typischer Vergütungsvertrag für Führungskräfte beinhaltet zum einen das Fixgehalt und zum anderen einen oder mehrere variable Anteile. Für die Ausgestaltung der variablen Anteile stehen viele unterschiedliche Mittel zur Verfügung. Diese sollen an dieser Stelle kurz erläutert werden:

Aktienoption: Als Bezugspreis gilt der Kurswert am Ausgabedatum; bei Ausfüh­rung der ausgegebenen Optionen erhält die Führungskraft Aktien der Firma zu dem festgelegten Bezugs­preis. Oft sind Optionen mit der Auflage verbunden, sie eine gewisse Zeit zu halten.

Stock Appreciation Right: Werden häufig zusammen mit Optionen ausgegeben und erlauben eine Barauszahlung des Kursgewinns anstatt des Bezugs von Aktien^[4].

Restricted Stock: Ausgabe von Aktien an Führungskräfte mit der Auflage, sie über eine gewisse Dauer halten zu müssen. Bei Verlassen der Firma verfallen die noch nicht freigegebenen Anteile4.

Phantom Stock: Diese haben die selbe Wirkungsweise wie Restricted Stock mit dem Unterschied, dass keine realen Aktien ausgegeben werden, sondern die angefallenen Gewinne bar ausgezahlt werden4.

Performanceplan: Die Vergütung erfolgt auf Basis von Daten des Rechnungs­wesens nach Erreichen von Zielvorgaben4.

Premium Option: Die Ansetzung des Bezugspreises liegt deutlich über dem aktuellen Kurswert^[5].

Performance-Vested Option: Sind erst dann ausführbar, wenn eine vorher festgelegt Kurshürde überschritten wurde5.

Repricable Option: Sollte der Kurs der Aktie sinken, kann auch der Bezugspreis der Option reduziert werden5.

Purchased Option: Die Führungskraft muss einen Teil des Bezugspreises im Voraus zahlen; bei Nicht-Ausführung der Option wird dieser Betrag einbehalten5.

Reload Option: Der Bezugspreis kann mit eigenen Aktien bezahlt werden; als Gegenleistung erhält man die Anzahl der getauschten Aktien in neuen Optionen mit aktualisiertem Bezugspreis5.

Dabei erlangt die Vergütung mit leistungs­abhängigen Kompo­nenten eine immer größere Bedeutung. Während z.B. im Jahr 1992 der Anteil der variablen Vergütung eines Chief Executive Officers an der Gesamtvergütung bei 24,8% lag, ist dieser Wert auf 58,6% im Jahr 2001 gestiegen^[6]. Da sich alle Studien auf börsennotierte Unternehmen im US-amerikanischen Raum beziehen, muss gemäß des monistischen Systems eine Änderung des Vergütungs­designs zuerst vom Board of Directors vorgeschlagen und anschließend von der Haupt­versammlung der Anteilseigner mit einfacher Mehrheit bestätigt werden.

Welche Faktoren das Vergütungsdesign beeinflussen und wie sich diese Faktoren auf Höhe und Art der Vergütung auswirken, wird in Kapitel 2 erörtert. Die Zusammenhänge zwischen den resultierenden Anreizverträgen und dem Unter­nehmens­erfolg sind dem 3. Kapitel zu entnehmen.

1.4 Beobachtungsperiode

Die in dieser Arbeit berücksichtigten Studien decken insgesamt einen durchgehenden Beobachtungszeitraum von 29 Jahren ab. Die Studie von WESTPHAL (1994) reicht am weitesten in die Vergang­en­heit zurück und berücksichtigt Daten von 1972 bis 1990. Die aktuellste Studie stammt von MURPHY (2003). Dieser beobachtet die Jahre 1992 bis 2001, ohne jedoch Marktdaten zu berück­sichtigen. Insgesamt liegt ein Forschungs­schwer­punkt auf den Jahren 1977 bis 1982. Dieser Zeitraum wird von fünf der detailliert vorgestellten Studien für Beobachtungen genutzt^[7]. In drei der untersuchten Studien wurden vor allem die Jahre zwischen 1992 und 1998 genauer unter­sucht^[8].

2. Beeinflussung des Vergütungsdesigns

Zunächst soll untersucht werden, wie bestimmte Faktoren das Vergüt­ungs­design beeinflussen. Dabei handelt es sich keines­falls um eine vollständige Auflistung sondern eher um eine exem­­plarische Betrach­tung bestimmter Aspekte. Besonders der Corporate-Governance-Struktur (2.3) kommt eine große Bedeutung zu.

2.1 ...durch vorherigen Unternehmenserfolg

Intuitiv betrachtet, sollte man erwarten können, dass Manager von Firmen, die eine gute Performance zeigen, eine Gehalts­steigerung erfahren. Dagegen sollten Manager von Firmen mit sinkendem Unternehmenswert geringere Vergütungen erhalten. KERR (1987) untersucht diesen Zusammenhang, d.h. inwiefern die Performance einer Firma die Vergütung des betreffenden Chief Executive Officers (CEO) beeinflusst. Dabei werden zu zwei Zeitpunkten (1977 und 1980) in 129 Fällen die zwei zu überprüfenden Hypothesen getestet. Die erste Hypothese lautet, dass ein positiver Zusammenhang zwischen Änderungen des CEO-Gehalts und abweichenden Erträgen besteht. Die zweite Hypothese nimmt an, dass ein positiver Zusammenhang zwischen Änderungen des CEO-Gehalts und allgemeinen Markt­schwankungen existiert. Aktienoptionen als Gehalts­komponente wurden jedoch aus praktischen und metho­dischen Gründen nicht berück­sichtigt. Das Ergebnis dieser Studie ist, dass keine der beiden Hypothesen zutrifft. Weder abweichende Erträge noch Marktschwankungen haben im Allgemeinen einen Einfluss auf die CEO-Vergütung. KERR (1987) liefert hierfür verschiedene Erklärungsversuche.

Zum einen ist es möglich, dass das Board of Directors als zuständiges Ent­scheidungsgremium die Reaktionen des Kapital­markts als unangemessenen oder unzu­reichenden Indikator ansieht, um mit diesem die Performance zu beurteilen und die Vergütung danach auszurichten. Diese Be­gründ­ung wirft die Frage auf, welcher alternativer Indikator besser zur Bewertung des Unternehmenserfolges geeignet wäre. Da letztendlich aber das Interesse der Eigentümer zählt, wird diese Suche wohl er­folg­los bleiben, da der Aktienkurs direkt die Wohlfahrt der Anteilseigner wiederspiegelt. Eine weitere Erklärung wäre, dass eine Sanktionierung der Manager­leistung nicht monetär, sondern über die Kräfte des Arbeitsmarktes und den Gewinn bzw. Verlust an Reputation erfolgt. Da keiner der beiden Erklärungsversuche besonders über­zeugend wirkt, muss im schlimmsten Fall ange­nom­men werden, dass die Vergütung der CEOs im Allgemeinen keinen rationalen Maßstäben folgt. Diese These konnte zum Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht empirisch widerlegt werden^[9].

Ergänzend soll angemerkt werden, dass WESTPHAL (1994) in seiner Untersuchung einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen vorheriger Performance einer Firma und der Ankündigung eines langfristigen Anreizvertrages nachweisen konnte, d.h. mit sinkender Performance steigt die Wahrscheinlichkeit der Ankündigung eines solchen Vertrages. Dieser Zusammenhang wird aber im Zeitverlauf (1972-1990) schwächer (p=0,01).

2.2 ...durch die New Economy

Zum Bereich der New Economy zählt man vor allem Firmen der Soft­ware-, Internet-, Netzwerk- und Telekommunikationsbranche, die die Vorzüge des Internets und des eCommerce ausnutzen. Üblicher­weise unterscheiden sich diese Firmen von der sogenannten Old Economy dadurch, dass sie gemessen an Umsatz und Mitarbeitern (aber nicht am Marktwert) kleiner sind, schneller wachsen und intensiver in Forschung und Entwicklung investieren. Eine weitere Eigenschaft ist die Vergütung mit Aktienoptionen bis in untere Hierarchieebenen. Diese Firmen erfuhren ab 1998 rasante Kurssteigerungen, die aller­dings im März 2000 ein jähes Ende fanden^[10].

MURPHY (2003) untersucht die Vergütungsstrukturen der CEOs von Firmen der New Economy im Vergleich zu denen der Old Economy im Zeitraum von 1992 bis 2001. Vergleicht man den Anteil der Firmen, die ihre CEOs mit Aktienoptionen vergüten, so steigt dieser in Firmen der New Economy von 1992 bis 2001 von 93,2% auf 96,4%. In der Old Economy steigt dieser Wert von 84,5% auf 96,7%. Deutlicher wird der Unterschied bei Betrachtung des Anteils der Optionen an der Gesamtvergütung. Hier zeigt sich, dass von 1992 bis 2001 ein Anstieg von 33,6% auf 82,9% statt­fand, während dieser in der Old Economy von 24,8% auf 58,6% wesentlich geringer ausfiel.

Der höchste Wert von Aktien­optionen pro Mitarbeiter stammt aus dem Jahr 2000, er beträgt 93.770$ in der New Economy gegenüber 11.070$ in der Old Economy10.

Nach den starken Kursrückgängen zwischen März 2000 und Anfang 2001 waren viele Optionen „aus dem Geld“ und damit wertlos, d.h. ihr Bezugspreis lag höher als der aktuelle Kurs der Aktie. Die häufigste Gegenmaßnahme (in 92% der Fälle) der New-Economy-Firmen bestand in der Ausgabe neuer Optionen. So lässt sich erklären, dass im Jahr 2001 39,7% der New-Economy-Firmen mehrmals pro Jahr neue Optionen gewährten, während es 1992 nur 14,4% waren. In der Old Economy liegen diese Werte mit 19,7% für 2001 und 9,9% für 1992 wesentlich niedriger10.

Es lässt sich also zusammenfassend sagen, dass CEOs von Firmen der New Economy zwar wie in der Old Economy fast durchgehend Aktienoptionen erhalten, diese aber einen wesentlich größeren Anteil an der Gesamtvergütung ausmachen und bei schlechter Kursentwicklung schneller durch neue Optionen ersetzt werden10.

[...]

^[1] z.B. BRICKLEY (1985), GERETY (2001), DATTA (2001)

^[2] DEFUSCO (1990)

^[3] PARK (1995)

^[4] BRICKLEY (1995)

^[5] JOHNSON (2000)

^[6] MURPHY (2003)

^[7] u.a. BRICKLEY (1985), DEFUSCO (1990), KERR (1987)

^[8] GERETY (2001), DATTA (2001), MURPHY (2003)

^[9] vgl. KERR (1987)

^[10] vgl. MURPHY (2003)